畢業(yè)論文--上市公司財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格相關(guān)性研究(含外文翻譯）

1、<p>　　畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）題目：</p><p>　　上市公司財(cái)務(wù)狀況　 </p><p>　　與股票價(jià)格相關(guān)性研究　　</p><p>　　學(xué)生姓名： </p><p>　　學(xué) 號(hào)： </p><p>　　專業(yè)班

2、級(jí)：　 　</p><p>　　指導(dǎo)教師：　 職稱：　　</p><p>　　起止時(shí)間：　　 　</p><p><b>　　計(jì)算機(jī)與信息學(xué)院</b></p><p>　　本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）選題審批表</p><p>　　本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）任務(wù)書</p>&l

3、t;p>　?。ù吮頌榻處熖顚?，內(nèi)容打印，簽名必須手寫。學(xué)生要保存好該任務(wù)書，與開題報(bào)告一同上交指導(dǎo)教師，以備裝訂。</p><p><b>　　計(jì)算機(jī)與信息學(xué)院</b></p><p>　　本科畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）開題報(bào)告</p><p>　　注：開題報(bào)告內(nèi)容可以打印，但導(dǎo)師和系（教研室）意見及簽名必須手寫。</p><p

4、><b>　　論文目錄</b></p><p><b>　　摘　要11</b></p><p>　　Abstract12</p><p><b>　　1 引言13</b></p><p>　　1.1 選題背景和意義13</p><p>　　

5、1.2 國(guó)內(nèi)外研究狀況14</p><p>　　1.2.1 國(guó)外研究狀況14</p><p>　　1.2.2 國(guó)內(nèi)研究狀況14</p><p>　　1.3 本文研究?jī)?nèi)容和方法15</p><p>　　2 財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票市場(chǎng)的相關(guān)理論研究16</p><p>　　2.1 有效市場(chǎng)假說理論16</p>

6、;<p>　　2.2 現(xiàn)代剩余收益模型概述17</p><p>　　2.2.1 對(duì)Ohlson(1995)模型的概述17</p><p>　　2.2.2 對(duì)F-O(1995)模型的概述18</p><p>　　2.2.3 對(duì)F-O(1996)模型的概述19</p><p>　　3 基于F-O模型的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格

7、相關(guān)性研究20</p><p>　　3.1 模型的修正及評(píng)價(jià)20</p><p>　　3.2 模型的建立與預(yù)測(cè)20</p><p>　　3.2.1 模型變量的定義（自變量與因變量）20</p><p>　　3.2.2 數(shù)據(jù)來源及處理軟件的選擇22</p><p>　　3.2.3 相關(guān)性研究的預(yù)測(cè)22<

8、/p><p>　　3.3 相關(guān)性結(jié)果分析與結(jié)論23</p><p>　　3.3.1 相關(guān)性計(jì)算結(jié)果分析23</p><p>　　3.3.2 相關(guān)性分析結(jié)論26</p><p>　　4 上市公司綜合財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格相關(guān)性研究27</p><p>　　4.1 模型的建立與預(yù)測(cè)27</p><p&

9、gt;　　4.1.1 研究說明及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇27</p><p>　　4.1.2 數(shù)據(jù)來源及處理軟件的選擇27</p><p>　　4.1.3 相關(guān)性研究的預(yù)測(cè)28</p><p>　　4.2 相關(guān)性結(jié)果分析與結(jié)論28</p><p>　　4.2.1 相關(guān)性計(jì)算結(jié)果分析28</p><p>　　4.2.

10、2 相關(guān)性結(jié)果結(jié)論30</p><p>　　5 結(jié)論與展望31</p><p>　　5.1 投資和政策建議31</p><p>　　5.2 本文研究的創(chuàng)新點(diǎn)及展望31</p><p><b>　　致 謝32</b></p><p><b>　　[參考文獻(xiàn)]33</b&g

11、t;</p><p>　　附錄1：文獻(xiàn)綜述34</p><p>　　附錄2：外文文獻(xiàn)譯文39</p><p>　　附錄3：外文文獻(xiàn)原文44</p><p>　　附錄4：樣本上市公司證券列表50</p><p><b>　　摘　要</b></p><p>　　隨著證券

12、市場(chǎng)的不斷發(fā)展和上市公司財(cái)務(wù)管理機(jī)制的不斷完善，股東權(quán)益的最大化是上市公司的最終目標(biāo)。據(jù)此，無論是對(duì)企業(yè)管理層還是股票投資者而言，“股價(jià)”都是一個(gè)極其重要的核心指標(biāo)。上市公司以股價(jià)作為考核經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)鍵性指標(biāo)，而投資者則通過對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的分析來選股。因此，上市公司的財(cái)務(wù)狀況與股價(jià)之間必定是有著一定的關(guān)聯(lián)的。</p><p>　　本文主要從三個(gè)方面進(jìn)行研究：首先，以Feltham-Ohlson股票計(jì)價(jià)模型（以

13、下簡(jiǎn)稱F-O模型）為理論基礎(chǔ)，探索上市公司的兩個(gè)基本財(cái)務(wù)指標(biāo)(每股收益和每股凈資產(chǎn))與其股票價(jià)格存在著的關(guān)聯(lián)性，它們對(duì)于價(jià)格的解釋能力，以及這種解釋能力在時(shí)間上呈現(xiàn)出的規(guī)律；其次，在費(fèi)爾薩姆-歐森推斷的F-O模型基礎(chǔ)上，以反映企業(yè)綜合財(cái)務(wù)狀況為出發(fā)點(diǎn)，引入多個(gè)主要的會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo)，運(yùn)用相關(guān)分析和多元回歸分析的方法，對(duì)樣本公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行實(shí)證研究，建立了股票價(jià)格與會(huì)計(jì)指標(biāo)群的回歸模型，并定量分析他們與股價(jià)的相關(guān)性及其規(guī)律性特征，發(fā)現(xiàn)每股收益

14、對(duì)于股票的解釋能力顯著高于其他；最后，根據(jù)研究成果，為投資者提供一些合理的對(duì)策與投資建議。</p><p>　　關(guān)鍵詞： 股票價(jià)格 會(huì)計(jì)績(jī)效指標(biāo) F-O模型 相關(guān)性</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　With the development of the stock market and th

15、e listed company’s financial management becoming more and more improvement, “the maximization of shareholder's equity” is the ultimate goal of listed companies. Thus, “stock price” becomes a very important core index

16、 to both the management of companies and the investors. The management of companies regards stock price as a key indicator which reflects the business performance while the investors choose particular stocks according to

17、 the analysis of </p><p>　　This article can be divided into three aspects as follows to studies: First this paper has the theoretical which is basis on the Feltham-Ohlson stock valuation models (hereinafter

18、referred to as F-O model), and explores the correlation of two basic financial indicators (EPS and NAVPS) and stock price, the ability to explain for the price, and the regularity of the ability to explain for the price

19、at different time ; Second, Basic on the model coined by Feltham and Ohlson, this paper has the star</p><p>　　Key Words： Stock Price Accounting Index F-O Model Correlation</p><p><b>

20、　　1 引言</b></p><p>　　1.1 選題背景和意義</p><p>　　中國(guó)股票市場(chǎng)的飛速發(fā)展是客觀事實(shí)，但從建立至今的年份來看它還是一個(gè)很年輕的市場(chǎng)，市場(chǎng)上的投資者價(jià)值理念不成熟、缺乏理性也是不爭(zhēng)的事實(shí)，在股市上兩種現(xiàn)象并存。上市公司信息披露是公司向投資者和社會(huì)公眾全面溝通信息的橋梁，龐大的投資者群體和巨大的投資需求推動(dòng)著上市公司更好的完善披露信息機(jī)制。如：信息

21、披露的內(nèi)容由原來簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)指標(biāo)到如今多層次的復(fù)合報(bào)表，除了傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表外，還要求披露合并報(bào)表、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備表和各種決議公告等；在信息披露的形式上，由原來單一的年報(bào)到如今的半年報(bào)、季報(bào)和預(yù)盈、預(yù)虧公告、重大事件的臨時(shí)公告等。</p><p>　　通過大眾媒體閱讀各類臨時(shí)公告和定期報(bào)告，投資者和社會(huì)公眾在獲取信息后，把這些信息作為投資抉擇的主要依據(jù)。近幾年來，關(guān)于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告不可信的一些個(gè)

