財務(wù)理論研究方法的演進(jìn)與財務(wù)理論的發(fā)展

1、財務(wù)理論的形成與發(fā)展有著其他學(xué)科的烙印，其研究方法也表現(xiàn)為高度的融合性與廣泛性。財務(wù)學(xué)發(fā)展到現(xiàn)在，不能不提及其研究方法論基礎(chǔ)，更不能不提及主流經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論的發(fā)展歷程。正是在對主流經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論的批判與反思的基礎(chǔ)上，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)才得以發(fā)展，也正因為對主流經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論的引入與應(yīng)用，財務(wù)學(xué)才有今天的重要地位。本文擬從財務(wù)學(xué)的研究范圍，探討財務(wù)理論的研究傳統(tǒng)與發(fā)展。一、經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法的演進(jìn)及其對財務(wù)學(xué)的影響主流經(jīng)濟(jì)學(xué)方法論的發(fā)展經(jīng)歷了四次大的爭論。

2、最早的爭論發(fā)生在員怨世紀(jì)愿園年代，是由門格爾和施穆勒挑起的，爭論的焦點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)學(xué)分析應(yīng)以抽象演繹法還是以歷史歸納法為中心線索的問題。這場爭論持續(xù)了猿園年之久，對經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。第二次爭論發(fā)生在圓園世紀(jì)初，可以說它是一場“方法論革命”。爭論的結(jié)果是，先后涌現(xiàn)出投入產(chǎn)出分析法、經(jīng)濟(jì)計量法、應(yīng)用博弈論和線性規(guī)劃分析法、經(jīng)驗統(tǒng)計法、制度結(jié)構(gòu)分析法等大批新的研究方法。這些研究方法的萌生使經(jīng)濟(jì)理論獲得了蓬勃的發(fā)展，同時也使經(jīng)濟(jì)學(xué)研究出現(xiàn)

3、了向科學(xué)研究發(fā)展的趨向。這期間的財務(wù)學(xué)主要還是一門制度導(dǎo)向的描述性學(xué)科，這些爭論對當(dāng)時的財務(wù)學(xué)沒有產(chǎn)生重大影響。第三次爭論始于圓園世紀(jì)緣園年代。受波普爾證偽主義的影響，圍繞經(jīng)濟(jì)研究的現(xiàn)實性和檢驗標(biāo)準(zhǔn)等問題展開激烈的爭論。波普爾利用理論自身的可證偽性來劃分科學(xué)與非科學(xué)的界限，并且認(rèn)為科學(xué)發(fā)展是通過一些理論努力取代被駁倒的另一些理論而開辟蹊徑的，新的理論與舊的理論一樣，只是迄今為止所有的反駁力量尚未推翻它們而已。這次爭論的核心人物是弗里德曼

4、和薩繆爾森，但無論是弗里德曼的工具主義還是薩繆爾森的操作主義，其本質(zhì)并無大的區(qū)別，只是在波普爾證偽主義的框架下對如何在經(jīng)濟(jì)學(xué)中實施科學(xué)研究的證偽主義有不同的看法而已。第四次爭論發(fā)生在圓園世紀(jì)緣園年代末到遠(yuǎn)園年代初，這次是對波普爾證偽主義方法論的批判和突破。其代表人物主要有托馬斯庫恩、瓊羅賓遜等。庫恩在其力作《科學(xué)革命的結(jié)構(gòu)》中采用歷史主義方法論的分析路徑，視科學(xué)為一個過程。當(dāng)反常的證據(jù)積累到足夠多時，更具解釋力的新的科學(xué)理論將超越舊理論

5、，經(jīng)過科學(xué)革命，新的范式就會取代舊的范式。但是，庫恩只是對科學(xué)發(fā)展的歷史進(jìn)程作出了解釋，而對科學(xué)理論的發(fā)展并未提出預(yù)見，也未對波普爾的證偽主義是好是壞做出客觀的評價。而羅賓遜的《經(jīng)濟(jì)哲學(xué)》則把經(jīng)濟(jì)學(xué)描繪為一部分是對社會科學(xué)的研究，并把波普爾哲學(xué)說成是形而上學(xué)命題和科學(xué)命題的分界。可見，這個時期的一些經(jīng)濟(jì)學(xué)代表人物對一些重要問題的看法還是混沌的，使得經(jīng)濟(jì)學(xué)一只腳按照未檢驗的假說行進(jìn)，另一只腳按照不可檢驗的口號行進(jìn)。因而它并不完全科學(xué)。證偽

6、主義對財務(wù)學(xué)的研究也產(chǎn)生了重大的影響，像自然科學(xué)一樣，財務(wù)學(xué)的一流期刊上登載的文章所采用的研究方法絕大部分是數(shù)理方法與實證研究，或者說數(shù)理分析與實證研究成了財務(wù)學(xué)研究的方法論范式。數(shù)理方法主要通過對財務(wù)現(xiàn)象進(jìn)行分析和抽象，歸納出基本理念和假設(shè)，通過邏輯推理建立數(shù)學(xué)模型來解釋公司和資本市場行為。實證研究主要包括事件研究方法和長期業(yè)績實證方法。事件研究方法和長期業(yè)績實證方法根據(jù)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計學(xué)原理構(gòu)造計量模型，選用符合統(tǒng)計要求的大樣本數(shù)據(jù)

