公司治理和財(cái)務(wù)困境—實(shí)證材料來(lái)自中國(guó)上市公司外文翻譯

1、<p>　　公司治理和財(cái)務(wù)困境—實(shí)證材料來(lái)自中國(guó)上市公司/董事會(huì)結(jié)構(gòu)/會(huì)計(jì)學(xué)外文翻譯</p><p><b>　　公司治理和財(cái)務(wù)困境</b></p><p>　　——實(shí)證材料來(lái)自中國(guó)上市公司</p><p>　　摘要：我們調(diào)查了在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，公司治理的特點(diǎn)和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系中。抽樣了96家財(cái)務(wù)困難的公司和96家財(cái)務(wù)狀況

2、健康的公司，我們發(fā)現(xiàn)，大股東的所有權(quán)，國(guó)有制，和獨(dú)立董事的比重是財(cái)務(wù)困境發(fā)生的概率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。此外，管理代理成本是極不利于公司財(cái)務(wù)狀況的。不過(guò)，一定程度的平衡所有權(quán)，管理層持股，董事會(huì)規(guī)模，首席執(zhí)行官兼任董事長(zhǎng)的職務(wù)重疊對(duì)這種財(cái)務(wù)困境的發(fā)生并沒(méi)有太大影響。此外，我們還測(cè)試了從國(guó)有企業(yè)重組到國(guó)有和非國(guó)有所有制控股企業(yè)的影響。結(jié)果表明，公司治理結(jié)構(gòu)不同對(duì)這兩種形式的公司財(cái)務(wù)危機(jī)狀況的影響也不同了。</p><p>

3、;　　自20世紀(jì)80年代起，公司治理已成為財(cái)務(wù)困境研究的實(shí)證課題。以往的研究中驗(yàn)證公司治理和公司失敗的關(guān)系。Chaganti, Mahajan,和 Sharma (1985) 調(diào)查了21家匹配對(duì)零售公司。結(jié)果表明，董事會(huì)比較大的企業(yè)更不容易失敗。Daily and和Dalton (1994a)研究了五十家破產(chǎn)企業(yè)，發(fā)現(xiàn)首席執(zhí)行官職務(wù)兼任董事長(zhǎng)和較低的董事會(huì)獨(dú)立性與高企業(yè)破產(chǎn)率有關(guān)系。米勒和巴克（ 1997 ）用抽樣的33匹配的美國(guó)公司研

4、究報(bào)告說(shuō)，公司首席執(zhí)行官兼任董事長(zhǎng)和外部人員百分比與周轉(zhuǎn)率成正相關(guān)。辛普森和格里森（ 1999 ）調(diào)查287家銀行，他們的調(diào)查結(jié)果顯示，首席執(zhí)行官兼任董事長(zhǎng)與較低的財(cái)務(wù)困境可能性相關(guān)。</p><p>　　elloumi和gueyie （ 2001 ）研究了46家財(cái)務(wù)狀況正常和46家財(cái)務(wù)困難的加拿大公司，發(fā)現(xiàn)該外部董事和股東的比例與財(cái)務(wù)困境的發(fā)生呈負(fù)相關(guān)。他們的研究結(jié)果還顯示，公司外部董事所有權(quán)對(duì)財(cái)政窘迫的概率有

5、負(fù)面影響，但外部董事的董事職位，對(duì)它有積極的影響。</p><p>　　帕克和霍華德（ 2002 ）調(diào)查了公司治理對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困窘的影響，他們的研究結(jié)果表明，那些股東及內(nèi)部人員持股較高的財(cái)務(wù)困難企業(yè)較容易生存，并且公司總裁的輪換對(duì)財(cái)務(wù)困境公司的生存率有負(fù)影響。</p><p>　　Lee 和Yeh (2004)以臺(tái)灣的上市公司為樣本，研究控股股東挪用公司財(cái)物的風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)財(cái)務(wù)困境發(fā)生率之間的關(guān)

6、系，他們證實(shí)財(cái)務(wù)困境的發(fā)生與這種挪用直徑存在著正相關(guān)的關(guān)系。</p><p>　　轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下公司治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的影響仍然還在研究中。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中， 公司治理在中國(guó)上市公司中展現(xiàn)了一些典型特征，如不平衡的所有制結(jié)構(gòu)，政府的政治干預(yù)， 內(nèi)部人控制，不成熟的管理激勵(lì)與約束機(jī)制，缺乏公司控制權(quán)的市場(chǎng)等等。血多中國(guó)國(guó)內(nèi)研究者從財(cái)務(wù)角度研究了中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境，但是很少有人系統(tǒng)的研究在中國(guó)新興股票市場(chǎng)中公司治理特

7、征和公司財(cái)務(wù)困境之間的關(guān)系。這些公司治理特征是否包含了一些有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的重要信息呢？這些特征能否引入模型中用作解釋和預(yù)測(cè)呢？本次研究的目的在于找出公司治理屬性，如所有權(quán)結(jié)構(gòu)，董事會(huì)組成和管理機(jī)構(gòu)的成本等對(duì)公司財(cái)務(wù)困境發(fā)生的影響。</p><p>　　我們的文章有兩個(gè)方面的貢獻(xiàn)。第一，我們嘗試著對(duì)公司治理屬性對(duì)公司財(cái)務(wù)困境的作用進(jìn)行解釋和預(yù)測(cè)。為達(dá)到此目的，我們使用了一些以往的研究中很少注意的變數(shù)。舉例來(lái)說(shuō)