22、案和股票市場(chǎng)存在“市場(chǎng)泡沫”的種種議論使許多投資者和公眾質(zhì)疑目前上市公司所披露財(cái)務(wù)信息的有效性。因此，研究財(cái)務(wù)指標(biāo)體系與股票價(jià)格的相關(guān)性就顯得十分必要。</p><p>　　近幾年，我國(guó)不少學(xué)者借鑒國(guó)際學(xué)術(shù)界流行的研究方法對(duì)中國(guó)股市會(huì)計(jì)信息價(jià)值的相關(guān)性進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)，得出的結(jié)論基本一致，證實(shí)會(huì)計(jì)信息對(duì)股價(jià)具有解釋能力。雖然大部分結(jié)論都表明會(huì)計(jì)信息對(duì)投資者而言是有價(jià)值的，財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格必然存在線性關(guān)系，但縱觀

23、這些研究成果，基本上都是某一類財(cái)務(wù)指標(biāo)或某一年份財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格的相關(guān)性。那么某一類或某一種財(cái)務(wù)指標(biāo)能否代表其他類型財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股市的作用呢？為尋求問題的答案，為了更充分、全面地了解財(cái)務(wù)指標(biāo)體系與股票價(jià)格的相關(guān)性，我們有必要進(jìn)行進(jìn)一步的研究。</p><p>　　隨著我國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，股票投資作為一個(gè)個(gè)人理財(cái)項(xiàng)目已經(jīng)深入到千家萬戶，但我國(guó)當(dāng)前對(duì)股民入市前的提醒也僅限于“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”，如何樹立一個(gè)正確

24、的價(jià)值投資理念對(duì)于投資者十分重要。所以對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格相關(guān)性的研究也從來沒有停止過，無論是從理論方面還是從實(shí)踐方面都有著顯著的意義。</p><p>　　1）、通過研究上市公司財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格的相關(guān)性，使監(jiān)管部門能夠有針對(duì)性的完善上市公司會(huì)計(jì)信息披露制度，為加強(qiáng)股票價(jià)格監(jiān)管提供依據(jù)，也為完善企業(yè)會(huì)計(jì)核算制度提供依據(jù)，使企業(yè)達(dá)到更能反映公司價(jià)值的目的。</p><p>　　2

25、）、每股收益濃縮了上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的利潤(rùn)表信息，而每股凈資產(chǎn)則濃縮了資產(chǎn)負(fù)債表信息，本文通過兩個(gè)指標(biāo)，利用F-O模型簡(jiǎn)潔反映上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的解釋能力。</p><p>　　3）、本文在西方學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，再結(jié)合我國(guó)學(xué)者的分析，以反映上市公司綜合財(cái)務(wù)狀況為出發(fā)點(diǎn)，建立股票價(jià)格與會(huì)計(jì)指標(biāo)群的回歸模型，探索各會(huì)計(jì)指標(biāo)與股價(jià)的相關(guān)性及其規(guī)律性特征，以及與每股收益和每股凈資產(chǎn)的解釋能力相比哪個(gè)具有更高的解

26、釋能力，從而為投資者在投資時(shí)使提供一些合理的對(duì)策與投資建議。</p><p>　　1.2 國(guó)內(nèi)外研究狀況</p><p>　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者在研究股票市場(chǎng)的有效性以及信息披露的有效性方面為數(shù)不少，采用的方法和側(cè)重點(diǎn)也不盡相同，本節(jié)將著重介紹能夠支持本文立論的一些國(guó)內(nèi)外有代表性的、系統(tǒng)性的研究文獻(xiàn)。</p><p>　　1.2.1 國(guó)外研究狀況</p>&

27、lt;p>　　該研究領(lǐng)域的開創(chuàng)者是美國(guó)學(xué)者Ball和Brown [1]，他們?cè)?968年采用差異性研究法對(duì)從1946年到1966年間在紐約證券交易所(NYSE)上市的261家公司年度會(huì)計(jì)盈余信息披露的前12個(gè)月到后6個(gè)月的股價(jià)進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，他們發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息特別是會(huì)計(jì)盈余信息的發(fā)布或在任何程度上的變動(dòng)都會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格也發(fā)生同方向的變的。這是有資本市場(chǎng)以來，第一次找到會(huì)計(jì)盈余數(shù)據(jù)具有信息含量的公認(rèn)的研究證據(jù)。</p>&

28、lt;p>　　自他們開創(chuàng)以來，圍繞上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（會(huì)計(jì)信息）與股票價(jià)格的相關(guān)性，學(xué)者們都展開了大量的研究，這些研究主要集中在會(huì)計(jì)盈余的信息含量方面。大部分研究表明，能獲得超額盈余的公司，其股票投資者將獲得剩余收益(Residual Income)，反之則否。它一方面證明股票價(jià)格反映了公司的盈余信息，另一方面又說明了投資者能夠根據(jù)對(duì)公司預(yù)期盈余與實(shí)際盈余的偏差及時(shí)調(diào)整股票價(jià)格，公司披露的會(huì)計(jì)盈余信息在股票定價(jià)中起了作用。</

29、p><p>　　國(guó)外學(xué)者的實(shí)證研究成果揭示：會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間的相關(guān)性是確實(shí)存在的，但并未強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息對(duì)于股票價(jià)格的解釋能力。一般，通過研究財(cái)務(wù)指標(biāo)作用于市場(chǎng)的時(shí)候，看股票價(jià)格是否也發(fā)生了變動(dòng)，如果發(fā)生了變動(dòng)，那又發(fā)生了怎樣的變動(dòng)，以此來確定財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠引起股票價(jià)格變動(dòng)，從而得到了會(huì)計(jì)信息是有價(jià)值的結(jié)論。</p><p>　　1.2.2 國(guó)內(nèi)研究狀況</p><p&g

30、t;　　由于我國(guó)股票市場(chǎng)的政策和管理架構(gòu)伴隨經(jīng)濟(jì)體制的改革在不斷推進(jìn)，人們對(duì)股票的風(fēng)險(xiǎn)和收益的認(rèn)識(shí)也不斷由簡(jiǎn)單到復(fù)雜，由低級(jí)到高級(jí)提高，上市公司和中介機(jī)構(gòu)遵守的規(guī)則也逐漸趨于規(guī)范，這必然使市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票的定價(jià)機(jī)制進(jìn)行不斷地調(diào)整，因此，以系統(tǒng)的眼光在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)考察我國(guó)企業(yè)的股價(jià)與相關(guān)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性是非常有必要的。</p><p>　　目前，我國(guó)的實(shí)證會(huì)計(jì)研究大多圍繞信息觀的思路展開，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)由弱式有效性

31、向半強(qiáng)式有效性過渡，關(guān)于上市公司財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格相關(guān)性研究的文獻(xiàn)數(shù)量也比較多。然而，對(duì)于我國(guó)目前的實(shí)證會(huì)計(jì)研究，通用的做法是參考西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)證研究模型、方法，然后運(yùn)用中國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。這樣，我們需要考慮國(guó)外的研究模型是否適用于我國(guó)的證券市場(chǎng)，是否應(yīng)添加、刪除或修改有關(guān)參數(shù)對(duì)其模型進(jìn)行修正？所以，這就要求我國(guó)的有關(guān)學(xué)者應(yīng)結(jié)合中國(guó)國(guó)情，構(gòu)建適用于我國(guó)證券市場(chǎng)的模型，然后，對(duì)有關(guān)命題進(jìn)行驗(yàn)證。</p><p

32、>　　當(dāng)然，也有人認(rèn)為我國(guó)股票市場(chǎng)噪音太大，投資者非理性，進(jìn)行會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與股價(jià)相關(guān)性研究意義不大。本人認(rèn)為，這些觀點(diǎn)比較偏激，既然我們承認(rèn)它是一個(gè)股票市場(chǎng)，它就是一個(gè)投資者用自己手中的貨幣對(duì)不同公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行“投票”表決的地方。我們不能因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的制度存在缺陷，而認(rèn)為投資者非理性。</p><p>　　1.3 本文研究?jī)?nèi)容和方法</p><p>　　本文通過分析和比較國(guó)內(nèi)外許多學(xué)

