轉軌經(jīng)濟中的金融市場與居民跨期消費選擇研究.pdf

1、現(xiàn)代消費經(jīng)濟學把不確定性下的跨期消費選擇最優(yōu)化作為研究的主題，如果消費者通過金融市場來配置金融資產(chǎn)，則消費者的跨期消費選擇決定金融資產(chǎn)定價或者金融資產(chǎn)波動導致消費者調整最優(yōu)消費計劃，相關研究構成金融經(jīng)濟學的研究主題，因此現(xiàn)代消費經(jīng)濟學和金融經(jīng)濟學已經(jīng)密不可分。本文的研究課題一轉軌經(jīng)濟中的金融市場和居民跨期消費選擇應歸屬于消費經(jīng)濟學和金融經(jīng)濟學的研究范疇。 進入本世紀后，隨著中國經(jīng)濟轉軌的深入、經(jīng)濟的持續(xù)穩(wěn)定增長，居民收入的不斷提

2、高，中國居民消費行為表現(xiàn)出明顯的跨期消費特征。如何應用西方消費經(jīng)濟學、金融經(jīng)濟學理論結合中國轉軌經(jīng)濟的特征，研究我國居民的跨期消費選擇行為對于解釋我國金融市場和消費者行為的特殊現(xiàn)象，進一步指導居民理性消費、促進經(jīng)濟發(fā)展有重要現(xiàn)實意義。居民進入跨期消費階段后對金融資產(chǎn)的需求開始上升，對金融市場的依賴逐漸增強。然而，轉軌經(jīng)濟中金融市場不僅從靜態(tài)角度看與西方經(jīng)濟學描述的理想市場有差距；而且從動態(tài)的角度看，金融改革將隨著經(jīng)濟轉軌而深入，因此轉軌

3、經(jīng)濟中的金融市場對居民的跨期消費的制約作用也是動態(tài)的。從金融市場角度研究轉軌經(jīng)濟中居民的跨期消費行為就成為本文研究的切入點。 本文首先梳理了消費函數(shù)理論的發(fā)展脈絡，將消費函數(shù)理論統(tǒng)一到跨期消費選擇理論的框架下，即所有的消費函數(shù)都可作為跨期消費選擇最優(yōu)模型的一個特例而推導出來?？缙谙M選擇最優(yōu)模型作為消費經(jīng)濟學和金融經(jīng)濟學最基本的理論基礎，是本文研究的主要的理論依據(jù)?；诳缙谙M選擇最優(yōu)，Lucas推導出消費資本資產(chǎn)定價模型(CC

4、APM)，把消費和金融市場(金融資產(chǎn))密切聯(lián)系在一起，比較完美的描述了消費和金融市場的關系，對本文的研究主題有重要啟發(fā)。但是由于轉軌經(jīng)濟和轉軌金融市場的復雜性，該模型完全理想化的假設對于研究轉軌經(jīng)濟中的金融市場和居民跨期消費選擇幾乎無法適用，即使Epstein＆Zin、Weil等人的改進的CCAPM模型也無法適用于轉軌經(jīng)濟的環(huán)境。由此可以理解我國一些關于金融市場的實證研究，如股權溢價、財富效應、證券市場有效性等，結論自相矛盾或差別很大。

5、 不確定性是轉軌經(jīng)濟的重要特征，表現(xiàn)在制度變遷的不確定性、經(jīng)濟行為人的有限理性以及信息的不完全和非對稱性。與一般不確定下的消費研究主要考慮收入的不確定性不同，本文在研究轉軌經(jīng)濟特征基礎上指出轉軌經(jīng)濟中居民跨期消費選擇面臨的不確定性的復雜性和多樣性，包括收入不確定性、支出不確定性、金融資產(chǎn)波動的不確定性。根據(jù)Knight的不確定性理論重點研究支出不確定性對轉軌經(jīng)濟中居民的跨期消費選擇的影響，指出支出不確定性的影響超出一般的不確定性