8、，所有制平衡的程度這個(gè)指標(biāo)，是用來(lái)衡量最大股東施加給其他大股東壓力。管理費(fèi)用的比例是用來(lái)衡量管理代理成本的。第二，我們將樣本企業(yè)劃分為國(guó)家控股的公司和非國(guó)家控股兩種，用來(lái)考察國(guó)家控制權(quán)的作用，然后比較這些屬性對(duì)這兩種形式的上市公司的影響。</p><p>　　中國(guó)上市公司的公司治理</p><p>　　在本世紀(jì)90年代，隨著世界范圍內(nèi)改進(jìn)公司治理的潮流，中國(guó)越來(lái)越清楚地認(rèn)識(shí)到公司治理的重要

9、性。中國(guó)資本市場(chǎng)，但仍是一個(gè)新興市場(chǎng)，在一個(gè)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的國(guó)情中，公司治理在我國(guó)上市公司仍處于起步階段。</p><p>　　我國(guó)上市公司公司治理呈現(xiàn)了一些鮮明的特點(diǎn)。其中一個(gè)突出的特點(diǎn)就是一股獨(dú)大和極不均衡的所有制結(jié)構(gòu)。中國(guó)公眾上市公司股份可分為兩類：流通股和非流通股。流通股可以再市場(chǎng)上自由轉(zhuǎn)讓，而非流通股不能。流通股進(jìn)一步分類為國(guó)家法人股、社會(huì)法人股、外資股、職工股、發(fā)行前首次發(fā)行的境內(nèi)個(gè)人股。流通股也可以分為A

10、股、B股和H股。非流通股通常占較大比例的股份。幾乎所有的大股東都是非流通股東。截至2002年底，非流通股平均占60.6 ％ 。平均而言，最大的和前五大股東分別擁有43.5 ％和58.8 ％的公司的股票，而前十名股東只占公司的在外流通股比例的61.4％。在進(jìn)40％的公司中，第一大股東控制了50％以上的在外流通股。在大約75 ％的公司， 前五大股東擁有的至少有50 ％的公司股份。一股獨(dú)大和失衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能造成一些問(wèn)題，如大股東架空和降低

11、董事會(huì)的獨(dú)立性。在另一方面，可交易A股，持有過(guò)于分散。截至2002年底， A股賬戶總計(jì)6700萬(wàn)美元，其中99.5 ％是屬于個(gè)人投資者，只有0.5 ％ 屬于機(jī)構(gòu)投資者。壓倒一切優(yōu)勢(shì)的絕大多數(shù)非流通股，使少數(shù)可交易的股東難以積極參與公司治理。他們往往一走了之。平均來(lái)</p><p>　　第二個(gè)特點(diǎn)是，國(guó)有股權(quán)招致一些主要國(guó)家機(jī)構(gòu)間的矛盾。截至2002年底， 70.5 ％的上市公司仍保留國(guó)有制。國(guó)有股權(quán)占所有公司股

12、權(quán)的32.8 ％。對(duì)于國(guó)有股，最終的股東是人民對(duì)中國(guó)人民共和國(guó)。雖然政府機(jī)構(gòu)持有國(guó)有股的控制權(quán)，但是分紅或收益分配卻應(yīng)提交財(cái)政部門。這些政府機(jī)構(gòu)無(wú)法從該經(jīng)公司治理和公司表現(xiàn)中受益。此外，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)最終由公共部門和國(guó)家承擔(dān)。在這些條件下，國(guó)有控股公司遇到低效的監(jiān)管機(jī)制和道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題就不足為奇了。此外，高層管理人員往往是由黨的組織和政府的人事部門事先選定的。隨后，董事會(huì)就毫無(wú)顧忌的比準(zhǔn)這項(xiàng)任命。根據(jù)這些官僚選拔措施，這些國(guó)有企業(yè)的管理自

13、然也要追求與政府官員的政治關(guān)系，而不是改善性能。</p><p>　　第三個(gè)特點(diǎn)是內(nèi)部人員控制。有幾個(gè)原因造成這個(gè)現(xiàn)象。首先，大比例和過(guò)分集中的非流通股阻礙市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的控制。缺乏敵意收購(gòu)和代理競(jìng)賽是其管理固步自封。第二，由于可交易股東過(guò)于分散，外部人員對(duì)公司治理缺乏關(guān)心而采取吃白食的做法。監(jiān)管不足，外部股東往往會(huì)產(chǎn)生內(nèi)幕交易。第三，任人和管理的評(píng)價(jià)往往是取決于控股股東，因而可能造成尋租行為以及控股股東和管理層之間

