信用風(fēng)險(xiǎn)對債券信用利差的影響研究——基于信用評級調(diào)降的分析.pdf

1、隨著中國債券市場的發(fā)展和不斷深化,債券品種尤其是信用債券品種不斷豐富。在此背景下,對信用債券的定價(jià)尤其是對信用利差(也稱信用價(jià)差,下同)的研究顯得越發(fā)重要。目前的研究表明,信用利差跟宏觀經(jīng)濟(jì)因素、流動(dòng)性因素以及信用風(fēng)險(xiǎn)等多種因素相關(guān),其中關(guān)于信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的影響成為相關(guān)研究的重要領(lǐng)域,學(xué)術(shù)界對此仍存在一定爭議。一些研究(如Duffie和Singleton(1997),Delianedis和Geske(2001),Elton(2001

2、)等)表明信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的解釋力不夠,信用風(fēng)險(xiǎn)不能作為信用利差變動(dòng)的主要原因。而另一些研究(如Huang和Huang(2003),Longstaff等(2005))則表明信用風(fēng)險(xiǎn)是影響信用利差變動(dòng)的重要因素。
　　進(jìn)一步的研究表明,分析信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的影響時(shí)不能一概而論,而是需要考慮信用評級因素對分析結(jié)論的影響,相關(guān)研究表明對于信用評級較低的債券而言,信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的影響較為顯著;而對于信用評級較高的債券而言,信用風(fēng)險(xiǎn)

3、對信用利差的影響較小,對于信用評級較低的債券而言。因此,不同信用評級的債券在風(fēng)險(xiǎn)特征方面的差異使得信用評級因素成為研究信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差影響的重要變量。
　　在研究中國債券市場中信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的影響時(shí),引入信用評級因素的意義較大。除前文闡述的作用外,信用評級還是中國債券市場中信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量的重要指標(biāo),這是因?yàn)榈侥壳盀橹怪袊鴤袌龅墓_實(shí)質(zhì)性違約數(shù)量極少①,缺少足夠的違約率統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。信用風(fēng)險(xiǎn)的量化指標(biāo)不能選取國外研究通常使用的違

4、約率、預(yù)期違約損失等指標(biāo),這使得國內(nèi)在相關(guān)研究面臨挑戰(zhàn)。如果引入信用評級因素,可以很好地解決這一問題,由于信用評級結(jié)果是信用風(fēng)險(xiǎn)的概要體現(xiàn),信用評級結(jié)果的調(diào)整往往能夠反映債券信用風(fēng)險(xiǎn)的變動(dòng),尤其對于債券信用等級調(diào)降的債券更是如此。因此,本文將信用評級調(diào)降作為信用風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)用于研究信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的影響,從而解決了中國債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)難以量化的難題。
　　本文立足于中國債券市場的數(shù)據(jù),通過控制宏觀因素對債券信用利差的影響后分析

5、信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的影響程度。由于信用利差不能僅僅用信用風(fēng)險(xiǎn)來解釋,本文選取了經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)(工業(yè)增加值增長率)、通脹指標(biāo)(CPI)、貨幣政策指標(biāo)(加權(quán)貸款利率,銀行間市場7天回購利率)、流動(dòng)性指標(biāo)(債券換手率)以及股票指數(shù)收益率等多個(gè)指標(biāo)作為控制變量,以控制信用利差中的宏觀經(jīng)濟(jì)因素以及流動(dòng)性因素等方面的影響。
　　本文還通過發(fā)放調(diào)查問卷的形式,就信用風(fēng)險(xiǎn)對中國債券市場信用利差影響的相關(guān)問題對中國債券市場的從業(yè)人員做了統(tǒng)計(jì)和對比分析

6、。調(diào)查問卷的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,中國債券市場中的從業(yè)人員更傾向于認(rèn)為公司債券較短期融資券、中期票據(jù)以及企業(yè)債券等其他信用債券品種更易受信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊;如果投資組合受到信用風(fēng)險(xiǎn)事件的影響,大部分從債券業(yè)人員會(huì)調(diào)整倉位至信用風(fēng)險(xiǎn)更小的債券,這說明信用風(fēng)險(xiǎn)事件的沖擊并不僅僅對該債券本身的定價(jià)和利差產(chǎn)生影響,還會(huì)影響其他債券的定價(jià)以及信用利差水平。因此,信用風(fēng)險(xiǎn)往往能夠?qū)袌龅亩▋r(jià)帶來一定程度的影響。
　　本文發(fā)現(xiàn),對于中國債券市場的公司債

7、券而言,若控制了宏觀因素以及流動(dòng)性等因素的影響,信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差有較為顯著的解釋力,一些信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生甚至能夠使大部分債券樣本的信用利差顯著增大。與此同時(shí),信用風(fēng)險(xiǎn)對債券信用利差的影響按照債券信用評級的不同有一定程度的差異,對高等級債券而言,信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的影響相對較小;對低等級債券而言,信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的影響更為顯著。本文的研究還發(fā)現(xiàn),在信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后的不同時(shí)間內(nèi),信用風(fēng)險(xiǎn)對信用利差的沖擊程度也不相同。
　　長期