餐飲旅游行業(yè)2019年投資策略報(bào)告：把握確定性成長標(biāo)的，關(guān)注邊際改善結(jié)構(gòu)性機(jī)會

1、<p><b>　　目錄</b></p><p><b>　　圖 目 錄</b></p><p>　　圖 1：我國近五年 GDP 增速呈現(xiàn)下行趨勢5</p><p>　　圖 2：近五年我國社會消費(fèi)品零售總額情況及其增速6</p><p>　　圖 3：最終消費(fèi)支出占 GDP 比重持續(xù)提

2、升6</p><p>　　圖 4：近一年商品零售和餐飲收入增速變動情況（%）7</p><p>　　圖 5：商品零售項(xiàng)下各類消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速（%）7</p><p>　　圖 6：2013-2017 年居民人均可支配收入&人均消費(fèi)支出（元）8</p><p>　　圖 7：農(nóng)村居民人均可支配收入增速高于城鎮(zhèn)居民（%）8

3、</p><p>　　圖 8：農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速高于城鎮(zhèn)居民（%）8</p><p>　　圖 9：今年 1-9 月城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比（%）9</p><p>　　圖 10：今年 1-9 月農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比（%）9</p><p>　　圖 11：2018 年北京市出國游情況（萬人）10</p>

4、<p>　　圖 12：2018 年上海市出國游情況（萬人）10</p><p>　　圖 13：2018 年浙江省出國游情況（萬人）10</p><p>　　圖 14：國際航線民航客運(yùn)量（百萬人）10</p><p>　　圖 15：2014-2018 年十一黃金周期間接待游客情況11</p><p>　　圖 16：2014-2

5、018 年春節(jié)期間接待游客情況11</p><p>　　圖 17：烏鎮(zhèn)（東柵）游客接待量11</p><p>　　圖 18：烏鎮(zhèn)（西柵）游客接待量11</p><p>　　圖 19：2014-2017 年旅游演出市場票房收入及其增速12</p><p>　　圖 20：2014-2017 年旅游演出觀眾人數(shù)及其增速12</p&g

6、t;<p>　　圖 21：海南離島免稅銷售額及同比變動情況（單位：億元）15</p><p>　　圖 22：我國有限服務(wù)酒店發(fā)展?fàn)顩r16</p><p>　　圖 23：2013-2016 年中端酒店數(shù)量持續(xù)增長17</p><p>　　圖 24：中端酒店在有限服務(wù)酒店市場的比例逐年提升17</p><p>　　圖 25：

7、2018 十大中端酒店品牌市占率18</p><p>　　圖 26：我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速情況（單位：元）18</p><p>　　圖 27：如家 2004-201 年平均房價(jià)18</p><p>　　圖 28：2018 年北京星級酒店 RevPar 同比增幅情況19</p><p>　　圖 29：2018 年上海星級酒店

8、RevPar 同比增幅情況20</p><p>　　圖 30：如家近年來 RevPAR 變動趨勢20</p><p>　　圖 31：華住近年來 RevPAR 變動趨勢20</p><p>　　圖 32：行業(yè)年初至今漲跌排行21</p><p><b>　　表 目 錄</b></p><p>

9、;　　表 1：進(jìn)口商品稅率匯總13</p><p>　　表 2：國內(nèi)免稅運(yùn)營商情況13</p><p>　　表 3：中國國旅近年來免稅行業(yè)布局情況14</p><p>　　表 4：海南離島免稅政策調(diào)整情況15</p><p>　　表 5：2017 年中國經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌規(guī)模 10 強(qiáng)17</p><p>　

10、　表 6：CS 餐飲旅游行業(yè)內(nèi)個(gè)股漲跌幅21</p><p>　　經(jīng)濟(jì)增速換擋 可選消費(fèi)承壓</p><p>　　從整體看，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正面臨由高速增長向中速增長過渡的階段，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)逐步調(diào)整，盡管消費(fèi)增速有所下降，但消費(fèi)已成為拉動經(jīng)濟(jì)的最主要來源。消費(fèi)動力方面，農(nóng)村居民收入增速明顯高于城鎮(zhèn)居民，且其消費(fèi)意愿更為強(qiáng)烈，使消費(fèi)需求進(jìn)一步釋放。在低線城市具有明顯的高邊際消費(fèi)傾向下，消費(fèi)結(jié)構(gòu)