14、相互勾結(jié)。第四，在中國(guó)的公司中經(jīng)理層持股是非常低的。在2002年經(jīng)理、董事和監(jiān)事的平均持股比例是0.000794 ％ ，在2001年和0.00251 ％ 。既沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)的，公平為基礎(chǔ)的方案也沒(méi)有以表現(xiàn)為基礎(chǔ)的補(bǔ)償方案被廣泛付諸實(shí)踐。獎(jiǎng)勵(lì)對(duì)準(zhǔn)股東和管理是不夠的，這樣會(huì)導(dǎo)致一些不道德和機(jī)會(huì)主義行為。</p><p>　　最后，但并非最不重要的，新興市場(chǎng)缺乏退出機(jī)制。破產(chǎn)法滯后，債權(quán)人的權(quán)利和利益沒(méi)有得到妥善的保障。甚至

15、沒(méi)有已不適合于上市公司破產(chǎn)的法律。到現(xiàn)在為止，在中國(guó)沒(méi)有一個(gè)上市公司已經(jīng)破產(chǎn)，雖然一些上市公司的財(cái)務(wù)狀況已是毫無(wú)指望。此外，為了避免造成投資者心理的巨大沖擊和市場(chǎng)參與者各方面的利益，監(jiān)管當(dāng)局在建立退市法律方面一直持審慎態(tài)度。</p><p>　　樣本的選取和理論基礎(chǔ)</p><p><b>　　樣本的選取</b></p><p>　　上海證券交

16、易所（ 上交所 ） 和深圳證券交易所（深交所）在股票上市規(guī)則（2001）中是這樣定義財(cái)務(wù)困境的：異常的財(cái)務(wù)狀況. 在1998年，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（證監(jiān)會(huì)）開始對(duì)上市公司存在"不正常的財(cái)務(wù)狀況"或"其他情況異常"實(shí)施"特殊待遇" （ St ）。ST公司的每日股票價(jià)格波動(dòng)局限在5 ％以內(nèi)。股票上市規(guī)則明確規(guī)定，如果有下列情形之一，認(rèn)為上市公司存在"異常的財(cái)務(wù)情況&q

17、uot; ：1 ）在過(guò)去兩年中公司純利潤(rùn)均為負(fù)的。</p><p>　　2）在過(guò)去一年中每股的資產(chǎn)凈值低于每股面值的股票;</p><p>　　3 ）最后一年事務(wù)所審計(jì)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告提交了一份否定意見或保留意見;</p><p>　　4 ）在過(guò)去一年中，由審計(jì)師和有關(guān)部門認(rèn)定的股權(quán)公允價(jià)值低于注冊(cè)資本；</p><p>　　5）由證監(jiān)會(huì)、上交所

18、或者深交所認(rèn)定的其他財(cái)務(wù)狀況異常的情況。</p><p>　　我們專注于"異常的財(cái)務(wù)狀況"的標(biāo)準(zhǔn) ，而不是說(shuō)拖欠債務(wù)的義務(wù)，因?yàn)樵谥袊?guó)信貸和債券市場(chǎng)中，債權(quán)人權(quán)利并沒(méi)有給予很好的保護(hù)并且債務(wù)人被債權(quán)人的軟預(yù)算約束所遮蔽。在此背景下，我們使用由證監(jiān)會(huì)制定的財(cái)務(wù)困境的定義與標(biāo)準(zhǔn)。</p><p>　　在我們的研究中包含的的樣本是那些在2002和2003年遇到財(cái)務(wù)困境的公司及

19、其配套公司。數(shù)據(jù)都是來(lái)自于中國(guó)研究中心經(jīng)濟(jì)學(xué)研究所（ ccer ）的數(shù)據(jù)庫(kù)。按一下兩點(diǎn)要求選怎配對(duì)樣本：（1）選擇那些與前一年發(fā)生了財(cái)務(wù)困難的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類四位代碼一樣的公司。（2）在滿足第一個(gè)條件的前提下，找一家公司排名最接近該財(cái)務(wù)困難公司近3年平均總資產(chǎn)的公司。</p><p>　　漏報(bào)一個(gè)其銷售額相當(dāng)于零的困境公司，（有些獨(dú)立變量是無(wú)法計(jì)算，如果銷售為零） ，最后樣本由97家財(cái)務(wù)狀況困窘公司連同97財(cái)務(wù)健全的

20、公司組成。</p><p><b>　　理論基礎(chǔ)</b></p><p>　　我們用二元邏輯分析測(cè)試企業(yè)管治對(duì)財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)的影響。采用變量1代表財(cái)務(wù)困難公司，0代表財(cái)務(wù)健全公司。收集到一年前發(fā)生財(cái)務(wù)困境的數(shù)據(jù)。在換句話說(shuō)，回歸模型是建立在一個(gè)落后的獨(dú)立變數(shù)上的。為了驗(yàn)證分類結(jié)果，我們運(yùn)用"刀切"的方法。</p><p>&l

21、t;b>　　要素與假設(shè)</b></p><p><b>　　所有權(quán)結(jié)構(gòu)</b></p><p><b>　　股權(quán)集中度</b></p><p>　　學(xué)術(shù)界對(duì)股權(quán)集中度有兩種不同的觀點(diǎn)：限制吃白食和挪用。格羅斯曼和哈特（ 1980 ）認(rèn)為，廣泛分散的所有權(quán)激勵(lì)經(jīng)理人采取吃白食的方式。Shleifer和vis

