優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑

1、<p><b>　　目 錄</b></p><p>　　一、資本結(jié)構(gòu)理論1</p><p>　　（一）資本結(jié)構(gòu)的概念1</p><p>　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)融資方式1</p><p>　?。ㄈ┵Y本結(jié)構(gòu)理論的啟示2</p><p>　　二、中國鐵建集團有限公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分

2、析2</p><p>　?。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題2</p><p>　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)不合理的原因4</p><p>　　三、影響中國鐵建集團有限公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素6</p><p>　　（一）融資成本的影響7</p><p>　?。ǘ┕窘?jīng)營特征的影響9</p><p&g

3、t;　?。ㄈ┕緝?nèi)部治理的影響9</p><p>　　四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑10</p><p>　?。ㄒ唬┙⒎ㄈ酥卫頇C構(gòu)和約束機制以保障各利益主體的利益10</p><p>　?。ǘ嵭泄蓹?quán)分制改革進行國有股減持計劃以便實現(xiàn)全流通11</p><p>　　（三）優(yōu)化上市公司債券結(jié)構(gòu)需大力發(fā)展債券市場11</p>

4、<p>　　（四）政府要加大支持企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的力度11</p><p><b>　　五、結(jié)論11</b></p><p><b>　　參考文獻13</b></p><p><b>　　一、資本結(jié)構(gòu)理論</b></p><p>　?。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)的概念<

5、;/p><p>　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資本來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。通常情況下，企業(yè)的資本由長期債務(wù)和權(quán)益資本構(gòu)成，即長期債務(wù)資本和權(quán)益資本各占多大比例。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成和比例關(guān)系及企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。</p><p>　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)融資方

6、式</p><p>　　企業(yè)的融資方式有兩類：債權(quán)融資和股權(quán)融資。</p><p>　　1、債權(quán)融資是有償使用企業(yè)外部資金的一種融資方式。</p><p>　　債權(quán)融資的特點有，債權(quán)融資獲得的只是資金的使用權(quán)而不是所有權(quán)，負債資金的使用是有成本的，企業(yè)必須支付利息，并且債務(wù)到期時須歸還本金；債權(quán)融資能夠提高企業(yè)所有權(quán)資金的資金回報率，具有財務(wù)杠桿作用；與股權(quán)融資相比

7、，債權(quán)融資除在一些特定的情況下可能帶來債權(quán)人對企業(yè)的控制和干預(yù)問題，一般不會產(chǎn)生對企業(yè)的控制權(quán)問題。融資方式有銀行貸款、發(fā)行債券和民間借款等，這種融資方式既不涉及股權(quán)，也就不涉及產(chǎn)權(quán)和管理權(quán)，仍然可以保持自己獨立的企業(yè)和項目運作模式。但是提供債權(quán)融資的金融機構(gòu)都是針對優(yōu)質(zhì)企業(yè)和優(yōu)質(zhì)項目，要求企業(yè)具備一定的資信和現(xiàn)金流量支持，債權(quán)融資時還須要有足夠的擔(dān)保，這恰恰又成了債權(quán)融資的難點。特別是，債權(quán)融資一般期限較短，目的只能用于彌補流動資金“

8、頭寸”的不足，不適宜新建項目、特別是投資回收期長和見效慢的項目。否則必然會導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)狀況惡化和財務(wù)風(fēng)險增大。</p><p>　　債權(quán)融資的優(yōu)勢有：銀行具有信息收集的優(yōu)勢。銀行有條件、有能力自己收集分析企業(yè)投資、經(jīng)營、分配、收益的狀況，同時能在一個比較長的期間考察和監(jiān)督企業(yè)，有助于防止“道德風(fēng)險”的出現(xiàn)；銀行具有信息分析研究的規(guī)模經(jīng)濟特點。一方面，銀行收集同樣的信息具有規(guī)模經(jīng)濟作用，另一方面，分析大量信息本身

9、也具有規(guī)模經(jīng)濟效益；在長期“專業(yè)化”的融資活動中，金融機構(gòu)發(fā)展了一套專業(yè)的技能；銀行對企業(yè)的控制是一種相機的控制。債權(quán)的作用在于：當(dāng)企業(yè)能夠清償債務(wù)時，控制權(quán)就掌握在企業(yè)手中，如果企業(yè)還不起債，控制權(quán)就轉(zhuǎn)移到銀行手中。</p><p>　　2、股權(quán)融資指企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進新的股東的融資方式。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長。即