33、者的研究方法，從以下幾個(gè)個(gè)方面對(duì)本論文進(jìn)行研究。</p><p>　　首先闡明研究本課題的背景和意義，并且對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧概述，而且還初步說明了財(cái)務(wù)信息與股票市場(chǎng)的相關(guān)理論基礎(chǔ)。</p><p>　　其次，闡述F-O模型的基本概念，并且在此基礎(chǔ)上，通過運(yùn)用相關(guān)性分析和回顧分析相結(jié)合的方法建立回歸模型，探索上市公司的兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)（EPS和NAVPS）與股票價(jià)格存在的關(guān)聯(lián)性，分析

34、它們對(duì)于股價(jià)的解釋能力，以及這種解釋能力在時(shí)間上呈現(xiàn)出的規(guī)律。</p><p>　　然后，在費(fèi)爾薩姆-歐森推斷的F-O模型基礎(chǔ)上，本文還以反映企業(yè)綜合財(cái)務(wù)狀況為出發(fā)點(diǎn)，引入反映公司特征的多個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)，再次運(yùn)用相關(guān)分析和多元回歸分析相結(jié)合的方法建立回歸模型，對(duì)樣本公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行實(shí)證研究，定量分析他們與股價(jià)的相關(guān)性及其規(guī)律性特征，以及與每股收益和每股凈資產(chǎn)的解釋能力相比哪個(gè)具有更高的解釋能力。</p>

35、<p>　　最后，根據(jù)研究成果，為投資者提供一些合理的對(duì)策與投資建議。</p><p>　　2 財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票市場(chǎng)的相關(guān)理論研究</p><p>　　2.1 有效市場(chǎng)假說理論</p><p>　　20世紀(jì)60年代，美國(guó)芝加哥大學(xué)財(cái)務(wù)學(xué)家尤金·法默提出了著名的有效市場(chǎng)假設(shè)理論[2]。該假說認(rèn)為，當(dāng)證券價(jià)格能夠充分地反映投資者可以獲得的信息時(shí)，證券

36、市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)，即在有效市場(chǎng)中，無論隨機(jī)選擇何種證券，投資者都只能獲得與投資風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛省?lt;/p><p>　　有效市場(chǎng)理論將股票市場(chǎng)分為三種基本類型：</p><p>　　（1）、弱式有效市場(chǎng)（Weak-Form Market Efficiency）：是指證券價(jià)格能夠充分反映價(jià)格歷史序列中包含的所有信息，如有關(guān)證券的價(jià)格、交易量等。如果這些歷史信息對(duì)證券價(jià)格變動(dòng)都不會(huì)產(chǎn)生任何影

37、響，則意味著證券市場(chǎng)達(dá)到了弱有效。</p><p>　　該理論認(rèn)為在弱式有效的情況下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反應(yīng)出所有過去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣空金額，融資金融等。如果弱式有效市場(chǎng)理論成立，則股票價(jià)格的技術(shù)分析失去作用，基本分析還可能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)。 </p><p>　?。?）、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)(Semi-Strong-Form Market Efficiency

38、)：是指證券價(jià)格不僅能夠體現(xiàn)歷史的價(jià)格信息，而且反映了所有與公司證券有關(guān)的公開有效信息，如公司收益，股息紅利，對(duì)公司的預(yù)期，股票分拆，公司間的購(gòu)并活動(dòng)等。</p><p>　　該理論認(rèn)為價(jià)格已充分所應(yīng)出所有已公開的有關(guān)公司營(yíng)運(yùn)前景的信息。這些信息有成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預(yù)測(cè)值，公司管理狀況及其它公開披露的財(cái)務(wù)信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應(yīng)迅速作出反應(yīng)。 如果半強(qiáng)式有效理論成立，則在市場(chǎng)中利用

39、技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤(rùn)。 </p><p>　?。?）、強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論(Strong-Form Market Efficiency)：是指有關(guān)證券的所有相關(guān)信息，包括公開發(fā)布的信息和內(nèi)部信息對(duì)證券價(jià)格變動(dòng)都沒有任何影響，即如果證券價(jià)格已經(jīng)充分、及時(shí)地反映了所有有關(guān)的公開和內(nèi)部信息，則證券市場(chǎng)就達(dá)到了強(qiáng)有效市場(chǎng)。</p><p>　　強(qiáng)式有效市場(chǎng)理論認(rèn)為價(jià)格

40、已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營(yíng)運(yùn)的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，沒有任何方法能幫助投資者獲得超額利潤(rùn)，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。 </p><p>　　三種有效理論的檢驗(yàn)是建立在三個(gè)推論之上的。所以，先檢驗(yàn)弱式有效是否成立；若成立，再檢驗(yàn)半強(qiáng)式有效；再成立，最后檢驗(yàn)強(qiáng)式有效是否成立，順序不可顛倒。</p><p>　　綜上所述，三種有效市場(chǎng)的形式以及其相

41、對(duì)應(yīng)的信息集可表述為圖2-1所示。</p><p>　　圖 2-1 有效市場(chǎng)的形式和對(duì)應(yīng)的信息集</p><p>　　2.2 現(xiàn)代剩余收益模型概述</p><p>　　現(xiàn)代剩余收益模型[3]是Ohlson在1995年后提出的各種剩余收益模型的總稱。1995年，Ohlson在論文中提出了一個(gè)重大的會(huì)計(jì)假設(shè)：動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)(LID , Linear Informa

42、tion Dynamics)，它是現(xiàn)代剩余收益模型的核心。通過這個(gè)假設(shè)，Ohlson將古典剩余收益模型中的無窮項(xiàng)求和轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢揄?xiàng)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的現(xiàn)值求和，使剩余收益模型被大大簡(jiǎn)化。</p><p>　　為了理論研究的方便，Ohlson提出了幾種不同形式的動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)，相應(yīng)的估值模型也有很大的差別。比較典型的有Ohlson(1995)模型 [4]、F-O (1995)模型 [5]、F-O (1996)模型 [6]。本

43、節(jié)將對(duì)這些模型分別展開論述。</p><p>　　2.2.1 對(duì)Ohlson(1995)模型的概述</p><p>　　1995年，Ohlson對(duì)剩余收益模型進(jìn)行了新的闡釋，提出了動(dòng)態(tài)線性信息的假設(shè)。通過引入新的假設(shè)，Ohlson提出了剩余收益模型的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)方程，將剩余收益模型的應(yīng)用推向了新的領(lǐng)域。</p><p>　　Ohlson提出了三個(gè)假設(shè)（其中前兩個(gè)假設(shè)是

44、以前已經(jīng)提出過的）：</p><p>　　1）、預(yù)期股利的現(xiàn)值決定股票價(jià)值，即股利貼現(xiàn)模型 (DDM)：，其中：是第</p><p>　　時(shí)刻的股票價(jià)格；是在時(shí)刻末公司發(fā)放現(xiàn)金股利的期望值；是無風(fēng)險(xiǎn)利率。這一假設(shè)是F-O模型推導(dǎo)的起點(diǎn)。</p><p>　　2）、公司的會(huì)計(jì)處理滿足凈剩余關(guān)系(CSR , Clean Surplus Relation)：，其中：是第

45、時(shí)刻公司權(quán)益的賬面價(jià)值；是期間公司的會(huì)計(jì)收益(凈盈余)；是在時(shí)刻末公司發(fā)放的現(xiàn)金股利。這意味著除了與股東的交易外，所有影響公司賬面價(jià)值的損益都應(yīng)反映在收益中，而股利的發(fā)放又只在每一期末發(fā)生，它只減少公司期末的賬面資產(chǎn)而不影響當(dāng)期的收益。</p><p>　　由假設(shè)一和假設(shè)二可以得出:</p><p><b>　　（2.1），</b></p><p&

46、gt;　　其中，剩余收益，是公司的資本成本，它是一種機(jī)會(huì)成本。</p><p>　　公式2.1表明了公司的權(quán)益價(jià)值與其賬面凈資產(chǎn)、未來剩余收益之間的關(guān)系。這意味著公司的權(quán)益價(jià)值與股票過去股利、未來期望股利都沒有關(guān)系。</p><p>　　3）、剩余收益(Residual Income，又稱作超額盈余Abnormal Earning)的隨機(jī)序列過程遵循下列的自回歸特征：</p>

