行為財務理論對現(xiàn)代財務理論的發(fā)展 (1)

1、!理論與探索!!“財會月刊（綜合）!““#$!一、行為財務理論的研究方法及其意義行為財務理論是利用行為經(jīng)濟學的分析框架，通過對行為主體在金融市場上真實行為的觀察，探索行為主體在決策過程中的心理因素和行為特征，并以此來解釋和預測其在金融市場中的真實行為。它將心理學、決策學、經(jīng)典經(jīng)濟學等學科的理論融合于財務學中，以試圖解釋資本市場中投資者的實際決策與現(xiàn)代財務理論相違背的異常現(xiàn)象，研究投資者是如何在決策時產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差的。二、行為財務的理論基

2、礎(chǔ)及理論模型（一）行為財務的理論基礎(chǔ)!“期望理論。期望理論是應用于經(jīng)濟研究的最為重要的行為決策理論，也是行為財務理論的重要基礎(chǔ)。長期以來，預期效用理論是解釋人們在不確定情況下所做選擇的標準理論。但是，大量的實證研究表明，人們會背離預期效用理論。期望理論把違反預期效用理論的現(xiàn)象歸結(jié)為三個效應：一是確定效應；二是反射效應；三是分離效應。#“認知心理學。期望理論的提出者“#$%&’#%教授從本科到博士階段一直接受心理學訓練。雖然他在對行為經(jīng)濟

3、學、行為財務學研究的規(guī)范化以及將它們?nèi)谌氲街髁鹘?jīng)濟學的研究中起了極大的推動作用，但“#$%&’#%教授更多地認為自己是一個心理學家。他從自己的認知心理學出發(fā)，結(jié)合西蒙對人類問題解決與決策過程中“有限理性”的觀點，進一步將自己的研究領(lǐng)域從認知心理學拓展到經(jīng)濟心理學。（二）行為財務的理論模型!“行為資產(chǎn)定價模型（()）。()對傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型（)）進行了調(diào)整。()指出，金融市場上除了嚴格按照傳統(tǒng)的)進行資產(chǎn)組合的信息交易者外，還有一部

4、分投資者并不按傳統(tǒng)的)行事，由于他們獲得的信息不充分，因此會犯各種認知偏差錯誤。#“行為投資組合理論（(）。(認為，投資者的投資組合是一種基于對不同資產(chǎn)風險程度的識別和不同投資目的所形成的金字塔狀的投資組合，位于金字塔各層的投資與投資者特定的期望相聯(lián)系。而且，.&0$1$&23%和&314#4’#%構(gòu)建了一個兩層的投資組合模型，每一層代表不同的風險偏好：底層代表避免貧窮和破產(chǎn)，規(guī)避風險；高層代表為了一朝致富而追逐風險。$“噪聲交易理論模

5、型。噪聲即市場中虛假或誤判的信息。該模型認為，市場中存在理性套利者和噪音交易者兩類交易者，后者的行為具有隨機性和不可預測性，由此產(chǎn)生的風險降低了理性套利者進行套利的積極性。這樣，金融資產(chǎn)的價格就會明顯偏離其基本價值。而且噪聲會扭曲資產(chǎn)價格，但噪音交易者也可因承擔自己創(chuàng)造的風險而賺取比理性投資者更高的回報。%“(15模型。該模型認為，投資者在決策時存在兩種心理偏差：選擇性偏差和保守性偏差。由于收益變化是隨機的，因此上述兩種偏差會使投資者做

6、出兩種錯誤的判斷：一種判斷是投資者認為收益變化是一種暫時現(xiàn)象，故沒有及時調(diào)整自身對未來收益的預期，即反應不足；另一種判斷是投資者認為近期股票價格的同方向變化反映公司收益的變化是趨勢性的，并將這一趨勢外推，導致反應過度。&“6.1模型。該模型認為，市場中的投資者分為無信息和有信息兩類，前者不存在判斷偏差，后者表現(xiàn)出過度自信和自我偏愛兩種判斷偏差。過度自信導致投資者夸大了私人信息對股票價值判斷的準確性；自我偏愛導致投資者對私人信息的反應過度

7、和對公共信息的反應不足。因此，股票價格在短期內(nèi)會保持連續(xù)性，但從長期來看，當投資者所獲得的私人信息與公共信息不一致時，股票價格會因前期的反應過度而回升?！?1模型。與(15模型和6.1模型不同的是，.1模型把市場中的投資者分為消息觀察者和動量交易者兩類。在對股票價格進行預測時，消息觀察者完全不依賴當前或過去的價格，而是根據(jù)其獲得的關(guān)于股票未來價值的信息；動量交易者則把其預測建立在一個有關(guān)歷史價格的簡單函數(shù)的基礎(chǔ)上。(“羊群效應模型。該