10、資金融出方通過購買資金融入方的股票實現(xiàn)資金流通，資金融通發(fā)生后，資金融出方稱為資金融入方的股東，擁有公司的部分股權(quán)，形成股東權(quán)利，并可從公司股息紅利和股票轉(zhuǎn)讓中獲得收益。資金融入方在融入資金后擴大生產(chǎn)規(guī)模，增強企業(yè)的盈利能力。股權(quán)融資具有長期性，沒有到期日，不需要歸還；不可逆轉(zhuǎn)性，企業(yè)采用股權(quán)融資無需還本，投資人如果想收回本金就需借助于流通市場；無負擔(dān)性，股權(quán)融資沒有固定的股利負擔(dān)，股利的支付與否和支付的多少視公司的經(jīng)營需要而定。<

11、;/p><p>　　股權(quán)融資的優(yōu)勢有：我國目前的股票市場，股權(quán)融資成本低，遠低于債務(wù)成本；股權(quán)融資風(fēng)險??；有利于公司再融資，上市公司的股票可以隨時變現(xiàn)，從而能大幅度降低信用風(fēng)險，因此上市企業(yè)更容易獲得銀行資本的支持，增加企業(yè)在金融行業(yè)的聲譽資本，此外如果投資于公司的股權(quán)投資者具有良好的聲譽或者知名度，股權(quán)融資還可以改善公司的股東背景。所有這些作用都可以實質(zhì)性的提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的再融資能力。</p><

12、p>　　（三）資本結(jié)構(gòu)理論的啟示</p><p>　　盡管不同理論對企業(yè)融資的認(rèn)識視角不同，但對負債融資形成共識：適度負債有利于增加企業(yè)價值；負債可以激勵和約束經(jīng)營者；負債可以傳遞高質(zhì)量的信號。資本結(jié)構(gòu)理論的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財務(wù)命題，而且認(rèn)為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，使我們對資本結(jié)構(gòu)有幾點明確認(rèn)識：</p><p>　　1、負債籌資是成本最低的籌

13、資方式。在企業(yè)各項資金來源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付，而且，債權(quán)人比投資者承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，要求的報酬率較低，因此債務(wù)成本通常是最低的，降低加權(quán)平均資本成本，增加公司收益。</p><p>　　2、成本最低的籌資方式，未必是最佳的籌資方式。由于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，負債過高會抵消減稅增加的收益。隨著負債比重增加，利息費用增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性加大，財務(wù)風(fēng)險升高，這時無論是企業(yè)

14、投資者還是債權(quán)人都要求獲得相應(yīng)的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。</p><p>　　3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種客觀存在。負債籌資的資本成本雖低于其他方式，但只有當(dāng)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)存在最優(yōu)組合，須通過不斷優(yōu)化使其趨于合理，才能實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。</p><p>　　二、中國鐵建集團有限公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析</p>

15、;<p>　?。ㄒ唬┵Y本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及存在的問題</p><p>　　經(jīng)過多年的發(fā)展，該上市公司無論在規(guī)模上還是在數(shù)量上都有很大進步，然而普遍存在著融資結(jié)構(gòu)不合理，資產(chǎn)負債率較低，流動負債比重偏高且以銀行貸款為主的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。這種資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀不僅反映了上市公司的經(jīng)濟傾向，同時又嚴(yán)重制約著該上市公司的進一步發(fā)展。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)中存在的問題逐漸在市場經(jīng)濟中凸現(xiàn)，成為影響企業(yè)發(fā)展

16、的一個重要因素。當(dāng)前，資本結(jié)構(gòu)不合理突出表現(xiàn)為以下方面：</p><p>　　1、融資結(jié)構(gòu)不合理。按照資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)應(yīng)該以內(nèi)源融資為主，而外源融資中又應(yīng)以債券融資為主，以股權(quán)融資為輔。從公司經(jīng)營實踐來看，西方主要發(fā)達國家都具有內(nèi)源融資的特征，其中美國、英國、德國內(nèi)源融資的比例都超過了50%，分別是64.1%、66.6%、59.2%，日本雖然偏低，但也占到了35.3%。對于外源融資，從歐美發(fā)達國家的實際經(jīng)驗來看

