轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的金融市場(chǎng)與居民跨期消費(fèi)選擇研究.pdf

1、現(xiàn)代消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)把不確定性下的跨期消費(fèi)選擇最優(yōu)化作為研究的主題，如果消費(fèi)者通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)配置金融資產(chǎn)，則消費(fèi)者的跨期消費(fèi)選擇決定金融資產(chǎn)定價(jià)或者金融資產(chǎn)波動(dòng)導(dǎo)致消費(fèi)者調(diào)整最優(yōu)消費(fèi)計(jì)劃，相關(guān)研究構(gòu)成金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究主題，因此現(xiàn)代消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)密不可分。本文的研究課題一轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的金融市場(chǎng)和居民跨期消費(fèi)選擇應(yīng)歸屬于消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范疇。 進(jìn)入本世紀(jì)后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的深入、經(jīng)濟(jì)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，居民收入的不斷提

2、高，中國(guó)居民消費(fèi)行為表現(xiàn)出明顯的跨期消費(fèi)特征。如何應(yīng)用西方消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論結(jié)合中國(guó)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特征，研究我國(guó)居民的跨期消費(fèi)選擇行為對(duì)于解釋我國(guó)金融市場(chǎng)和消費(fèi)者行為的特殊現(xiàn)象，進(jìn)一步指導(dǎo)居民理性消費(fèi)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要現(xiàn)實(shí)意義。居民進(jìn)入跨期消費(fèi)階段后對(duì)金融資產(chǎn)的需求開始上升，對(duì)金融市場(chǎng)的依賴逐漸增強(qiáng)。然而，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中金融市場(chǎng)不僅從靜態(tài)角度看與西方經(jīng)濟(jì)學(xué)描述的理想市場(chǎng)有差距；而且從動(dòng)態(tài)的角度看，金融改革將隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌而深入，因此轉(zhuǎn)軌

3、經(jīng)濟(jì)中的金融市場(chǎng)對(duì)居民的跨期消費(fèi)的制約作用也是動(dòng)態(tài)的。從金融市場(chǎng)角度研究轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中居民的跨期消費(fèi)行為就成為本文研究的切入點(diǎn)。 本文首先梳理了消費(fèi)函數(shù)理論的發(fā)展脈絡(luò)，將消費(fèi)函數(shù)理論統(tǒng)一到跨期消費(fèi)選擇理論的框架下，即所有的消費(fèi)函數(shù)都可作為跨期消費(fèi)選擇最優(yōu)模型的一個(gè)特例而推導(dǎo)出來(lái)?？缙谙M(fèi)選擇最優(yōu)模型作為消費(fèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融經(jīng)濟(jì)學(xué)最基本的理論基礎(chǔ)，是本文研究的主要的理論依據(jù)?；诳缙谙M(fèi)選擇最優(yōu)，Lucas推導(dǎo)出消費(fèi)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CC

4、APM)，把消費(fèi)和金融市場(chǎng)(金融資產(chǎn))密切聯(lián)系在一起，比較完美的描述了消費(fèi)和金融市場(chǎng)的關(guān)系，對(duì)本文的研究主題有重要啟發(fā)。但是由于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，該模型完全理想化的假設(shè)對(duì)于研究轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的金融市場(chǎng)和居民跨期消費(fèi)選擇幾乎無(wú)法適用，即使Epstein＆Zin、Weil等人的改進(jìn)的CCAPM模型也無(wú)法適用于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的環(huán)境。由此可以理解我國(guó)一些關(guān)于金融市場(chǎng)的實(shí)證研究，如股權(quán)溢價(jià)、財(cái)富效應(yīng)、證券市場(chǎng)有效性等，結(jié)論自相矛盾或差別很大。

5、 不確定性是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的重要特征，表現(xiàn)在制度變遷的不確定性、經(jīng)濟(jì)行為人的有限理性以及信息的不完全和非對(duì)稱性。與一般不確定下的消費(fèi)研究主要考慮收入的不確定性不同，本文在研究轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特征基礎(chǔ)上指出轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中居民跨期消費(fèi)選擇面臨的不確定性的復(fù)雜性和多樣性，包括收入不確定性、支出不確定性、金融資產(chǎn)波動(dòng)的不確定性。根據(jù)Knight的不確定性理論重點(diǎn)研究支出不確定性對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中居民的跨期消費(fèi)選擇的影響，指出支出不確定性的影響超出一般的不確定性

6、情況下的消費(fèi)理論所描述的情況，即主要表現(xiàn)在收入的不確定性、不確定性可以度量并可以通過(guò)數(shù)理統(tǒng)計(jì)方式進(jìn)行處理。支出的不確定性不能像處理收入的不確定性那樣通過(guò)合并和專業(yè)化來(lái)處理，需要納入Knight所論述的一般意義上的不確定性范疇，即不可度量的不確定性，只能采取分散意外事件后果的被動(dòng)處理方式。因此，支出不確定性將導(dǎo)致更強(qiáng)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄行為。本文還研究了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中不確定性的時(shí)期特征。結(jié)合對(duì)中國(guó)自1978年采取改革開放政策以來(lái)出臺(tái)的與居民生活密切相

