有色金屬行業(yè)黃金專題基本面有望復(fù)蘇；雙周回顧，關(guān)注鋁庫(kù)存變化

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖表</b></p><p>　　圖表 1: 全球黃金消費(fèi)及增速4</p><p>　　圖表 2: 全球黃金消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2017 年）4</p><p>　　圖表 3: 全球及國(guó)內(nèi)金飾需求季節(jié)性變化5</p>

2、;<p>　　圖表 4: 四季度是全球金飾消費(fèi)的旺季5</p><p>　　圖表 5: 一季度是國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)的旺季5</p><p>　　圖表 6: 國(guó)內(nèi)金價(jià)與金飾需求5</p><p>　　圖表 7: 國(guó)際金價(jià)與印度金飾需求5</p><p>　　圖表 8: 國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi) 2014 年進(jìn)入調(diào)整期6</

3、p><p>　　圖表 9: 2013 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)結(jié)婚登記人數(shù)增速下降6</p><p>　　圖表 10: 國(guó)內(nèi)結(jié)婚登記人數(shù)增速下降6</p><p>　　圖表 11: 國(guó)內(nèi)女性愿意花 5000 元人民幣購(gòu)買各類首飾的比例6</p><p>　　圖表 12: 鉆石在國(guó)內(nèi)婚飾中逐步普及7</p><p>　　圖

4、表 13: 周大福產(chǎn)品銷售額比例7</p><p>　　圖表 14: 周大福金飾同店銷售呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象7</p><p>　　圖表 15: 印度金飾消費(fèi)及增速8</p><p>　　圖表 16: 印度黃金凈進(jìn)口8</p><p>　　圖表 17: 風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，VIX 觸及高位時(shí)往往能帶動(dòng)金價(jià)短期上漲9</p>

5、<p>　　圖表 18: 全球不確定性升溫，VIX 觸及 35 以上高位時(shí)，黃金表現(xiàn)往往優(yōu)于其他大類資產(chǎn)9</p><p>　　圖表 19: 全球黃金供應(yīng)及增速10</p><p>　　圖表 20: 全球礦產(chǎn)金供應(yīng)及增速10</p><p>　　圖表 21: 全球再生金供應(yīng)及增速10</p><p>　　圖表 2

6、2: 自由港 Grasberg 黃金銷量 2018-2019 年發(fā)生顯著變化11</p><p>　　圖表 23: 2018-2019 年全球礦產(chǎn)金主要變化12</p><p>　　圖表 24: 全球黃金存量來(lái)源（2013 年）12</p><p>　　圖表 25: 再生金的相關(guān)因素13</p><p>　　圖表 26: 200

7、3 年以來(lái)，再生金與金價(jià)相關(guān)性達(dá)到 0.6314</p><p>　　圖表 27: 歐債危機(jī)升溫時(shí)，需求增幅大于再生金增幅14</p><p>　　圖表 28: 金價(jià)與美元指數(shù)相關(guān)性約為-0.615</p><p>　　圖表 29: 金價(jià)與美國(guó) 10 年期國(guó)債實(shí)際收益率的相關(guān)性約為-0.915</p><p>　　圖表 30:

8、 全球黃金供需平衡表16</p><p>　　圖表 31: 金屬價(jià)格表現(xiàn)18</p><p>　　圖表 32: LME 銅價(jià)及庫(kù)存19</p><p>　　圖表 33: 國(guó)內(nèi)銅價(jià)及庫(kù)存19</p><p>　　圖表 34: LME 鋁價(jià)及庫(kù)存19</p><p>　　圖表 35: 國(guó)內(nèi)鋁價(jià)及庫(kù)存19&

9、lt;/p><p>　　圖表 36: 上海鋅庫(kù)存19</p><p>　　圖表 37: 鍍鋅板產(chǎn)量19</p><p>　　圖表 38: 洗衣機(jī)產(chǎn)量20</p><p>　　圖表 39: 空調(diào)產(chǎn)量20</p><p>　　圖表 40: 電網(wǎng)建設(shè)投資20</p><p>　　圖表

10、41: 有色 A 股雙周股價(jià)表現(xiàn)（%）20</p><p>　　圖表 42: 有色 H 股雙周股價(jià)表現(xiàn)（%）21</p><p>　　圖表 43: 可比公司估值表21</p><p>　　黃金專題：2019 年基本面有望復(fù)蘇</p><p>　　黃金需求拆分：金飾占比一半，金融屬性是重要驅(qū)動(dòng)因素</p><p&

11、gt;　　金飾占比超過(guò)一半，其余來(lái)自投資和央行儲(chǔ)備等。2017 年來(lái)看，全球黃金消費(fèi)量為 4202 噸，其中 53%是金飾消費(fèi)（大多數(shù)來(lái)自中國(guó)和印度），30%為投資需求（其中 25%為金塊金幣等投資，5%為 ETF 及類似產(chǎn)品），9%來(lái)自央行等機(jī)構(gòu)凈買入，8%為科技相關(guān)。</p><p>　　1-3Q18 全球黃金需求下降 4%，主要由于 ETF 減弱。2018 年 1-3 季度全球黃金消費(fèi) 3004 噸，同比減

12、少 4.0%，主要是由于 ETF 需求由去年同期的 174 噸凈買入轉(zhuǎn)為 42 噸的凈賣出，央行等機(jī)構(gòu)凈買入同比顯著增加 17%至 352 噸，俄羅斯是主要的增持者，從 2018 年 6 月</p><p>　　末的數(shù)據(jù)來(lái)看俄羅斯黃金儲(chǔ)備為 1944 噸，較 2017 年末增加了 105 噸。此外，金飾需求同比+0.8%，科技需求同比+2.5%、金塊和金幣投資同比+2.8%。</p><p&g