17、，企業(yè)來自于證券市場的資金中，債券融資所占的比重一半要高于股票融資比重的幾倍甚至幾十倍。由此可見，西方主要發(fā)達國家的上市公司基本上遵循融資理論上的優(yōu)序原則。然而，通過對某上市公司近十年來的融資結(jié)構(gòu)進行分析發(fā)現(xiàn)，該上市公司的融資結(jié)構(gòu)與西方發(fā)達國家以及理論上的優(yōu)序原則恰恰相反。</p><p>　　該上市公司以外源融資為主，內(nèi)源融資最高水平也沒有超過20%，這與西方發(fā)達國家平均56.3%的水平相差甚遠，而外源融資中，

18、股權(quán)融資所占比重平均超過了50%，遠遠超出西方國家平均15.9%的水平。外源融資和股權(quán)融資比重大，盡管有利于企業(yè)在短時期內(nèi)把規(guī)模做大，但卻加大了財務(wù)風(fēng)險，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象。</p><p>　　2、資產(chǎn)負債率較低。西方發(fā)達國家在總體上來看內(nèi)源融資比例要大于外源融資比例，但外源融資中，由于債務(wù)融資比重要高于股權(quán)融資比重幾倍甚至幾十倍，所以資產(chǎn)負債率仍然保持在較高水平。盡管外源融資

19、比例要高于內(nèi)源融資，但在外源融資中存在股權(quán)融資偏好傾向，進而導(dǎo)致了該上市公司資產(chǎn)負債率普遍較低的狀況。</p><p>　　3、債務(wù)中流動負債比重過高。從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，流動負債占總債務(wù)一半的比重較為合適，而據(jù)新浪財經(jīng)縱橫發(fā)布的2004年對我國100家上市公司的抽樣調(diào)查結(jié)果顯示，流動負債率在40%以下的僅為3家，流動負債率在90%以上的有35家，竟有16家公司沒有任何長期負債，流動負債率達到了100%，平均流動負債

20、率高于79.28%。流動負債率比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。</p><p>　　表1 2003-2012年某上市公司基本結(jié)構(gòu)狀況 單位：%</p><p>　　資料來源：2003-2012數(shù)據(jù)來自黃少安、張崗：《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》，載《投資與證

21、券》，2012（03）；數(shù)據(jù)由Wind資訊網(wǎng)有關(guān)數(shù)據(jù)整理而成</p><p>　　4、債務(wù)中債券融資比例極小。長期以來，我國對企業(yè)發(fā)行債券的資格條件十分嚴(yán)格，企業(yè)通過債券融資的難度很大，所以到目前為止，我國的債券市場還是沒有取得很大發(fā)展，另一方面，由于該上市公司為國資委下屬企業(yè)，受國家相應(yīng)政策導(dǎo)向影響，從銀行貸款相對容易，所以直接導(dǎo)致上市公司債務(wù)重債券比重極小，而主要是銀行貸款的格局。</p>&l

22、t;p>　　5、企業(yè)控制權(quán)過于集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。</p><p>　　國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的最基本特征是國有股“一股獨大”，股權(quán)高度集中，公司擁有一個絕對控股的股東國家。就國有企業(yè)三類股東而言，個人股東的身份最為明確，投資的目的性最強，雖然他們對企業(yè)的監(jiān)督具有“搭便車”心理，但他們可充分采用“用腳投票”的方式約束企業(yè)行為；法人股東參與公司治理的能力較強，為實現(xiàn)股東財富最大化，也有強烈的動因?qū)嵤┍O(jiān)督；而在國有

23、企業(yè)占一半以上的國有股，雖然其終極所有權(quán)歸國家所有，但由于國有股的委托代理關(guān)系層次太多，投資主體不明確，對國有企業(yè)的約束軟化，出現(xiàn)了人人能管而誰都不管的“模糊治理”現(xiàn)象，國有資產(chǎn)流失嚴(yán)重，企業(yè)代理成本上升。</p><p>　　表2 2005-2011年某上市公司融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)</p><p>　　資料來源：中國股票市場研究（CAMAR）歷年財務(wù)數(shù)據(jù)庫</p>

24、;<p>　?。ǘ┵Y本結(jié)構(gòu)不合理的原因</p><p>　　1、股權(quán)機制的特殊性。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，該上市公司屬于“一股獨大”型，這是因為它是由國有企業(yè)改制而成的，而大股東也是原來國有企業(yè)的主要部門剝離出來的，這些股票不能上市流動，股權(quán)分置問題嚴(yán)重。股權(quán)分置，這種“中國特色”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在制度設(shè)計上直接導(dǎo)致“一股獨大”的嚴(yán)重后果。這樣看來，國有股、法人股、社會流通股、外資股有著不同的融資方式和選擇偏

