基于行為財務理論的投資決策分析

1、1022009年It8卷第5期(忌第116期)基于行為財務理論的投資決策分析李麗娜1，杜潔梅2(1東南大學經濟管理學院，江蘇南京211189；2河南理工大學經濟管理學院，河南焦作454000)摘要：現(xiàn)代財務理論已經無法解釋公司財務的異?，F(xiàn)象。放寬了傳統(tǒng)財務基本假設的行為財務理論對更加貼近現(xiàn)實，對公司財務活動具有重大的實踐指導意義。本文著重探討了基于行為財務理論的投資決策的制定。關鍵詞：行為財務；投資決策；非理性；資本預算中圖分類號：F8

2、30591文獻標識碼：A文章編號：1671—8089(2009)05010202一、傳統(tǒng)投資理論的挑戰(zhàn)現(xiàn)代財務理論是建立在理性行為、資本資產定價模型(CAPM)和有效市場假說三個假設的基礎上?；诂F(xiàn)代財務理論的投資理論以預期效用理論為基礎，解釋了管理層如何在不確定的條件下選擇最優(yōu)的決策以實現(xiàn)公司價值最大化的目標。企業(yè)運營中有很多用期望效用理論無法合理解釋的異常財務決策行為，投資理論的模型和決策公式在實際應用中偏差很大。預期理論嚴格的限制

3、條件導致了模型的脆弱，為保證效益函數(shù)的凹性及最大效用的存在，要求經濟主體在任何情況下都是完全理性的，這一假設忽略了現(xiàn)實生活中不同經濟主體的多面性以及同一經濟主體在不同條件下的風險偏好的變化。由于外部環(huán)境的復雜多變以及個體在信息獲取與加工上的認知限制遠不能達到完全理性，個體行為受到心理特征、價值觀、信念、環(huán)境以及個人知識水平的限制，管理層的決策行為經常表現(xiàn)出“有限理性”。二、行為財務理論及其行為基礎傳統(tǒng)財務理論的三大基礎假設將人的因素簡化

4、掉了，沒有考慮到人的心理因素對理性行為的制約，管理層行為方式以及更深層次的相關心理學特征對公司財務決策具有直接的、重要的影響。大多數(shù)情況下管理層無法按照理性經濟人的假設做出無偏差的估計。以保證進行最優(yōu)決策實現(xiàn)公司價值最大化。行為財務理論是行為學與公司財務的將大量的心理學研究成果與公司財務相結合，以試圖解釋資本市場中投資者的實際決策與傳統(tǒng)財務理論想違背的一場現(xiàn)象理論，其理論基礎和基本假設都與傳統(tǒng)財務理論有較大的差異。l、行為財務理論的理論

5、基礎。行為財務的理論基礎是期望理論和認知心理學。期望理論是對預期效用理論的改進，將違反預期效用理論的現(xiàn)象歸結三個效應，即確定效應、反射效應和分離效應；認知心理學是基于心理學實驗結果提出管理層決策時心理特征的假設，在此基礎上來研究管理層的實際財務決策行為。作為心理學的一個分支，它匯集了大量的經濟反常現(xiàn)象，如對稟賦效應、現(xiàn)狀偏見、錨定效應等。2、行為財務理論的行為基礎。行為財務理論認為管理者應該是“有限理性的”或“非理性的”，管理者的行為所

6、造成的行為成本會損害公司價值的創(chuàng)造。Shefrin(2001)認為人們在決策時都會受到心理因素的影響，產生認知偏差，這些心理因素包括：認知偏差、過度自信、過度反應和反射效應。認知偏差是指人們在認知過程中與理性認知的偏離；過度自信是指管理層在決策過程中高估自己的判斷力而表現(xiàn)出的過分自信；過度反應是指由于管理層對信息理解和反應上的非理性偏差，從而產生對信息權衡多重，行為過激的現(xiàn)象；反射效應是對于不確定條件下的投資決策行為可能產生的收益和損失