7、關(guān)的政策措施分析，研究了中國(guó)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中的不同時(shí)期居民跨期消費(fèi)選擇所面臨的不同類型的不確定性。指出進(jìn)入新世紀(jì)后，我國(guó)居民消費(fèi)面臨的不確定性已經(jīng)從上世紀(jì)九十年代以收入的不確定性為主轉(zhuǎn)為以支出的不確定性為主。并據(jù)此解釋我國(guó)進(jìn)入本世紀(jì)后，盡管經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速發(fā)展、居民收入穩(wěn)步提高，但居民儲(chǔ)蓄率居高不下的現(xiàn)象。 本文關(guān)于金融市場(chǎng)對(duì)居民跨期消費(fèi)選擇影響的具體研究，從以下四個(gè)層面展開： 首先，本文從金融市場(chǎng)形成、發(fā)展的過(guò)程考察了消費(fèi)者與金

8、融市場(chǎng)形成、發(fā)展的關(guān)系，分析了現(xiàn)代金融的快速發(fā)展和消費(fèi)者處于相對(duì)弱勢(shì)地位的原因。指出由于金融市場(chǎng)的不完善性，金融市場(chǎng)的限制成為跨期消費(fèi)的重要約束，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，金融市場(chǎng)的限制更為明顯，本文把這種約束稱為跨期消費(fèi)的外在約束。經(jīng)典消費(fèi)理論一定程度上考慮了金融市場(chǎng)約束，流動(dòng)性約束假說(shuō)已經(jīng)考慮了行為人的借債行為的限制，更好地解釋了消費(fèi)的過(guò)度敏感性和過(guò)度平滑性。但是，對(duì)跨期消費(fèi)最優(yōu)模型的微小的放松或修正離轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中居民跨期消費(fèi)面臨的實(shí)際約束情況相

9、差甚遠(yuǎn)，因?yàn)檗D(zhuǎn)軌金融市場(chǎng)不僅是不完善的問(wèn)題，甚至是有沒(méi)有的問(wèn)題，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)初期沒(méi)有證券市場(chǎng)，居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求幾乎不可能滿足。而且隨著金融改革的深入，金融市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)的制約作用也是動(dòng)態(tài)變化的。因此，本文把轉(zhuǎn)軌金融市場(chǎng)的限制特別提出來(lái)作為跨期消費(fèi)的外在約束，這種動(dòng)態(tài)變化的制約因素很難內(nèi)生于跨期消費(fèi)選擇模型中，因此在研究過(guò)程中，只能作為外部變量處理。金融市場(chǎng)的約束與收入約束共同來(lái)作用于跨期消費(fèi)選擇。之后，分析了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家為什么一般會(huì)采取金融

10、抑制或金融約束政策，以及金融約束對(duì)跨期消費(fèi)的制約。 第二，研究跨期消費(fèi)選擇最優(yōu)的最重要的基準(zhǔn)一無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇問(wèn)題。用Lucas樹經(jīng)濟(jì)模型測(cè)算了中國(guó)的理論無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，并分析了理論無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率差異較大的原因，以及中國(guó)居民跨期消費(fèi)選擇時(shí)實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇問(wèn)題。在研究跨期消費(fèi)的基準(zhǔn)—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇時(shí)，根據(jù)對(duì)證券營(yíng)業(yè)部個(gè)人投資者的實(shí)際調(diào)研得到的中國(guó)居民相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)數(shù)據(jù)，測(cè)算中國(guó)的理論無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。 第三、研究在

11、金融約束下消費(fèi)者的跨期消費(fèi)選擇行為，以及中國(guó)貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)對(duì)居民跨期消費(fèi)的影響。對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)居民跨期消費(fèi)的影響，即證券市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。 研究表明中國(guó)證券市場(chǎng)總體上具有微弱的財(cái)富效應(yīng)。從對(duì)1991年到2006年的證券市場(chǎng)波動(dòng)和消費(fèi)波動(dòng)的ECM模型看，上證指數(shù)的波動(dòng)對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額總體上呈現(xiàn)微弱的影響，即中國(guó)股市總體上具有微弱的財(cái)富效應(yīng)。分析財(cái)富效應(yīng)的規(guī)律，在股市波動(dòng)(上漲或下跌)后的前一兩個(gè)月消費(fèi)不會(huì)有明