25、好，進而對資本結(jié)構(gòu)有著不同的關(guān)注重點。目前的情況是國有股和法人股一股獨大，因此，以非流通股為特征的控股股東就會以自己的價值觀念來決定公司行為，操縱上市公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理層人選。但這些大股東難以對管理者做出評價和激勵機制，導(dǎo)致上市公司經(jīng)理人員的約束機制很不健全，內(nèi)部人控制問題相當(dāng)嚴(yán)重。這種內(nèi)部人控制必然會導(dǎo)致公司行為不能體現(xiàn)股東意志，而是更多的體現(xiàn)經(jīng)理人員的意志，如果采用舉債融資，將增加公司破產(chǎn)概率，而且還要還本付息，直接影響到經(jīng)理人

26、員的利益。因此，經(jīng)理人員必然放棄債務(wù)融資，避免還債壓力，而選擇股權(quán)融資，這種股權(quán)融資的偏好最終導(dǎo)致現(xiàn)在出現(xiàn)的股權(quán)融資偏好而忽視債務(wù)融資，導(dǎo)致企業(yè)價值往往不能充分實現(xiàn)。</p><p>　　2、股權(quán)融資的成本低。在發(fā)達國家成熟的金融市場上，資本成本由低到高的順序使銀行貸款-企業(yè)債券-股票籌資。但由于我國股票市場歷史較短，機制不健全，市場基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，企業(yè)只將股票所需的紅利視為股票融資的資本成本，目前上市公

27、司股權(quán)融資的發(fā)行成本，據(jù)財經(jīng)網(wǎng)消息稱大約為4.0%，低于銀行貸款的融資成本。由此可見，從融資成本這個角度分析，股權(quán)融資的產(chǎn)生是很合理的。</p><p>　　3、資本市場失衡，債券市場的不完善。</p><p>　　（1）雖然中國從2001年開始實行了核準(zhǔn)制，但由于證券監(jiān)督機構(gòu)長期對股票實行發(fā)行全額控制、審批制，所形成的一種制度慣性仍然存在，致使股票市場的求大于供，對于企業(yè)來說“上市”是稀

28、缺資源，一旦上市，公司就會充分利用這個資源，所有在融資時股權(quán)融資是首選。</p><p>　?。?）證券市場非均衡發(fā)展導(dǎo)致企業(yè)難以發(fā)行債券進行融資。中國資本市場上長期存在“搶股市、弱債市；強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)性失衡特征，股票市場與債券市場具有不平衡性，信息不對稱。</p><p>　　表3 2004-2012年某上市公司債權(quán)發(fā)行規(guī)模與股權(quán)發(fā)行規(guī)模的比較</p>&l

29、t;p>　　資料來源：中國金融統(tǒng)計年鑒</p><p>　?。?）由于我國企業(yè)債券的發(fā)行實行計劃管理，對企業(yè)債的期限、品種和利率都有嚴(yán)格的規(guī)定。一方面，對期限和品種的限定導(dǎo)致債券品種單一。另一方面，我國對企業(yè)債券實行限價發(fā)行，對利率有明確的政策限制，致使利率調(diào)節(jié)的實際空間狹小，縮減了債券作為投資工具本身具有的吸引力，沒有發(fā)揮債券本身的功能。</p><p>　?。?）由于我國商業(yè)銀行

30、的功能尚未完善，且未建立較理想的企業(yè)信用評估體系，高風(fēng)險的長期貸款導(dǎo)致金融機構(gòu)比較惜貸、懼貸。債券融資渠道不暢導(dǎo)致上市公司在資本市場上有選擇配股等股權(quán)融資方式進行融資活動，從而影響了上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。</p><p>　　4、整個上市公司整體業(yè)績效益不佳，內(nèi)源融資受到影響。</p><p>　　隨著我國上市公司數(shù)量逐年增加，凈資產(chǎn)收益率反而呈相反方向變動，而上市公司的內(nèi)源融資主要來源

31、于公司的盈余積累，所以逐年降低的業(yè)績水平也會在一定程度上降低我國的上市公司的內(nèi)源融資比例。這也是上市公司內(nèi)源融資比重過低的一個重要原因。</p><p>　　表4 2004-2012年某上市公司凈資產(chǎn)收益變化趨勢 單位：%</p><p>　　資料來源：肖作平，“某上市公司資本結(jié)構(gòu)特征分析”，《運籌與管理》</p><p>　　三、影響中