22、hny （ 1986 ）指出，當(dāng)大股東們有足夠的所有權(quán)來(lái)控制監(jiān)察經(jīng)理人時(shí)，大股東是有利于吃白食問(wèn)題的。在另一方面，Shleifer和vishny （ 1997 ）也指出如果股權(quán)集中度超過(guò)某一值時(shí)，大股東傾向于追求私人利益，無(wú)視小股東的利益。La Porta (2000) and Claessens (2002)等人支持征用的觀點(diǎn)。</p><p>　　已有證據(jù)實(shí)證股權(quán)集中度對(duì)公司的失敗的影響。Elloumi 和G

23、ueyie (2001)、Parker 和Howard(2002) 發(fā)現(xiàn)，有大股東的公司更有可能擺脫財(cái)政困難。不過(guò)，Lee and Yeh（ 2004 ）發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)與控股股東的征用是呈正相關(guān)。至于中國(guó)的股份公司，徐和王（ 1997 ）報(bào)告中指出，產(chǎn)權(quán)集中與一家公司的業(yè)績(jī)之間的關(guān)系是顯正相關(guān)的。不過(guò)，目前還不清楚股權(quán)集中度是如何影響我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)困境的。在這里，我們使用比值來(lái)衡量股權(quán)集中度：最大的股東所持股份（ ％ ） 作為

24、衡量最大的股東持有的股份的百分比和前五大股東所持股份（ ％ ）作為衡量由前五大股東股份總和的百分比。此外，基于上述論點(diǎn)，我們可以推斷，在多數(shù)情況下，公司主要是由最大的股東控制，因?yàn)樗麄冇旋嫶蠊蓹?quán)（平均近44 ％） 。同時(shí)一些研究表明，從其他大股東能產(chǎn)生制衡權(quán)力監(jiān)管控股股東。衡量限制大股東中，我們使用公司前五股東持股比例除以最大股東持股比例的比率作為衡量所有權(quán)平衡的程度。</p><p><b>　　國(guó)有

25、制</b></p><p>　　一些研究表明，國(guó)家控股將給企業(yè)帶來(lái)效率。比如, Shleifer 和 Vishny (1994) ，Boycko,，Shleifer, 和Vishny(1996)都表示政客們?yōu)榱诉_(dá)到政治目標(biāo)利用補(bǔ)貼和受賄將會(huì)給公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)不利影響。而私有化會(huì)增加他們的成本，從而導(dǎo)致出現(xiàn)有效率的公司。La Porta 和Lopez-de-Silanes (1999) 表示民營(yíng)化可以改善盈

26、利能力，雖然它可能造成社會(huì)的損失。然而，Anderson, Lee, 和Murrell (2000)發(fā)現(xiàn)蒙古的新私有化企業(yè)中，那些保留了國(guó)有制的企業(yè)比其他的更有效率，因?yàn)檎铝τ谔岣咿k事效率。 對(duì)于中國(guó)上市公司而言，我們猜想政府機(jī)構(gòu)間的問(wèn)題，導(dǎo)致了有關(guān)國(guó)企業(yè)績(jī)下滑。Xu 和 Wang（1997)、 Wei 和Varela (2003)的實(shí)證表明國(guó)有股的比例與這家公司的業(yè)績(jī)是負(fù)相關(guān)的。但是，國(guó)家控股公司往往背負(fù)的公共責(zé)任， 如

27、促進(jìn)就業(yè)和保留經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。由于財(cái)務(wù)危機(jī)的不利影響可能會(huì)損害國(guó)企的公共職能，政府是不可能無(wú)視這些公司困難的。他們就會(huì)執(zhí)行一些行政手段和政治干預(yù)以阻止這些問(wèn)題國(guó)企出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)。此外，那些委派的國(guó)</p><p><b>　　經(jīng)理層持股</b></p><p>　　治理—收益假說(shuō)(Jensen 和 Meckling 1976),中立假說(shuō)(Demsetz 1983),守舊假說(shuō)(

28、Shleifer 和 Vishny 1989)代表了目前經(jīng)理層持股對(duì)公司治理的影響的幾種觀點(diǎn)。一些實(shí)證調(diào)查還顯示了，經(jīng)理層持股和企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)之間不和諧的關(guān)系的結(jié)論(比如, Parker and Howard 2002;Simpson and Gleason 1999;Teall 1993).</p><p>　　我國(guó)公司法規(guī)定，董事，監(jiān)事，經(jīng)理人在其任職期間是禁止轉(zhuǎn)讓其股份的。因此，對(duì)公司持有股份的管理層來(lái)

29、說(shuō)，是不容易提前退出公司財(cái)務(wù)危機(jī)的。但它仍然不能確定經(jīng)理層持股是如何對(duì)財(cái)務(wù)困境產(chǎn)生影響的。經(jīng)理層持股，是衡量經(jīng)理人，董事，及監(jiān)事持有股份比例的。</p><p><b>　　董事會(huì)的組成和結(jié)構(gòu)</b></p><p><b>　　董事會(huì)規(guī)模</b></p><p>　　從董事會(huì)監(jiān)督職能的角度來(lái)看，Chaganti, Mah