6、情況下的消費理論所描述的情況，即主要表現(xiàn)在收入的不確定性、不確定性可以度量并可以通過數(shù)理統(tǒng)計方式進行處理。支出的不確定性不能像處理收入的不確定性那樣通過合并和專業(yè)化來處理，需要納入Knight所論述的一般意義上的不確定性范疇，即不可度量的不確定性，只能采取分散意外事件后果的被動處理方式。因此，支出不確定性將導致更強的預防性儲蓄行為。本文還研究了轉軌經(jīng)濟中不確定性的時期特征。結合對中國自1978年采取改革開放政策以來出臺的與居民生活密切相

7、關的政策措施分析，研究了中國轉軌過程中的不同時期居民跨期消費選擇所面臨的不同類型的不確定性。指出進入新世紀后，我國居民消費面臨的不確定性已經(jīng)從上世紀九十年代以收入的不確定性為主轉為以支出的不確定性為主。并據(jù)此解釋我國進入本世紀后，盡管經(jīng)濟穩(wěn)定高速發(fā)展、居民收入穩(wěn)步提高，但居民儲蓄率居高不下的現(xiàn)象。 本文關于金融市場對居民跨期消費選擇影響的具體研究，從以下四個層面展開： 首先，本文從金融市場形成、發(fā)展的過程考察了消費者與金

8、融市場形成、發(fā)展的關系，分析了現(xiàn)代金融的快速發(fā)展和消費者處于相對弱勢地位的原因。指出由于金融市場的不完善性，金融市場的限制成為跨期消費的重要約束，在轉軌經(jīng)濟中，金融市場的限制更為明顯，本文把這種約束稱為跨期消費的外在約束。經(jīng)典消費理論一定程度上考慮了金融市場約束，流動性約束假說已經(jīng)考慮了行為人的借債行為的限制，更好地解釋了消費的過度敏感性和過度平滑性。但是，對跨期消費最優(yōu)模型的微小的放松或修正離轉軌經(jīng)濟中居民跨期消費面臨的實際約束情況相

9、差甚遠，因為轉軌金融市場不僅是不完善的問題，甚至是有沒有的問題，轉軌經(jīng)濟初期沒有證券市場，居民對風險資產(chǎn)的需求幾乎不可能滿足。而且隨著金融改革的深入，金融市場對消費的制約作用也是動態(tài)變化的。因此，本文把轉軌金融市場的限制特別提出來作為跨期消費的外在約束，這種動態(tài)變化的制約因素很難內生于跨期消費選擇模型中，因此在研究過程中，只能作為外部變量處理。金融市場的約束與收入約束共同來作用于跨期消費選擇。之后，分析了轉軌經(jīng)濟國家為什么一般會采取金融

10、抑制或金融約束政策，以及金融約束對跨期消費的制約。 第二，研究跨期消費選擇最優(yōu)的最重要的基準一無風險利率的選擇問題。用Lucas樹經(jīng)濟模型測算了中國的理論無風險利率，并分析了理論無風險利率與實際無風險利率差異較大的原因，以及中國居民跨期消費選擇時實際無風險利率的選擇問題。在研究跨期消費的基準—無風險利率選擇時，根據(jù)對證券營業(yè)部個人投資者的實際調研得到的中國居民相對風險厭惡系數(shù)數(shù)據(jù)，測算中國的理論無風險利率。 第三、研究在

11、金融約束下消費者的跨期消費選擇行為，以及中國貨幣市場、資本市場對居民跨期消費的影響。對中國資本市場對居民跨期消費的影響，即證券市場的財富效應進行了實證研究。 研究表明中國證券市場總體上具有微弱的財富效應。從對1991年到2006年的證券市場波動和消費波動的ECM模型看，上證指數(shù)的波動對社會消費品零售總額總體上呈現(xiàn)微弱的影響，即中國股市總體上具有微弱的財富效應。分析財富效應的規(guī)律，在股市波動(上漲或下跌)后的前一兩個月消費不會有明