32、國鐵建集團有限公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素</p><p>　　影響資本結(jié)構(gòu)的因素較為復(fù)雜，大體可以分為企業(yè)的內(nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素通常有營業(yè)收入、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利能力、管理層偏好、財務(wù)靈活性以及股權(quán)結(jié)構(gòu)等；外部因素通常有稅率、利率、資本市場、行業(yè)特征等。一般而言，收益與現(xiàn)金流量波動較大的企業(yè)要比現(xiàn)金流量較穩(wěn)定的類似企業(yè)的負債水平低；成長性好的企業(yè)因其快速發(fā)展，對外部資金需求比較大，要比成長性差的類似企業(yè)的

33、負債水平高；盈利能力強的企業(yè)因其內(nèi)源融資的滿足率高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負債水平低；一般性用途資產(chǎn)比例高的企業(yè)因其資產(chǎn)作為債務(wù)抵押的可能性較大，要比具有特殊用途資產(chǎn)比例高的類似企業(yè)的負債水平高；財務(wù)靈活性大的企業(yè)要比財務(wù)靈活性小的類似企業(yè)的負債能力強。這里的財務(wù)靈活性是指企業(yè)利用閑置資金和剩余的負債能力以應(yīng)付可能發(fā)生的偶然情況和把握未預(yù)見機會的能力。</p><p>　　企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)往往受企業(yè)自身狀況

34、與政策條件及市場環(huán)境多種因素的共同影響，并同時伴隨著企業(yè)管理層的偏好與主觀判斷，要達到企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)價值最大化，實現(xiàn)企業(yè)價值。下面是影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素：</p><p>　?。ㄒ唬┤谫Y成本的影響</p><p>　　成本因素是企業(yè)作為一個理性的、追求利益最大化的個體，在融資時應(yīng)首要考慮的問題。在企業(yè)資金使用效率既定的情況下，籌資成本呢的高低，直接決定了企業(yè)最終所能獲得的利

35、潤。因此，考察債務(wù)融資和權(quán)益融資成本的高低，對于解釋上市公司的資本結(jié)構(gòu)是有必要的。</p><p>　　1、債務(wù)融資和權(quán)益融資成本的關(guān)聯(lián)性</p><p>　　一般債務(wù)融資成本較低，權(quán)益融資成本較高，而且這兩者同時是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，權(quán)益的融資成本將增加公司的財務(wù)費用，短期降低公司的盈利水平。公司風(fēng)險增大，市場預(yù)期可能隨之提高，權(quán)益成本將上升。債務(wù)成本和權(quán)益成本的關(guān)聯(lián)性是企

36、業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時考慮到權(quán)益融資成本的提高。</p><p>　　2、債務(wù)融資和權(quán)益融資成本方式的選擇</p><p>　　合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營現(xiàn)金流量匹配的基本前提下，盡可能降低融資成本，提高股東的市場價值。在實際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對融資方式和融資成本會有不同的考慮和側(cè)重。對穩(wěn)健經(jīng)營性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、

37、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經(jīng)營現(xiàn)金流量和收益相對穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會明顯影響公司的財務(wù)資信等級，通常采用長期債務(wù)融資方式。由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報的基本性要求，提高股東價值。對高成長性公司，如科技類公司，業(yè)務(wù)的擴張快，投資的預(yù)期回報率高，同時經(jīng)營的現(xiàn)金流量往往不穩(wěn)定，財務(wù)風(fēng)險較大，債務(wù)融資不能保證資本擴張和業(yè)務(wù)擴張的需要，一般采用權(quán)益融資方式。權(quán)益融資的成本雖高，但一旦公司經(jīng)營成功，投資的回報

38、率遠超過權(quán)益的融資成本，對股東的價值并不會造成損失。</p><p>　　3、債權(quán)籌資和股權(quán)籌資兩者達到合理比利時，會使企業(yè)融資的加權(quán)平均資本成本達到最低，進而最大限度的實現(xiàn)企業(yè)價值。企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市價，即企業(yè)資產(chǎn)未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它是以一定期間企業(yè)所得的報酬（以凈現(xiàn)金流量表示）按與取得該報酬相適應(yīng)的風(fēng)險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的，是社會公眾對企業(yè)總價值的市場評價。企業(yè)價值不同于利潤，利

