股權(quán)溢價研究——中國證券市場的實踐與未來.pdf

1、指導(dǎo)專家小組洪文達教授華民教授黃亞均教授摘面：之股權(quán)風(fēng)險溢價(以下也稱股權(quán)溢價)，就是普通股權(quán)收益率與無風(fēng)險證券(政府債券)收益率的差別。英文簡稱是ERP，即，EquityRiskPremium，或者EquityPremium。最早表達股權(quán)風(fēng)險溢價類似概念的是約翰米勒(JohnMiller)1848年的經(jīng)典著作《政治經(jīng)濟學(xué)原理》。他這樣描寫一個決定在土地上進行投資的農(nóng)民決策：“他可能愿意在土地上追加投資以獲得超額利潤。這部分超額利潤，不

2、論多少小，總是要超過風(fēng)險的價值，一定的利息(不論從銀行借貸的，還是從別人那里借來的)?！?hewillprobablybewillingtoexpandcapitalonit(foranimmediatereturn)inanymannerwhichaffordhimasurplusprofit，howeversmall，beyondthevalueoftherisk，andtheinterestwhichhemustpayforthe

3、capitalifborrowed，orcangetforitelsewhereifitishisown)米勒把利潤分成三個部分：其一，借來款項的利息，也可以表述為資金的機會成本。這差不多相當(dāng)于無風(fēng)險利率；其二，與這項投資相關(guān)風(fēng)險的價格。這其實類似于股權(quán)溢價：第三部分，就是超額利潤，用現(xiàn)代金融投資學(xué)語言來表示，就是“a”——在完全競爭市場上獲取的超額利潤。繼米勒之后，奈特(Knight)在《風(fēng)險、不確定性和利潤》(Risk，Uncert

4、aintyandProfit)。中回顧了1920年之前的全部關(guān)于利潤構(gòu)成的經(jīng)濟學(xué)文獻，分析了其中對風(fēng)險的論述，指出研究中的不足。那些文獻都沒有區(qū)分可衡量和不可衡量的風(fēng)險，后者奈特定義為不確定性，這兩類風(fēng)險奈特都認為應(yīng)該得到經(jīng)濟利益補償?？珊饬康牟淮_定性帶來的額外經(jīng)濟利益補償，奈特已經(jīng)揭示出股權(quán)溢價的本質(zhì)。在金融市場的長期發(fā)展過程中，這種可衡量的不確定性帶來的溢價終于顯示出其強大的理論意義和現(xiàn)實作用。長期投資回報率向均值回歸的跡象非常明顯

5、。以美國市場為例，以一年為比較周期，股權(quán)風(fēng)險溢價的波動率為20％；如果以10年為比較周期，股權(quán)風(fēng)險溢價的波動率大幅下降到6％。如果我們觀察19002005年這105年以來的世界主要股票市場表現(xiàn)。就可以發(fā)現(xiàn)他們的股權(quán)風(fēng)險溢價也表現(xiàn)出超乎想象的穩(wěn)定性。股權(quán)溢價研究的意義在于：1，它是資產(chǎn)配置中的重要因素。投資者需要比較各種風(fēng)險資產(chǎn)、無風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率和投資風(fēng)險，才能進行資產(chǎn)配置決策。特別對于一些長期投資者(比如中國的社保基金)而言更是如

6、此。2，股權(quán)溢價是項目投資中的關(guān)鍵因素。它是一些現(xiàn)代資產(chǎn)定價模型，如資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)基礎(chǔ)變量。3，它是股票價格水平的決定性因素，是證券研究員和投資銀行人員必須了解的變量，因為任何估計市場合理市盈率，運用DCF或者DDM方法估算股票價格，都需要使用股權(quán)溢價。4，股權(quán)溢價，特別是短時期的股權(quán)溢價，也可能變動。什么樣的原因?qū)е滤l(fā)生變化經(jīng)濟學(xué)研究的成果顯示，人口、政策、經(jīng)濟增長方式，這些基礎(chǔ)的經(jīng)濟變量都會對金融市場的長期變革產(chǎn)生巨