11、悄然發(fā)生變化，一二線城市中可選消費(fèi)承壓，而對于必須消費(fèi)則更加注重品質(zhì)；三四線城市中，可選消費(fèi)逐漸滲透，必選消費(fèi)品慣性擴(kuò)張。其中，餐飲消費(fèi)由于兼具可選與必選的雙重屬性，因此增速高于商品零售增速，顯示餐飲需求更為旺盛。從以上角度看，我們認(rèn)為明年餐飲旅游板塊需重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域包括免稅、餐飲以及景區(qū)。</p><p>　　經(jīng)濟(jì)增速換擋 消費(fèi)地位凸顯</p><p>　　改革開放以來至本世紀(jì)中葉我國經(jīng)

12、濟(jì)發(fā)展大致可以分為三大階段：第一階段(1978-2010 年)為高速增長階段；第二階段(2010-2020 年)為經(jīng)濟(jì)增速換擋階段； 第三階段(2020-2050 年)為經(jīng)濟(jì)中速增長至中低速增長，同時(shí)是高質(zhì)量發(fā)展階段。目前，我們則正處于經(jīng)濟(jì)增速換擋階段，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整， 新興產(chǎn)業(yè)更具潛力。</p><p>　　圖 1：我國近五年 GDP 增速呈現(xiàn)下行趨勢</p><p>

13、;　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)增速換擋，我國社會消費(fèi)品零售總額增速也出現(xiàn)下行趨勢。盡管去年社會消費(fèi)品零售總額已超過 36 萬億大關(guān)，但增速已降至近十年來低點(diǎn)。</p><p>　　圖 2：近五年我國社會消費(fèi)品零售總額情況及其增速</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　

14、盡管社零增速呈現(xiàn)下降趨勢，但在我國經(jīng)濟(jì)中的地位與日俱增，最終消費(fèi)支出占</p><p>　　GDP 比重持續(xù)上升，至 2017 年達(dá)到 53.62%，成為拉動經(jīng)濟(jì)的最主要來源?！叭{馬車”中的出口、投資均有乏力之勢，消費(fèi)的重要性凸顯。政策層面，國家陸續(xù)出臺相關(guān)政策，鼓勵(lì)居民消費(fèi)。未來，消費(fèi)領(lǐng)域?qū)⑹呛暧^經(jīng)濟(jì)中的重中之中，消費(fèi)行業(yè)仍將以中高速持續(xù)發(fā)展。</p><p>　　圖 3：最終消費(fèi)支出

15、占 GDP 比重持續(xù)提升</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　餐飲需求相對旺盛 部分可選消費(fèi)承壓</p><p>　　從消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，近一年來社會消費(fèi)品零售總額中商品零售和餐飲收入的增速均呈現(xiàn)放緩的趨勢，但總體上餐飲收入增速高于商品零售增速，顯示餐飲需求相對旺</p><p>　　盛，餐飲行業(yè)發(fā)展處于相對良好的

16、環(huán)境中。</p><p>　　圖 4：近一年商品零售和餐飲收入增速變動情況（%）</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　從消費(fèi)品種看，日用品類、化妝品類零售總額高于整體增速，汽車類、體育用品類零售總額已經(jīng)呈現(xiàn)負(fù)增長的態(tài)勢，顯示部分可選消費(fèi)承壓。另一方面，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速換擋的大環(huán)境下，居民往往選擇回避購買支出較大的消費(fèi)品，轉(zhuǎn)而選擇購買能

17、夠提升生活質(zhì)量且滿足消費(fèi)欲望的商品，部分解釋了化妝品類消費(fèi)增速高企的原因。</p><p>　　圖 5：商品零售項(xiàng)下各類消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速（%）</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　低線消費(fèi)崛起，需求不斷釋放</p><p>　　2017 年，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入達(dá) 3.64 萬元，城鎮(zhèn)居民人均

18、消費(fèi)支出 2.44</p><p>　　萬元，支出占消費(fèi)的比例達(dá)到 67.03%。2017 年，我國農(nóng)村居民人均可支配收入</p><p>　　為 1.34 萬元，農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出 1.10 萬元，支出占消費(fèi)的比例達(dá)到 82.09%， 高于城鎮(zhèn)居民。盡管農(nóng)村居民人均收入相較城鎮(zhèn)居民依然偏低，但其消費(fèi)意愿相對較高。</p><p>　　圖 6：2013-2017

19、年居民人均可支配收入&人均消費(fèi)支出（元）</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　近五年間，盡管人均可支配收入增速持續(xù)下行，但農(nóng)村居民收入增速始終運(yùn)行于城鎮(zhèn)居民收入增速上方，顯示出農(nóng)村居民收入增長快于城鎮(zhèn)居民。此外，農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速也要高于城鎮(zhèn)居民增速，且差距較收入增速更大。城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出增速持續(xù)下行，然而農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速今年一改