47、<p><b>　?。?.2），</b></p><p>　　其中：均為固定常數(shù)參數(shù)，且；是除剩余收益以外的其他全部信息；為不可預(yù)測(cè)的均值為0的隨機(jī)干擾項(xiàng)。這一假設(shè)又被稱為動(dòng)態(tài)線性信息( LID , Linear Information Dynamics ) 假設(shè)，它的提出使當(dāng)期信息(包括其他信息)與未來剩余收益之間建立起一定的聯(lián)系。</p><p>　

48、　由假設(shè)三可見，當(dāng)時(shí)，公司處于無成長(zhǎng)階段；當(dāng)時(shí)，公司的凈資產(chǎn)報(bào)酬率將逐漸趨近于公司的資本成本。同時(shí)，Ohlson還考慮了“其它信息”對(duì)可能產(chǎn)生的影響。從式中可見，“其他信息”存在一個(gè)滯后期（時(shí)滯性），即在t+1時(shí)刻才反映到剩余收益中。</p><p>　　通過（2.1）、（2.2）式，最終剩余收益的未來期望值可以用剩余收益的本期值來表示；這樣，DDM模型的無窮和就簡(jiǎn)化為簡(jiǎn)單的現(xiàn)值和形式，這為計(jì)量檢驗(yàn)等后續(xù)研究帶來

49、了方便。通過一定的數(shù)理變化，Ohlson給出了如下的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)方程：</p><p><b>　　（2.3）。</b></p><p>　　Ohlson(1995)模型實(shí)際上是將公司賬面價(jià)值視為對(duì)公司權(quán)益價(jià)值的“粗略估計(jì)”，而剩余收益和其他信息則被視為補(bǔ)充賬面值的修正信息。LID假設(shè)中還隱含了無偏會(huì)計(jì)(Unbiased Accounting)的假設(shè)，平均超額盈余等于0，

50、即當(dāng)時(shí)，。如果會(huì)計(jì)是有偏（保守）的，那么平均超額盈余就不可能等于0。下面介紹的F-O(1995)模型就考慮了這種情況。</p><p>　　2.2.2 對(duì)F-O(1995)模型的概述</p><p>　　Ohlson在1995年的論文中，假設(shè)會(huì)計(jì)是無偏的，即所有資產(chǎn)和負(fù)債都是按照公允價(jià)值來計(jì)價(jià)的。實(shí)際上，世界上各國(guó)現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則都不是無偏的，穩(wěn)健性是基本的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之一。為了解決會(huì)計(jì)穩(wěn)健性

51、導(dǎo)致的剩余收益不趨向于零的問題，F(xiàn)eltham、Ohlson(1995，1996)對(duì)原來的動(dòng)態(tài)線性信息LID假定進(jìn)行了修正，本期賬面價(jià)值還考慮了未來超額盈余的信息。F-O(1995)模型是對(duì)Ohlson(1995)模型無偏會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的修正。</p><p>　　與Ohlson(1995)模型一樣，F(xiàn)eltham－Ohlson(1995)模型推導(dǎo)的起點(diǎn)也是DDM模型和凈剩余關(guān)系</p><p>

52、;　　(CSR)假設(shè)。并在此基礎(chǔ)上，還定義了三個(gè)關(guān)系：</p><p>　　1）、凈利息關(guān)系（NIR）：，其中，是t期凈利息收入;是t期期初財(cái)務(wù)資產(chǎn)凈值。</p><p>　　2）、財(cái)務(wù)資產(chǎn)關(guān)系（FAR）：，其中，是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量扣除對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資。由此定義知，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、凈利息收入增加財(cái)務(wù)資產(chǎn)，而股利減少財(cái)務(wù)資產(chǎn)。</p><p>　　3）、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)關(guān)系（O

53、AR）：，其中，為t期期末的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；為t期經(jīng)營(yíng)收益。</p><p>　　F-O (1995)對(duì)Ohlson(1995) 動(dòng)態(tài)線性信息的修正是建立在區(qū)分財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的基礎(chǔ)上。</p><p>　　修正后的線性信息動(dòng)態(tài)化（LID）可以表示為：</p><p><b>　　，其中 </b></p><p>　　以DD

54、M模型為基礎(chǔ)，結(jié)合CSR、NIR、FAR、OAR和修正后的LID，可以推導(dǎo)出一個(gè)可以用于經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)的線性估值模型：</p><p><b>　?。?.4）。</b></p><p>　　上述檢驗(yàn)方程清楚地表明，公司的權(quán)益價(jià)值是當(dāng)期權(quán)益資本賬面價(jià)值、超額經(jīng)營(yíng)盈余、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，及其它信息的線性函數(shù)。公司估價(jià)的關(guān)鍵在于分析超額盈余的持續(xù)能力、經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的增長(zhǎng)率以及影響公司價(jià)值的其

55、它信息，這與會(huì)計(jì)計(jì)量的保守程度(或無偏程度)有著密切的關(guān)系。</p><p>　　建立F-O (1995)模型的LID假定以區(qū)分財(cái)務(wù)活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為基礎(chǔ)。但是，在實(shí)際操作時(shí)，我們很難區(qū)分財(cái)務(wù)資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，因此F-O(1995)模型實(shí)際上很難應(yīng)用；也因?yàn)檫@個(gè)原因，學(xué)者們應(yīng)用F-O(1995)模型進(jìn)行研究時(shí)，一般都不采用模型的原貌，而是在修改后才加以使用。</p><p>　　2.2.3

56、對(duì)F-O(1996)模型的概述</p><p>　　1996年，F(xiàn)eltham和Ohlson重新對(duì)F-O(1995)模型進(jìn)行闡述，從現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度表述了企業(yè)權(quán)益價(jià)值和企業(yè)會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)系。</p><p>　　首先，他們假定企業(yè)的下期現(xiàn)金收益等于本期現(xiàn)金收益和本期資本投資的加權(quán)，并且各期資本投資遵循信息動(dòng)態(tài)化，即CFD關(guān)系(考慮了其他信息的情況下)：，其中，。用表示各期的凈現(xiàn)金流。<

57、/p><p>　　其次，分析折舊政策對(duì)的影響。假設(shè)折舊滿足CSR關(guān)系，即，在考慮其他信息的情況下，由于t期影響t+1期的，然后再影響t+2期的，因此，t+1期扣除折舊后的凈營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)，相應(yīng)折舊。</p><p>　　已知，公司的權(quán)益價(jià)值等于未來各期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，即。將此式與CFD、CSR關(guān)系，以及折舊政策參數(shù)() 合并，并通過數(shù)學(xué)變化，可以將權(quán)益價(jià)值表示成盈余項(xiàng)和凈資產(chǎn)項(xiàng)和的形式：</p

58、><p><b>　?。?.5），</b></p><p><b>　　其中。</b></p><p>　　F-O(1996)通過考慮不確定性、凈現(xiàn)值的情況，論證了通過會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)能夠表達(dá)企業(yè)的權(quán)益價(jià)值。這個(gè)模型和F-O(1995)模型的區(qū)別是此模型從現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型出發(fā)，論證的目的是考察凈現(xiàn)值和折舊政策對(duì)權(quán)益價(jià)值的影響。而F-O

59、(1995)模型實(shí)質(zhì)是論述會(huì)計(jì)穩(wěn)健性下的權(quán)益估值問題。它重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了賬面資產(chǎn)BV的估值作用。1996的模型是1995模型的一個(gè)細(xì)化，推導(dǎo)出企業(yè)的權(quán)益價(jià)值可以用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的盈余項(xiàng)和凈資產(chǎn)項(xiàng)來表達(dá)。</p><p>　　3 基于F-O模型的財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格相關(guān)性研究</p><p>　　3.1 模型的修正及評(píng)價(jià)</p><p>　　本文中研究模型的構(gòu)建主要還是得益于對(duì)現(xiàn)在