13、t;　　金融屬性是重要驅(qū)動(dòng)因素。黃金具有特殊的存量和金融屬性，各類需求或多或少受到對(duì)金價(jià)、通脹等預(yù)期影響，消費(fèi)過(guò)的存量黃金也可能在未來(lái)成為供給的一部分。與金價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素類似，對(duì)通脹的預(yù)期以及實(shí)際利率往往會(huì)分別增加和減弱購(gòu)買黃金的意愿，狹義上看金幣金條和 ETF 投資受影響較大，廣義上看金飾需求也有影響。</p><p>　　圖表 1: 全球黃金消費(fèi)及增速圖表 2: 全球黃金消費(fèi)結(jié)構(gòu)（2017 年）</p&

14、gt;<p><b>　?。▏崳?lt;/b></p><p><b>　　4,500</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,500</b></p><p><b>　　3,000<

15、/b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b

16、>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　全球黃金需求同比增速</p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%

17、</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　ETF及類似產(chǎn)品5%</p><p><b>　　央行等機(jī)構(gòu)</

18、b></p><p><b>　　凈買入</b></p><p><b>　　9%</b></p><p><b>　　金塊、金幣等</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　科

19、技</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　金飾</b></p><p><b>　　53%</b></p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，</p><p>　　全球金飾需

20、求有望邊際改善</p><p>　　金飾在全球黃金消費(fèi)中占比高達(dá)一半，是影響金價(jià)關(guān)鍵因素之一，驅(qū)動(dòng)因素包括：</p><p>　　? 一方面，金飾屬于珠寶類可選商品，和宏觀環(huán)境、居民購(gòu)買力、結(jié)婚人數(shù)、替代品等因素息息相關(guān)，2013 年以來(lái)這些因素都或多或少地對(duì)國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)產(chǎn)生了一定下行壓力，而當(dāng)前國(guó)內(nèi)金飾行業(yè)正在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等方面做出轉(zhuǎn)型調(diào)整。</p><p>　　?

21、另一方面，金飾消費(fèi)也一定程度反映黃金的金融屬性。在通脹預(yù)期高或?qū)嶋H利率低的時(shí)候，居民持有黃金的意愿會(huì)增加。金飾雖然帶有日常裝飾、結(jié)婚使用等消費(fèi)屬性，但加工費(fèi)通常只在幾十元/克，回收也比較便利，因此廣義上也可以認(rèn)為是持有黃金的一個(gè)形式，一定程度受黃金的金融屬性驅(qū)動(dòng)。</p><p>　　金飾往往在結(jié)婚、假期等場(chǎng)合消費(fèi)，存在季節(jié)性因素。全球金飾需求中，中國(guó)占比 35%</p><p>　　（主

22、要是在國(guó)內(nèi)，占比約為 33%），印度占比 30%，中東地區(qū)和美國(guó)分別占 10%和 6%。</p><p>　　四季度包含西方傳統(tǒng)假期時(shí)間，是金飾消費(fèi)的旺季，2010 年至 2017 年四季度全球平均消費(fèi)金飾 561 噸，環(huán)比平均+10.7%，而國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)的旺季是一季度，主要是由于有春</p><p>　　節(jié)和情人節(jié)等因素，2010 年至2018 年一季度國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)平均184 噸，環(huán)比平

23、均+10.8%。</p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，</p><p>　　圖表 4: 四季度是全球金飾消費(fèi)的旺季圖表 5: 一季度是國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)的旺季</p><p>　　全球金飾需求季節(jié)性走勢(shì)</p><p>　　國(guó)內(nèi)金飾需求季節(jié)性走勢(shì)</p><p>　　2010201120122014 20

24、10201120122014</p><p><b>　　650</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　550</b></p><p><b>　　500</b></p><p>&l

25、t;b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p>　　201520162017 2018</p><p>　　1Q2Q3Q4Q</p><p><b>　

26、　250</b></p><p><b>　　230</b></p><p><b>　　210</b></p><p><b>　　190</b></p><p><b>　　170</b></p><p><b

27、>　　150</b></p><p><b>　　130</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　70</b></p><p>&l

28、t;b>　　50</b></p><p>　　201520162017 2018</p><p>　　1Q2Q3Q4Q</p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，</p><p>　　金價(jià)下跌可能會(huì)拉動(dòng)短期需求。歷史上看，在金價(jià)快速下跌的時(shí)期，往往會(huì)增加金飾的短期需求，例如 2013

29、年的金價(jià)急跌。中國(guó)來(lái)看，2Q13 人民幣計(jì)價(jià)的金價(jià)較 4Q12 下降</p><p>　　20%左右，而國(guó)內(nèi)金飾需求較 4Q12 增加 1.1x，但之后一個(gè)季度，盡管價(jià)格仍在下降，需求也恢復(fù)至搶購(gòu)前的水平。歷史上看，金價(jià)的快速下降也帶來(lái)過(guò)一些搶購(gòu)熱潮。</p><p>　　圖表 6: 國(guó)內(nèi)金價(jià)與金飾需求圖表 7: 國(guó)際金價(jià)與印度金飾需求</p><p>　　國(guó)際金

30、價(jià)（美元/盎司）（左）印度金飾需求（噸）（右）</p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><

31、p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p>&l

32、t;p>　　國(guó)內(nèi)金價(jià)（元/克）(左）國(guó)內(nèi)金飾需求（噸）（右）</p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p

33、><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　2,000</b>&l

34、t;/p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,

35、000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b&

36、gt;　　0</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><

37、;b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，萬(wàn)得資訊，資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，</p><p>　　國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)：2013 年后進(jìn)入調(diào)整期，未來(lái)有望復(fù)蘇</p><p>　　2014-2017 年，國(guó)內(nèi)金飾需求持續(xù)疲軟。中國(guó)是全球最大的金

