基于利率期限結(jié)構(gòu)的我國外匯儲備投資研究.pdf

1、1996年我國外匯儲備創(chuàng)紀錄地突破了1000億美元大關(guān)，僅次于日本居世界第二位，其后我國外匯儲備一直保持迅猛增長的勢頭。2006年2月底，我國外匯儲備總額達到8537億美元，超過日本躍居世界第一。截至2011年12月末，我國外匯儲備總額為3.181萬億美元，穩(wěn)定高居世界各國外匯儲備之榜首。如此高額的外匯儲備一方面是我國經(jīng)濟穩(wěn)定增長及綜合國力強盛的堅定保障和象征；另一方面，繁榮的數(shù)字背后亦隱含危機。我國外匯儲備近十年的投資管理模式可概括為

2、：單一的幣種及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，集中于長期政府債券的投資期限結(jié)構(gòu)，較低的投資收益率等。如此大規(guī)模的外匯儲備意味著我國面臨著相應(yīng)的外匯占款和巨額的沖銷成本，近幾年美國次級貸款危機席卷全球，引發(fā)了國際范圍內(nèi)的金融危機，作為國際主要儲備貨幣的美元不斷貶值，歐洲主權(quán)債務(wù)危機的陰影始終揮之不去。在以上國際大環(huán)境的影響之下，匯率風險、利率風險和流動性風險將始終威脅著我國的外匯儲備資產(chǎn)。
　　當今我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比較單一，集中投資于美元資產(chǎn)，若美國

3、的宏觀經(jīng)濟政策、政治環(huán)境等因素一旦發(fā)生變動，將直接影響我國外匯儲備資產(chǎn)的安全性和盈利性。這巨額的美元外匯儲備大部分投資于美國國債，且我國外匯儲備投資的期限結(jié)構(gòu)主要集中在美國長期國債及長期政府機構(gòu)債券。截至2010年6月底，我國外匯儲備投資于美國證券資產(chǎn)總額達到16107億美元，其中投資美國長期債券比例占我國外匯儲備總額的72%，達16058億美元，投資美國國債的比例為69%，投資美國政府機構(gòu)債的比例為22.4%，投資企業(yè)債券的比例為6.

4、9%，而我國投資美國權(quán)益類資產(chǎn)(股票等)的資金僅占外匯儲備的0.47%。我國早已超過日本，成為美國第一債權(quán)國，所持債券占美國國債總額的28.1%，占美國外債的15%。這種集中的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有較低的信用風險，但匯率、利率的波動以及美國國家資產(chǎn)價格的變動對我國外匯儲備資產(chǎn)投資不確定性影響也將增加。如何對我國外匯儲備資產(chǎn)投資進行風險管理，尤其是對投資資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)進行管理，已成為目前理論界探討的熱點問題。
　　目前對于外匯儲備投資的研究主

5、要側(cè)重于適度的外匯儲備規(guī)模及資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)這兩方面，投資資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)領(lǐng)域的研究非常有限。本文從利率期限結(jié)構(gòu)的角度，對我國外匯儲備投資的期限結(jié)構(gòu)進行研究，意圖在確保安全性及流動性的基礎(chǔ)上，提高儲備資產(chǎn)的收益性。將西方現(xiàn)代計量工具應(yīng)用于我國外匯儲備投資期限結(jié)構(gòu)，在現(xiàn)有的儲備規(guī)模、儲備幣種結(jié)構(gòu)研究之外，開拓新的研究領(lǐng)域，為完善我國外匯儲備管理提供系統(tǒng)性的理論指導(dǎo)。
　　文章開篇對外匯儲備投資及利率期限結(jié)構(gòu)進行前期分析：首先介紹本文的研究

6、背景及選題意義，國內(nèi)外研究現(xiàn)狀、利率期限結(jié)構(gòu)的一般理論等；其次為我國外匯儲備資產(chǎn)投資現(xiàn)狀分析，我國外匯儲備形成機制及規(guī)模增長歷程：我國外匯儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀——幣種結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及投資期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀；我國外匯儲備資產(chǎn)面臨的潛在風險等；再次為利率期限結(jié)構(gòu)影響因素分析，介紹了利率決定理論以及影響利率期限結(jié)構(gòu)的宏觀經(jīng)濟因素，如貨幣政策和財政政策、經(jīng)濟周期和借貸風險、通貨膨脹和居民收入等等。
　　接下來文章探討了外匯儲備期限結(jié)構(gòu)研究模型構(gòu)建的

7、理論基礎(chǔ)：首先介紹外匯儲備利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)模型構(gòu)建理論：包括插值類模型，擬合類模型，各自特征及優(yōu)缺點；其次介紹利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)模型的均衡模型理論，包括單因子均衡模型理論，Merton模型、Vasicek模型、CIR模型和多因子均衡模型理論。
　　緊接著文章對我國外匯儲備資產(chǎn)的利率期限結(jié)構(gòu)分別進行了靜態(tài)及動態(tài)實證研究。我國外匯儲備投資幣種主要由美元、歐元、日元、英鎊構(gòu)成，且主要投資于其國債資產(chǎn)。本文選取美國、日本、英國、德國這四國不

8、同期限國債數(shù)據(jù)作為代表，運用Nelson-Siegel模型對以上四國國債進行靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)實證研究，得到各國國債的期限結(jié)構(gòu)并分析實證結(jié)果。運用CIR模型進行利率期限結(jié)構(gòu)動態(tài)實證研究，對比參數(shù)估計值的取值差異，比較分析不同到期期限收益率序列的動態(tài)特征，進而給出我國外匯儲備投資資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相應(yīng)的調(diào)整策略。
　　文章第四部分為我國外匯儲備投資資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)配置分析：包括外匯儲備期限配置的理論模型構(gòu)建、基于DCC-GARCH的外匯儲備期限

9、結(jié)構(gòu)相關(guān)性分析、基于CVaR的我國外匯儲備投資期限結(jié)構(gòu)配置實證分析。構(gòu)建外匯儲備投資資產(chǎn)期限配置的理論模型，模型考慮到外匯儲備投資期限配置在安全性、流動性和收益性三原則之間的權(quán)衡關(guān)系，假設(shè)我國外匯儲備僅投資于長期和短期債券，主要考察長、短期債券利率變化對于外匯儲備投資中其配置比重的影響，然后對外匯儲備的期限結(jié)構(gòu)配置進行實證分析。選取美國、日本、英國、德國這四國國債數(shù)據(jù)作為代表，先運用DCC-GARCH模型實證檢驗各國不同期限債券之間收益