7、的不同反應，即在面對收益時管理層有風險規(guī)避的傾向，而對損失存在風險偏好的行為特征。三、管理層非理性對公司投資決策的影響行為財務理論認為，管理層的心理因素、性格特征、價值偏好與知識水平會通過多種渠道影響甚至扭曲投資行為，從而阻礙實現(xiàn)公司價值最大化的進程。財務理論中進行投資決策的重要依據便是資本預算，而進行資本預算最重要的一條原則便是不考慮沉沒成本，沉沒成本是指已經完成支付，不影響未來現(xiàn)金流量的成本。然而公司管理層在進行投資決策的時候總是無

8、法忘記沉沒成本，在考慮了沉沒成本之后，管理層就會由風險厭惡轉變?yōu)檫x擇賭博決策。心理學家認為人們總是對他們認為應該為之負責的失敗比應該歸功于己的成功追加更多的資金，這就是“增加因子”。這可以認為是公司決策層對追加投資以彌補沉沒成本的認知偏差。如果—個決策者被看作是沉沒成本的推動者，那么他就很容易在整個決策過程中做出偏離公司價值最大化的非理性決策。傳統(tǒng)財務理論在理性人假設的條件下，需要采用凈現(xiàn)值、內含報酬率進行嚴格的資本預算以確定是否進行投

9、資。然而根據對國際金融管理家組織(FinanciiflExecutivesInternational，F(xiàn)EI)中的首席財務官的調查顯示，有25％的被調查成員既不使用凈現(xiàn)值也不使用內部收益率，他們更安于依賴那些他們覺得直觀的標準如投資回收期。行為財務將過分依賴直覺或者“心理情緒”的行為稱為情感性推斷。依賴于情感進行推斷的經理人將其決策建立在金融分析以及決策是否能帶來良好情緒的基礎上。即使那些使用相當嚴格的財務分析代替主觀判斷的財務決策(下

10、轉第5l頁)作者簡介：李麗娜(1987年一)，女，東南大學經濟管理學院會計學碩士研究生，研究方向：財務管理。杜潔梅(1988年一)。女河南理工大學經濟管理學院會計學本科生。萬方數(shù)據1022∞9~第8“第5.(息第116剿)基于行為財務理論的投資決策分析李麗娜社潔梅2(1.東南大學組濟管理學院，江蘇南京2111892.河南理工大學經濟管理學院，河南焦作454α)())摘要:現(xiàn)代財務理論巳經無法解籍公司財務的異?，F(xiàn)象。放寬了傳統(tǒng)財務基本假設

11、的行為財務理論對更加貼近現(xiàn)實，對公司財務活動具有重大的實踐指導意義。本文著重探討了基于行為財務理論的投資決策的制定。提鍵詞:行為財務投資決策非理性資本預算中困分2障礙:F830.591文獻標識碼:A…、傳統(tǒng)技資理論的挑戰(zhàn)現(xiàn)代財務理論是建立在理性行為、資本資產定價?，F(xiàn)(CAPM)和有效市場假說2個假設的基礎上。基于現(xiàn)代財務理論的投資王理論以預期敢用2理論為基礎，解釋了管理層如何在不確定的條件下選擇最優(yōu)的決策以實現(xiàn)公司價值最大化的目掘。企業(yè)

12、運營中有很多用期望敢用珊論無法合理解釋的異常財務決策行為，投資理論的模搜和決策公式在實際應用中偏禁很大。預期E理論嚴格的限制條件導致了模型的脆弱，為保證效益踴數(shù)的凹性及最大效用的存在，要求經濟:=體在任何情況下都是完~現(xiàn)性的，這一假設忽略了現(xiàn)實生活中不間鉛濟吏體的多閣性以及間一經濟主體在不同條件下的風險偏好的費化。由于外部環(huán)境的復雜多變以及個體在信息棋取與加工上的認知限制遠不能達到完全理性，個體行為受到心理特征、價值觀、信念、環(huán)境以及個

13、人知識水平的限制，管現(xiàn)層的決策行為經常表現(xiàn)出“有限王理性“。二、聽為財務理論及其行為基礎傳統(tǒng)財務珊論的三大巍礎假設將人的因素簡化掉了，性有考慮到人的心甥因素對理性行為的制約，管王理層衍為方式以及更深騰次的相關心理學特征對公司財務決策具有直接的、重要的影響。大多數(shù)情況下管理層無措按照盟性經擠人的假設做出無偏茲的估計，以保證進行最優(yōu)決策實現(xiàn)公詞價值最大化。行為財務王理論是行為學與公司財務的將大酷的心盟學研究成果句公司財務相結合，以試圖解釋資