60、剩余收益模型中F-O(1996)模型的修正及應(yīng)用，此模型在上一章中已經(jīng)做了詳細(xì)地介紹，它的核心思想是在于揭示公司涉及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與股票內(nèi)在價(jià)值之間的聯(lián)系。盡管，它還沒有獲得像股利貼現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型那樣的地位和影響，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，它對(duì)財(cái)務(wù)學(xué)、 會(huì)計(jì)學(xué)和投資學(xué)等領(lǐng)域?qū)a(chǎn)生深遠(yuǎn)的沖擊和影響。</p><p>　　上一章中介紹的公式2.5，它反映的是由剩余收益項(xiàng)和凈資產(chǎn)項(xiàng)和構(gòu)成的公司的權(quán)益價(jià)值，在

61、本章實(shí)證模型理論中，如果將它應(yīng)用于每股價(jià)格，可以簡(jiǎn)化成用NAVPS (每股凈資產(chǎn))和EPS (每股收益)之和的線性形式，即：</p><p><b>　?。?.6）。</b></p><p>　　F-O模型對(duì)探討會(huì)計(jì)盈余與股價(jià)行為的相關(guān)性提供了一個(gè)新的理論基礎(chǔ)。與之前的各種計(jì)價(jià)基礎(chǔ)模型相比，從表面上看，F(xiàn)-O模型僅僅是將股利貼現(xiàn)模型中的股利由盈余和凈資產(chǎn)替代，但這其中

62、卻有更深層次的意義。一般來說，僅用較規(guī)則的現(xiàn)金股利來衡量公司價(jià)值的變動(dòng)很難，所以F-O模型將股利貼現(xiàn)模型中的股利替換為變動(dòng)收益和賬面價(jià)值，這樣就能更好地解釋股票價(jià)格的變動(dòng)，如有些高成長(zhǎng)性公司，它們到周期后期才有可能向股東支付規(guī)則的現(xiàn)金股利。 因此，DDM模型在衡量公司的價(jià)值上存在一定的缺陷，F(xiàn)-O模型則可以很好地彌補(bǔ)這一缺陷。同時(shí)，F(xiàn)-O模型將公司的注意力由股利分配轉(zhuǎn)向財(cái)富創(chuàng)造，這樣更有利于公司實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。<

63、/p><p>　　從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度看F-O模型，它既吸收了利潤(rùn)表的信息，又吸收了資產(chǎn)負(fù)債表的信息，實(shí)際上是資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的綜合體現(xiàn)，會(huì)計(jì)盈余和凈資產(chǎn)都會(huì)進(jìn)入計(jì)價(jià)模型之中，成為股價(jià)的決定因素。</p><p>　　綜合以上所述，盡管股票定價(jià)模型有很多，但在眾多的模型中能夠把財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（或會(huì)計(jì)指標(biāo)）直接聯(lián)系起來的，F(xiàn)-O模型是首選，這也正是選擇其作為本文實(shí)證模型理論基礎(chǔ)的主要原因。從上面的論述中

64、可以看出，在本章的實(shí)證中應(yīng)用F-0模型有如下好處： </p><p>　　1）、在會(huì)計(jì)信息與股票價(jià)格之間建立了比較直接的聯(lián)系，能夠用會(huì)計(jì)信息去表達(dá)股票價(jià)格，并且簡(jiǎn)潔、直觀。</p><p>　　2）、濃縮了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況信息，既吸收了利潤(rùn)表的信息又吸收了資產(chǎn)負(fù)債表的信息，反映的會(huì)計(jì)信息比較全面。</p><p>　　3.2 模型的建立與預(yù)測(cè)</p>&l

65、t;p>　　3.2.1 模型變量的定義（自變量與因變量）</p><p>　　根據(jù)F-O模型，可以認(rèn)為，當(dāng)投資者做出定價(jià)決策時(shí)，會(huì)考慮凈資產(chǎn)與剩余收益。依據(jù)公式2.6，可以看出，本章的研究分析中會(huì)應(yīng)用到三個(gè)變量，每股凈資產(chǎn)(NAVPS)和每股收益(EPS)是自變量，而股票價(jià)格是模型中的因變量，但本次實(shí)證在探索NAVPS和EPS對(duì)于解釋能力的同時(shí)，還要分析解釋能力最強(qiáng)的自變量在解釋不同時(shí)間點(diǎn)的股票價(jià)格時(shí)有何

66、差異。下面將詳細(xì)概述這3個(gè)變量：</p><p>　?。?）、自變量：每股凈資產(chǎn)(NAVPS)</p><p>　　每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值。在會(huì)計(jì)計(jì)算上，相當(dāng)于資產(chǎn)負(fù)債表中的總資產(chǎn)減去全部債務(wù)后的余額，所得的公司凈資產(chǎn)除以發(fā)行總股數(shù)，即得到每股凈資產(chǎn)。這一指標(biāo)越高，表明股東擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值越多，上市公司創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來因素影響的能力越強(qiáng)。其傳統(tǒng)計(jì)算公式為：每股

67、凈資產(chǎn)＝(所有者權(quán)益－優(yōu)先股股利)÷發(fā)行在外的總股數(shù)。</p><p>　　（2）、自變量：每股收益 (EPS扣除)</p><p>　　每股收益，又稱每股稅后利潤(rùn)、每股盈余，它反映了每股創(chuàng)造的稅后利潤(rùn)，其比率越高，表明所創(chuàng)造的利潤(rùn)越多，股東的投資效益越好。它是測(cè)定股票投資價(jià)值的重要指標(biāo)之一，是分析每股價(jià)值的一個(gè)基礎(chǔ)性指標(biāo)，是綜合反映上市公司獲利能力的重要指標(biāo)。其計(jì)算公式為：&l

68、t;/p><p>　　每股收益＝(本期凈收益－優(yōu)先股股利) ÷期末發(fā)行在外的普通股股數(shù)。</p><p>　　而每股收益扣除是指每股股票收益扣除非經(jīng)常性損益后的凈值，包括非經(jīng)常性損益在內(nèi)的每股收益反映了公司的總體盈利狀況，而扣除非經(jīng)常性損益后的每股收益能更好地反映該公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利狀況。由于公司未來持續(xù)、穩(wěn)定的營(yíng)收獲利主要依賴于主營(yíng)業(yè)務(wù)，因此本文對(duì)公司的投資價(jià)值評(píng)價(jià)也更多地參照扣除

69、非經(jīng)常性損益后每股收益這一指標(biāo)。</p><p>　　（3）、因變量：股票價(jià)格</p><p>　　在中國(guó)股市上，上市公司公布年報(bào)的時(shí)間是在次年1月到4月間公布的，一般在次年的1月初就會(huì)有相關(guān)的年報(bào)公布預(yù)約披露時(shí)間出來讓投資者有一個(gè)時(shí)間準(zhǔn)備。不同企業(yè)的公布時(shí)間并不一致，為了有效地反映價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，本文針對(duì)每個(gè)研究年度次年的(1－4月)每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均值，把它定義為P0 ，同時(shí)，為研究

70、變量對(duì)價(jià)格在不同時(shí)間段上的不同解釋能力，以P0計(jì)算期為標(biāo)準(zhǔn)向前和向后移動(dòng)，向前移動(dòng)1個(gè)月份，向后移動(dòng)2個(gè)月份，這樣就得到4個(gè)移動(dòng)平均價(jià)格，分別為P-1、P0、P1和P2。實(shí)證分析中用到的變量及其定義如表3-1所示。</p><p>　　表3-1 變量定義</p><p>　　這樣得到的價(jià)格與平均期間內(nèi)的月收盤價(jià)格一定會(huì)存在區(qū)別，但本文是從價(jià)值投資角度來研究財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格的相關(guān)性，所以

71、這樣的處理并不會(huì)對(duì)實(shí)證的結(jié)論造成影響。</p><p>　　3.2.2 數(shù)據(jù)來源及處理軟件的選擇</p><p>　　本次實(shí)證研究以滬深300指數(shù)作為研究的樣本，研究期間為2006－2008年。滬深300指數(shù)是由上海和深圳證券市場(chǎng)中選取300只A股作為樣本，其中滬市有208只，深市有92只，滬市與深市之間具有較高的關(guān)聯(lián)性。該樣本覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性，收益較好