39、潤是新創(chuàng)造價值的一部分，企業(yè)價值不僅包括新創(chuàng)造的價值，還包含潛在或預(yù)期的獲利能力。在企業(yè)持續(xù)經(jīng)營且每年凈現(xiàn)金流相等時，企業(yè)價值等于每年相等的凈現(xiàn)金流量與預(yù)計風(fēng)險報酬率之比，企業(yè)總價值與凈現(xiàn)金流量成正比，與預(yù)計風(fēng)險報酬率成反比。報酬與風(fēng)險同向變動，高回報高風(fēng)險，風(fēng)險增加會影響企業(yè)的生存與獲利能力。因此，企業(yè)價值只有在其報酬與風(fēng)險達到較好均衡時才能達到最大。</p><p>　　企業(yè)價值最大化的核心是強調(diào)在企業(yè)長期穩(wěn)

40、定發(fā)展的前提下實現(xiàn)企業(yè)總價值最大化。在市場經(jīng)濟體制下，企業(yè)是市場的主體，企業(yè)的生存和發(fā)展有賴于市場環(huán)境所提供的可能性。企業(yè)價值最大化就是要在良好的市場環(huán)境中求得企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，在不斷提高企業(yè)贏利水平的條件下，滿足各個利益集團的經(jīng)濟利益，從而給企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展提供更為廣闊的前景。下面舉例說明兩種籌資方式組合使企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低，進而企業(yè)價值最大。</p><p>　　如，某企業(yè)的長期資本構(gòu)成均為普通股，無

41、長期債權(quán)資本和優(yōu)先股資本。股票的賬面價值為3000萬元。預(yù)計未來每年的EBIT為600萬元，所得稅稅率為25%。該企業(yè)認(rèn)為目前的資本結(jié)構(gòu)不合理，準(zhǔn)備通過發(fā)行債券回購部分股票的方式，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)價值。經(jīng)咨詢，目前的長期債務(wù)利率和權(quán)益資本成本的情況如下表所示。</p><p>　　表5 不同債務(wù)水平下的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本</p><p>　　根據(jù)上表的資料，即

42、可計算出不同長期債務(wù)規(guī)模下的企業(yè)價值和加權(quán)平均資本成本。計算結(jié)果如下表所示。</p><p>　　表6 企業(yè)市場價值和加權(quán)平均資本成本</p><p>　　從上表可以看出，初始情況下，企業(yè)沒有長期債務(wù)，企業(yè)的價值V=S=3 515.63（萬元）；加權(quán)平均資本成本Kwacc=Ke=12.8%。當(dāng)企業(yè)開始發(fā)行債務(wù)回購股票時，企業(yè)的價值上升，加權(quán)平均資本成本降低，知道長

43、期債務(wù)B=600（萬元），企業(yè)價值達到最大，V=3 577.94（萬元），加權(quán)平均資本成本最低，Kwacc=12.58%。若企業(yè)繼續(xù)增加負債，企業(yè)價值便開始下降，加權(quán)平均資本成本上升。因此，長期債務(wù)為600萬元時資本結(jié)構(gòu)為該企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。</p><p>　?。ǘ┕窘?jīng)營特征的影響</p><p>　　企業(yè)所處的行業(yè)不同，自身的盈利能力、規(guī)模、發(fā)展戰(zhàn)略不同，都會影響到融資方式的選擇

44、。找出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營特征之間的關(guān)系，是研究資本結(jié)構(gòu)影響因素的另一種主要方式。</p><p><b>　　1、公司業(yè)績的影響</b></p><p>　　一般情況下，當(dāng)企業(yè)獲利能力較強時，企業(yè)就有可能保留較多的盈余，較少負債。另一方面，虧損企業(yè)由于得不到股權(quán)融資的機會，所以只得舉借大量的短期債務(wù)解決資金需求。因此，盈利能力與負債率是負相關(guān)的。</p>

45、<p><b>　　2、企業(yè)規(guī)模的影響</b></p><p>　　一般來說，規(guī)模大的企業(yè)信用能力強，更傾向于多元化經(jīng)營或縱向一體化，以此提高效率，分散風(fēng)險，并通過內(nèi)容調(diào)節(jié)有效使用資金，因此預(yù)期破產(chǎn)成本低，可以比較小的企業(yè)更多的持有負債。而且在我國是企業(yè)規(guī)模越大，越容易得到政府扶持，在銀行信貸享有優(yōu)惠條件。因此，企業(yè)規(guī)模與負債率應(yīng)該呈正相關(guān)關(guān)系。</p><p