38、飾消費(fèi)國(guó)，國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)占全球的 33%，香港占 2%，合計(jì)對(duì)全球金飾消費(fèi)的影響在 20%左右（澳門、臺(tái)灣的金飾消費(fèi)量較小），是影響黃金價(jià)格的重要因素之一。國(guó)內(nèi)金飾需求的高峰發(fā)生在 2013 年二季度，之后進(jìn)入了長(zhǎng)時(shí)間的負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)入調(diào)整期，主要原因包括：</p><p>　　? 居民收入增速放緩：宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入調(diào)整期，反映在消費(fèi)品可能往往需要一定時(shí)間的滯后和傳導(dǎo)，總體來(lái)說(shuō)居民對(duì)于珠寶首飾類的消費(fèi)可能受到一定抑制。20

39、15 年國(guó)內(nèi)居民人均可支配收入為 2.2 萬(wàn)元，同比增幅為 7.4%，低于 2013 年的 8.0%，雖然 2016</p><p>　　年恢復(fù)至 8.4%的高增長(zhǎng)，但 2017 年以及 1-3Q18 增速下降至 7.3%和 6.6%。</p><p>　　? 結(jié)婚人數(shù)下降：2014 年一季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)單季度結(jié)婚登記人數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，1Q15 同比降幅達(dá)到-13%，2Q18 和 3Q18 收

40、窄至-3.4%和-3.1%。近年來(lái)結(jié)婚登記人數(shù)的下降在一定程度上抑制了黃金作為婚飾的需求。</p><p>　　? 替代品競(jìng)爭(zhēng)：根據(jù) De Beers2018 年鉆石行業(yè)報(bào)告，鉆石在國(guó)內(nèi)婚飾中占比由 2005 年的 30%增加至 2017 年的~47%。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)消費(fèi)者行為調(diào)查：1）國(guó)內(nèi)女性愿意用 5000 元購(gòu)買黃金、鉑金、鉆石首飾的比例三四線城市為 24%、8%、12%，二線城市為 19%、8%、12%

41、，一線城市為 18%、14%和 15%，反映一線城市金飾面臨</p><p>　　更多的替代品競(jìng)爭(zhēng)；2）假設(shè)擁有 5000 元人民幣消費(fèi)，選擇包括金飾、鉆石、名牌</p><p>　　服裝和高科技，18-25 歲愿意購(gòu)買黃金的比例為 9%，26 歲以上的比例為 24%，我們認(rèn)為年輕一代可能認(rèn)為金飾“偏老氣”，對(duì)金飾未來(lái)消費(fèi)可能有抑制。</p><p>　　圖表 8:

42、 國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi) 2014 年進(jìn)入調(diào)整期圖表 9: 2013 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)結(jié)婚登記人數(shù)增速下降</p><p><b>　　350</b></p><p>　　國(guó)內(nèi)金飾需求(噸)國(guó)內(nèi)金飾累計(jì)增速</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　30,000<

43、;/b></p><p>　　國(guó)內(nèi)居民人均可支配收入（元）實(shí)際增長(zhǎng)（扣除價(jià)格因素）</p><p><b>　　9%</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>

44、;　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b&

45、gt;　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>&l

46、t;b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p&

47、gt;<p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　8.1%8.0%</b></p><p><b>　　7.4%&l

48、t;/b></p><p><b>　　8.4%</b></p><p><b>　　7.3%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　7%</b></p><p><b>　　

49、6.6%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　3%</b></p><p><b>

50、　　2%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　201320142015201620171-3Q18</p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，</p><p

51、>　　圖表 10: 國(guó)內(nèi)結(jié)婚登記人數(shù)增速下降圖表 11: 國(guó)內(nèi)女性愿意花 5000 元人民幣購(gòu)買各類首飾的比例</p><p><b>　　450</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b

52、>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p>

53、<b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　國(guó)內(nèi)單季度結(jié)婚登記數(shù)量（萬(wàn)對(duì)）累計(jì)同比</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p>

54、<b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p&

55、gt;<b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p>

56、<p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p&g

57、t;<p><b>　　黃金鉑金鉆石</b></p><p>　　一線城市二線城市三四線城市</p><p>　　資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)消費(fèi)者行為調(diào)查，</p><p>　　圖表 12: 鉆石在國(guó)內(nèi)婚飾中逐步普及</p><p>　　資料來(lái)源：The Diamond Insig

58、ht Report 2018 by De Beers，</p><p>　　2018 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象。今年 1-3Q18 國(guó)內(nèi)金飾需求同比實(shí)現(xiàn)了 7%的正增長(zhǎng)，呈現(xiàn)出一定復(fù)蘇跡象，一定程度上受益于國(guó)內(nèi)金飾行業(yè)自身的轉(zhuǎn)型、調(diào)整。如前文提到，國(guó)內(nèi)新一代年輕人對(duì)黃金首飾接受度可能相對(duì)偏低，而他們是未來(lái)婚飾及其</p><p>　　他飾品重要的增長(zhǎng)來(lái)源人群。金飾行業(yè)的轉(zhuǎn)型包括：&

59、lt;/p><p>　　? 新的產(chǎn)品：3D 硬金相比 24K 黃金硬度高出約 4 倍，不易磨損，且黃金用量較低，有助于以相對(duì)低的價(jià)格吸引消費(fèi)者。此外，國(guó)內(nèi)年輕人對(duì) 24K 的喜愛(ài)可能相對(duì)較弱， 近年來(lái) 18K 金、22K 金的產(chǎn)品漸漸普及。</p><p>　　?新的營(yíng)銷：例如，近年來(lái)國(guó)內(nèi)七夕主題的金飾銷售逐漸普及，帶來(lái)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。</p><p>　　參考龍頭企業(yè)

