關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)財務(wù)業(yè)績和二級市場收益的影響——基于關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性的實證研究.pdf

1、關(guān)聯(lián)交易是指關(guān)聯(lián)方之間進行的交易，因此又被稱為“關(guān)聯(lián)方交易”(Related Party Transaction)。上市公司的關(guān)聯(lián)方既可以是上市公司，也可以是非上市公司，從披露的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)可知，上市公司主要與非上市關(guān)聯(lián)方進行關(guān)聯(lián)交易。學(xué)者發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生兩種經(jīng)濟后果:一是掏空(tunneling)，二是支持(propping)。上市公司的關(guān)聯(lián)交易主要包含三個主體，上市公司、上市公司的關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容。目前，學(xué)者基本都是從上市公司和

2、關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容視角研究掏空和支持。上市公司的關(guān)聯(lián)方在關(guān)聯(lián)交易中扮演了重要角色，然而，目前國內(nèi)很少有學(xué)者從上市公司的關(guān)聯(lián)方角度去研究關(guān)聯(lián)交易，本文認為主要原因是上市公司的關(guān)聯(lián)方大多是非上市公司，非上市公司不對外披露財務(wù)報表及重大事項導(dǎo)致學(xué)者對其研究不足。
　　Cohen(2010)發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人有規(guī)律的股票買賣不會對股票價格形成巨大價格沖擊，但是偶發(fā)的、不穩(wěn)定的內(nèi)部人股票交易包含明顯的信息并對價格有明顯影響。Bessembinder(20

3、15)發(fā)現(xiàn)如果公告時間相對固定，現(xiàn)金與非現(xiàn)金紅利發(fā)放包含的信息以及對價格的影響小于公告時間不固定和難以預(yù)測的發(fā)放。根據(jù)Cohen(2010)和Bessembinder(2015)的研究，本文假設(shè)關(guān)聯(lián)交易中關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性意味著市場有足夠的時間對與該關(guān)聯(lián)方相關(guān)的信息進行處理并對現(xiàn)金流恰當(dāng)?shù)亩▋r。所以從這個角度來看，關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致預(yù)期偏離（Surprise）的可能性較小，不會是驅(qū)動股票價格的主要原因。相比于穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方，不穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方包

4、含明顯的信息，并會對股票價格造成沖擊。進而，推測關(guān)聯(lián)方不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易在公布當(dāng)日及之后的一定時間窗口內(nèi)會對股票價格產(chǎn)生沖擊。如果關(guān)聯(lián)交易信息在正式公布之前被泄露或被市場合理預(yù)期，那么在公布日之前的一段時間窗口內(nèi)股票價格也會有明顯反應(yīng)。不穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方對股票價格是產(chǎn)生正向沖擊還是負向沖擊，這與關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性對企業(yè)是掏空還是支持有關(guān)。如果關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性對企業(yè)是支持作用，那么不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方對股票價格產(chǎn)生正向沖擊;如果關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性對企業(yè)是掏

5、空作用，那么不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方對股票價格產(chǎn)生負向沖擊。
　　上市公司通常擁有多個關(guān)聯(lián)方，控股股東有較大彈性選擇與哪個關(guān)聯(lián)方進行關(guān)聯(lián)交易。當(dāng)控股股東具有掏空或支持動機時，會選擇什么樣的關(guān)聯(lián)方進行交易呢？這是控股股東不得不認真思考的問題。一方面，如果選擇穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方進行掏空，也許市場和監(jiān)管層一開始不能發(fā)現(xiàn)，但隨著時間推移，市場和監(jiān)管層有足夠的時間對關(guān)聯(lián)方信息進行挖掘和解讀，最終會發(fā)現(xiàn)控股股東的掏空行為。因此，從逃避監(jiān)管層監(jiān)管的角度來看，控

6、股股東不太可能選擇穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方進行掏空。另一方面，如果上市公司穩(wěn)定地與某一關(guān)聯(lián)方進行關(guān)聯(lián)交易，那么彼此之間相互了解，信息不對稱程度低，談判和簽約成本低，穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方更能降低交易成本。結(jié)合以上兩方面因素，相比于穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方，不穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方更有可能扮演掏空角色。
　　本文主要研究上市公司的關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性對企業(yè)財務(wù)業(yè)績和二級市場收益的影響，通過二級市場對關(guān)聯(lián)方不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易的反應(yīng)，驗證關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性對企業(yè)的掏空。全文一共分為七章，每章涉及

7、的主要內(nèi)容如下:
　　第1章為緒論。緒論主要介紹本文的研究背景，從而引出本文的研究內(nèi)容及研究意義等，最后總結(jié)本文的創(chuàng)新點。
　　第2章為重要概念的界定及文獻綜述。首先，介紹關(guān)聯(lián)交易概念，穩(wěn)定度的構(gòu)造方法，以及對掏空和支持的界定進行文獻綜述;其次，本文梳理國內(nèi)外關(guān)聯(lián)交易與財務(wù)業(yè)績和二級市場收益之間關(guān)系的文獻;最后對與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的其他文獻進行梳理。
　　第3章為關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)財務(wù)業(yè)績及二級市場收益影響相關(guān)的理論。首先，介

