貨幣政策與金融穩(wěn)定——基于金融穩(wěn)定狀況指數(shù)的分析.pdf

1、20世紀(jì)90年代初，美國(guó)央行基于成功治理“大通脹”的經(jīng)驗(yàn)，提出了著名的“杰克遜霍爾共識(shí)”。該共識(shí)認(rèn)為物價(jià)穩(wěn)定將自動(dòng)創(chuàng)造金融穩(wěn)定，貨幣政策無(wú)需關(guān)注金融穩(wěn)定問(wèn)題。但是90年代后的歷次金融危機(jī)皆是發(fā)生在物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，這說(shuō)明物價(jià)穩(wěn)定不是金融穩(wěn)定的充分條件。甚至，低且穩(wěn)定的通脹水平被認(rèn)為將真實(shí)的通脹壓力轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，進(jìn)而引發(fā)金融不穩(wěn)定，即金融不穩(wěn)定很有可能是通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策所內(nèi)生的。實(shí)際上，貨幣政策在是否干預(yù)金融穩(wěn)定的問(wèn)題上一直

2、猶豫不決，物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的內(nèi)生性沖突正是其中一項(xiàng)主要原因。
　　貨幣政策如何應(yīng)對(duì)金融穩(wěn)定？總得來(lái)看，有三種關(guān)注方式值得我們思考：第一，直接將資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)視為貨幣政策目標(biāo)；第二，將資產(chǎn)價(jià)格納入通脹計(jì)量；第三，參考金融穩(wěn)定狀況指數(shù)兼顧物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。通過(guò)對(duì)比三種方式，并梳理相關(guān)概念，本文發(fā)現(xiàn)，前兩種方式在理論和實(shí)踐上都有重大的缺陷，而金融穩(wěn)定狀況指數(shù)可行性更高。金融穩(wěn)定狀況指數(shù)是利率、匯率、資產(chǎn)價(jià)格與貨幣信貸等變量波動(dòng)率的綜合

3、指數(shù)。該指數(shù)既可以反映金融環(huán)境的穩(wěn)定狀況，又蘊(yùn)含了未來(lái)通脹的信息。因而，參考金融穩(wěn)定狀況指數(shù)或許能為貨幣政策提供一種同時(shí)兼顧物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的新思路。
　　在以VAR脈沖響應(yīng)確定變量權(quán)重，構(gòu)造金融穩(wěn)定狀況指數(shù)（FSCI）后，首先檢測(cè)該指數(shù)反映金融體系穩(wěn)定狀況的能力，其次檢驗(yàn)指數(shù)預(yù)測(cè)通脹與產(chǎn)出的能力，最后通過(guò)模擬FSCI的貨幣政策操作路徑，進(jìn)一步驗(yàn)證以上兩項(xiàng)檢驗(yàn)。前兩項(xiàng)檢驗(yàn)指出：我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)通脹的傳導(dǎo)方向不符合理論預(yù)期，可能是

4、因?yàn)槲覈?guó)的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)為負(fù)；FSCI的劇烈變動(dòng)與現(xiàn)實(shí)中的數(shù)次大事相對(duì)應(yīng)，基本能夠反映金融穩(wěn)定的狀況；FSCI在預(yù)測(cè)通脹與產(chǎn)出上表現(xiàn)良好，作為貨幣政策的參考目標(biāo)可以提高政策的前瞻性；基于前兩項(xiàng)檢驗(yàn)，參考FSCI在一定程度上將有助于貨幣政策同時(shí)兼顧物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定。
　　然而，模擬貨幣政策參考FSCI時(shí)的操作路徑時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)：雖然FSCI能夠準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)通脹水平，發(fā)揮其維護(hù)物價(jià)穩(wěn)定的作用。但是，如果資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制不符合理論預(yù)期，F(xiàn)

5、SCI的另一項(xiàng)能力（反映金融體系的穩(wěn)定狀況）將會(huì)受到影響，這一點(diǎn)在金融不穩(wěn)定具體表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí)尤為明顯。也就是說(shuō)，如果用FSCI同時(shí)關(guān)注物價(jià)穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的顯著性將是重要的限制條件。
　　基于以上結(jié)論，我們建議，F(xiàn)SCI能夠提高貨幣政策維護(hù)物價(jià)水平的前瞻性，并在一定程度上使得貨幣政策兼顧金融穩(wěn)定，因此應(yīng)該成為我國(guó)貨幣政策的參考目標(biāo)。但是當(dāng)金融不穩(wěn)定由資產(chǎn)價(jià)格泡沫引起時(shí)，短期內(nèi)，貨幣政策還需配合宏觀審慎監(jiān)管共