20、此前下行趨勢，創(chuàng)出近五年來新高，與城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出增速拉開近 5.5 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>　　圖 7：農(nóng)村居民人均可支配收入增速高于城鎮(zhèn)居民（%）圖 8：農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出增速高于城鎮(zhèn)居民（%）</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　從消費(fèi)品類看，無論城鎮(zhèn)居民還是農(nóng)村居民，對于醫(yī)療保健支出

21、均有明顯增長， 居住、生活用品及服務(wù)也緊隨其后。城鎮(zhèn)居民對于食品煙酒、衣著等消費(fèi)類支出同比增速明顯放緩，而農(nóng)村居民則顯示出更強(qiáng)的需求。此外，農(nóng)村居民對于教育、文化和娛樂的消費(fèi)支出也有明顯增長，觀光旅游需求或?qū)⒌玫竭M(jìn)一步的提高。</p><p>　　圖 9：今年 1-9 月城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比（%）圖 10：今年 1-9 月農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比（%）</p><p>　　資

22、料來源：Wind，渤海證券資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　餐飲旅游行業(yè)之細(xì)分子板塊</p><p>　　通過梳理子行業(yè)邏輯及數(shù)據(jù)，我們?nèi)哉J(rèn)為明年免稅行業(yè)是餐飲旅游行業(yè)中邏輯最強(qiáng)且確定性最高的細(xì)分領(lǐng)域。境外購物限制、海南離島免稅新政等都使得中國國旅能夠長期受益。此外，我們認(rèn)為景區(qū)子板塊中傳統(tǒng)景區(qū)受到價(jià)格指導(dǎo)影響，估值處于歷史地位，未來需要關(guān)注交通改善、外延發(fā)展以及內(nèi)部經(jīng)營

23、效率所帶來的催化。旅游演藝相較其他旅游供給具有受眾范圍廣的特征，觀光游、休閑游、度假游等旅游形式當(dāng)中，都可兼容高質(zhì)量的旅游演藝產(chǎn)品。低線城市需求的擴(kuò)張， 也為旅游演藝的發(fā)展提供動力。出境旅游市場目前在一線城市中增長乏力，二線城市接棒，低線城市需求有望隨著人均可支配收入的增長得以釋放。酒店行業(yè)自三季度受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響，行業(yè)增速有所下滑，行業(yè)整體估值承壓，未來需密切關(guān)注行業(yè)數(shù)據(jù)的變化。</p><p>　　出境游一線

24、需求或飽和，二線接棒</p><p>　　出境旅游市場方面，2018 年上半年出境旅游人次達(dá)到 7131 萬人，同比增長 15%。從一線城市的出國旅游數(shù)據(jù)來看， 2018 年前三季度，北京出國旅游人次達(dá)到</p><p>　　375.41 萬人，累計(jì)同比增長 4.51 個(gè)百分點(diǎn)；今年 1-9 月，上海市出國游人次達(dá)到 358.47 萬人，累計(jì)同比下降 5.01 個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，一線城市

25、出國旅游整體難言樂觀。今年 1-10 月，浙江省出國游人次累計(jì)同比卻有明顯增長，達(dá)到22.14%?？梢钥闯?，二線城市出國游整體情況要優(yōu)于一線。</p><p>　　目前來看，出國游的方式仍以旅行社組織的觀光旅游為主，一線城市需求較為飽和且滲透率較高。二線城市有望接棒一線城市，帶動出國游的繼續(xù)增長。隨著農(nóng)村居民可支配收入及消費(fèi)支出的增長，可選消費(fèi)習(xí)慣正在逐步培養(yǎng)，未來出國游在低線城市中的發(fā)展空間巨大。</p&

26、gt;<p>　　圖 11：2018 年北京市出國游情況（萬人） 圖 12：2018 年上海市出國游情況（萬人） 圖 13：2018 年浙江省出國游情況（萬</p><p><b>　　人）</b></p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　此外，目的地黑天鵝事件頻發(fā)，也對今天整體出境游市場帶來一定的影

27、響。泰國沉船事件、日本天氣因素以及韓國政治因素，均導(dǎo)致以亞洲目的地為核心的旅游產(chǎn)品受到一定的影響。以一線城市需求為主的歐洲長線游則受到需求飽和及經(jīng)濟(jì)的影響，增速乏力。</p><p>　　國際航線民航方面，今年 1-9 月我國國際航線民航客運(yùn)量達(dá)到 4776 萬人次，累計(jì)同比增長 15.1%。其中，3-6 月同比增速較高，約為 20%+，但下半年增速明顯放緩，尤其暑期旅游旺季增速不達(dá)預(yù)期。</p>