60、周大福，金飾銷售也有所改善。與國(guó)內(nèi)金飾消費(fèi)走勢(shì)相似，周大福的金飾占銷售額比例 FY2014（即實(shí)際上的 2Q13 至 1Q14）高達(dá) 61%，主要是由于 2013 年初的黃金搶購(gòu)熱潮，之后顯著回落，F(xiàn)Y2018 小幅回升至 59%的水平，黃金首飾仍然是珠寶行</p><p>　　業(yè)最主要的來(lái)源。4Q16 以來(lái)，周大福的金飾同店銷售增速（SSSG）恢復(fù)正增長(zhǎng)，并且表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于鑲嵌類珠寶產(chǎn)品（包括鉆石）。</p

61、><p>　　圖表 13: 周大福產(chǎn)品銷售額比例圖表 14: 周大福金飾同店銷售呈現(xiàn)復(fù)蘇跡象</p><p>　　珠寶鑲嵌類首飾（含鉆石） 黃金產(chǎn)品 鉑金/K金產(chǎn)品 鐘表</p><p><b>　　90,000</b></p><p><b>　　80,000</b></p><

62、;p><b>　　70,000</b></p><p><b>　　60,000</b></p><p><b>　　50,000</b></p><p><b>　　40,000</b></p><p><b>　　30,000</

63、b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018</p><p&g

64、t;<b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p>&l

65、t;p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-50%</b></p><p>　　周大福黃金產(chǎn)品同店銷售的同比增速</p>

66、<p>　　周大福珠寶鑲嵌產(chǎn)品(含鉆石）同店銷售的同比增速</p><p>　　資料來(lái)源：公司公告，；注：周大福 FY2018=CY 2Q17-1Q18資料來(lái)源：公司公告，；注：以上為 CY 真實(shí)季度</p><p>　　印度金飾需求有所恢復(fù)</p><p>　　印度金飾消費(fèi)受宏觀因素影響較大。印度是全球最大的黃金消費(fèi)國(guó)之一，其金飾消費(fèi)占全球消費(fèi)的 3

67、0%，僅次于中國(guó)。黃金在印度文化有著傳統(tǒng)和獨(dú)特的影響，替代品的競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)有限，印度的金飾消費(fèi)而更多地由宏觀因素、婚飾消費(fèi)和金價(jià)變化驅(qū)動(dòng)。印度本國(guó)</p><p>　　幾乎沒(méi)有黃金產(chǎn)量，主要依賴黃金進(jìn)口來(lái)完成國(guó)內(nèi)需求。</p><p>　　2016 年大幅下滑后，印度金飾需求有所恢復(fù)。2016 年是印度國(guó)內(nèi)金飾銷售大幅下滑的一</p><p>　　年，全年累計(jì)同比下降了

68、 40%，主要是由于 1 季度印度國(guó)內(nèi)的首飾產(chǎn)商罷工，而 3 季度</p><p>　　由于英國(guó)退歐結(jié)果使得金價(jià)環(huán)比大幅走高，也抑制了印度國(guó)內(nèi)的金飾需求，但 4 季度來(lái)看印度的廢鈔事件在一定程度上短期提振了金飾需求。2017 年印度金飾消費(fèi)同比增加了20%至 602 噸，但仍然低于 2015 年的 662 噸，1-3Q 累計(jì)同比則下降 0.4%。</p><p>　　GST 稅制對(duì)印度珠

69、寶業(yè)實(shí)際影響有限。2017 年 7 月，印度引入新的商品服務(wù)稅（GST）。在此之前，印度黃金首飾稅率為 12.2%（10%關(guān)稅+1%消費(fèi)稅+1.2%增值稅），之后將變?yōu)?13%（10%進(jìn)口稅+3%GST）。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的估計(jì)，新的稅制體系下，印度珠寶商可</p><p>　　以對(duì)銷售過(guò)程中使用的商品和服務(wù)進(jìn)行稅收減免，相關(guān)收益可能會(huì)部分傳導(dǎo)給消費(fèi)者。我們認(rèn)為 GST 改革后有效稅收的變化不足以對(duì)金飾消費(fèi)產(chǎn)

70、生顯著影響。</p><p>　　圖表 15: 印度金飾消費(fèi)及增速圖表 16: 印度黃金凈進(jìn)口</p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><

71、b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　印度金飾需求（噸）累計(jì)同比</p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　

72、　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b

73、>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p&g

74、t;<b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><

75、;p><b>　　0</b></p><p>　　印度黃金凈進(jìn)口（噸）累計(jì)同比</p><p>　　1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18</p><p><b>　　120%</b></p><p><b

76、>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p>

77、;<b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，</p>

78、<p>　　2019 年避險(xiǎn)情緒有望升溫，支撐黃金需求和金價(jià)</p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期 VIX 通常較高，反映避險(xiǎn)情緒。標(biāo)普波動(dòng)率指數(shù)（VIX）一定程度上可以反映市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒，對(duì)黃金需求和價(jià)格有一定參考價(jià)值。歷史上看，VIX 超過(guò) 30 水平的時(shí)期并不算多，往往發(fā)生在風(fēng)險(xiǎn)事件及避險(xiǎn)情緒迅速升溫時(shí)期：2000 年初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期VIX 曾經(jīng)超過(guò) 30，9/11 以及 02 年經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期 VI