8、紹委托代理理論，并闡述與委托代理理論有關(guān)的兩個模型;然后，介紹契約理論;最后，介紹與關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性對二級市場收益影響相關(guān)的理論，推測關(guān)聯(lián)方的不穩(wěn)定性會對股票價格產(chǎn)生沖擊，是產(chǎn)生正向沖擊還是負向沖擊，這主要取決于不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方是扮演掏空還是支持角色。
　　第4章為關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性與企業(yè)財務(wù)業(yè)績之間關(guān)系的實證分析。本章在已有掏空和支持文獻的基礎(chǔ)上，基于關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性提出實證假設(shè)。在實證分析部分，首先，采用全樣本實證分析關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與凈資產(chǎn)

9、收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)等財務(wù)指標之間的關(guān)系，以及關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與銷售毛利率和期間費用率之間的關(guān)系;其次，將全樣本中穩(wěn)定度為0的樣本去除，然后用此樣本檢驗關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與財務(wù)業(yè)績之間的關(guān)系;最后，按照股權(quán)分置改革時間，將全樣本分為股權(quán)分置改革前和股權(quán)分置改革后兩類樣本;按照控股股東對上市公司是否有掏空動機，將全樣本分為有掏空動機和無掏空動機兩類樣本;按照控股股東對上市公司是否有支持動機，將全樣本分為有支持動機和無支持動機

10、樣本;按照公司治理強弱，將全樣本分為強公司治理樣本和弱公司治理樣本，用以上分組后的樣本檢驗關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與企業(yè)財務(wù)業(yè)績之間的關(guān)系。
　　第5章為關(guān)聯(lián)交易公告效應(yīng)的事件法研究。本章首先介紹事件研究法的基本思想和研究步驟;然后定義本文的事件、事件窗口和估計窗口;最后用全樣本檢驗各個事件窗口的平均異常收益和累積平均異常收益，將全樣本按照穩(wěn)定度大小分成五組，檢驗各組在各個事件窗口的平均異常收益和累積平均異常收益。
　　第6章為關(guān)聯(lián)方

11、的穩(wěn)定性與二級市場收益之間關(guān)系的實證分析。本章是在第5章的基礎(chǔ)上，以第5章的累積平均異常收益為被解釋變量，穩(wěn)定度為解釋變量，檢驗二者之間的關(guān)系。首先，用全樣本檢驗五種類型的穩(wěn)定度與各個事件窗口累積平均異常收益之間的關(guān)系;然后，將全樣本按照股權(quán)分置改革、掏空和支持動機及公司治理強弱進行分組，檢驗分組后的樣本與累積平均異常收益之間的關(guān)系;最后，檢驗關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性與累積平均異常收益之間的關(guān)系在時間序列上的變化。
　　第7章為本文結(jié)論。在結(jié)

12、論的基礎(chǔ)上，指出本文在研究過程中遇到的困難，最后對未來的研究方向進行展望。
　　本文檢驗了關(guān)聯(lián)方穩(wěn)定性對企業(yè)財務(wù)業(yè)績及二級市場收益的影響，用二級市場對關(guān)聯(lián)方不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)交易的反應(yīng)，驗證關(guān)聯(lián)方不穩(wěn)定性扮演掏空角色。主要得出以下結(jié)論:
　　(1)采用全樣本回歸發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與凈資產(chǎn)收益率(ROE)和總資產(chǎn)收益率(ROA)呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，與營業(yè)利潤率無顯著的相關(guān)關(guān)系。在全樣本中去除掉穩(wěn)定度為0的樣本后，以上關(guān)系在統(tǒng)計上不

13、再顯著。股權(quán)分置改革后，由于控股股東獲取利益的方式發(fā)生變化及監(jiān)管層對關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管趨嚴，控股股東通過關(guān)聯(lián)交易對上市公司實施的掏空和支持行為得到抑制。相比股改前，股改后關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與企業(yè)財務(wù)業(yè)績的負相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上不顯著。本文還發(fā)現(xiàn)，公司治理差的樣本中，關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與企業(yè)業(yè)績的負相關(guān)關(guān)系在統(tǒng)計上顯著。關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與財務(wù)業(yè)績并沒有表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，這可能是因為上市公司對控股股東用不穩(wěn)定關(guān)聯(lián)方進行的掏空進行了盈余管理，導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與

14、財務(wù)業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。
　　(2)用全樣本檢驗發(fā)現(xiàn)，上市公司在關(guān)聯(lián)交易公布前后10個交易日的平均異常收益(AAR)除了在公布日的前第4個交易日和前第2個交易日為正外，在其他交易日的平均異常收益基本都顯著為負，這說明市場整體上不認可上市公司進行的關(guān)聯(lián)交易。市場把關(guān)聯(lián)交易的公布視為利空消息，投資者在關(guān)聯(lián)交易公布前10個交易日的平均異常收益基本為負，這說明在關(guān)聯(lián)交易正式公布前，市場已經(jīng)對關(guān)聯(lián)交易信息有所預(yù)期。關(guān)聯(lián)交易公布日的平均異常收益

15、在所有交易日中達到最低，這表明即使市場在關(guān)聯(lián)交易公布前對消息有所預(yù)期，但關(guān)聯(lián)交易公布日當(dāng)天的信息對市場產(chǎn)生的沖擊最大。將全樣本按照穩(wěn)定度大小分成5組，研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定度最低組合在事件窗口的累積平均異常收益最低，并且顯著為負，這表明不穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)方對股票價格造成了負面沖擊。隨著穩(wěn)定性增加，累積平均異常收益有所增加，穩(wěn)定性最高組合的累積平均異常收益比穩(wěn)定性最低組合高。
　　(3)本文實證發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方的穩(wěn)定性與事件窗口的累積平均異常收益呈正