12、顯變化；在股市波動(dòng)后的第三四個(gè)月會(huì)產(chǎn)生正向財(cái)富效應(yīng)，其因子分別為1.19％、2.45％，意味著消費(fèi)者(投資者)在股市上漲后的第三四月會(huì)因財(cái)富效應(yīng)增加消費(fèi)；之后幾個(gè)月的系數(shù)變負(fù)，并逐漸衰減，意味出現(xiàn)負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，或者說(shuō)替代效應(yīng)占據(jù)主流，消費(fèi)者(投資者)在股市上漲后的第五六個(gè)月會(huì)減少消費(fèi)，增加對(duì)股市的投資。 轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中證券市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)是非對(duì)稱的。在證券價(jià)格上漲時(shí)有負(fù)的財(cái)富效應(yīng)，而在證券價(jià)格下跌時(shí)有正的財(cái)富效應(yīng)。由于轉(zhuǎn)軌金融市場(chǎng)是非

13、有效市場(chǎng)，投機(jī)性明顯，因此在證券價(jià)格市場(chǎng)上漲時(shí)，居民會(huì)減少消費(fèi)來(lái)增加證券投資比例，因此導(dǎo)致消費(fèi)減少。相比之下，在證券市場(chǎng)下跌時(shí)，首先居民財(cái)富的損失的收入效應(yīng)使消費(fèi)減少，其次證券市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制使得投資者被套牢，消費(fèi)計(jì)劃實(shí)施遇到障礙，從而導(dǎo)致消費(fèi)支出的減少。 第四、結(jié)合我國(guó)實(shí)際，研究了轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中居民的現(xiàn)實(shí)的跨期消費(fèi)選擇行為。指出長(zhǎng)期以來(lái)，由于金融市場(chǎng)的不完善，導(dǎo)致轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的居民不和發(fā)達(dá)國(guó)家的居民一樣，把消費(fèi)和投資作為跨期消費(fèi)的有

14、機(jī)組成部分，而是有可能割裂二者的有機(jī)聯(lián)系，把消費(fèi)和投資作為兩個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)行為進(jìn)行決策。居民跨期消費(fèi)選擇的兩個(gè)環(huán)節(jié)一消費(fèi)和投資形成了兩個(gè)不同的心理賬戶。然后，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)從2005年以來(lái)推行的重大改革一股權(quán)分置改革對(duì)居民跨期消費(fèi)選擇的影響。 在本文的后半部分從動(dòng)態(tài)角度考察轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中的金融改革，即金融深化、自由化進(jìn)程對(duì)居民跨期消費(fèi)的影響。金融深化、自由化進(jìn)程不僅是世界金融發(fā)展的潮流，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中金融自由化更是金融市場(chǎng)發(fā)展和完善

15、的重要步驟，隨著轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的深入，金融自由化是必然趨勢(shì)，從而對(duì)居民跨期消費(fèi)產(chǎn)生動(dòng)態(tài)影響。本文重點(diǎn)研究了金融自由化對(duì)居民跨期消費(fèi)的影響，指出金融自由化對(duì)于居民跨期消費(fèi)的影響總體上是正面的，實(shí)行利率自由化可以提高消費(fèi)者福利；資本項(xiàng)目下的對(duì)外開放可以使得消費(fèi)者在全球資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)家庭資產(chǎn)的全球化配置，從而可以化解國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其跨期消費(fèi)的沖擊。但是一些實(shí)證研究表明，在發(fā)展中國(guó)家，金融開放反而有可能引發(fā)消費(fèi)的波動(dòng)性增加。Andrei

16、 ALevchhenko的研究指出，在存在兩種限制的發(fā)展中國(guó)家：一是金融體系不夠發(fā)達(dá)；二是不是所有的居民都有條件進(jìn)入國(guó)際資本市場(chǎng)，金融開放反而會(huì)引起消費(fèi)的波動(dòng)性增加。其原因在于開放后給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊使得居民的收入可能下降、金融資產(chǎn)可能損失。因此，有序推進(jìn)金融自由化是十分必要的。之后，對(duì)于如何在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)金融改革過(guò)程中最大限度滿足居民跨期消費(fèi)的要求、平滑居民消費(fèi)、提高消費(fèi)者福利進(jìn)行了探討。該部分用四層遞進(jìn)關(guān)系的金融體系功能理論分析了金融市場(chǎng)

17、與居民跨期消費(fèi)的關(guān)系，從而提出我國(guó)金融創(chuàng)新和金融改革的出發(fā)點(diǎn)應(yīng)從滿足我國(guó)居民跨期消費(fèi)的角度來(lái)制定金融改革措施，完善我國(guó)的金融市場(chǎng)。 最后，基于本文的上述研究提出滿足我國(guó)居民跨期消費(fèi)需求、提高消費(fèi)者福利的政策建議。首先，要針對(duì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程不同時(shí)期消費(fèi)者面臨不確定性的主要特征，推出針對(duì)性強(qiáng)的社會(huì)保障措施，來(lái)減少或消除導(dǎo)致消費(fèi)波動(dòng)的不確定性。其次，加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策信息披露，降低居民對(duì)不確定性的預(yù)期。第三、金融改革和創(chuàng)新要考慮居民跨期消費(fèi)的需求