72、、風(fēng)險(xiǎn)較低、規(guī)模大、流通性強(qiáng)、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)完備。</p><p>　　在此樣本基礎(chǔ)上，剔除了ST公司、每股收益和每股凈資產(chǎn)為負(fù)的公司，最終確定了189家上市公司作為研究樣本（其中深市有60家，滬市有129家，詳見附錄2）。股票價(jià)格數(shù)據(jù)涉及到2006－2008年12月的每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均值及2007－2009年1－6月的收盤價(jià)均值，財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)涉及到2006－2008年的每股凈資產(chǎn)和每股收益的截面數(shù)據(jù)。</p

73、><p>　　以上所有涉及到的原始數(shù)據(jù)均來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)以及證券行情軟件。</p><p>　　在對(duì)原始數(shù)據(jù)的加工處理，如對(duì)樣本的篩選、移動(dòng)平均月收盤價(jià)采用OFFICE軟件包中的EXCEL表格工具進(jìn)行處理，在對(duì)數(shù)據(jù)回歸分析時(shí)應(yīng)用SPSS軟件來實(shí)現(xiàn)。</p><p>　　在使用線性回歸方法對(duì)數(shù)據(jù)的回歸過程中需要注意的問題：l）、異方差的問題，2）、自相關(guān)的

74、問題，3）、多重共線性的問題。</p><p>　　為了避免異方差的現(xiàn)象，在回歸方法的選擇上，選擇加權(quán)最小二乘法，這樣，如果出現(xiàn)異方差問題，就可以避免。本次實(shí)證模型中只有兩個(gè)自變量，并且有相應(yīng)的模型理論作為基礎(chǔ)，所以不用考慮多重共線性問題。對(duì)于自相關(guān)問題，實(shí)證研究中所采用的數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)，不會(huì)涉及到自相關(guān)的問題。</p><p>　　3.2.3 相關(guān)性研究的預(yù)測(cè)</p>&

75、lt;p>　　1）、F-O模型與其他價(jià)格模型相比較，它的自變量（每股收益和每股凈資產(chǎn)）濃縮了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的基本信息，并且在本章實(shí)證中選擇股票價(jià)格時(shí)采用移動(dòng)平均線的方法，消除或減少了偶然性的波動(dòng)，這樣處理更能反映價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)。所以該模型能夠比較充分的解釋股票價(jià)格，預(yù)計(jì)該模型解釋能力會(huì)大于15%，并且每股收益對(duì)于股價(jià)的解釋能力高于每股凈資產(chǎn)。</p><p>　　2）、企業(yè)年報(bào)的公布時(shí)間是分布在1月到4月這個(gè)階

76、段上，而且實(shí)證研究中用到的數(shù)據(jù)是截面數(shù)據(jù)，這樣從截面看，假設(shè)不同年報(bào)信息是被價(jià)格逐步吸收的，股票價(jià)格對(duì)于年報(bào)財(cái)務(wù)信息的吸收應(yīng)該是逐漸實(shí)現(xiàn)的，也就是說，不同企業(yè)投資者根據(jù)不同時(shí)間公布的年報(bào)調(diào)整投資應(yīng)該是有一個(gè)逐步實(shí)現(xiàn)的過程，那么股票價(jià)格對(duì)于年報(bào)信息的反應(yīng)就應(yīng)該是逐漸實(shí)現(xiàn)的。 </p><p>　　3）、如果F-0模型能夠較好的解釋股票價(jià)格，那么經(jīng)過一個(gè)時(shí)間段充分的吸收年報(bào)信息后，每股凈資產(chǎn)和每股收益對(duì)于股票價(jià)格的解

77、釋能力應(yīng)該在某個(gè)時(shí)段達(dá)到最強(qiáng)，即F-O模型對(duì)于股票價(jià)格的解釋能力在該時(shí)段到達(dá)最強(qiáng)。</p><p>　　3.3 相關(guān)性結(jié)果分析與結(jié)論</p><p>　　3.3.1 相關(guān)性計(jì)算結(jié)果分析</p><p>　　通過相關(guān)分析可以檢驗(yàn)變量之間的線性相關(guān)程度[7]。Pearson簡(jiǎn)單相關(guān)系數(shù)的計(jì)算是相關(guān)分析的基礎(chǔ)，其數(shù)學(xué)計(jì)算公式為：，該等式符合自變量等間距或等比例的正態(tài)分布

78、，。</p><p>　　本文的樣本數(shù)據(jù)利用SPSS 17.0軟件運(yùn)用相關(guān)分析法，考察財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格的相關(guān)性[8]。</p><p>　?。?）通過SPSS 17.0軟件對(duì)我國(guó)上市公司股票價(jià)格P0與EPS、NAVPS逐年進(jìn)行相關(guān)性分析，相關(guān)系數(shù)大小及其顯著性檢驗(yàn)結(jié)果表如下所示（表3-2、表3-3、表3-4）：</p><p>　　從以上的相關(guān)關(guān)系表3-2、3-3

79、、3-4中可知，2006年至2008年每年P(guān)0與EPS、NAVPS的顯著性水平都為0.000 (Sig.(2-tailed))，這說明每股收益和每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)格都存在著十分顯著的正相關(guān)關(guān)系，且每股凈資產(chǎn)與股票價(jià)格的相關(guān)系數(shù)都在0.5以上，而在07-08年每股收益與股票價(jià)格相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.6以上。根據(jù)上表的相關(guān)系數(shù)，還證實(shí)了EPS解釋能力高于NAVPS的預(yù)期結(jié)論。</p><p>　　（2）根據(jù)回歸模型，，通

80、過SPSS 17.0軟件把EPS、NAVPS對(duì)我國(guó)上市公司股票價(jià)格P0進(jìn)行逐步多元線性回歸分析法來估計(jì)模型參數(shù)。各水平均值差異顯著，滿足，則該變量可進(jìn)入回歸方程；若，則該變量必須剔除。</p><p>　　2006年估計(jì)結(jié)果如下（表3-5、表3-6）所示： </p><p>　　2007年估計(jì)結(jié)果如下（表3-7）所示：</p><p>　　2008年估計(jì)結(jié)果如下（表

81、3-8）所示：</p><p>　　對(duì)自變量進(jìn)行逐步回歸，在篩選的過程中，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)變量都順利地進(jìn)入了模型，表3-5給出了回歸方程的方差分析表，從表中可知， 2006年的會(huì)計(jì)指標(biāo)（每股收益和每股凈資產(chǎn)）與股票價(jià)格之間的線性關(guān)系極為顯著。</p><p>　　表3-6給出了擬合的回歸方程系數(shù)。未標(biāo)準(zhǔn)化時(shí)，常數(shù)項(xiàng)對(duì)應(yīng)的Sig.值 > 0.1，說明方程的常數(shù)項(xiàng)不顯著，可以考慮剔除常數(shù)項(xiàng)作進(jìn)一

82、步分析；而自變量對(duì)應(yīng)的Sig.值為0.000，檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的。根據(jù)表3-7可得到多元回歸模型:。</p><p>　　表3-7給出了擬合的回歸方程系數(shù)。根據(jù)表中數(shù)據(jù)，回歸系數(shù)的顯著性水平為0.000，說明因變量和自變量的線性關(guān)系顯著，從而可得多元回歸模型：。同樣，根據(jù)表3-8所給的數(shù)據(jù)，因變量和自變量的線性關(guān)系依然顯著，由回歸方程系數(shù)，可得多元回歸模型：。</p><p>　　（3）把E

83、PS、NAVPS對(duì)不同移動(dòng)平均的股票價(jià)格P-1、P0、P1和P2分別進(jìn)行回歸可得如下結(jié)果:</p><p>　　對(duì)于以上的回歸結(jié)果分析：將這三年中的Adjusted R2作為縱軸變量，移動(dòng)平均變量股票價(jià)格P作為橫軸變量得到圖3-1如下所示：</p><p>　　圖 3-1 EPS、NAVPS對(duì)于股票價(jià)格的解釋能力</p><p>　　表3-12、表3-13、表3-