46、><b>　　3、成長性的影響</b></p><p>　　我國高成長性的企業(yè)一般是一些新興企業(yè)，處于起步階段，基礎(chǔ)較為薄弱，運作和管理均不太成熟，這會限制自身的負債融資活動，從而顯示出負債率與成長性負相關(guān)。但是，公司資金需求大，配股審批時間長，因此不得不依靠增加融資速度較快的負債來解決資金需求，又表現(xiàn)為成長性與負債正相關(guān)。而高成長性的上市公司，在確定其資本結(jié)構(gòu)時未充分考慮企業(yè)成長會產(chǎn)

47、生的資金需求，在籌資方面缺乏長遠規(guī)劃，這又會使成長性無法顯著地影響公司的資本結(jié)構(gòu)。</p><p>　　（三）公司內(nèi)部治理的影響</p><p>　　企業(yè)作為一個理性的個體，會在考慮了融資成本和自身經(jīng)營狀況后，權(quán)衡各方面因素，做出最優(yōu)選擇。由于目前某上市公司治理的效率依然十分低下，從公司治理的角度來研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就顯得十分有必要了。</p><p><b&

48、gt;　　1、內(nèi)部人控制</b></p><p>　　從目前該公司國有股管理情況來看，由于國有股管理體制改革滯后，產(chǎn)權(quán)清晰、政企分開、責(zé)任明確、監(jiān)督有力的新體制尚未建立起來，因而存在著國有股多頭管理、國有股委托監(jiān)管不力、股權(quán)代表行為不規(guī)范、國有股股東配股虛脫等主要問題，即“所有者缺位”。公司的內(nèi)部人控制是由于國家股、國有法人股比重過大而內(nèi)生的；再加上該上市公司黨委、董事會、經(jīng)理層的職責(zé)部分，董事會中的

49、內(nèi)部董事占大多數(shù)，缺乏企業(yè)家市場機制，內(nèi)部人不僅不受股東控制，而且不受市場約束。失去控制的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)，使上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢，卻不必高效地使用這些錢，不受股東的約束，不受市場的約束，這必然導(dǎo)致股權(quán)融資的強烈偏好。</p><p>　　2、缺乏對管理層的激勵</p><p>　　債權(quán)融資對公司治理的激

50、勵效應(yīng)主要表現(xiàn)在，經(jīng)營者在企業(yè)投資不變的情況下，增加債務(wù)比例可以增大經(jīng)營管理者的股權(quán)比例，激勵經(jīng)營管理者努力工作?？刂茩?quán)收益占某上市公司經(jīng)理收益的主要部分，如果企業(yè)破產(chǎn)，則經(jīng)理的非貨幣收入就會喪失。因此保持企業(yè)不破產(chǎn)，以不需還本付息的配股資金代替負債資金就稱為經(jīng)理人員的最佳選擇。另外，股票價格不能反映公司價值，不能反映經(jīng)理層的能力和努力程度，也使股票價格的變動失去了對管理層的約束和激勵，管理層不關(guān)心配股造成的股價下跌。</p>

51、;<p>　　3、管理層不愿喪失企業(yè)的控股權(quán)</p><p>　　股權(quán)融資與債務(wù)融資的數(shù)量之比，直接決定著公司控制權(quán)在股東與債權(quán)人之間的分配與轉(zhuǎn)移。債務(wù)融資在以下三方面對上市公司股東、特別是中小股東利益有明顯的制約作用：①控制大股東占用公司資金的現(xiàn)象；②控制過分集資現(xiàn)象；③控制盲目投資現(xiàn)象。研究表明：股權(quán)融資稱為最廉價的融資方式，不但不會影響經(jīng)理層對企業(yè)的控制，反而比債權(quán)融資更有利于經(jīng)理層對企業(yè)的控

52、制。</p><p>　　四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的途徑</p><p>　　（一）建立法人治理機構(gòu)和約束機制以保障各利益主體的利益</p><p>　　導(dǎo)致上市公司存在資本結(jié)構(gòu)不合理等一系列問題的一個重要原因就是在公司中普遍存在的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象及其主導(dǎo)下的股權(quán)融資偏好傾向，因此，要優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，就要首先從完善公司法人治理結(jié)構(gòu)入手，有效解決“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。