79、X 達(dá)到 42，2008 年金融危機(jī)時(shí) VIX 最高</p><p>　　達(dá)到 81，此外在 2010-2011 年歐債危機(jī)升溫時(shí)期 VIX 超過(guò) 40，而近年來(lái) 2015 年 3 季度、</p><p>　　2018 年 1 季度 A 股和美股恐慌情緒較高時(shí)候，VIX 也達(dá)到了 40 左右。</p><p>　　VIX 觸及明顯高位后，黃金表現(xiàn)優(yōu)于其他大類資產(chǎn)?；?/p>

80、顧歷史，在上述避險(xiǎn)情緒較高的時(shí)期，VIX 處于 30-40 或者更高時(shí)，黃金表現(xiàn)往往優(yōu)于其他大類資產(chǎn)。在上述風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后一段時(shí)期內(nèi)（詳情見(jiàn)圖表 18），黃金各個(gè)時(shí)期平均的年化收益率達(dá)到了 13%，而在相同</p><p>　　時(shí)期內(nèi)：1）美股、歐股、新興市場(chǎng)股票的年化收益率為-12%、-15%、0%；2）美國(guó)國(guó)債、 歐洲國(guó)債、美國(guó)公司債、歐洲公司債、新興市場(chǎng)公司債、美國(guó)高收益?zhèn)哪昊找媛蕿?7&

81、、8%、1%、1%、-1%、-7%；3）大宗商品整體以及油價(jià)的年化收益率均為-3%。</p><p>　　近年來(lái) VIX 較穩(wěn)定，正常水平內(nèi)小幅波動(dòng)對(duì)金價(jià)參考價(jià)值有限。美股自 08 年金融危機(jī)復(fù)蘇后進(jìn)入了一個(gè)接近 10 年的牛市，而 VIX 恐慌指數(shù)大多時(shí)間都處于 10-20 的低位，只有極少數(shù)的時(shí)期達(dá)到 30 或更高。2000 年以來(lái)，VIX 和 Comex 金價(jià)的相關(guān)性只有-0.2，因此當(dāng) VIX 在正常水平

82、內(nèi)的小幅波動(dòng)時(shí)，對(duì)金價(jià)短期走勢(shì)或許沒(méi)有明顯參考價(jià)值。</p><p>　　圖表 17: 風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)，VIX 觸及高位時(shí)往往能帶動(dòng)金價(jià)短期上漲</p><p>　　Comex金價(jià)（美元/盎司）（左）VIX（右）</p><p><b>　　2,00090</b></p><p><b>　　1,800

83、80</b></p><p><b>　　1,60070</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p&g

84、t;<b>　　50</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　30</b></p><

85、;p><b>　　600</b></p><p><b>　　40020</b></p><p><b>　　20010</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，</p

86、><p>　　圖表 18: 全球不確定性升溫，VIX 觸及 35 以上高位時(shí)，黃金表現(xiàn)往往優(yōu)于其他大類資產(chǎn)</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，</p><p>　　展望 2019 年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能整體放緩，貿(mào)易和歐元區(qū)不確定性持續(xù)，我們認(rèn)為避險(xiǎn)需求有望提振黃金需求，適度比例地配置黃金也當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下也有助于對(duì)沖尾部風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，潛在的風(fēng)險(xiǎn)

87、事件包括：</p><p>　　? 中美貿(mào)易摩擦：給全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)帶來(lái)不確定性，增加黃金避險(xiǎn)需求。此外，貿(mào)易摩擦可能會(huì)推高美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹，中金宏觀組初步計(jì)算表明，在美國(guó)對(duì)中國(guó) 2000 億美元加征 25%的關(guān)稅生效后，加上此前的 500 億美元進(jìn)口的關(guān)稅效果，有望推升美國(guó)</p><p>　　通脹 0.1~0.15 個(gè)百分點(diǎn)，而如果進(jìn)一步對(duì)中國(guó)的 2670 億美元進(jìn)口加征 25%關(guān)稅，可能總

88、共推升通脹 0.25~0.30 個(gè)百分點(diǎn)。如果美國(guó)通脹預(yù)期升溫，將利好黃金需求。</p><p>　　? 意大利赤字率與歐元區(qū)：意大利較高的赤字率也是歐元區(qū)的一大不確定性，而意大利民粹政府上臺(tái)后，歐元區(qū)的不確定性也有所增加。中金宏觀組認(rèn)為，即使今年年底意大利與歐盟能就財(cái)政預(yù)算達(dá)成協(xié)議，其政治不穩(wěn)定在 2019 年依然是歐元區(qū)重要</p><p>　　下行風(fēng)險(xiǎn)之一，可能的風(fēng)險(xiǎn)包括大選提前。&

89、lt;/p><p>　　? 潛在石油供應(yīng)擾動(dòng)：近期油價(jià)顯著回調(diào)，主要因?yàn)樯程毓?yīng)釋放較快疊加悲觀需求預(yù)期。2019 年利比亞、尼日利亞和伊朗等國(guó)仍面臨出口限制風(fēng)險(xiǎn)，而如果油價(jià)被供應(yīng)擾動(dòng)邊際推高，美國(guó)的通脹預(yù)期也會(huì)邊際升溫，支撐黃金需求。</p><p>　　黃金供給：2019 年礦產(chǎn)金或小幅下降，再生金對(duì)供需影響有限</p><p>　　2017 年全球黃金總供給 45

90、00 噸，同比下降 3.4%，其中礦產(chǎn)金 3312 噸，同比+0.8%，而</p><p>　　再生金為 1168 噸，同比下降 9.6%，其余為礦產(chǎn)商套保。全球礦產(chǎn)金產(chǎn)量增速于 2013 年達(dá)到 5.3%的峰值，從 2014 年開(kāi)始顯著放緩，2014-2016 年的增速維持在 2%左右，2017 年僅僅增長(zhǎng) 0.8%，1-3Q18 增速為 2.4%。根據(jù) GFMS 黃金調(diào)查報(bào)告，2017 年全球金礦的</

