外匯儲備的資產(chǎn)配置與流動性管理.pdf

1、本研究報告是把在博士后工作期間，圍繞國家自然科學基金重大項目“基于產(chǎn)業(yè)鏈的國家外匯儲備的多元化和國際資產(chǎn)配置研究(70831004)”的研究成果的匯總。
　　 我國的外匯儲備從2000年底的1655.74億美元到2011年底達到31811.48億美元，增幅19.2倍，成為最大的外匯儲備國。作為國家主權(quán)財富的外匯儲備，其快速增長和巨大存量，提高了我國的信用等級，償付能力以及對抗金融風險的能力，也增加了國內(nèi)通貨膨脹，人民幣升值以及外

2、匯儲備的管理等一系列問題。
　　 以美元主導(dǎo)的國際貨幣體系，特別是2008年的金融危機以來，暴露出了其潛在的巨大風險。隨著美元，歐元等主要貨幣的貶值，給中國龐大的外匯儲備帶來了前所未有的考驗。如何科學的管理這筆龐大的主權(quán)財富，就成為了非常重要和迫切的課題。
　　 傳統(tǒng)的外匯儲備管理目標是外匯儲備的保值性，流動性。簡單的來說，保值性是通過合理的資產(chǎn)配置達到避免外匯貶值的目的，而流動性則是為了應(yīng)對日常支付，貿(mào)易往來，債務(wù)償?shù)?/p>

3、的外匯需求，避免流動性不足導(dǎo)致的危機。這兩個目標是本研究的對象。
　　 對于匯率自由浮動的國家，其外匯儲備除了上述的功能之外，還有一個非常重要的功能就是維持匯率的穩(wěn)定。當匯率低于某一水平時，央行動用外匯儲備干預(yù)外匯市場，例如，在發(fā)達國家中日本是干預(yù)匯率市場比較有代表性的國家。
　　 本研究的第一部分就是，以維持匯率穩(wěn)定為目標，通過央行干預(yù)匯率市場這一行為來構(gòu)建外匯儲備投資于安全資產(chǎn)和風險資產(chǎn)比例的模型。因為匯率和風險投資

4、收益率的波動不是標準的布朗運動，存在明顯的跳躍現(xiàn)象，所以我們在模型中引入了跳躍擴散過程。并分別對基于布朗運動和跳躍擴散過程的模型進行了比較。我們發(fā)現(xiàn)跳躍現(xiàn)象對外匯儲備在安全資產(chǎn)和風險資產(chǎn)上的投資比例具有明顯的影響。當匯率的跳躍頻率和（或者）幅度增加時，則需要更多的外匯儲備投資與風險資產(chǎn)。而風險投資的收益率增加時，則可以相應(yīng)地減少風險資產(chǎn)的投資比例。
　　 而另一方面，為了應(yīng)對外匯支出的需求央行需要持有適當?shù)牧鲃有詢?。然而過多的

5、持有流動性儲備會導(dǎo)致持有成本和機會成本的增加，流動性不足叉會導(dǎo)致流動性危機的產(chǎn)生。合理的持有外匯儲備流動性成為了重要的研究課題。
　　 央行的外匯儲備流動性管理同商業(yè)銀行的流動性管理有很多相似之處。比如相同的地方是，收益都是來自投資的收益，損失來自流動性不足導(dǎo)致的損失。不同的是，商業(yè)銀行存在破產(chǎn)的風險，由于中央銀行的特殊性質(zhì)我們可以認為央行不存在破產(chǎn)現(xiàn)象。另外，對于像中國這樣匯率受到管制的國家，維持穩(wěn)定匯率不是其外匯儲備的主要功

6、能。那么，在兼顧外匯儲備流動性的基礎(chǔ)上實現(xiàn)其收益的最大化就成為了這類國家央行對外匯儲備管理的主要目標。
　　 本研究的第二部分借鑒了基于隨機變量的商業(yè)銀行的流動性管理模型的結(jié)構(gòu)，加入即期匯率因素構(gòu)建基于隨機過程的外匯儲備流動性管理模型。該模型假定外匯的流入和流出分別為相互獨立的伽馬過程(gamma process)，即期匯率服從跳躍擴散過程。在此基礎(chǔ)上以外匯儲備的整體收益的最大化為目標，得出流動性占整個外匯儲備的合理比例。并且我

