股權結(jié)構(gòu)與公司治理

1、股權結(jié)構(gòu)與公司治理*趙增耀**（西安交通大學管理科學與工程博士后站 710049）摘要 摘要 作者認為，公司治理之所以形成不同模式，一個很重要的因素是股權結(jié)構(gòu)不同，不同的股東構(gòu)成、股權集中程度、以及大股東身份，導致股東行使權力的方式和效果有較大的區(qū)別，進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響，而股權結(jié)構(gòu)又在很大程度上受一國資本市場管制方式和對中小投資者的法律保護程度的影響，是一個被管制環(huán)境所規(guī)定的內(nèi)生變量，要改變股權結(jié)構(gòu)，就必

2、須改變其所依賴的外部環(huán)境。關鍵詞 關鍵詞 股權結(jié)構(gòu) 資本市場管制 公司治理績效 1 引言公司治理的模式和績效受很多因素的影響，股權結(jié)構(gòu)是其中很重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權的配置及治理機制的運作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。而股權結(jié)構(gòu)又不是自發(fā)形成，對一國的歷史、文化特別是管制環(huán)境有很強的路徑依賴性。本文主要探討股權結(jié)構(gòu)與公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系，第一部分著重從資本市場管制角度分析股權結(jié)構(gòu)的差異性及成

3、因，第二部分從股權的集中和分散程度以及大股東的不同身份角度，分析股權結(jié)構(gòu)與公司治理方式之間的內(nèi)在聯(lián)系，第三部分從理論及實證兩個方面探討股權結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的聯(lián)系，最后一部分得出幾點結(jié)論。2 權結(jié)構(gòu)的差異與資本市場管制公司的股權結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來講，股東包括個人、非金融企業(yè)、非銀行金融機構(gòu)、政府、國外投資者、一般

4、職工及高層管理者（包括總經(jīng)理和董事） 。在一些國家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動性不同，導致的股權結(jié)構(gòu)也截然不同。不同國家甚至一個國家內(nèi)部，公司的股權結(jié)構(gòu)都有較大的差異。下表反映了幾個國家股權結(jié)構(gòu)的差異。導致不同國家公司股權結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的原因很多，歷史、文化、家族勢力、收入差距等，固然是影響因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場操縱規(guī)制、接

5、管* 本文系作者主持的國家自然科學基金項目（70071205）的階段性研究成果** 趙增耀，1963 年出生，博士后，教授，阿登納基金會西北大學中德企業(yè)研究所所長。E-mail: zhwhao@pub.xaonline.com證券管理部門匯報其擁有和交易公司股票的情況。對于制造虛假信息、欺詐等市場操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴加制裁。特別是美國將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務分開，禁止交叉，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的任何股票。在這

6、樣的規(guī)制下，大股東和積極參與公司治理的投資者難以形成，因為缺乏公司內(nèi)外部之間的非對稱信息及潛在的內(nèi)部交易利益，大股東很難從持有一個公司的大量股票中受益，證券不分散的風險成本不能從獲得的信息優(yōu)勢和在公司治理中的優(yōu)勢來彌補，因此，理性的投資者就不愿意放棄證券分散的好處而持有一個企業(yè)的大量股票，也不愿意積極參與公司治理，在監(jiān)督經(jīng)營上搭便車。這種規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債權影響企業(yè)，并使企業(yè)通過直接融資減少

7、對銀行的依賴。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對稱信息和對內(nèi)部交易及市場操縱的嚴格管制，增加了資本市場的透明度，保護了中小投資者的利益，從而鼓勵大量中小投資者參與資本市場，持有企業(yè)的股票，進而有利于資本市場的發(fā)育，并使股票市場在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。日本和德國則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制，如不要求上市公司按季度披露財務報表，直到 1994 年由于歐洲一體化的要求，德國

8、才通過了隨意性較大的反內(nèi)部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承諾等)來限制內(nèi)部交易。德國公司的內(nèi)部人不一定要公開其證券交易，僅從 95 年開始，主要股東在其投票權變化超過規(guī)定幅度時，才要求公開其投票權。日本也被視為反內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型，其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認為是為了保護證券業(yè)而非個人投資者，只是一系列沸沸揚揚的內(nèi)部交易案件才迫使國會于 1988 年修改了證券交易法。特別是德國和日本對銀行的管制很寬松，其中德國允許全能銀

9、行的存在，允許商業(yè)銀行進入證券投資領域，并對商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。日本雖然將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務分開，禁止交叉，但允許商業(yè)銀行持有非金融企業(yè) 5%以內(nèi)的股票。很顯然，日德式的資本市場管制，造成公司內(nèi)外部人之間較大的非對稱信息，使股票不分散的風險被參與公司治理的好處所補償，從而有利于大股東的形成，發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，但不利于中小投資者進入市場，進而阻礙股票市場的發(fā)育。我國上市公司的股權結(jié)構(gòu)也與我們對資本市場

10、的管制密切相關，如規(guī)定國有大企業(yè)的大部分股份應由國家和法人持有，其中法人股是指被國內(nèi)機構(gòu)持有的股份，這些機構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機構(gòu)及非獨資的國有企業(yè)，非銀行金融機構(gòu)包括證券公司、投資信托公司、財務公司、共同基金和保險公司。由于不允許國家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國有股和法人股所占比重過高，大約占 60%左右（其中大型企業(yè)國家股的比重大于中型企業(yè)）