84、14中顯示模型的是復(fù)相關(guān)系數(shù)R、決定系數(shù)R2、調(diào)整決定系數(shù)Adjusted R2和估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差Std. Error of the Estimate，這些信息反映了因變量和自變量之間的線性相關(guān)強(qiáng)度。從上圖可以看出，EPS、NAVPS對(duì)于股票價(jià)格的解釋能力，隨著平均價(jià)格在時(shí)間上的移動(dòng)，會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段，一個(gè)為上升階段，一個(gè)為下降階段。</p><p>　　注：2007年EPS、NAVPS解釋力度所對(duì)應(yīng)的是2008年

85、的股票價(jià)格，由于2008年受金融危機(jī)的宏觀影響，股票市場(chǎng)變動(dòng)過大，不利于分析我國(guó)上市公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)與股價(jià)變動(dòng)的相關(guān)性，故在此處不作考慮。</p><p>　　3.3.2 相關(guān)性分析結(jié)論</p><p>　　通過分析以上三年的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：</p><p>　　1）、采用上個(gè)會(huì)計(jì)年度的EPS和NAVPS用于解釋下一年前四個(gè)月月收盤價(jià)均價(jià)P0，即1月至4月的月收

86、盤價(jià)的移動(dòng)平均價(jià)格，都能夠取得理想的解釋效果。比較EPS的系數(shù)和NAVPS的系數(shù)可發(fā)現(xiàn)，各個(gè)回歸方程的系數(shù)均能夠通過T檢驗(yàn)和F檢驗(yàn)，并且前者的系數(shù)明顯大于后者的系數(shù)。這些都印證了之前的預(yù)測(cè)。</p><p>　　2）、股票價(jià)格對(duì)于公開年報(bào)中所包含信息的吸收是逐步實(shí)現(xiàn)的。從上圖3-1可知，股票價(jià)格從年報(bào)公布開始日前1個(gè)月就己經(jīng)有反應(yīng)了，而實(shí)際開始反應(yīng)的時(shí)間可能更早。這個(gè)結(jié)論與研究前的預(yù)期相同，這種提前反應(yīng)現(xiàn)象存在的

87、可能原因是在信息公布前投資者就己經(jīng)從別的渠道獲取到了。</p><p>　　3）、由于本文所選取的數(shù)據(jù)不夠多，無法預(yù)測(cè)解釋力度將在某一個(gè)時(shí)段到達(dá)一個(gè)極值，但能夠確定到達(dá)極值的時(shí)間應(yīng)該是在企業(yè)年報(bào)公布后， 這個(gè)結(jié)論也符合研究前的預(yù)期。</p><p>　　4 上市公司綜合財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格相關(guān)性研究</p><p>　　4.1 模型的建立與預(yù)測(cè)</p>

88、<p>　　4.1.1 研究說明及主要財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇</p><p>　　在本文的第三章中應(yīng)用F-O模型研究了財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格的相關(guān)性，文中用每股收益和每股凈資產(chǎn)來刻畫上市公司的財(cái)務(wù)狀況，也正如在第三章中所述的，這兩個(gè)指標(biāo)濃縮了上市公司財(cái)務(wù)狀況的信息，但在濃縮的同時(shí)肯定也遺失了一些信息。所以在這里我們從一個(gè)更全面的角度來考察上市公司綜合財(cái)務(wù)狀況與對(duì)應(yīng)股票價(jià)格的相關(guān)性。為了刻畫這個(gè)相關(guān)性，需要具備三個(gè)

89、條件:</p><p>　　1）、要選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)體系，這個(gè)指標(biāo)體系要能反映上市公司的綜合財(cái)務(wù)狀況。</p><p>　　2）、具備了第一個(gè)條件還不夠，因?yàn)楦鶕?jù)本次實(shí)證的要求，需要用一個(gè)指標(biāo)體系來描述企業(yè)的綜合財(cái)務(wù)狀況，而它又是由眾多的財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)成，不能夠在實(shí)證中直接運(yùn)用，所以要選擇一種適當(dāng)?shù)姆椒▉韺?duì)指標(biāo)體系進(jìn)行處理，這種方法需要滿足兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：首先，應(yīng)用該方法后所得到的結(jié)果能夠評(píng)價(jià)上市

90、公司的綜合財(cái)務(wù)狀況。其次，應(yīng)用該方法后得到的評(píng)價(jià)結(jié)果能夠用一個(gè)數(shù)字來表達(dá)。</p><p>　　3）、選擇一種適當(dāng)?shù)姆治龇椒▉砻枋鲐?cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格的關(guān)系。</p><p>　　本章論證中的變量：一類是作為因變量的股票價(jià)格，對(duì)于股票價(jià)格的選擇此處應(yīng)用第三章實(shí)證中的結(jié)論，選擇最大程度上吸收企業(yè)年報(bào)信息時(shí)段上的股票價(jià)格。即2006年、2008年選取月收盤價(jià)均價(jià)P2，對(duì)于2007年的股票價(jià)格，由

91、于2008年股票市場(chǎng)變動(dòng)過大，很難判斷股價(jià)在哪個(gè)時(shí)間段充分吸收了年報(bào)的財(cái)務(wù)信息，所以在本章的實(shí)證中2007年選取收盤價(jià)均價(jià)P0。</p><p>　　另一類是用于自變量的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，這些指標(biāo)代表著上市公司的財(cái)務(wù)狀況。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的指標(biāo)非常之多，關(guān)于財(cái)務(wù)指標(biāo)的分類更是五花八門。根據(jù)《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法[9]》，把財(cái)務(wù)指標(biāo)按其評(píng)價(jià)內(nèi)容分為四大類別，其中有8個(gè)基本指標(biāo)和14個(gè)修正指標(biāo)。盡管

92、該規(guī)定主要是針對(duì)國(guó)有企業(yè)，但所選取的指標(biāo)具有一般性和典型性。借鑒該分類標(biāo)準(zhǔn)，并充分結(jié)合上市公司的特性，本章實(shí)證選取了10個(gè)反映上市公司財(cái)務(wù)狀況的會(huì)計(jì)指標(biāo)[10] [11]，其中：</p><p>　　1）反映公司盈利能力的指標(biāo)：凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量</p><p>　　2）反映公司運(yùn)營(yíng)能力的指標(biāo)：存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率</p><p>　　3）反映公司償

93、債能力的指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債比率、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率</p><p>　　4）反映公司成長(zhǎng)能力的指標(biāo)：凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率</p><p>　　5）上市公司的特有指標(biāo)：每股收益(EPS)、每股凈資產(chǎn)(NAVPS)</p><p>　　4.1.2 數(shù)據(jù)來源及處理軟件的選擇</p><p>　　本章的實(shí)證研究仍然以滬深300指數(shù)作為研究的樣本，研究期間還是2

94、006年－2008年。在第三章所選取樣本的基礎(chǔ)上，剔除了財(cái)務(wù)報(bào)告不完整的公司，最終本文確定了170家上市公司作為研究樣本（其中深市有57家，滬市有113家，詳見附錄2）。財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)涉及到2006－2008年的10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)截面數(shù)據(jù)，股票價(jià)格數(shù)據(jù)2006年、2008年選取P2，2007年選取P0。</p><p>　　以上所有涉及到的原始數(shù)據(jù)均來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)以及證券行情軟件。</p>

95、<p>　　在對(duì)原始數(shù)據(jù)的加工處理，如對(duì)樣本的篩選、財(cái)務(wù)指標(biāo)的采集采用OFFICE軟件包中的EXCEL表格工具進(jìn)行處理，在對(duì)數(shù)據(jù)主成分分析時(shí)應(yīng)用SPSS軟件來實(shí)現(xiàn)。</p><p>　　4.1.3 相關(guān)性研究的預(yù)測(cè)</p><p>　　1）、綜合財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)包含了上市企業(yè)盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、成長(zhǎng)能力等方面的信息，與每股收益和每股凈資產(chǎn)相比較，它更綜合地反映了上市

96、公司的財(cái)務(wù)狀況，用這樣的指標(biāo)來解釋股票價(jià)格應(yīng)該能夠取得比較理想的效果。</p><p>　　2）、反映上市公司綜合財(cái)務(wù)狀況的變量能夠較好的解釋移動(dòng)平均股票價(jià)格，根據(jù)有效市場(chǎng)假說理論，這樣的市場(chǎng)應(yīng)該是尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效的市場(chǎng)?？赏茢辔覈?guó)市場(chǎng)尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。</p><p>　　4.2 相關(guān)性結(jié)果分析與結(jié)論</p><p>　　4.2.1 相關(guān)性計(jì)算結(jié)果分析&