12、顯變化；在股市波動后的第三四個月會產(chǎn)生正向財富效應，其因子分別為1.19％、2.45％，意味著消費者(投資者)在股市上漲后的第三四月會因財富效應增加消費；之后幾個月的系數(shù)變負，并逐漸衰減，意味出現(xiàn)負的財富效應，或者說替代效應占據(jù)主流，消費者(投資者)在股市上漲后的第五六個月會減少消費，增加對股市的投資。 轉軌經(jīng)濟中證券市場的財富效應是非對稱的。在證券價格上漲時有負的財富效應，而在證券價格下跌時有正的財富效應。由于轉軌金融市場是非

13、有效市場，投機性明顯，因此在證券價格市場上漲時，居民會減少消費來增加證券投資比例，因此導致消費減少。相比之下，在證券市場下跌時，首先居民財富的損失的收入效應使消費減少，其次證券市場沒有做空機制使得投資者被套牢，消費計劃實施遇到障礙，從而導致消費支出的減少。 第四、結合我國實際，研究了轉軌經(jīng)濟中居民的現(xiàn)實的跨期消費選擇行為。指出長期以來，由于金融市場的不完善，導致轉軌經(jīng)濟中的居民不和發(fā)達國家的居民一樣，把消費和投資作為跨期消費的有

14、機組成部分，而是有可能割裂二者的有機聯(lián)系，把消費和投資作為兩個獨立的經(jīng)濟行為進行決策。居民跨期消費選擇的兩個環(huán)節(jié)一消費和投資形成了兩個不同的心理賬戶。然后，分析了我國證券市場從2005年以來推行的重大改革一股權分置改革對居民跨期消費選擇的影響。 在本文的后半部分從動態(tài)角度考察轉軌經(jīng)濟中的金融改革，即金融深化、自由化進程對居民跨期消費的影響。金融深化、自由化進程不僅是世界金融發(fā)展的潮流，在轉軌經(jīng)濟中金融自由化更是金融市場發(fā)展和完善

15、的重要步驟，隨著轉軌經(jīng)濟的深入，金融自由化是必然趨勢，從而對居民跨期消費產(chǎn)生動態(tài)影響。本文重點研究了金融自由化對居民跨期消費的影響，指出金融自由化對于居民跨期消費的影響總體上是正面的，實行利率自由化可以提高消費者福利；資本項目下的對外開放可以使得消費者在全球資本市場進行投資，實現(xiàn)家庭資產(chǎn)的全球化配置，從而可以化解國內經(jīng)濟的系統(tǒng)風險對其跨期消費的沖擊。但是一些實證研究表明，在發(fā)展中國家，金融開放反而有可能引發(fā)消費的波動性增加。Andrei

16、 ALevchhenko的研究指出，在存在兩種限制的發(fā)展中國家：一是金融體系不夠發(fā)達；二是不是所有的居民都有條件進入國際資本市場，金融開放反而會引起消費的波動性增加。其原因在于開放后給經(jīng)濟帶來的沖擊使得居民的收入可能下降、金融資產(chǎn)可能損失。因此，有序推進金融自由化是十分必要的。之后，對于如何在轉軌經(jīng)濟金融改革過程中最大限度滿足居民跨期消費的要求、平滑居民消費、提高消費者福利進行了探討。該部分用四層遞進關系的金融體系功能理論分析了金融市場

17、與居民跨期消費的關系，從而提出我國金融創(chuàng)新和金融改革的出發(fā)點應從滿足我國居民跨期消費的角度來制定金融改革措施，完善我國的金融市場。 最后，基于本文的上述研究提出滿足我國居民跨期消費需求、提高消費者福利的政策建議。首先，要針對轉軌過程不同時期消費者面臨不確定性的主要特征，推出針對性強的社會保障措施，來減少或消除導致消費波動的不確定性。其次，加強經(jīng)濟政策信息披露，降低居民對不確定性的預期。第三、金融改革和創(chuàng)新要考慮居民跨期消費的需求