30、ajan, and Sharma (1985)表示規(guī)模較大的董事會(huì)更難協(xié)調(diào)，這樣會(huì)給讓經(jīng)理人更多的回旋余地追求其個(gè)人目標(biāo)。yermack （ 1996 ） ，也提供證據(jù)表明董事會(huì)規(guī)模較小的公司在財(cái)務(wù)方面執(zhí)行得更有效，以及在這些公司中的CEO由于補(bǔ)償和被解雇的威脅，工作更有干勁。一些研究者研究董事會(huì)的戰(zhàn)略功能。Judge and Zeithaml (1992)報(bào)告顯示，董事會(huì)規(guī)模和多樣性與其參與公司戰(zhàn)略決策負(fù)相關(guān)，另外，董事會(huì)的參與良好的

31、財(cái)務(wù)有一定的影響。Goodstein, Gautam, and Boeker (1994)卻爭(zhēng)辯說(shuō)但公司所處環(huán)境改變時(shí)，一個(gè)大且復(fù)雜多樣的董事會(huì)將會(huì)限制公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變的效力。但是，資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，增加董事會(huì)規(guī)模和多樣化，可以有利于企業(yè)擴(kuò)大與之相關(guān)的外部環(huán)境，并提供更多的急需資源(Pearce and Zahra 1992; Pfeffer 1972)。我們用董事會(huì)成員衡量董事會(huì)規(guī)模?？紤]到董事會(huì)的監(jiān)察和戰(zhàn)略功能，我們認(rèn)為一個(gè)大的董事會(huì)

32、更容易導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)。</p><p>　　董事長(zhǎng)兼任首席執(zhí)行官</p><p>　　一些研究者認(rèn)為，公司首席執(zhí)行官的職務(wù)應(yīng)該與董事長(zhǎng)分離開來(lái) ，因?yàn)檫@兩個(gè)職務(wù)重疊將會(huì)降低董事會(huì)的獨(dú)立性，削弱董事會(huì)的監(jiān)察效力，增加了首席執(zhí)行官的自我包庇能力(Baysinger</p><p>　　and Hoskisson 1990; Rechner and Dalton 1991;

33、 Jensen 1993)。在另一方面， 倡議者認(rèn)為到首席執(zhí)行官職務(wù)重疊將加強(qiáng)內(nèi)部領(lǐng)導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)指揮系統(tǒng)的統(tǒng)一，并避免行政總裁及董事局主席的沖突(Davis,Schoorman, and Donaldson 1997; Donaldson and Davis 1991)。在這個(gè)問(wèn)題上的實(shí)證結(jié)果意見不一。Daily and Dalton (1994b)用證據(jù)表明首席執(zhí)行官職務(wù)重疊與企業(yè)破產(chǎn)呈正相關(guān)。Simpson and Gleason (1

34、999)卻認(rèn)為CEO與董事會(huì)主席有同一個(gè)人擔(dān)任會(huì)減小財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生概率。然而，又Chaganti, Mahajan, and Sharma (1985)認(rèn)為CEO職務(wù)重疊與公司破產(chǎn)沒(méi)關(guān)系。考慮到CEO 的決策和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)職能，我們假定其職務(wù)與董事長(zhǎng)分離將有利于減低公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。</p><p><b>　　獨(dú)立董事</b></p><p>　　根據(jù)監(jiān)事會(huì)的規(guī)定

35、，獨(dú)立董事不得在他們?nèi)酥纳鲜泄緭?dān)任任何行政職務(wù)。同時(shí)，為了維護(hù)他們行事的獨(dú)立性和客觀性，他們也不能與公司有任何業(yè)務(wù)往來(lái)或者與公司主要股東有任何關(guān)系。此外，獨(dú)立董事不得直接或間接持有超過(guò)上市公司總數(shù)的1 ％的股份。代理理論認(rèn)為從管理中獨(dú)立開來(lái)是董事會(huì)監(jiān)督職能的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)(Fama 1980; Fama and Jensen 1983; Jensen 1993).。獨(dú)立董事承擔(dān)著監(jiān)督和評(píng)價(jià)公司管理活動(dòng)的職責(zé)(Jensen and Mec

36、kling 1976)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，管理霸權(quán)理論認(rèn)為，由于管理被統(tǒng)治，非執(zhí)行董事在公司決策中的作用是有限的(Westphal and Fredrickson 2001)。其他研究人員指出，外部董事不具備公司和行業(yè)專門知識(shí)或經(jīng)驗(yàn)，以履行好其職責(zé)(Baysinger and Hoskisson 1990; Estes 1980)?，F(xiàn)有的觀點(diǎn)不統(tǒng)一。Chaganti, Mahajan, and Sharma (1985) and Simpson