97、lt;/p><p>　　為了能更全面、完整的分析上市公司綜合財(cái)務(wù)狀況與股票價(jià)格的相關(guān)性，在本次實(shí)證中收集了大量的自變量，多變量的大樣本雖然能為實(shí)證提供大量的信息，但也在一定程度上增加了分析問題的復(fù)雜性，比如不同變量之間存在一定的相關(guān)性。本章實(shí)證采用主成分分析法，把多個(gè)變量（指標(biāo)）組合成相互無關(guān)聯(lián)的幾個(gè)綜合變量，來代替原來的變量，從而達(dá)到降維的目的[12]。</p><p>　　在應(yīng)用主成分分析

98、法來評(píng)價(jià)上市公司綜合財(cái)務(wù)狀況時(shí)需要注意數(shù)據(jù)量綱不統(tǒng)一的問題。如，EPS、NAVPS的單位是元，而其他指標(biāo)是百分?jǐn)?shù)。為了解決這個(gè)問題，在計(jì)算時(shí)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)化。</p><p>　　1）通過SPSS 17.0軟件對(duì)各類財(cái)務(wù)指標(biāo)逐年進(jìn)行主成分分析[13]，變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣如下表所示：</p><p>　　表4-1 2006-2008年相關(guān)系數(shù)矩陣</p><p&

99、gt;<b>　　續(xù)表 4-1</b></p><p>　　上表4-1給出了觀測(cè)變量之間的相關(guān)系數(shù)，還有各相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)的顯著性水平，其中表的上半部分為相關(guān)系數(shù)矩陣（Correlation），值越大，相關(guān)性越高；下半部分為顯著性水平矩陣（Sig. (1-tailed)），值越小，相關(guān)性越顯著。從上表可知，EPS、NAVPS、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率這四個(gè)指標(biāo)與股票價(jià)格的相關(guān)性最為顯著。<

100、;/p><p>　　下列圖4-1顯示了2006年主成分分析中特征根的變化情況，可見，圖中折線存在一個(gè)明顯的拐點(diǎn)，這表明保留前2-3個(gè)主成分便能夠概況原始數(shù)據(jù)的絕大部分信息。</p><p>　　圖 4-1 2006年主成分分析結(jié)果碎石圖</p><p>　　對(duì)2006年的變量進(jìn)行主成分分析，提取特征根>1的公共因子，通過分析SPSS軟件在數(shù)據(jù)編輯窗口的數(shù)據(jù)文件中

101、生成5個(gè)新的主成分變量，對(duì)2007年與2008年的綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析則都會(huì)自動(dòng)生成4個(gè)新的主成分變量。</p><p>　　2）通過SPSS 17.0軟件對(duì)生成的主成分變量逐年進(jìn)行多元回歸分析[7]，研究綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的解釋力度，得到結(jié)果如下所示：</p><p>　　觀察以上三年的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，用上市公司的綜合財(cái)務(wù)狀況來解釋其股票價(jià)格，2008年能夠取得最佳效果，2007年的解

102、釋能力最差，2006年介于兩者之間。與EPS和NAVPS對(duì)股票價(jià)格解釋能力的相應(yīng)年度相比，這個(gè)解釋能力還是很理想的[14]。</p><p>　　4.2.2 相關(guān)性結(jié)果結(jié)論</p><p>　　1）、通過分析比較，發(fā)現(xiàn)本章中的通過綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析股價(jià)方法要優(yōu)于F-O模型解釋股價(jià)的效果，其中，EPS、NAVPS、凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率這四個(gè)指標(biāo)與股票價(jià)格的相關(guān)性最為顯著，而指標(biāo)EPS、

103、NAVPS是F-O模型是主要變量，所以從簡(jiǎn)潔、直觀方面來看，F(xiàn)-O模型也是值得參考的理想模型。</p><p>　　2）、我國(guó)證券股票市場(chǎng)尚未到達(dá)半強(qiáng)有效。通過第三章和本章實(shí)證結(jié)果可以看出，財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)于擬合股票價(jià)格都能夠取得較好的效果。這說明披露期間的股票價(jià)格在很大程度上還是受到了會(huì)計(jì)報(bào)告信息的影響，根據(jù)有效市場(chǎng)假說的理論，如果視財(cái)務(wù)指標(biāo)能夠較好地解釋財(cái)務(wù)報(bào)告披露后的市場(chǎng)價(jià)格為判斷股票市場(chǎng)效率類型的一個(gè)條件，雖然

104、我們沒能通過事件研究法來確定我國(guó)市場(chǎng)是弱有效還是半強(qiáng)有效，但可以說這個(gè)市場(chǎng)是尚未達(dá)到半強(qiáng)有效。</p><p><b>　　5 結(jié)論與展望</b></p><p>　　5.1 投資和政策建議</p><p>　?。?）、價(jià)值投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)候重點(diǎn)關(guān)注每股收益和每股凈資產(chǎn)是十分必要的。無論是通過F-0模型分析還是根據(jù)綜合財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，這兩個(gè)

105、指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格的相關(guān)性都是非常顯著的，可見，當(dāng)年報(bào)公布且股票價(jià)格對(duì)于財(cái)務(wù)信息充分吸收后，這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)于解釋該時(shí)間的股票價(jià)格是很成功的，所以投資者根據(jù)企業(yè)基本面信息做出投資決策時(shí)候可以重點(diǎn)關(guān)注這兩個(gè)指標(biāo)，并且可以根據(jù)這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)于股票價(jià)格做出相對(duì)準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。</p><p>　?。?）、對(duì)監(jiān)管者的政策建議。本文的實(shí)證結(jié)果證明財(cái)務(wù)狀況信息與股票價(jià)格是存在明顯關(guān)聯(lián)的，且財(cái)務(wù)信息對(duì)股票價(jià)格還有不小的解釋能力。這正好給那些

106、通過操縱股價(jià)，推動(dòng)上市公司的股價(jià)上升到一個(gè)極不合理的價(jià)位，從而賺取巨額非法所得的投機(jī)分子鋪墊了平臺(tái)。所以，我國(guó)的證券監(jiān)管除了需要進(jìn)行財(cái)務(wù)監(jiān)管外，還要加強(qiáng)價(jià)格監(jiān)管。比如可以依據(jù)財(cái)務(wù)狀況并結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)具體情況，為股票價(jià)格來設(shè)定一個(gè)理論上合理的波動(dòng)范圍。</p><p>　　5.2 本文研究的創(chuàng)新點(diǎn)及展望</p><p><b>　　本文研究的創(chuàng)新點(diǎn)：</b></

107、p><p>　　（1）、本文先通過F-O模型分析每股收益和每股凈資產(chǎn)對(duì)股票價(jià)格的解釋力度，然后由淺入深，通過建立多元線性回歸模型的方法，確定多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與股票價(jià)格的關(guān)系。</p><p>　　（2）、本文在廣度上和深度上對(duì)樣本進(jìn)行改進(jìn)，選擇深滬300指數(shù)的189家上市公司作為樣本，力求使證實(shí)結(jié)果更具有說服力。該樣本覆蓋了滬深市場(chǎng)六成左右的市值，具有良好的市場(chǎng)代表性，規(guī)模大、流通性強(qiáng)、會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)完

108、備。</p><p><b>　　本文研究的展望點(diǎn)：</b></p><p>　?。?）、由于我國(guó)的證券市場(chǎng)還是一個(gè)新興的市場(chǎng)，本文不能像國(guó)外學(xué)者那樣有一個(gè)較長(zhǎng)的研究時(shí)段，加之我國(guó)股市的波動(dòng)比較大，這種變動(dòng)環(huán)境往往使本文的研究難以把握，從而對(duì)研究結(jié)果造成一定程度的偏差[15]。</p><p>　?。?）、我國(guó)的證券市場(chǎng)還處在發(fā)展階段，與發(fā)達(dá)國(guó)