28、<p>　　圖 14：國際航線民航客運(yùn)量（百萬人）</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　自然景區(qū)關(guān)注邊際改善，旅游演藝需求繼續(xù)釋放</p><p>　　2018 年，我國春節(jié)期間國內(nèi)旅游接待游客達(dá) 3.86 億人次，同比增長 12.21%； 十一黃金周期間國內(nèi)旅游接待 7.26 億人次，同比增長 9.43%?？此瓶捎^的發(fā)展

29、背后，實(shí)際蘊(yùn)藏著行業(yè)增速下滑、客流量天花板、價(jià)格指導(dǎo)等一系列問題。</p><p>　　圖 15：2014-2018 年十一黃金周期間接待游客情況圖 16：2014-2018 年春節(jié)期間接待游客情況</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　傳統(tǒng)景區(qū)受到價(jià)格指導(dǎo)影響，目前調(diào)降工作已經(jīng)基本完成，估值處于歷史地

30、位， 未來需要關(guān)注交通改善、外延發(fā)展以及內(nèi)部經(jīng)營效率所帶來的催化。而休閑景區(qū)在今年也未交出令人滿意的答卷，烏鎮(zhèn)今年上半年接待游客數(shù)同比下降 12.3%。</p><p>　　圖 17：烏鎮(zhèn)（東柵）游客接待量圖 18：烏鎮(zhèn)（西柵）游客接待量</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　在景區(qū)板塊中，僅有旅游演藝

31、行業(yè)近幾年均保持較高增速。我們認(rèn)為，旅游演藝相較其他旅游供給具有受眾范圍廣的特征，觀光游、休閑游、度假游等旅游形式當(dāng)中，都可兼容高質(zhì)量的旅游演藝產(chǎn)品。低線城市需求的擴(kuò)張，也為旅游演藝的發(fā)展提供動力。因此，在景區(qū)子板塊，我們相對看好旅游演藝。</p><p>　　圖 19：2014-2017 年旅游演出市場票房收入及其增速圖 20：2014-2017 年旅游演出觀眾人數(shù)及其增速</p><p&

32、gt;　　資料來源：道略網(wǎng)，渤海證券資料來源：道略網(wǎng)，渤海證券</p><p>　　政策引導(dǎo)境外消費(fèi)回流，國內(nèi)免稅市場持續(xù)收益</p><p>　　我國常年位居全球奢侈品消費(fèi)額首位，但是約八成購買行為發(fā)生在境外。為了吸引消費(fèi)回流，近年來政策鼓勵(lì)發(fā)展免稅業(yè)，使免稅行業(yè)自去年起步入快車道。根據(jù)海南省公布的數(shù)據(jù)，離島免稅業(yè)務(wù)在去年高基數(shù)的基礎(chǔ)上繼續(xù)實(shí)現(xiàn)快速增長， 前三季度免稅類商品零售額達(dá)到

33、73.37 億元，同比增長 25.8%，其中第三季度銷售額達(dá) 19.87 億元，同比增長 27.05%。</p><p>　　中國國旅旗下中免集團(tuán)是唯一經(jīng)國務(wù)院授權(quán)，在全國范圍內(nèi)開展免稅業(yè)務(wù)的國有專營公司。今年以來，中國國旅繼續(xù)深耕免稅行業(yè)，在 3 月以 15.05 億元收購日上上海 51%股權(quán)，一舉成為國內(nèi)免稅行業(yè)絕對龍頭，鞏固了國旅在國內(nèi)免稅業(yè)的霸主地位。此外，今年適逢海南建省 30 周年，財(cái)政部、海關(guān)總署、

34、稅務(wù)總局共同發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購物政策的公告》，將海南離島旅客每人每年累計(jì)免稅購物限額增加到 30000 元，并且不限次數(shù)，離島免稅市場有望再攀高峰。</p><p>　　高價(jià)差抑制國內(nèi)奢侈品消費(fèi)需求</p><p>　　中國消費(fèi)者是全球奢侈品最大的消費(fèi)群體，據(jù)貝恩咨詢發(fā)布的《2017 年全球奢侈品行業(yè)研究報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，中國消費(fèi)者在 2017 年的全球奢侈品交易中占比達(dá)到

35、30%以上，是全球奢侈品市場增長的主推動因素。然而，中國消費(fèi)者的奢侈品交易由于價(jià)格的差異導(dǎo)致大部分發(fā)生在境外。</p><p>　　各國因?yàn)槎惵什煌?，使得同樣產(chǎn)品在全球范圍內(nèi)一直存在價(jià)差，這一差別在奢侈品行業(yè)尤為明顯。我國對外來奢侈品征收較高的海關(guān)稅和增值稅，因此奢侈品在</p><p>　　國內(nèi)銷售價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國外同款產(chǎn)品。較高的稅率降低了國民在境內(nèi)對奢侈品的</p>&l