37、 and Gleason (1999)認(rèn)為內(nèi)部和外部董事的比例與公司經(jīng)營(yíng)失敗沒(méi)關(guān)系。elloumi和gu</p><p><b>　　管理代理成本</b></p><p>　　根據(jù)Jensen and Meckling (1976)的代理理論， 管理代理成本隨著公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離而增加。作為股東的管理代理人更傾向于浪費(fèi)公司資源來(lái)滿足他的盈利目的?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中使用銷

38、售費(fèi)用，一般性及行政的開支作為直接代理成本。在這里我們將管理費(fèi)用作為代理成本。在中國(guó)一般會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中費(fèi)用支出，包括管理，銷售，財(cái)務(wù)費(fèi)用。管理費(fèi)用包括管理層的工資、日常行政開支、差旅費(fèi)、接待費(fèi)、會(huì)議開支、福利開支及其他在公司經(jīng)營(yíng)中管理層的支出。人們普遍認(rèn)為，在中國(guó)的公司中管理團(tuán)隊(duì)管理費(fèi)用甚至其中汽車，聚餐，旅游，奢侈辦公設(shè)施，和娛樂(lè)。因此，管理費(fèi)用可以被認(rèn)為是一個(gè)隱蔽的分配公司資源的行為。為了控制企業(yè)的規(guī)模和產(chǎn)出，我們用銷售來(lái)規(guī)范管理費(fèi)用。

39、我們認(rèn)為，管理代理成本增加了財(cái)務(wù)困境的可能性，因?yàn)槭紫?，就業(yè)福利導(dǎo)致公司資源的減縮; 第二，更高的管理決策權(quán)，在相當(dāng)大的程度上，增加了與更多機(jī)構(gòu)間的沖突(Singh and Davidson 2003)，以及足監(jiān)督的難度(Ang, Cole, and Lin 2000).。</p><p><b>　　研究模型</b></p><p>　　我們使用下列Logistic

40、回歸模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)關(guān)系：</p><p>　　Logit Pi = α0+ α1 Financial leveragei + α2 Liquidityi + α3Annual CARsi + α4</p><p>　　Governance attributei + εi</p><p>　　假設(shè)pi=p（i=1）表示第i個(gè)公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的概率。Governance

41、 attributei 則是描述第i個(gè)公司一個(gè)治理變數(shù)，在模型中，我們使用財(cái)務(wù)杠桿，流動(dòng)性，及每年累積異常報(bào)酬作為控制變量。財(cái)務(wù)杠桿是公司總負(fù)債與總資產(chǎn)的比例，流動(dòng)資金比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比例。它們被用來(lái)控制一個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況。我們還利用每年累積異常報(bào)酬，以反映一些具體的資料，涉及可反映在市場(chǎng)上的評(píng)價(jià)與期待的公司的戰(zhàn)略決策或工作表現(xiàn)。年累計(jì)異常報(bào)酬：</p><p>　　ARi,t = Ri,t – Rm,

42、t ,</p><p>　　Ri,t =第i個(gè)公司在第t天的股票收益率</p><p>　　Rm,t =第t天上證股指/深證股指；N是一年中總的交易天數(shù)。</p><p><b>　　結(jié)論</b></p><p>　　至今很少有研究公司治理特征和中國(guó)的企業(yè)財(cái)務(wù)困境的關(guān)系。這篇文章就是其中的第一個(gè)調(diào)查在中國(guó)的過(guò)渡經(jīng)濟(jì)的背景

43、下，治理結(jié)構(gòu)和管理代理成本屬性是否有助于解釋財(cái)務(wù)困境的發(fā)生。</p><p>　　我們的研究結(jié)果顯示，大股東的所有權(quán)和國(guó)家所有權(quán)財(cái)務(wù)危機(jī)的概率有負(fù)面影響。經(jīng)理層持股似乎與財(cái)務(wù)危機(jī)無(wú)關(guān)。獨(dú)立董事的比重是一個(gè)重要因素，較高比例的獨(dú)立董事，可能會(huì)導(dǎo)致以低概率的財(cái)務(wù)困境。不過(guò)，其他兩個(gè)董事會(huì)組成變數(shù)——董事會(huì)規(guī)模和首席執(zhí)行官職務(wù)重疊就不那么重要了。</p><p>　　我們特別調(diào)查管理代理成本對(duì)

44、財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)的影響。管理費(fèi)用率作為衡量管理代理成本的指標(biāo)，與財(cái)務(wù)危機(jī)發(fā)生的概率正相關(guān)，就是說(shuō)管理代理問(wèn)題確實(shí)在損害公司的財(cái)務(wù)狀況。</p><p>　　此外，我們還調(diào)查國(guó)家控股和非國(guó)有控股的公司治理的不同。我們發(fā)現(xiàn)，這兩種所有制形式下的公司所有制結(jié)構(gòu)，董事會(huì)構(gòu)成，管理代理成本等屬性對(duì)公司治理影響不同。</p><p>　　現(xiàn)在正當(dāng)中國(guó)在大力倡導(dǎo)公司治理改革，我們的研究在公司治理對(duì)公司財(cái)務(wù)