91、p><p>　　平均總現(xiàn)金成本同比+4%至 672 美元/盎司，含折舊的完全成本 All-in-sustaing cos（t</p><p><b>　　主要）</b></p><p>　　為 878 美元/盎司，同比增加 5%，低于當(dāng)前 1200 美元/盎司的金價(jià)。再生金的構(gòu)成的最</p><p>　　主要來(lái)源是金飾的再加

92、工，此外還有少量的工業(yè)回收金。2018 年 1-9 月全球黃金供給 3348</p><p>　　噸，同比+1%，其中礦產(chǎn)金為 2500 噸，同比+2.4%，再生金為 875 噸，同比減少 1.6%。</p><p>　　圖表 19: 全球黃金供應(yīng)及增速</p><p>　　全球礦產(chǎn)金礦產(chǎn)商套保全球再生金同比增速</p><p><

93、;b>　　5,000</b></p><p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p>

94、;<p><b>　　0</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　?。▏崳?lt;/b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></

95、p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p><b>　　-4%</b><

96、;/p><p><b>　　-6%</b></p><p><b>　　-8%</b></p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，</p><p>　　圖表 20: 全球礦產(chǎn)金供應(yīng)及增速圖表 21: 全球再生金供應(yīng)及增速</p><p><b>　?。▏崳?lt;/

97、b></p><p><b>　　3,500</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b&

98、gt;　　1,500</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　全球礦產(chǎn)金同比增速</p><p><b>　　

99、6.0%</b></p><p><b>　　5.0%</b></p><p><b>　　4.0%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p>&

100、lt;b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　?。▏崳?lt;/b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,600</b></p>

101、<p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　全球再生金同比增速</p><p&

102、gt;<b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p>

103、<p><b>　　-30%</b></p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，</p><p>　　礦產(chǎn)金：2019 年增量有限，Grasberg 減產(chǎn)影響顯著</p><p>　　我們根據(jù)黃金企業(yè)公告，統(tǒng)計(jì)了全球 2019 年主要有變量的金礦（綠地、擴(kuò)產(chǎn)和減產(chǎn)/關(guān)</p><p>

104、;　　閉），我們預(yù)計(jì)這部分 2018 年和 2019 年凈增量為 38 噸和 46 噸，隱含 1.2%和 1.4%的年</p><p>　　增速。如果把自由港 Grasberg 2018 年和 2019 年的增產(chǎn)、減產(chǎn)考慮進(jìn)去，我們統(tǒng)計(jì)的主要金礦變動(dòng)隱含 2018、2019 年全球礦產(chǎn)金增速 2.0%和-0.2%。</p><p>　　?2018 年礦產(chǎn)金小幅增長(zhǎng)。2018 年綠地項(xiàng)目主

105、要包括 B2 Gold 2017 年末投產(chǎn)的 Fekola</p><p>　　金礦，公司預(yù)計(jì) 2018 和 2019 年產(chǎn)量 42 萬(wàn)盎司左右。New Gold 位于加拿大的 Rainy</p><p>　　River 金礦 2017 年末投產(chǎn)，公司預(yù)計(jì) 2018 年逐步達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)量~23 萬(wàn)盎司，而 Polyus Gold 位于俄羅斯的 Natalka 金礦最大年設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)到 42-47

106、 萬(wàn)盎司，公司預(yù)計(jì) 2018 年產(chǎn)量約 13 萬(wàn)盎司，2019-2020 年逐漸達(dá)產(chǎn)。此外，Harmony Gold 的 Hidden Valley 以及</p><p>　　Yamana 位于阿根廷的 Cerro Moro 設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為 20 萬(wàn)盎司和 15 萬(wàn)盎司，均與 2018</p><p><b>　　年二季度投入生產(chǎn)。</b></p><

107、;p>　　?2019 年礦產(chǎn)金增量有限。2019 年主要綠地項(xiàng)目包括 Nordgold 位于俄羅斯的 Gross 項(xiàng)目（20 萬(wàn)盎司/年），此外 Eagle、Volta Grande 和 Lindero 項(xiàng)目預(yù)計(jì) 3-4Q19 投產(chǎn)，規(guī)模分別為 20 萬(wàn)盎司/年和 26 萬(wàn)盎司/年和 14 萬(wàn)盎司/年。Newmont 位于加納的</p><p>　　Subika 項(xiàng)目已于 4Q18t 投產(chǎn)，2019 年

108、有望貢獻(xiàn) 17.5 萬(wàn)盎司的產(chǎn)量。擴(kuò)張項(xiàng)目主要有</p><p>　　Randgold/Barrick 剛果的 Kibali 項(xiàng)目，2019 年產(chǎn)量有望達(dá)到 90 萬(wàn)盎司，較 2018 年+17 萬(wàn)盎司。減量方面，Newmont 秘魯 Yanacocha 礦山黃金產(chǎn)量~50 萬(wàn)盎司/年，臨近關(guān)閉，但 Quecher Main 項(xiàng)目計(jì)劃 2020 年開(kāi)始延續(xù) Yanacocha 的生產(chǎn)，規(guī)模約 20 萬(wàn)盎司/年，但

109、 2019 年邊際減量不大。</p><p>　　? 2019 年 Grasberg 減產(chǎn)影響顯著。自由港位于印尼的 Grasberg 是一個(gè)大型銅礦，也是全球最大的金礦，2017 年黃金產(chǎn)量 160 萬(wàn)盎司（自由港按黃金銷量披露），1-3Q18為 210 萬(wàn)盎司，公司指引 2018 年和 2019 年全年分別為 245 萬(wàn)盎司和 75 盎司，而</p><p>　　2020-2022 年