36、t;p>　　需求。為了鼓勵(lì)消費(fèi)回流，提高奢侈品境內(nèi)的消費(fèi)需求，政策鼓勵(lì)發(fā)展免稅行業(yè)。</p><p>　　資料來源：公開資料，渤海證券</p><p>　　此外，從目前的政策層面來看，對于境外消費(fèi)回流不僅僅是一種引導(dǎo)，更是一個(gè)限制。《中華人民共和國電子商務(wù)法》將于明年 1 月開始執(zhí)行，將對境外消費(fèi)主力造成直接影響。此外，海關(guān)也將加大入境審查力度，提高境外購物成本。</p>

37、<p>　　免稅行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定，中國國旅成為絕對霸主</p><p>　　免稅品銷售行業(yè)是指在機(jī)場、口岸或者特定區(qū)域向符合條件的游客出售免稅商品的服務(wù)業(yè)。因?yàn)殇N售地點(diǎn)位于海關(guān)之外，因此國家對消費(fèi)者不再征收關(guān)稅、增值稅以及消費(fèi)稅，免稅商品通常以煙草、酒水、化妝品、香水、箱包等稅率較高的商品為主。我國免稅業(yè)務(wù)主要實(shí)行國家專營管理制度，免稅經(jīng)營采取"統(tǒng)一經(jīng)營、統(tǒng)一進(jìn)貨，統(tǒng)一制定零售價(jià)格，統(tǒng)

38、一制定管理規(guī)定"的"四統(tǒng)一"政策。因此國內(nèi)免稅行業(yè)集中度高且準(zhǔn)入壁壘高，少數(shù)企業(yè)占有全部市場份額，競爭者主要包括中國免稅品有限責(zé)任公司、珠海特區(qū)免稅品公司、深圳特區(qū)免稅品公司、海南省免稅品有限公司、日上免稅行以及中國出國人員服務(wù)總公司。</p><p>　　表 2：國內(nèi)免稅運(yùn)營商情況</p><p>　　起始年份免稅運(yùn)營商名稱主要經(jīng)營地點(diǎn)</p>

39、;<p><b>　　1983 年</b></p><p>　　中國出國人員服務(wù)總公司</p><p>　　重慶機(jī)場進(jìn)境免稅店，各市內(nèi)免稅店，僅面向出國務(wù)工和留學(xué)人員</p><p>　　1984 年中免集團(tuán)遍布全國機(jī)場、港口、邊境口岸等</p><p><b>　　日上免稅行（已被中<

40、/b></p><p>　　1999 年北京 T3，浦東 T1、T2，虹橋機(jī)場</p><p>　　資料來源：公開資料，渤海證券</p><p>　　中國國旅旗下的中免集團(tuán)是唯一經(jīng)國務(wù)院授權(quán)，在全國范圍內(nèi)開展免稅業(yè)務(wù)的國有專營公司。當(dāng)下，免稅業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了中國國旅九成以上的利潤，其中三亞市內(nèi)免</p><p>　　稅業(yè)務(wù)增速依然強(qiáng)勁，為公

41、司的內(nèi)生發(fā)展保駕護(hù)航。自 17 年以來，中國國旅陸續(xù)完成對國內(nèi)免稅市場的整合：與國際免稅品公司拉格代爾成立合資公司并成功競標(biāo)香港機(jī)場煙酒經(jīng)營權(quán)；通過收購日上（中國）51%股權(quán)協(xié)助公司參與北京首都機(jī)場免稅招標(biāo)。今年 3 月公司宣布其子公司中免集團(tuán)以 15.05 億元收購日上上海 51%股權(quán)，完成收購后中免將取得上海機(jī)場的免稅經(jīng)營權(quán)，一舉成為國內(nèi)免稅行業(yè)絕對龍頭，集中度的進(jìn)一步提升將成就中國國旅在免稅行業(yè)的霸主地位。此外，公司于今年 7 月

42、取得歌詩達(dá)大西洋號郵輪的免稅經(jīng)營權(quán)，并準(zhǔn)備投資設(shè)立澳門市內(nèi)免稅店，這一系列布局將為公司向國際市場的進(jìn)軍打下基礎(chǔ)。未來公司將持續(xù)受益于政策紅利以及規(guī)模優(yōu)勢，有望成為世界級的免稅行業(yè)巨頭。</p><p>　　表 3：中國國旅近年來免稅行業(yè)布局情況</p><p>　　免稅店位置時(shí)間免稅經(jīng)營情況</p><p>　　收購日上（中國）51%股權(quán)后聯(lián)合競標(biāo)首都機(jī)場免稅經(jīng)