45、健康的作用提供了一些啟示。然而，有些問(wèn)題仍需進(jìn)一步研究。比如，中國(guó)上市公司的大股東利用各種隱秘技術(shù)侵吞公司資金。在許多情況下，他們與上市公司進(jìn)行不公平的價(jià)格的關(guān)聯(lián)方交易。他們還經(jīng)常持有公司資產(chǎn)質(zhì)押貸款。進(jìn)一步的研究，要著重征用土地的行為對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的困擾影響。</p><p>　　譯文原文出處：The Chinese Economy, vol. 39, no. 5, September–October 2006,

46、pp. 5–27. © 2006 M.E. Sharpe, Inc. All rights reserved. ISSN 1097–1475 / 2006 $9.50 + 0.00.</p><p>　　DOI 10.2753/CES1097-1475390501</p><p>　　Zong-jun Wang is a professor of the School of Ma

47、nagement, Huazhong University of Science and Technology, Wuhan, Hubei, China. Xiao-lan Deng is a Ph.D. student at the School of Management, Huazhong University of Science and Technology, Wuhan, Hubei, China, and a lectur

48、er at Fuzhou University.</p><p>　　Corporate Governance and Financial</p><p><b>　　Distress</b></p><p>　　Evidence from Chinese Listed Companies</p><p>　　Abstr

49、act: We investigate the relationship between corporate governance characteristics and the risk of financial distress in the context of the Chinese transitional economy. Using a sample of ninety-six financially distressed

50、 companies and ninety six healthy companies, we find that large shareholder ownership, state ownership, and the proportion of independent directors are negatively associated with the probability of distress. Additionally

51、, managerial agency costs are badly detrimental to a co</p><p>　　Since the 1980s. Previous studies validate the relationship between corporate governance and corporate failure. Chaganti, Mahajan, and Sharma

52、(1985) investigated twenty-one matched pairs of retail companies. The results showed that companies with larger boards are less likely to fail. Daily and Dalton (1994a) studied fifty matched pairs of bankrupt companies a

53、nd found that CEO duality and lower independence of directors are associated with higher probability of bankruptcy. Mueller and Barker (19</p><p>　　Elloumi and Gueyie (2001) examined forty-six healthy and fo

54、rty-six distressed Canadian companies and found that the proportion of outside directors and blockholders’ ownership are negatively related to financial distress. Their findings also suggest that the outside director’s o

55、wnership has a negative effect on the probability of financial distress, but the outside director’s directorship has a positive affect.</p><p>　　Parker and Howard (2002) investigated the impact of corporate

56、governance attributes on the survival of distressed firms. Their findings show that distressed firms whose blockholder and insider ownership are higher are more likely to survive, and CEO turnover has a negative impact o

57、n the likelihood of survival.</p><p>　　Lee and Yeh (2004) test the relationship between the risk of wealth expropriation by the controlling shareholders and the probability of financial distress using a samp

58、le of firms listed in Taiwan. Their evidence reveals a positive relationship between the risk of financial distress and this type of expropriation.</p><p>　　The impact of corporate governance on corporate fa

59、ilure in the context of the transitional economy, however, is still underexamined. In the transitional economy, corporate governance in Chinese listed companies exhibits some typical features such as excessive uneven own

60、ership structure, government political intervention, insider control, immaturity of managerial incentives and constraints, lack of the market for corporate control, and so on. Many Chinese domestic researchers have studi

61、ed the fin</p><p>　　The contribution of our article has two aspects. First, we test the explanatory and predicative power of some corporate governance attributes for Chinese listed companies’ financial distr

62、ess. For this purpose, we use some variables to which previous studies gave little attention. For example, the indicator of degree of ownership balance is designed to measure the counterweighing power being imposed on th

63、e largest shareholder by the other large shareholders. Also, the administrative expense ratio</p><p>　　Corporate Governance in Chinese Listed Companies</p><p>　　During the 1990s, along with the

64、worldwide tide of improvement in corporate governance, China increasingly recognized the importance of corporate governance. The Chinese capital market, however, is still an emerging one, and under the conditions of a tr

65、ansitional economy, corporate governance in Chinese listed companies is still in its infancy.</p><p>　　There are some distinctive characteristics in Chinese listed companies’ corporate governance. One promin

66、ent characteristic is the separate and extremely uneven ownership structure. Shares in Chinese public-listed companies are classified into two categories: tradable shares and nontradable shares. The tradable shares can b

67、e traded on the Chinese exchanges, while the nontradable shares are not allowed to transfer in the stock markets. The tradable shares are further grouped into state shares, dom</p><p>　　A second characterist

68、ic is that state shareholding incurs some principal-agency problems. At the end of 2002, 70.5 percent of all the listed companies still retained residual state ownership. The average percentage of state shareholding for

69、all the companies was 32.8 percent. For state shares, the ultimate shareholders are the people of the People’s Republic of China. Although the government agencies hold the control rights of the state shares, the dividend

70、s or gains distributed to these shares </p><p>　　(Lin 2001). Moreover, top management is often selected beforehand by the party organization and the government’s personnel department. The board then rubber-s

71、tamps the appointment. Under these bureaucratic selection measures, the management of the state shareholding companies naturally pursues a political relationship with government officials rather than improvement in perfo