110、的量平均恢復(fù)至 145 萬(wàn)盎司的水平。主要原因是自由港將于 2018 年末</p><p>　　至 2019 年初由露天開(kāi)采轉(zhuǎn)為地下開(kāi)采，而地下開(kāi)采的產(chǎn)量將會(huì)在 2020-2022 年逐漸</p><p>　　恢復(fù)至平均 145 萬(wàn)盎司/年的水平。</p><p>　　圖表 22: 自由港 Grasberg 黃金銷量 2018-2019 年發(fā)生顯著變化</p&

111、gt;<p><b>　　(千盎司)</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,500</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,500&l

112、t;/b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2017A2018E2019E2020-2022E平均</p><p>　　資

113、料來(lái)源：公司公告，</p><p>　　圖表 23: 2018-2019 年全球礦產(chǎn)金主要變化</p><p>　　較上一年增量（千盎司）</p><p>　　1,2361,475</p><p>　　全球有大規(guī)模的黃金存量</p><p>　　黃金開(kāi)采以后，大多以金飾或金幣、金條的形式消費(fèi)，但并未實(shí)際被消耗，這是黃

114、金一個(gè)特殊屬性。世界黃金協(xié)會(huì)估計(jì)，2013 年全球存量黃金約有 17.6 萬(wàn)噸，期中一半為金飾，</p><p>　　20%來(lái)自私人投資，17%來(lái)自官方儲(chǔ)備，12%來(lái)自工業(yè)。按照 2014 年以來(lái)黃金相關(guān)消費(fèi)估</p><p>　　算，當(dāng)前全球黃金存量規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了 19 萬(wàn)噸。</p><p>　　圖表 24: 全球黃金存量來(lái)源（2013 年）</p>

115、<p><b>　　其他</b></p><p><b>　　金飾</b></p><p><b>　　49%</b></p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，</p><p>　　再生金主要受變現(xiàn)需求驅(qū)動(dòng)，對(duì)供需平衡影響相對(duì)有限</p><

116、;p>　　居民變現(xiàn)需求是最主要的驅(qū)動(dòng)因素。再生金主要來(lái)自金飾、金幣和金條的存量（占比約</p><p>　　90%），最主要來(lái)源是金飾的再加工，其余 10%來(lái)自工業(yè)回收金（例如廢舊的電子設(shè)備），</p><p>　　因而與礦產(chǎn)金相比，再生金供應(yīng)釋放速度快。在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，再生金是一種變現(xiàn)方式，例 如 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，全球再生金由 3Q18 的 216 噸增加 4Q18 的 3

117、60 噸，再跳漲 至 1Q09 的 606 噸。再生金主要來(lái)源是金飾，全球各地都有消費(fèi)，供給也較為分散，中國(guó)占比較大。2010 年以來(lái)，全球再生金季度供應(yīng)與中國(guó)現(xiàn)價(jià)/不變價(jià) GDP 相關(guān)性為-0.68/-0.61， 也一定程度反映居民的變現(xiàn)需求可能提升再生金供應(yīng)。</p><p>　　金價(jià)對(duì)再生金影響。03 年以來(lái)季度再生金供應(yīng)、國(guó)際金價(jià)相關(guān)性為 0.63，一個(gè)直觀理解是金價(jià)上漲增加出售再生金的收益，并帶動(dòng)供應(yīng)增

118、加，但我們認(rèn)為金飾等產(chǎn)品“主動(dòng)出售”的情形可能并不多，主要由于：1）：金飾常常是家傳品或婚飾使用，特別是在印度等地，各類黃金產(chǎn)品都帶帶有特殊的文化含義；2）如果已經(jīng)形成了較強(qiáng)的看漲預(yù)期，持</p><p>　　有者傾向于考慮惜售。2010 年以來(lái)季度再生金供應(yīng)和 VIX 相關(guān)性達(dá)到 0.66，主要是 VIX</p><p>　　較高的時(shí)候經(jīng)濟(jì)環(huán)境也傾向于較弱，居民由于流動(dòng)性原因被動(dòng)性出售黃

119、金。</p><p>　　圖表 25: 再生金的相關(guān)因素</p><p><b>　　再生金相關(guān)性分析</b></p><p>　　中國(guó)國(guó)內(nèi)GDP（現(xiàn)價(jià)）-0.68</p><p>　　中國(guó)國(guó)內(nèi)GDP（不變價(jià)） -0.61</p><p><b>　　VIX0.66</b>

120、</p><p><b>　　國(guó)際金價(jià)</b></p><p><b>　　0.63</b></p><p>　　-0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.000.200.400.600.80</p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，萬(wàn)得資訊，</p>

121、<p>　　再生金對(duì)黃金供需平衡影響相對(duì)有限。盡管再生金占全球黃金供給的 1/4，但再生金和金價(jià)呈現(xiàn) 0.6 的正相關(guān)性一定程度也說(shuō)明再生金增加往往不足以打壓金價(jià)。由于再生金供給的根本驅(qū)動(dòng)因素是變現(xiàn)需求，供應(yīng)增加往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)較弱的時(shí)期，因此伴隨較高的黃金避險(xiǎn)需求，回顧 08 年金融危機(jī)、10-11 年歐債危機(jī)高峰的歷史，避險(xiǎn)需求往往主導(dǎo)黃金市場(chǎng)，帶動(dòng)價(jià)格上行。舉例來(lái)看，2008 年全球金融危機(jī)高峰時(shí)，再生金由 3Q08

122、、</p><p>　　4Q18、1Q09 分別為 216 噸、360 噸、606 噸，但金價(jià)仍然上漲。此外，在 2010-2011 年</p><p>　　歐債危機(jī)期間：1）2Q10 平均 VIX 值由上個(gè)季度的 20 增加至 26，帶動(dòng)全球黃金需求環(huán)比</p><p>　　+148 噸，高于再生金 80 噸的增幅；2）3Q11 平均 VIX 值由 2Q11 的