8、模型解釋了投資者在市場中產(chǎn)生群體行為的原因及其后果，把投資者的群體行為產(chǎn)生的原因歸于效用最大化的驅(qū)使以及“群體壓力”等情緒的影響。該模型分為序列型和非序列型兩種。在序列型模型中，投資者通過典型的貝葉斯過程從市場噪聲和其他個體的決策中依次獲取信息，投資者一次只做一個決策，即決策具有序列性。在非行為財務理論對現(xiàn)代財務理論的發(fā)展【摘要】行為財務理論及其實際應用對我國公司財務活動實踐具有重大的指導意義。本文分析了行為財務理論的研究方法及其意義，

9、對行為財務的理論基礎(chǔ)和理論模型進行了梳理，在此基礎(chǔ)上分析了行為財務理論和現(xiàn)代財務理論的關(guān)系，旨在認清行為財務理論的實質(zhì)和主要特征，為進一步研究行為財務的現(xiàn)實應用鋪平道路?！娟P(guān)鍵詞】行為財務理論期望理論現(xiàn)代財務理論湖南商學院鄭玲!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!““#$%財會月刊（綜合）!“!理論與探索!序列模型中，假設(shè)兩個投資者之間的仿效傾向是固定且相同的。當傾向較弱時，市場總體表現(xiàn)為收益服從高斯分布；當

10、傾向較強時則表現(xiàn)為市場崩潰，這與傳統(tǒng)的零點對稱、單一形態(tài)的厚尾分布不一致。三、行為財務理論和現(xiàn)代財務理論的比較分析（一）行為財務理論和現(xiàn)代財務理論的區(qū)別!“假設(shè)基礎(chǔ)不同?；趦r值管理的現(xiàn)代財務理論是建立在理性行為、資本資產(chǎn)定價模型和有效市場假說三個假設(shè)基礎(chǔ)之上的。然而，大量的實踐觀察和實證研究表明，心理因素會干擾這三個基礎(chǔ)。基于此，行為財務理論從兩個方面對有效市場理論提出了質(zhì)疑：!人的完全理性；“理性投資者的套利行為。因此，行為財務理論

11、框架是從這兩個方面構(gòu)建的：從心理學、社會學、人類學的角度分析人的有限理性；套利行為的局限。#“理論基礎(chǔ)不同?，F(xiàn)代財務理論的理論基礎(chǔ)是預期效用理論，它是解釋人們在不確定情況下進行選擇的標準理論，很少涉及不確定情況下的真實行為。雖然有其優(yōu)點，但該理論至少在一定程度上系統(tǒng)性地誤導了人類行為。期望理論解釋了人們在不確定條件下的決策行為，并用價值函數(shù)和權(quán)重函數(shù)來描述人的選擇行為，是行為財務理論的理論基礎(chǔ)。$“解決的問題不同?，F(xiàn)代財務理論本來要解決

12、兩個問題：!通過最優(yōu)決策模型解釋什么是最優(yōu)決策；“通過描述性決策模型探討投資者的實際決策過程?，F(xiàn)代財務理論已很好地解決了第一個問題，但是，由于該理論未充分考慮實際情況，投資者的實際決策并不一定是最優(yōu)決策，因此其在解決第二個問題時遇到了困難。行為財務理論的創(chuàng)始人!“#$%&“$與’(%)把心理學的研究成果與經(jīng)濟學融合到了一起，對不確定狀態(tài)下人們?nèi)绾巫龀雠袛嗪蜎Q策進行了研究，描述了不確定情況下人類進行決策判斷的實際過程，解決了現(xiàn)代財務理論未

13、能解決的第二個問題。%“對公司投資的認識不同?，F(xiàn)代財務理論把投資過程看成是一個動態(tài)均衡過程，根據(jù)均衡原理，在理性人假設(shè)和有效市場假說下推導出證券市場的均衡模型。行為財務理論基于心理學原理，把投資過程看成是一個心理過程，包括對市場的認知過程、情緒過程和意志過程。投資者在這一過程中可能產(chǎn)生系統(tǒng)性的或非系統(tǒng)性的認知偏差或選擇偏好。這些個體偏差加上金融市場上可能出現(xiàn)的群體偏差或羊群效應，可能導致投資中的決策偏差，使資產(chǎn)價格偏離其內(nèi)在價值，從而導