43、營</p><p>　　北京首都機(jī)場2017 年 3 月</p><p><b>　　權(quán)</b></p><p>　　香港機(jī)場2017 年 4 月與拉格代爾共同獲得香港機(jī)場煙酒經(jīng)營權(quán)上海浦東機(jī)場</p><p>　　2018 年 3 月收購日上（上海）51%股權(quán)獲得上海機(jī)場免稅經(jīng)營權(quán)</p><

44、;p>　　資料來源：公開資料，渤海證券</p><p>　　離島免稅維持較高增速，免稅額迎來第三次調(diào)整</p><p>　　整體上看，離島免稅延續(xù)了去年高速增長的趨勢。根據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2018 年前三季度海南離島免稅零售額達(dá) 73.37 億元，同比增長 25.8%，其中第三季度銷售額為 19.87 億元，同比增長 27.05%。</p><p>　　圖 21

45、：海南離島免稅銷售額及同比變動情況（單位：億元）</p><p>　　資料來源：商務(wù)部，渤海證券</p><p>　　今年適逢海南建省 30 周年，國務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于支持海南全面深化改革開放的</p><p>　　指導(dǎo)意見》，意見明確了海南島國際旅游消費(fèi)中心的發(fā)展戰(zhàn)略。在今年 11 月，財(cái)政廳、海關(guān)總署和稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布公告，對海南離島旅客免稅購物政策部分內(nèi)容進(jìn)行了

46、調(diào)整，將離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計(jì)免稅購物限額增加到 3 萬元，且不限次數(shù)。在離島免稅商品清單中增加部分家用醫(yī)療器械商品。此次免稅限額的調(diào)整是海南離島免稅額度的第三次調(diào)增，一方面是對于海南全面深化改革開放要求的具體落實(shí)，另一方面也將從實(shí)際上使得離島免稅購物更加開放便利，利好國內(nèi)免稅業(yè)發(fā)展。未來中國國旅將進(jìn)一步整合海南免稅資源，充分受益離島免稅政策紅利。</p><p>　　表 4：海南離島免稅政策調(diào)

47、整情況</p><p><b>　　時(shí)間主要內(nèi)容</b></p><p>　　非島內(nèi)居民旅客每人每年最多可享受 2 次離島免稅購物政策，島內(nèi)居民旅客每</p><p>　　2011 年 4 月</p><p>　　2012 年 12 月</p><p>　　2015 年 2 月</p>

48、;<p>　　2016 年 1 月</p><p>　　2018 年 11 月</p><p>　　人每年最多可以享受 1 次。離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每次免稅購物</p><p>　　金額暫定為人民幣 5000 元以內(nèi)（含 5000 元）。</p><p>　　海南正式實(shí)施調(diào)整后的離島免稅政策，將每人每次免稅購物限額由

49、原來的</p><p>　　5000 元調(diào)整至 8000 元，并增加了美容、保健器材等 3 類免稅商品品種</p><p>　　增加免稅品種類，將零售包裝的嬰兒配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空氣凈化器、家用醫(yī)療器械等 17 種消費(fèi)品納入離島免稅商品范圍。放寬香水、化妝</p><p>　　品、手表、服裝服飾、小皮件等 10 種熱銷商品的單次購物數(shù)量限制</p&

50、gt;<p>　　為進(jìn)一步方便旅客購物、滿足不同消費(fèi)者的購物需求，發(fā)揮海南離島旅客免稅購物政策效應(yīng)，支持海南加快推進(jìn)國際旅游島建設(shè)，財(cái)政部經(jīng)商發(fā)展改革委等</p><p>　　7 部委協(xié)商，并報(bào)國務(wù)院批準(zhǔn)，對離島免稅政策部分內(nèi)容進(jìn)行調(diào)整。</p><p>　　將離島旅客（包括島內(nèi)居民旅客）每人每年累計(jì)免稅購物限額增加到 3 萬元， 且不限次數(shù)。在離島免稅商品清單中增加部分家用

51、醫(yī)療器械商品。</p><p>　　資料來源：公開資料，渤海證券</p><p>　　中高端酒店崛起帶動平均房價(jià)，經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下增速承壓</p><p>　　截至 2017 年底，在有限服務(wù)酒店中，中端酒店共 2342 家，同比增長 33.91%， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同年有限服務(wù)酒店增速。經(jīng)濟(jì)型酒店的增速放緩疊加中端酒店發(fā)展，使得中端酒店占有限服務(wù)酒店市場的比例逐年提高，至

52、2017 年達(dá)到 9.79%。酒店業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整以及供需關(guān)系改善，使得酒店行業(yè)步入中期復(fù)蘇周期。但 2018 年下半年來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行，酒店行業(yè)增長趨勢無以為繼，三大酒店集團(tuán)出租率在三季度有小幅下滑。</p><p>　　經(jīng)濟(jì)型酒店步入成熟期，中端酒店崛起</p><p>　　截至 2017 年底，我國有限服務(wù)酒店總數(shù)已經(jīng)達(dá)到 35963 家，同比增長 48.92%，</p>