14、本市場中投資者的實際決策與傳統(tǒng)財務王理論想違背的…場現(xiàn)象現(xiàn)論，其理論基礎和基本假設都與傳統(tǒng)財務理論有較大的差異。1、行為財務現(xiàn)論的理論基礎。行為財務的理論基礎是期盟理論和認知心理學。期盟理論是對預期嗷用理論的改進，將違反預期效用理論的現(xiàn)象陽錯五個姓應，即確定燭應、反射姓應和分離效應:認知心理學是基于心理學實驗結果提出管理層決策時心理特征的假設，在此摹礎上來研究管理應的實際財務決策行為。作為心理學的一個分支，它匯集了大量的經擠反常現(xiàn)象，如

15、對稟賦啕效應、現(xiàn)狀偏見、錨定效應等。2、行為財務理論的行為基礎。行為財務理論認為管理者應該是“有限理性的“或“非理性的“，管理者的行為所造成的行為戚本文章編號:1671伊8089(2α)9)05010202會損害公詞價值的創(chuàng)造。Shefrin(2∞1)認為人們在決策時都會受到心理劇素的影響，產生認知偏是，這些心黯劇素包括:認知偏差、過度自信、過臟反應和反射嗷應。認知偏差是指人們在認知過程中與理性認知的偏離過度自信是指管理殷在決策過程中南

16、估自巳的知l斷力而表現(xiàn)出的過分自俯過臟反應是指由于管理應對信患理解和反應上的非理性偏若是，從而產生對信息權衡多章，行為過激的現(xiàn)象反射效應是對于不確定條件下的投資決策行為可能產生的收據和損失的不同反應，即在回對收茄時管理層有風險規(guī)避的傾向，而對損失存在風險偏好的行為特征。三、管理展非理性對公司投資決策的影響行為財務理論認為，管理層的心理因素、性格特征、價值偏好與知V冰平會通過多種渠道影響甚藍扭曲投資行為，從而阻礙實現(xiàn)公司價值最大化的進程。

17、財務理論中進行投資決策的建要依據便是資本預算，而進行資本預算最3重要耳的一條原則便是不考慮沉設戚本，沉沒戚本是指巴結完成支付，不影響未來現(xiàn)金流量的成本。然而公司管理應在進行投資決策的時候總是無法忘記沉世戚本，在考慮了沉沒戚本之后，管理層就會由風險厭那轉變?yōu)檫x擇賭博決策。心理學家認為人們，屈、是對他們認為應該為之負繭的失敗比應該歸功于己的成功滔加更多的資金，這就是“增加因子“。這可以認為是公司決策應對迫加投資以彌補沉沒戚本的認知偏蓋。如果

18、一個決策者被看作是沉沒戚本的推動者，那么他就很容易在整個決策過程中做出偏離公司價值最大化的非理性決策。傳統(tǒng)財務理論在理性人假設的條件下，需要采用凈現(xiàn)值、內含報酬卒進行嚴格的資本預算以確定是否進行投資。然而根據對國際金融管理家組織(FinanciExecutivesIntemationalFEI)中的酋席財務宮的調查顯濃，有25%的被調查成員既不使用凈現(xiàn)值也不使用內部收益率，他們更安于依賴那些他們覺得直觀的標準如投資陽收期。行為財務將過分

19、依賴直覺或者“心理情緒“的行為稱為情感性推斷。依賴于情感進行推斷的經理人將其決策建立在金融分析以及決策是沓能帶來良好情緒的基礎上。即使那些使用相當嚴格的財務分櫥代替主觀判斷的財務決策(下特第510作者簡介:李ili娜(1987年一).食，東南大學級濟管Jf.學院會計學碩士研究生，研究方向:財務管理。~i吉梅(1988年一)，女.河南理工大學經濟管援學院會計學本科生。2009年第8卷第5期(患第116期)鑒于我國已于1996年放開了同業(yè)拆