72、rmance. </p><p>　　The third characteristic of corporate governance is the problem of insider control. There are a few causes for this phenomenon. First, a large proportion and excessive concentration of nont

73、radable shareholdings impede the emergence of the market for corporate control. The lack of both hostile takeover and proxy contests facilitates management entrenchment. Second, due to the widely dispersed tradable share

74、holders, outside tradable shareholders have an incentive to take a free ride. Insufficient </p><p>　　Last, but not least, the emerging market lacks an exit mechanism. Legislative action on the Bankruptcy Law

75、 is lagging behind. Creditors’ rights and interests are not properly safeguarded. There is not even a law that applies to the bankruptcy of listed companies. Up to now, none of the listed companies has gone bankrupt in C

76、hina, though the financial status of some of the listed companies is totally hopeless. In addition, in order to avoid causing enormous shock to investor psychology and to she</p><p>　　Sample Selection and Me

77、thodology</p><p>　　Sample Selection</p><p>　　The definition of financial distress is “abnormality of financial situation” as defined in the Stock Listing Rule (2001) of the Shanghai Stock Exchan

78、ge (SHSE) and Shenzhen Stock Exchange (SZSE). In 1998, the China Securities Regulatory Commission (CSRC) began to execute “special treatment” (ST) on listed companies that suffered from an “abnormal financial situation”

79、or “other situation abnormality.” The daily stock-price fluctuation of ST companies is confined within 5 percent. The Stock Listing</p><p>　　1) the net profits in the last two years were negative;</p>

80、<p>　　2) the value of the net worth per share was less than the face value of the stock in the last year;</p><p>　　3) the auditor presented an adverse opinion or a disclaimer opinion on the financia

81、l report of the last year;</p><p>　　4) the value of the equity ownership recognized by the auditor and the departments concerned was less than the value of registered capital in the last year; and</p>

82、<p>　　5) other financial situation abnormality judged by CSRC, or SHSE and SZSE.</p><p>　　We focus on the standard of “abnormality of financial situation” instead of that of default on debt obligatio

83、n because in the Chinese credit and bond market, creditors’ rights are not given good protection and the debtors are often shielded by the soft budget constraint of the creditors.5 In this context, we use the definition

84、of financial distress consistent with the criteria formulated by the CSRC.</p><p>　　The sample in our study consists of the companies that encountered financial distress in 2002 and 2003, in combination with

85、 their matching companies. The sources of the data were derived from the China Center for Economics Research (CCER) Database. The matching samples were chosen in order following two requirements: (1) selecting companies

86、whose first two of the principal four-digit</p><p>　　Standard Industrial Classification (SIC) code is the same as that of the distressed company for the year prior to financial distress; and (2) under the co

87、ndition that the first requirement is satisfied, finding a company that ranks closest to the distressed company in average total assets of the last three years prior to financial distress. By omitting one distressed comp

88、any whose sales equaled zero (some independent variables are unable to be calculated, if the sales equal zero), the final samp</p><p>　　Methodology</p><p>　　We use binary logistic analysis to te

89、st the impact of corporate governance attributes</p><p>　　on the risk of financial distress. The dependant variable equals one for the distressed</p><p>　　companies and zero for the healthy comp

90、anies. The data are collected oneyear prior to the occurrence of financial distress. In other words, the regression</p><p>　　models are established with one-lagged independent variables. In order to validate

91、</p><p>　　the classification results, we employ the “jackknife” method.6</p><p>　　Proxies and Hypothesis Development</p><p>　　Ownership Structure</p><p>　　Ownership Con

92、centration</p><p>　　There are two different views in the literature on the roles of ownership concentration: restriction on free ride and expropriation. Grossman and Hart (1980) argue that widely dispersed o

93、wnership motivates shareholders to take a free ride on the improvements generated by the raiders. Shleifer and Vishny (1986) note that large shareholders will have incentives to monitor the managers when they have enoug

94、h ownership control, and the existence of large shareholders is helpful in alleviating the fr</p><p>　　There has been empirical evidence concerning the effect of ownership concentration on corporate failure.

95、 Elloumi and Gueyie (2001) and Parker and Howard (2002) find that firms with larger blockholder ownership are more likely to get over financial difficulties. However, Lee and Yeh (2004) find that the risk of financial di

96、stress is positively associated with expropriation by the controlling shareholders. As for Chinese stock companies, Xu and Wang (1997) report that the relationship between own</p><p>　　Furthermore, based on

97、 the above arguments, we infer that in most cases the companies are dominated by the largest shareholders because of their excessively large shareholding (nearly 44 percent on average). As some studies suggest, the count

98、erweight power from other large shareholders can generate a mechanism to monitor the controlling shareholder and mitigate diversion (La Porta et al. 2000; Pagano and Roel 1998; Bennedsen and Wolfenzon 2000). To capture t

99、he restriction on the largest sharehold</p><p>　　State Ownership</p><p>　　Some researchers have proven that withdrawal of state shares brings about efficiency. For example, Shleifer and Vishny (

100、1994) and Boycko, Shleifer, and Vishny (1996) show that politicians use subsidies and bribes to influence state firms in order to realize political objectives that may conflict with the firms’ operating efficiency. Priva