123、17 大幅攀升至 31， 全球黃金需求環(huán)比+178 噸，高于再生金 54 噸的增幅。</p><p>　　圖表 26: 2003 年以來(lái)，再生金與金價(jià)相關(guān)性達(dá)到 0.63</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>

124、;　　1,600</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><

125、p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　Comex期金（美元/盎司）（左）再生金（噸）（右）</p&g

126、t;<p><b>　　700</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b><

127、;/p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，萬(wàn)得資訊，</p><p>　　圖表 27: 歐債危機(jī)升溫時(shí)，需求增幅大于再生金增幅&

128、lt;/p><p>　　資料來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，萬(wàn)得資訊，</p><p>　　金價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素：實(shí)際利率和美元</p><p>　　黃金本質(zhì)上是一種貨幣，具有獨(dú)特的存量屬性（一旦開(kāi)采過(guò)后將持續(xù)存在），但并不產(chǎn)生利息。通常來(lái)說(shuō)，金價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素包括：</p><p>　　? 實(shí)際利率（-）：在利率較高的時(shí)期，持有黃金的機(jī)會(huì)成本隨之上升，不利

129、于黃金需求。歷史上看，實(shí)際利率可能是金價(jià)更為本質(zhì)的驅(qū)動(dòng)因素，2003 年以來(lái)美國(guó) 10 年期國(guó)債的實(shí)際收益率與 Comex 金價(jià)的相關(guān)性為-0.9。</p><p>　　?通脹（+）：在通貨膨脹較高的時(shí)期，居民持有紙幣的意愿較低，且歷史上通貨膨脹</p><p>　　（預(yù)期）較高的時(shí)期，居民往往傾向于購(gòu)買黃金保值，利好黃金需求。但如果通脹</p><p>　　過(guò)快

130、上升，也可能會(huì)帶來(lái)加息壓力，反過(guò)來(lái)壓制金價(jià)。</p><p>　　? 美元（-）：與其他有色品種類似，黃金是以美元計(jì)價(jià)的大宗商品，1980 年以來(lái)黃金價(jià)格走勢(shì)與美元指數(shù)的相關(guān)性為-0.5，過(guò)去 20 年為-0.6。金價(jià)與美元的內(nèi)在聯(lián)系在于黃金以美元計(jì)價(jià)以及礦產(chǎn)端成本支撐（美元指數(shù)走高帶來(lái)成本曲線下移，成本端</p><p>　　對(duì)價(jià)格支撐減弱）。此外，一個(gè)較為當(dāng)全球不確定性升溫時(shí)，黃

131、金、美元可能同時(shí)被視為相對(duì)安全資產(chǎn)買入。</p><p>　　圖表 28: 金價(jià)與美元指數(shù)相關(guān)性約為-0.6</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</b></p>&

132、lt;p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b>&l

133、t;/p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　金價(jià)（美元/盎司）（左）美元指數(shù)（右）</p><p><b>　　180</b>&

134、lt;/p><p><b>　　160</b></p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b&

135、gt;</p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，<

136、/p><p>　　圖表 29: 金價(jià)與美國(guó) 10 年期國(guó)債實(shí)際收益率的相關(guān)性約為-0.9</p><p>　　Comex金價(jià)（美元/盎司）美國(guó)10年期國(guó)債實(shí)際收益率(%)</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p&

137、gt;<b>　　1,200</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，萬(wàn)得資訊，</p><

138、;p><b>　　3.5</b></p><p><b>　　3.0</b></p><p><b>　　2.5</b></p><p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.5</b></p>

139、<p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.5</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p><b>　　-0.5</b></p><p><b>　　-1.0</b><

140、;/p><p><b>　　-1.5</b></p><p>　　展望未來(lái)，通脹預(yù)期維持溫和，加息節(jié)奏趨于平緩，金價(jià)具有一定支撐</p><p>　　? 通脹：中金宏觀組認(rèn)為，2019 美國(guó)通脹有望繼續(xù)上行，主要是由于美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張推高工資水平，以及當(dāng)前和潛在的關(guān)稅推高國(guó)內(nèi)價(jià)格，但壓力相對(duì)可控。我們認(rèn)為明年適度的通脹預(yù)期將對(duì)金價(jià)有一定支撐作用，

141、但近期石油價(jià)格大幅回調(diào)帶來(lái)</p><p><b>　　了一些不明朗因素。</b></p><p>　　? 利率：宏觀組預(yù)計(jì) 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)加息 2 次，此外縮表繼續(xù)按部就班，預(yù)計(jì) 2019 年底美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率上升至 3.5。宏觀組認(rèn)為，2019 年美聯(lián)儲(chǔ)加息 2 次而非像</p><p>　　9 月 FOMC 會(huì)議點(diǎn)陣圖顯示的

142、 3 次理由包括：1）金融條件近期較快收緊，將使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較快回落；2）2019 年美國(guó)通脹有望繼續(xù)上升，但壓力相對(duì)可控；3）通脹預(yù)期穩(wěn)定，基于風(fēng)險(xiǎn)管理更加傾向于慢加息。</p><p>　　? 美元：宏觀組認(rèn)為，基準(zhǔn)情形下不具備繼續(xù)大幅走強(qiáng)的基礎(chǔ)，主要是由于美國(guó)與歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體當(dāng)前增長(zhǎng)差處于極端高的水平，未來(lái)更可能縮小而非擴(kuò)大。2017 年減稅法案+兩黨支出法案的效果，宏觀組預(yù)計(jì) 4Q18 對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn) 0