20、借利率，向市場利率邁出了堅實的第一步為仔細研究利率市場化對居民存款利率效應的影響，引入虛擬變量D，重新估計下列模型：lIl孓羈—母llIly印補島D弗(D，一lJ一『l1996年以后一10，1996年以前用19r782007年的數(shù)據回歸的具體結果：LaS—12053319564“l(fā)mYt001322“R19242“D44X1153“D；R(9305961)(1419948)(0561409)(4544049)(2215385)R2_09

21、57331F=140226DW1041463島屬的顯著的異于0，顯示兩個時期的回歸結果在斜率項上不同。重新估計得LnS=70862141326LnY00297“R002852D；R于是兩時期的儲蓄函數(shù)分別為1996年以前IJlS一7。0862141326“LnY00297R1996年以后LnS=70862141326“IMY000120854403R從兩時期的儲蓄函數(shù)看，居民存款的利率彈性還在下降，所以這一時期，從該項指標來看，利率市場

22、化的效果不是很好。居民儲蓄存款的利率效應的不明顯，則是眾所周知的。我國自改革開放以來，利率機制雖然進行了一定程度的調整。但還是跟不上市場經濟改革的步伐。當然，令人欣慰的是，近幾年來，我5l國利率機制正在逐步向市場經濟體制的方向轉變。四、政策建議1、為加強居民存款的利率效應，要繼續(xù)深化利率市場化。讓利率的變動來調節(jié)儲蓄的增減，充分發(fā)揮利率對儲蓄的正面引導作用，實現(xiàn)社會資金的有效配置與應用。2、現(xiàn)階段，我國的居民存款的利率效應綜合利率的替代

23、效應和收人效應的效果，兩者相互抵消，收入效應效果更強，因此居民存款的利率彈性是負向的，但同時也是微弱的。我國貨幣政策的制定可以考慮居民存款與利率的負相關，但不能依靠改變利率來調節(jié)儲蓄，而應多配合合其他政策調節(jié)儲蓄。居民進行儲蓄一方面因為沒有更好的投資對象，另一方面是為養(yǎng)老或其他某一特定用途。所以配合其他措施如，拓寬居民的投資渠道，完善社會保障制度。來合理我過的居民儲蓄結構，調節(jié)宏觀經濟效果更佳。參考文獻：【1】高鴻業(yè)宏現(xiàn)經濟學第四版嗍中

24、國人民大學出版社，20073f2】吳艷堿國儲蓄利率與收入效應分析冊西部金融，2007；(12)【3】奚衍安，王曉林對我國利率效應性的分析與對策陰財經問題研究1989；(11)【4】李子奈，潘文卿計量經濟學【M】第二版高等教育出版社，20054_啼一斗—_———_叫__—■—一叫呻呻—_叫—__—_—_—_—_—H_—一_—__——_嶙—一■—一叫__(上接第102頁)者，在進行資本預算的時候還是難以擺脫偏好逆轉和過度自信，作為資本預算決

25、策主體的人，他們不可能完全理性，也不可能掌握所有的信息資源進行決策。對資本預算來說，過度自信會導致管理層低估項目的風險。而過度自信的資本預算主要由兩個因素引起。第—個因素是認知控制。心理學現(xiàn)象指出，認知控制的增加對風險覺察程度的降低相聯(lián)系。第二個產生管理層過度自信現(xiàn)象的因素是計劃制定與風險管理的不足。在談到風險時，人們一般都不會去想看不見的風險。因此，當人們認為的風險少于其所實際面臨的風險時，就會變得更加自信。管理層進行資本預算時，還存

26、在過分樂觀。過分樂觀導致經理人對項目的現(xiàn)金流量產生向上的偏差預期，是一種系統(tǒng)性偏差。資本預算過程中的過分樂觀是廣泛和致命的，原因有很多，例如控制、通曉和代表性、希求與愿望、錨定與調整，相互關聯(lián)的謬誤等。行為財務理論認為，管理層的過度自信和樂觀會阻礙公司價值的最大化，因為理性的管理層通常傾向于投資低風險的項目。而過度自信和樂觀的管理層對現(xiàn)金流的敏感性更高，經常承擔凈現(xiàn)值為負的項目而阻礙了公司價值最大化。四、小結行為財務理論是對傳統(tǒng)財務理論