7、們又在模型中引入了預(yù)期匯率，預(yù)期經(jīng)濟（例如，GDP預(yù)期）等因子。
　　 我們發(fā)現(xiàn)，即期匯率的波動對外匯儲備的持有比例有明顯的影響。當即期匯率上升時，則流動性持有比例也上升，反之則都下降。另外，預(yù)期匯率和預(yù)期GDP如果都上升，表示本幣有升值預(yù)期和經(jīng)濟狀況持續(xù)向好的預(yù)期，這也會導(dǎo)致外匯的流入增加和流出減少，那么外匯儲備的流動性持有比例也將減少。我們也發(fā)現(xiàn)，隨機過程模型比隨機變量模型能夠更精確的描述時間對融資成本的影響，特別是對有周期

8、比較長的情況。
　　 影響外匯儲備流動性持有比例的因素，除了第二部分中提到的即期匯率，預(yù)期匯率和預(yù)期GDP等因素之外，主權(quán)信用和外匯流出規(guī)模的有限性也是重要的因素。主權(quán)信用的好于壞意味著這個主權(quán)國家的外債償還能力的大和小。這直接影響外匯的融資成本，主權(quán)信用好融資成本較低，如果主權(quán)信用不好則作為風險補償融資成本將增加，更嚴重的情形則是喪失融資能力。
　　 任何一個國家的融資能力都是有限的。有限的融資能力則限制了外匯流出規(guī)模

9、。融資能力又受到該國償還能力的限制。如果不考慮外匯流出的有限性，則會過多地估計外匯流出的需求，從而導(dǎo)致央行持有外匯儲備的流動性占整個外匯儲備的比例增大，這將增加外匯儲備的持有成本和機會成本，減少收益。
　　 本研究的第三部分同樣足借鑒商業(yè)銀行的流動性管理模型，與第二部分的模型一樣加入即期匯率因子，在此基礎(chǔ)上加入主權(quán)信用和外匯流出規(guī)模的限制條件，以外匯儲備的收益最大化為目標，來構(gòu)建外匯儲備的流動性管理模型，給出合理的外匯儲備流動性

10、持有比例。通過模擬計算我們得出，外匯儲備的規(guī)模越大主權(quán)信用就越好，融資能力就越大，對外匯的流出規(guī)模的限制就越小。當即期匯率具有不確定性是，我們將模型擴展為關(guān)于即期匯率的混合模型。我們發(fā)現(xiàn)，匯率的不確定性導(dǎo)致央行持有外匯儲備的流動性比例的增加。
　　 通過對央行外匯儲備流動性管理模型的研究，我們衍生出了第四部分的內(nèi)容，即“破產(chǎn)風險控制下的商業(yè)銀行準備金管理”模型。如前面所提到的，同央行不同的是商業(yè)銀行存在破產(chǎn)的風險。當商業(yè)銀行的流

11、動性不足時會導(dǎo)致流動性危機，從而使得該銀行破產(chǎn)。
　　 在第二和第三部分所借鑒的商業(yè)銀行的流動性管理模型都是基于隨機變量構(gòu)建的。由于隨機變量模型沒有考慮到時間因素，從而導(dǎo)致過高的估計了融資成本，這增加了持有成本和機會成本，并且減少了收益。對此，我們使用隨機過程對模型進行改進，并通過計算也驗證了隨機過程具有很好的精度。
　　 然而在該模型中隱含了這樣一個假定條件，即在任何情況下的流動性不足，銀行都可以通過融資來應(yīng)對流動性不

12、足。同第三部分一樣，商業(yè)銀行的融資能力也是有限的，同樣受到銀行資產(chǎn)總規(guī)模的限制。當流動性需求超過商業(yè)銀行的最大支付能力時，將會破產(chǎn)。
　　 對于基于隨機變量的商業(yè)銀的流動性管理模型，其破產(chǎn)概率可以使用VaR(Value at Risk)來描述。而對于隨機過程模型，由于其包含了時間變量，同VaR是完全不同的是在整個時間段內(nèi)的人以時刻都有可能發(fā)生破產(chǎn)。我們使用停時(stopping time or first passage tim

13、e)來度量破產(chǎn)風險的概率。也就是說，在任意時間段內(nèi)的任意時刻，只要流動性需求一超過商業(yè)銀行的最大支付能力就意味著破產(chǎn)。把破產(chǎn)風險作為模型的約束條件，來構(gòu)建商業(yè)銀行的流動性管理模型。我們發(fā)現(xiàn)，VaR低估了破產(chǎn)風險。這是由于隨機過程模型考慮到了時間過程中的破產(chǎn)風險，從而導(dǎo)致流動性持有比例的增加。本研究報告足基于在站期間的四個研究成果寫成，并且第二部分已經(jīng)被Applied economic letters采用，第三和第四部分分別投稿到Econ