7、，檢驗已有的公司財務(wù)理論假說，從而判斷建立的理論模型能夠在多大程度上詮釋公司財務(wù)現(xiàn)象。隨著數(shù)據(jù)庫質(zhì)量與計量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具的改善，對理論強(qiáng)有力的檢驗成為可能。二、財務(wù)理論與研究方法的動態(tài)發(fā)展現(xiàn)代財務(wù)管理的基礎(chǔ)理論包括投資組合理論（醞孕栽）、資本資產(chǎn)定價理論、期權(quán)定價理論、資本結(jié)構(gòu)理論、代理理論與信息不對稱理論以及資本市場效率理論。從時間順序來說，醞孕栽是財務(wù)學(xué)發(fā)展中的第一個具有里程碑意義的理論，它將財務(wù)學(xué)從制度導(dǎo)向的描述性學(xué)科納入嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)研

8、究軌道，如馬科維茨的開創(chuàng)性研究為資本資產(chǎn)定價模型（悅粵孕醞）提供了研究基礎(chǔ)。從本質(zhì)上說，醞孕栽不只是一個定價模型，更是一個有關(guān)風(fēng)險規(guī)避的投資者如何達(dá)到其個人效用最大化的理論。醞孕栽將多元化概念以“投資組合方差”與財務(wù)理論研究方法的演進(jìn)與財務(wù)理論的發(fā)展【摘要】一門學(xué)科的發(fā)展離不開研究方法的演進(jìn)，新的研究方法是對原有方法的批判與突破，并催生了新的理論。借助研究方法的演進(jìn)與變革，融合相關(guān)學(xué)科的研究方法與知識，拓展財務(wù)學(xué)的研究領(lǐng)域與研究深度，將

9、是財務(wù)理論發(fā)展的永恒課題?！娟P(guān)鍵詞】財務(wù)理論研究方法演進(jìn)發(fā)展援財會月刊淵綜合冤窯園怨窯陰“證券組合之間的協(xié)方差”的形式表達(dá)出來，指出單個證券對證券組合風(fēng)險的貢獻(xiàn)來自于該證券的非多元化風(fēng)險，可通過該證券的回報與既存投資組合之間的協(xié)方差來度量，并對回報分布的風(fēng)險給出一個均值方差的有效集，這樣就可從均值標(biāo)準(zhǔn)差區(qū)間得出一個“分離定理”，即投資者的最佳風(fēng)險資產(chǎn)投資組合與其風(fēng)險偏好相分離。這一研究為悅粵孕醞提供了直覺知識與基礎(chǔ)，資本市場上均衡定價的

10、惟一風(fēng)險是協(xié)方差或系統(tǒng)風(fēng)險。事實上，悅粵孕醞就是在嚴(yán)格假設(shè)的基礎(chǔ)上，參照醞孕栽的方法并在證券投資組合中引入無風(fēng)險資產(chǎn)，分析單期情況下總體水平上的“分離定理”所得到的結(jié)論。這樣，悅粵孕醞就有了強(qiáng)大的經(jīng)驗含義，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險與投資回報線性相關(guān)。理論的發(fā)展伴隨著理論的檢驗，而檢驗工作需要使用代理變量來識別投資組合。但是，羅爾的研究發(fā)現(xiàn)，為了對悅粵孕醞進(jìn)行有意義的檢驗，精確識別市場組合是非常重要的。如果精確識別市場組合不可行，就可得出悅粵孕

11、醞不能被直接檢驗的結(jié)論。雖然“羅爾批判”針對的是檢驗而不是悅粵孕醞本身，但在悅粵孕醞理論的實證主義傳統(tǒng)下，這一批判就具有超越檢驗本身的深遠(yuǎn)影響。鮑勃瑞安等指出，人們探索著改進(jìn)羅爾批判的途徑有兩種：一種是提出檢驗設(shè)計，該設(shè)計反映了羅爾批判的實質(zhì)或?qū)Τ搅_爾批判的嘗試；另一種則關(guān)注其他的更易于接受檢驗的資產(chǎn)定價模型。較早的羅爾檢驗主要是關(guān)注悅粵孕醞檢驗中的聯(lián)合假設(shè)，研究者認(rèn)為檢驗應(yīng)以悅粵孕醞的聯(lián)合假設(shè)為基礎(chǔ)，所選擇的市場組合代理變量應(yīng)是實際

12、市場投資組合的一個恰當(dāng)構(gòu)造。后來羅斯等人從另一個角度選擇資產(chǎn)定價模型，他們提出套利定價理論（粵孕栽），通過假設(shè)一個無摩擦市場中多因素回報的產(chǎn)生過程，利用套利組合機(jī)制得出，預(yù)期資產(chǎn)回報率與因素敏感性之間存在線性關(guān)系?；浽性缘囊粋€主要優(yōu)點(diǎn)是不要求識別市場投資組合，消除了在悅粵孕醞檢驗上的難題。盡管粵孕栽有著顯而易見的可檢驗性，但迄今為止仍沒有明確一致的檢驗結(jié)論，甚至有人懷疑粵孕栽的可檢驗性。確實，從資產(chǎn)定價理論的發(fā)展過程看，財務(wù)理論的發(fā)展過