53、<p>　　客房總數(shù) 2413075 間，同比增長 13.04%。而 10 年前，有限服務(wù)酒店數(shù)量僅為</p><p>　　1698 家，十年間行業(yè)復(fù)合增長率達(dá)到 35.7%。目前，行業(yè)在經(jīng)歷了十年快速發(fā)展之后已處于成熟期，行業(yè)整體增速持續(xù)下滑。</p><p>　　圖 22：我國有限服務(wù)酒店發(fā)展?fàn)顩r</p><p>　　資料來源：中國飯店協(xié)會，渤海證

54、券</p><p>　　與此同時(shí)，有限服務(wù)酒店行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)開始悄然發(fā)生轉(zhuǎn)變。截至 2017 年底，在有限服務(wù)酒店中，中端酒店共 3519 家，同比增長 50.26%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同年有限服務(wù)酒店增速。經(jīng)濟(jì)型酒店的增速放緩疊加中端酒店發(fā)展駛?cè)肟燔嚨?，使得中端酒店占有限服?wù)酒店市場比例逐年提高，至 2017 年達(dá)到 16.71%。</p><p>　　圖 23：2013-2016 年中端酒店數(shù)量持

55、續(xù)增長圖 24：中端酒店在有限服務(wù)酒店市場的比例逐年提升</p><p>　　資料來源：中國飯店協(xié)會，渤海證券資料來源：中國飯店協(xié)會，渤海證券</p><p>　　在有限服務(wù)酒店中，經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌規(guī)模前三強(qiáng)如家酒店、漢庭酒店、7 天酒店分別屬于首旅酒店集團(tuán)、華住酒店集團(tuán)以及錦江國際酒店集團(tuán)，其在經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店的市場占有率分別為 18.89%、10.35%和 10.42%。而 201

56、7 年中國經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌規(guī)模前 10 強(qiáng)的市占率達(dá)到 64.42%，行業(yè)集中程度較高。但如若將星級酒店市場甚至整個(gè)酒店行業(yè)作為分母，則經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店市占率僅為個(gè)位數(shù)。</p><p>　　表 5：2017 年中國經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店品牌規(guī)模 10 強(qiáng)</p><p>　　資料來源：盈蝶咨詢，渤海證券</p><p>　　行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整助力企業(yè)經(jīng)營持續(xù)改善</p&g

57、t;<p>　　隨著消費(fèi)升級，中端酒店市場需求開始顯現(xiàn)，各大酒店集團(tuán)開始紛紛布局中端酒店市場。如前所述，截至 2017 年底，中端酒店共 3519 家，同比增長 50.26%， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過同年有限服務(wù)酒店增速，中端酒店占有限服務(wù)酒店市場的比例逐年提高。其中，前十大中端酒店品牌市場占有率達(dá)到 66.89%，行業(yè)集中度與經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店基本持平。但是由于中端酒店在我國的發(fā)展剛剛起步，數(shù)量十分有限，所以</p><

58、;p>　　未來中端酒店行業(yè)格局或存變數(shù)，這也促使各酒店集團(tuán)在未來必將加速布局。</p><p>　　圖 25：2018 十大中端酒店品牌市占率</p><p>　　資料來源：盈碟資訊，渤海證券</p><p>　　隨著我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入水平不斷提高，截止到 2015</p><p>　　年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入超

59、3 萬元大關(guān)，近 10 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年復(fù)合增長率達(dá)到 11.69%。而同期的經(jīng)濟(jì)型酒店價(jià)格卻始終保持了穩(wěn)定的水平。經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高導(dǎo)致居民對于出行住宿的要求有所提高，經(jīng)濟(jì)型酒店已不能滿足部分人的需求，中端酒店應(yīng)運(yùn)而生。</p><p>　　圖 26：我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入及增速情況（單位：元）圖 27：如家 2004-201 年平均房價(jià)</p><p>　　資料來源：W

60、ind，渤海證券資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　與經(jīng)濟(jì)型酒店不同的是，中端酒店的住宿面積、住宿條件等都更優(yōu)越，價(jià)格也高于經(jīng)濟(jì)型酒店，自 2013 年中端酒店在數(shù)量上形成一定規(guī)模，近幾年來增速可觀， 但在有限服務(wù)型酒店中仍然占比較低，中端酒店與經(jīng)濟(jì)型酒店的比例必然將持續(xù)調(diào)整。隨著中端酒店占比不斷提高，酒店行業(yè)龍頭公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好。</p><p>　　經(jīng)濟(jì)增速換擋，行

61、業(yè)增速下滑</p><p>　　星級酒店方面，截至 2018 年 10 月北京市五星級、四星級及三星級酒店的RevPAR 基本呈增長趨勢，其中 3-5 月各星級酒店的RevPAR 增速超過兩位數(shù)， 三季度以來雖然增速有所放緩，但增長勢頭得以維持。具體來看，今年 8-10 月，北京市五星級酒店 RevPAR 分別同比增加 8.86%、5.11%、19.70%；四星級酒店RevPAR 分別同比增長 10.03%、0.

