企業(yè)生命周期與資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究——以滬深300制造業(yè)為例.pdf

1、資金是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的載體，而資金的籌集和儲(chǔ)備則關(guān)系到企業(yè)能否順利展開生產(chǎn)、經(jīng)營、投資等后續(xù)活動(dòng)。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和投融資體制改革的形勢(shì)下，上市公司融資問題理所當(dāng)然地成為關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，作為財(cái)務(wù)和金融領(lǐng)域十分重要的內(nèi)容，資本結(jié)構(gòu)即如何確定債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例卻一直是困擾國內(nèi)外學(xué)者的復(fù)雜問題。由于企業(yè)總是處在動(dòng)態(tài)變化的過程，不同階段其財(cái)務(wù)特征和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)各不相同，相應(yīng)地資本結(jié)構(gòu)水平也有差異，如果對(duì)不同階段的資本結(jié)構(gòu)不加區(qū)分的考察，那

2、么必然只能得到資本結(jié)構(gòu)的模糊代表值。所以，本文從企業(yè)生命周期的角度切入，研究不同階段資本結(jié)構(gòu)的差異和影響因素，具有一定的理論和實(shí)踐意義。
　　本文研究問題以Berger, Udell的“金融成長周期理論”為邏輯起點(diǎn)，通過相關(guān)研究文獻(xiàn)的梳理，發(fā)現(xiàn)不同學(xué)者關(guān)于企業(yè)生命周期因素與資本結(jié)構(gòu)之間互動(dòng)關(guān)系的研究，只能表明處于不同生命周期的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)有顯著的差異，但是具體到每個(gè)周期的財(cái)務(wù)杠桿孰高孰低，并沒有得到一致的結(jié)論。因此，筆者篩選2

3、009-2013年滬深300制造業(yè)上市公司作為研究樣本，采用5年平均營業(yè)收入增長率和現(xiàn)金流組合符號(hào)二者相結(jié)合的方法來判斷各樣本公司所處生命周期階段，并通過描述性統(tǒng)計(jì)分析、K-W等非參數(shù)檢驗(yàn)工具、面板數(shù)據(jù)模型構(gòu)建、主要變量替換指標(biāo)等方法進(jìn)行了大量實(shí)證研究，以期檢驗(yàn)企業(yè)金融周期理論倒“U”型規(guī)律對(duì)研究樣本的適用性，及論證不同階段資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異性，并根據(jù)面板模型回歸結(jié)果對(duì)影響資本結(jié)構(gòu)的各個(gè)因素進(jìn)行橫向和縱向分析，試圖探尋造成不同階段差異

4、的原因。
　　通過實(shí)證研究，本文得到了以下重要結(jié)論：（1）就資產(chǎn)負(fù)債率的均值和中位數(shù)而言，除2009年外，其他四個(gè)年份里均是成長期負(fù)債水平最高，成熟期次之，衰退期最低，總體呈現(xiàn)倒“U”型。證明企業(yè)金融周期理論倒“U”型規(guī)律對(duì)我國滬深300制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)具有較強(qiáng)的適用性；（2）不管是參考資產(chǎn)負(fù)債率最小值、最大值和標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)據(jù)結(jié)果，還是根據(jù)K-W、中值、J-T非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果，均能證明處于不同生命周期階段的企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)特征有

5、顯著的差異，且成長期企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高于成熟期和衰退期。另外，LSD檢驗(yàn)更詳細(xì)地描述了不同時(shí)期資本結(jié)構(gòu)差異兩兩比較的具體狀況：成長期與成熟期資本結(jié)構(gòu)差異性在5年內(nèi)均顯著，而成長期與衰退期資產(chǎn)負(fù)債率水平的差異性在2010、2011、2012年較為顯著。至于成熟期和衰退期的資本結(jié)構(gòu)，無論哪一年均不顯著；（3）根據(jù)含周期因素的面板模型回歸結(jié)果顯示，不僅周期因素本身通過了顯著性檢驗(yàn)，還使各控制變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的解釋程度略有提高。與此同時(shí)，方程的擬合

6、程度有所提高，說明周期因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)水平的選擇具有增量解釋能力，且負(fù)債水平與成長期正相關(guān)，與成熟期負(fù)相關(guān)；（4）通過對(duì)各生命周期影響因素的橫向和縱向分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模（SIZE）、盈利能力（GROWTH）、資產(chǎn)有形性（TANT）三個(gè)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向作用，且變量解釋程度在成熟期達(dá)到最大；非債務(wù)稅盾與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，并隨著企業(yè)成長和內(nèi)部折舊資金不斷積累，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響力逐漸提高；然而，無論是收入增長率還是替換指標(biāo)總資產(chǎn)增長率，均