13、程既是一個動態(tài)的批判過程，也是一個研究方法的變革過程。對理論的實證檢驗、對研究方法的批判與革新，無論是現(xiàn)在還是將來都會是財務(wù)理論研究的主流范式。三、財務(wù)理論研究方法論面臨的挑戰(zhàn)與財務(wù)理論的發(fā)展財務(wù)學(xué)的發(fā)展離不開新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究綱領(lǐng)，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式構(gòu)成了財務(wù)學(xué)的方法論基礎(chǔ)。新古典范式建立在一系列非猜測性的核心術(shù)語（如理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)、個體主義和完美市場假設(shè)等）的基礎(chǔ)之上，然而正是這些所謂不言自明的概念與假定受到越來越多的批評和挑戰(zhàn)

14、，財務(wù)學(xué)的方法論基礎(chǔ)也因此遭受到質(zhì)疑。理性經(jīng)濟(jì)人意味著經(jīng)濟(jì)關(guān)系中的投資者可以最大化自身的效用函數(shù)。投資者被假定按照馮諾依曼———摩根斯坦公理行動，個人擁有評價選擇、按其偏好對選擇排序與在排序上始終保持一致的能力。這樣，通過簡單或復(fù)雜的數(shù)理推導(dǎo)過程，就可以得出封閉形式的定價模型或其他模型。財務(wù)學(xué)關(guān)注的是市場力量，理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)可避免研究卷入個體投資者的心理分析中，投資者行為的加總就在市場水平上做出定價。但是，理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)雖然在特定意義上

15、有利于經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行邏輯分析，但同時也使經(jīng)濟(jì)理論日益脫離現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活。因為人既有經(jīng)濟(jì)性的一面，又有思想性的一面，應(yīng)該從更廣闊的視角來重新認(rèn)識作為經(jīng)濟(jì)活動主體同時又是社會活動主體的人的人格特征。為彌補(bǔ)理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)這一方法論上的缺陷，財務(wù)學(xué)者做出了不懈的努力。自圓園世紀(jì)愿園年代中期以來，許多學(xué)者討論了非理性投資者的影響，于是行為金融學(xué)應(yīng)運(yùn)而生。史萊佛、高德伯格與尼采對此進(jìn)行了論述與總結(jié)，它有助于我們對很多金融現(xiàn)象做出進(jìn)一步理解。張圣平的《偏

16、好、信念、信息與證券價格》也是這方面研究的優(yōu)秀成果。資本市場完美假設(shè)是財務(wù)學(xué)模型發(fā)展中的又一個共同特征，莫蒂格利安尼與米勒關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與股利政策的模型就是一個最具體、最著名的例證。完美市場假設(shè)市場有大量的投資者，沒有稅金與交易成本等摩擦，信息是完全對等的。相對于理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)來說，完美市場假設(shè)對理論研究的重要性較低。但完美市場假設(shè)有它的積極作用，它通常是初始研究階段的一個部分，可在進(jìn)一步研究中逐漸放寬，為后續(xù)研究提供參照與基礎(chǔ)。這里不能

17、不提及一些有影響的研究成果，如代理成本、激勵信號模型等，它們?yōu)楹罄m(xù)的研究提供了堅實的理論基礎(chǔ)，并被應(yīng)用到大量的研究領(lǐng)域之中。考慮到上述各種因素對結(jié)論影響的不確定性，一些學(xué)者嘗試使用了類似自然科學(xué)研究的臨床診斷方法。目前，臨床診斷研究方法的重要性和價值逐漸被金融學(xué)界所認(rèn)同，在西方財務(wù)學(xué)研究領(lǐng)域日益受到重視，已成為一種重要的研究范式。臨床診斷方法已經(jīng)應(yīng)用于融資、重組、非財務(wù)信息與市場反應(yīng)、金融創(chuàng)新和風(fēng)險管理等多個方面，主流的財務(wù)學(xué)學(xué)術(shù)刊物也

18、開始注重刊登臨床診斷的文章，臨床診斷方法已與大樣本計量研究方法一起成為財務(wù)學(xué)實證研究的主流方法。從理論依據(jù)上看，財務(wù)學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)及金融學(xué)都關(guān)注資本市場理論、現(xiàn)代企業(yè)理論，其前沿理論基礎(chǔ)是重合的。從研究的方法論基礎(chǔ)上看，它們都建立在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究框架之中。可見，各學(xué)科之間的理論研究方法是相通的，都是在多學(xué)科的交匯中完成的。因此可以預(yù)測，未來財務(wù)學(xué)的研究方法將在與現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的研究方法的碰撞中不斷演進(jìn)，新的研究方法體系會應(yīng)運(yùn)而生，從