27、的發(fā)展和延伸，放寬的基本假設更加貼近現(xiàn)實，能夠更好地解釋和指導財務行為。行為財務目前尚處于發(fā)展完善階段，但它對公司財務活動的研究提供了一個新的視角，能夠更好的解釋和指導公司財務行為。參考文獻：【l】HershShefrirtBehavioralCorporateFmancdoumlofAppliedCorporateFinance，2001【2】MalcolmBakerBichard姐qubackle缶eyWlI嘲％Behavioral

28、CorporateFinance：ASurveyNBER碡rorI【ingPaperNO10863【3】陳昆玉，王躍堂行為公司金融理論發(fā)展評價一源起，心理學基礎及研究進展。生產力研究。2007【4】李艷榮行為公司財務的最新發(fā)展及其啟示上海立信會計學院學報，2005【5】李黔川“非理性”投資決策的行為分析。2008【6】李萌，張全旺行為金融學在公司財務中的應用。華北金融。2008【7】舍夫林著，鄭曉蕾譯，行為公司金融—創(chuàng)造價值的決策Ddo

29、l中國人民大學出版社，2007斗h_卜一一斗斗呻_____—一H呻呻斗_—_■—叫_—叫_——_叫___—卜一叫—一—●_H卜H—_(上接第104頁)況，采取送出去、請進來的方式培訓師資隊伍，開展有效地教研活動，同時組織骨干教師進行新會計制度講座，將最新的知識傳授給學員，使學員了解到最新的會計知識及新會計制度的具體內容，學以致用，跟上會計改革的步伐，從而使會計工作知識化，更新化，制度化，讓會計工作者有一片新的藍天。參考文獻：【1】黃英杰

30、積極推行我國提高現(xiàn)行會計內部控制體制改革新探索財經研究，2008；(11)【2】郭洪渡，劉明久高校財務管理方法創(chuàng)新初探現(xiàn)代經濟，2009；(4)萬方數(shù)據2∞94第8息第5(.l，第116“)鑒于我國已于1996年放開了同業(yè)拆借利率，向市場利率班出了堅實的第一步為仔細研究利率市場化對居民存款利率嗷應的影響，引人虛擬變量D，重新估計下列模型:lnS喃喃lnY吶r汁品Dr幣。，JJJ0:=11，19師年以后.lO，I996年以前用1歸8…2傭

31、7年的數(shù)據回歸的具體結果:L1S:葉2.053319564LnY礎。1322比19242咱，崎.1153DiR(9.305961)(14.19948)(0.561柏蚓4.5樹ω9)(2.215385)R與:0.957331F=I40.226D.W.=1.041463.J..的顯著的鼻子。，顯示兩個時期的回歸結果在斜率項上不同。重新估計得LnS囂7.08621.41326LnY0.0297吼O.02852DiR于是兩時期的儲蓄函數(shù)分別為1

32、996年以前LnS=7.08621.41326LnY0.0297咱1仰6年以臘LnS=明7.08621.41326LnYO.∞12085峭的咽從兩時期的儲蓄函數(shù)肴，臘肉存款的利率彈性還在下降，所以這一時期，從詼項指棟來看，利率市場化的效果不是很好。居民儲葡存敬的利率效應的不明顯，則是眾所周知的，我國自改革開就以來，利率機制版然進行了一定程度的調要。任主還是跟不上市場經濟政革的步伐。當然，令人欣慰的是，近幾年來，我51國利率機制IE在逐步

33、向市場經濟體制的方向轉變。四、政策建議1、為加強居民存款的利率娘應，要繼維深化利率市場化。讓利率的變動來調節(jié)儲蓄的增減，克分發(fā)揮利率對儲蕾的正面引導作用，實現(xiàn)社會資金的有效配.與應用。2、現(xiàn)階段，我國的居民存款的利率效應錦合利率的替代效應和收入效應的姓果，兩者相互抵消，收入嗷應效果更強，因此居民存散的利率彈性是負向的，伯同時也是微弱的。我國貨幣政策的制定可以考慮居民存款與利率的負相關，但不能依靠改變利率來調節(jié)儲霄，而應多配合合其他政策調