14、致資產(chǎn)定價的偏差。（二）行為財務理論和現(xiàn)代財務理論的聯(lián)系雖然行為財務理論和現(xiàn)代財務理論在假設(shè)基礎(chǔ)、理論基礎(chǔ)、解決的問題等方面存在差異，但是我們應該看到，其研究問題的核心內(nèi)容始終是一致的。所以，它們之間必然有著千絲萬縷的聯(lián)系，我們絕不能將兩者割裂、獨立開來。!“行為財務理論是現(xiàn)代財務理論的拓展和延伸。行為財務理論并沒有否定主流財務學理論，而是在接受人類行為具有效用最大化傾向的前提下，以人類行為有限理性為基礎(chǔ)，對其進行修正和補充，豐富其分析

15、問題的視角。因此，我們在對行為財務理論進行研究時必須將行為分析理論與經(jīng)濟運行規(guī)律進行有機結(jié)合，使人們重新回復到財務分析當中。#“行為財務理論以現(xiàn)代財務理論為基石?，F(xiàn)代財務理論假定投資者和管理者都是理性的，并在此基礎(chǔ)上討論管理者的機會主義行為、市場上的信息不對稱等帶來的資源配置效率變動問題。而行為財務理論則以有限理性為出發(fā)點，強調(diào)參與財務活動的一方或幾方都是具有有限理性的，都會出現(xiàn)認知偏差。斯特恩等人探討了管理者理性和投資者非理性的情況，

16、海頓等人在!“#$%&“$等人的理論研究基礎(chǔ)上經(jīng)驗性地研究了管理者非理性和投資者非理性的情形，而管理者非理性和投資者理性的情況還有待研究。由此我們可以構(gòu)造出不同假設(shè)基礎(chǔ)下兩種理論的區(qū)域分布關(guān)系圖。如圖所示，通過對財務活動的參與人———管理者和投資者的理性程度進行劃分，形成了四個區(qū)域。其中，管理者和投資者充分理性的區(qū)域就是現(xiàn)代財務理論的研究范圍，其他三個區(qū)域是行為財務理論的研究范圍。現(xiàn)代財務理論雖然僅占.區(qū)域，但在理論上起著基礎(chǔ)性的作用，

17、占有0.區(qū)域的行為財務理論是對現(xiàn)代財務理論的拓展和完善，因此其更具預測力，更接近真實市場行為。所以兩者實際上是緊密聯(lián)系的，在分析、研究和實際應用中應當予以全面考慮，不能將兩者割裂開來。$“行為財務理論和現(xiàn)代財務理論密不可分。從以上分析可以看到，盡管行為財務理論是在對現(xiàn)代財務理論的質(zhì)疑中提出來的，但行為財務理論實際上是對現(xiàn)代財務理論的深化和拓展，我們不能將兩者簡單地對立起來。同時還應該看到，由于有限理性假設(shè)的復雜性和心理因素的不可度量性，

18、行為財務理論尚不能對金融市場中的各種現(xiàn)象做出普遍的解釋，所以在研究和應用行為財務理論時，應該保持清醒的頭腦，以科學的態(tài)度將兩者結(jié)合起來進行研究，這能使我們在探尋科學的道路上少走彎路。國外學者對行為財務理論已經(jīng)進行了較長時間的研究，我國的研究尚處于起步階段。在全球經(jīng)濟一體化的背景下，面對財務國際化的現(xiàn)實要求，我們要結(jié)合我國傳統(tǒng)文化對投資行為產(chǎn)生的影響和我國現(xiàn)階段的實際情況，對我國財務活動參與者的財務行為進行本土化研究，努力構(gòu)建適合我國實際

19、情況的行為財務理論框架。主要參考文獻!周業(yè)安，陳彥斌1公司金融理論的新進展———契約觀和行為觀的競爭1經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，233；4“余明江，譚小梅1行為財務理論：綜述與啟示1新疆財經(jīng)，233；#饒育蕾1行為金融學的意義與應用前景1管理評論，2330；5$饒育蕾，劉達鋒1行為金融學1上海：上海財經(jīng)大學出版社，2330%王治安1西方行為財務學最新研究簡介1廣西會計，233；0行為財務理論（暫無）行為財務理論（海頓等）現(xiàn)代財務理論行為財務理