股權(quán)溢價(jià)研究——中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐與未來(lái).pdf

1、指導(dǎo)專家小組洪文達(dá)教授華民教授黃亞均教授摘面：之股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(以下也稱股權(quán)溢價(jià))，就是普通股權(quán)收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券(政府債券)收益率的差別。英文簡(jiǎn)稱是ERP，即，EquityRiskPremium，或者EquityPremium。最早表達(dá)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)類似概念的是約翰米勒(JohnMiller)1848年的經(jīng)典著作《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》。他這樣描寫(xiě)一個(gè)決定在土地上進(jìn)行投資的農(nóng)民決策：“他可能愿意在土地上追加投資以獲得超額利潤(rùn)。這部分超額利潤(rùn)，不

2、論多少小，總是要超過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)值，一定的利息(不論從銀行借貸的，還是從別人那里借來(lái)的)?！?hewillprobablybewillingtoexpandcapitalonit(foranimmediatereturn)inanymannerwhichaffordhimasurplusprofit，howeversmall，beyondthevalueoftherisk，andtheinterestwhichhemustpayforthe

3、capitalifborrowed，orcangetforitelsewhereifitishisown)米勒把利潤(rùn)分成三個(gè)部分：其一，借來(lái)款項(xiàng)的利息，也可以表述為資金的機(jī)會(huì)成本。這差不多相當(dāng)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；其二，與這項(xiàng)投資相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。這其實(shí)類似于股權(quán)溢價(jià)：第三部分，就是超額利潤(rùn)，用現(xiàn)代金融投資學(xué)語(yǔ)言來(lái)表示，就是“a”——在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上獲取的超額利潤(rùn)。繼米勒之后，奈特(Knight)在《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性和利潤(rùn)》(Risk，Uncert

4、aintyandProfit)。中回顧了1920年之前的全部關(guān)于利潤(rùn)構(gòu)成的經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)，分析了其中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的論述，指出研究中的不足。那些文獻(xiàn)都沒(méi)有區(qū)分可衡量和不可衡量的風(fēng)險(xiǎn)，后者奈特定義為不確定性，這兩類風(fēng)險(xiǎn)奈特都認(rèn)為應(yīng)該得到經(jīng)濟(jì)利益補(bǔ)償?？珊饬康牟淮_定性帶來(lái)的額外經(jīng)濟(jì)利益補(bǔ)償，奈特已經(jīng)揭示出股權(quán)溢價(jià)的本質(zhì)。在金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中，這種可衡量的不確定性帶來(lái)的溢價(jià)終于顯示出其強(qiáng)大的理論意義和現(xiàn)實(shí)作用。長(zhǎng)期投資回報(bào)率向均值回歸的跡象非常明顯

5、。以美國(guó)市場(chǎng)為例，以一年為比較周期，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)率為20％；如果以10年為比較周期，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)率大幅下降到6％。如果我們觀察19002005年這105年以來(lái)的世界主要股票市場(chǎng)表現(xiàn)。就可以發(fā)現(xiàn)他們的股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也表現(xiàn)出超乎想象的穩(wěn)定性。股權(quán)溢價(jià)研究的意義在于：1，它是資產(chǎn)配置中的重要因素。投資者需要比較各種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益率和投資風(fēng)險(xiǎn)，才能進(jìn)行資產(chǎn)配置決策。特別對(duì)于一些長(zhǎng)期投資者(比如中國(guó)的社?；?而言更是如

6、此。2，股權(quán)溢價(jià)是項(xiàng)目投資中的關(guān)鍵因素。它是一些現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)基礎(chǔ)變量。3，它是股票價(jià)格水平的決定性因素，是證券研究員和投資銀行人員必須了解的變量，因?yàn)槿魏喂烙?jì)市場(chǎng)合理市盈率，運(yùn)用DCF或者DDM方法估算股票價(jià)格，都需要使用股權(quán)溢價(jià)。4，股權(quán)溢價(jià)，特別是短時(shí)期的股權(quán)溢價(jià)，也可能變動(dòng)。什么樣的原因?qū)е滤l(fā)生變化經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的成果顯示，人口、政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，這些基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)變量都會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期變革產(chǎn)生巨