34、節(jié)儲曹。居民進行儲蓄一如酣因為投有更好的投資對象，另一方面是為養(yǎng)老或其他某…特黛用途。所以配合其他措施如，拓寬居民的投資第道，究善社會保障制度。來合理我過的居民儲曹締楠，調節(jié)宏觀經濟般果更佳。參考文獻:[1]高鴻業(yè).宏觀經濟學第四版網中閡人民大學出版社，刻)()7.3[2]關抱成國儲蓄和j率與收入效應分相n西部余融.2007(12)[3]英衍安，三曉林.對我因利...效應性的分析與對策月財經問題研究，1989(11)[4]李子朵，滿義卿

35、.計貴經濟學[M].第二版.高等教育出版社.2∞15.4陽11←帕→…仲靜葉t1呻叫1叫叩呻呻呻11(上接第102頁)者，在進行資本預算的時候還是難以擺脫偏好逆轉和過度自信，作為資本預算決策主體的人，他們不可能完全理性，也不可能掌握所有的信息資掘進行決策。對資本預算來說，過度自信會導致管理膳低估項目的風險。而過度自倍的資本預算主要由兩個因素引起。第一個因素是認知控制。心理學現(xiàn)象指出，認知控制的增加時風除覺察程度的降低相聯(lián)系。第二個產生管

36、理膳過度自信現(xiàn)象的因素是計劃制定與風除管酷的不足。在談到風險時，人們一般都不會去想看不見的風險。因此，當人們認為的風險少于其所實際麗l怖的風險時，就會變得更加自倍。管理層進行資本預算時，迎存在過分樂觀。過分樂觀導致經理人對項目的現(xiàn)金流量產生向上的偏法預期，是一種系統(tǒng)性偏差。資本預算過程中的過分樂觀是廣泛和致命的，原因有很多，例如控制、通曉和代表性、希求與攘攘、鋪定與調藉，相互關聯(lián)的謬誤等。行為財務理論認為，管理層的過度自信和樂觀合阻礙公

37、司價值的最大化，因為理性的管理應通常傾向于投資低風險的項目，而過度自倍和樂觀的管現(xiàn)層對現(xiàn)金流的敏感性更高，經常承擔凈現(xiàn)值為負的項目陽阻礙了公詞價值最大化。四、小結行為財務黯論是對傳統(tǒng)財務現(xiàn)論的發(fā)展和延伸，放寬的基本假設更加貼近現(xiàn)實，能夠更好地解釋和指導財務行為。行為財務目制尚處于發(fā)展完善階段，但它對公詞財務活動的研究提供了一個新的視角，能夠更好的解釋和指導公司財務行為。參考文獻:[1]HershShe企l現(xiàn)ehavialCpateF“l(fā)

38、Jl8IlCd侃ualofApp1iedωrpateFin劇時，2ω1[2]MalcolmBake棋idS.RubaclrJefrreyWurgleJBehavialCpateFinance:ASurveyNBERW，。此ingPaperNO.I0863[3]陳昆J鼠，三躍覺行為公司金融或論發(fā)展評價…源起，心就學品礎及研究進展，生產力研究.2∞7[4]李抱榮.行為公司財務的最新發(fā)展及其啟示，上海i:.館會計學院學報，2∞5[5]李黔)1

39、1.“非理性“投資決策的行為分析，2∞8[6]學萌，張會應.行為金融學在必司財務中的應用，華北金融.2∞8[7]舍夫林藉，鄭曉蕾譯，行為公司金融…創(chuàng)造價值的決柬陽L中閣人民大學出版社.2(陽舶申仙11(上接第104頁)況，采取迭出去、請進來的方式培訓師資隊伍，開展有般地敬研活動，同時姐織骨干教師進行新會計制度講座，將最新的知識傳授給學員，使學員了解到最新的合計知識及新會計制度的具體內容，學以致用，跟上會計改革的步伐，從而使會計工作知識化