62、54%、19.70%；三星級酒店 RevPAR 分別同比增長 4.61%、2.94%、6.11%。</p><p>　　圖 28：2018 年北京星級酒店 RevPar 同比增幅情況</p><p>　　資料來源：北京市統(tǒng)計(jì)局，渤海證券</p><p>　　上海地區(qū)星級酒店 RevPAR 二季度起增速回落，三季度數(shù)據(jù)較去年同期有所下滑。具體來看，三季度上海五星級酒店

63、RevPAR 分別同比變化-4.32%、0.91%、</p><p>　　-3.76%；四星級酒店 RevPAR 同比變化-2.82%、-1.28%、-0.13%；三星級酒店</p><p>　　RevPAR 同比變化，-2.03%、1.78%、3.72%。</p><p>　　圖 29：2018 年上海星級酒店 RevPar 同比增幅情況</p>&

64、lt;p>　　資料來源：上海市統(tǒng)計(jì)局，渤海證券</p><p>　　有限服務(wù)酒店方面，華住和如家的RevPAR 在房價(jià)提升的影響下同比繼續(xù)增長。其中，如家 2018 年前三季度的RevPAR 分別為 138 元、158 元、175 元，同比增長 4%、5.6%、4.1%。華住 2018 年前三季度的RevPAR 分別為 173 元、203 元、217 元，同比增長 13.82%、13.41%、6.90%。整

65、體來看，兩家龍頭企業(yè)的</p><p>　　RevPAR 維持了增長的趨勢，但增速較前期出現(xiàn)明顯下滑。</p><p>　　圖 30：如家近年來 RevPAR 變動趨勢圖 31：華住近年來 RevPAR 變動趨勢</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　堅(jiān)定持有行業(yè)龍頭 把握邊際改

66、善機(jī)會</p><p>　　今年以來（截至到 2018 年 12 月 14 日），餐飲旅游板塊整體下跌 7.01%，滬深</p><p>　　300 指數(shù)下跌 21.46%，行業(yè)跑贏滬深 300 指數(shù) 14.45 個(gè)百分點(diǎn)，位列中信 29 個(gè)一級行業(yè)第 2 位。子板塊中，景區(qū)下跌 22.96%，旅行社上漲 20.37%，餐飲下跌</p><p>　　12.01%，酒

67、店下跌 12.01%。目前板塊整體動態(tài)市盈率為 27.6 倍，板塊估值仍處于近兩年以來相對低點(diǎn)，行業(yè)仍舊具備較高配置價(jià)值。</p><p>　　圖 32：行業(yè)年初至今漲跌排行</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　個(gè)股方面，大連圣亞、中國國旅以及廣州酒家漲幅居前，*ST 藏旅、凱撒旅游以及峨眉山A 跌幅居前。</p>&

68、lt;p>　　表 6：CS 餐飲旅游行業(yè)內(nèi)個(gè)股漲跌幅</p><p>　　資料來源：Wind，渤海證券</p><p>　　年初至今，餐飲旅游板塊受益于個(gè)股中國國旅的影響跑贏滬深 300 指數(shù) 16.26 個(gè)</p><p>　　百分點(diǎn)，位列中信 29 個(gè)一級行業(yè)第 2 位。目前板塊整體估值仍然合理，作為朝陽行業(yè)，行業(yè)發(fā)展空間依然廣闊，因此仍給予行業(yè)“看好”的

69、投資評級，建議投資者從以下幾個(gè)維度選擇個(gè)股：其一，優(yōu)選邏輯清晰且確定性強(qiáng)的免稅行業(yè)；其二， 推薦兼具可選消費(fèi)與必須消費(fèi)特性的餐飲行業(yè)以及旅游演藝；其三，關(guān)注景區(qū)、出境游及酒店業(yè)的邊際改善機(jī)會。綜上，我們推薦中國國旅（601888）、首旅酒店（600258）、宋城演藝（300144）、廣州酒家（603043）以及眾信旅游（002707）。</p><p><b>　　風(fēng)險(xiǎn)提示</b></