53、一方面，必須要規(guī)范股東大會、董事會、監(jiān)事會及董事長、總經(jīng)理的生成機制，并使他們能各司其職，相互制衡，同時應(yīng)強化獨立董事和外部董事機制，并要確保獨立董事和外部董事能真正行使其參與公司決策和監(jiān)督的權(quán)利，從而使上市公司能真正做到科學(xué)決策、監(jiān)督有力、制衡有序。另一方面，應(yīng)從制度入手，建立和完善經(jīng)理層報酬激勵機制，可以采取年薪制、股票期權(quán)、經(jīng)營者持股等多種長短相結(jié)合的激勵手段，限制在職消費，減少經(jīng)理人的逆向選擇行為，最大限度地削弱“內(nèi)部人控制”現(xiàn)

54、象。“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象有效解決了，上市公司才能做出確保公司價值最大化和各利益主體的利益有效實現(xiàn)的經(jīng)營決策，從而在融資方式的選擇上既不會一味地追求股權(quán)融資，導(dǎo)致股權(quán)融資比重過大，也不會盲目地隨意舉債，使短期負債增加，進而有利于實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。</p><p>　?。ǘ嵭泄蓹?quán)分制改革進行國有股減持計劃以便實現(xiàn)全流通</p><p>　　有效解決內(nèi)部人控制現(xiàn)象的另一個措施是實行國有股減持

55、計劃，積極培育戰(zhàn)略投資者，通過戰(zhàn)略投資者的加入，既在一定程度上改變國有股“一個獨大”的狀況，更能在很大程度上使決策層的利益分散化，從而有效防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使各項決策和融資決策更加科學(xué)化，實現(xiàn)上市公司比本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。從優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的角度來看，通過繼續(xù)實行國有股減持計劃來培育新的戰(zhàn)略投資者是比較有效的措施，原因在于盡管我國在國有股減持方面做了很大努力，但國有上市公司仍有規(guī)模較大的非流通股，非流通股股本過大，而又以國有股為主的股

56、本結(jié)構(gòu)正是導(dǎo)致上市公司結(jié)構(gòu)不合理的重要原因，因此要使上市公司資本趨于優(yōu)化，就必須首先要改變這種股本結(jié)構(gòu)。</p><p>　?。ㄈ﹥?yōu)化上市公司債券結(jié)構(gòu)需大力發(fā)展債券市場</p><p>　　企業(yè)債券市場發(fā)展的滯后不僅導(dǎo)致企業(yè)融資手段的單一，而且還影響股票市場優(yōu)化配置功能的發(fā)揮以及上市公司融資方式的選擇，進一步影響了債券融資的公司治理效果。股利業(yè)績好的企業(yè)進行債券融資，可以促使債券市場與股

57、票市場協(xié)調(diào)發(fā)展，也有利于證券市場的繁榮與穩(wěn)定。發(fā)展債券市場，必須對現(xiàn)存的一些制度進行創(chuàng)新。國家政府作為制度供給的主體，應(yīng)該按照市場發(fā)展規(guī)律，為企業(yè)債券的成長提供現(xiàn)實基礎(chǔ)。具體包括：（1）明確企業(yè)債券在資本市場中的位置，以及與股票市場的關(guān)系。（2）加快企業(yè)債券發(fā)行制度的改革，放松行政管制。首先推進發(fā)行審批制度向核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變；其次，放寬對債券市場主體資格的限制。（3）規(guī)范企業(yè)信用評價體系。（4）完善流通市場，加強發(fā)行市場和流通市場的有效對接

58、。</p><p>　　（四）政府要加大支持企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的力度</p><p>　　優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)需要政府的投入，一是資金投入，二是政策投入，三是立法保障。如何利用財務(wù)杠桿這把“雙刃劍”，充足的資金時前提，政策與法規(guī)的完善與健全是保障，通過立法和制定相應(yīng)的政策對資金運行環(huán)境進行規(guī)范，促使資金正常運行，這樣，既能充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，又能更好地規(guī)避財務(wù)風(fēng)險。</p><

59、p><b>　　五、結(jié)論</b></p><p>　　從上述論斷可以看出，現(xiàn)階段財務(wù)管理目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，即通過企業(yè)的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務(wù)政策，充分考慮資金時間價值和風(fēng)險與報酬均衡關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，就是為了實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。在優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，既要充分考慮資金的時間價值、企業(yè)的盈利能力，以及財務(wù)風(fēng)險問題，又要將所有者

60、權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益考慮周全。因此，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的內(nèi)在要求。本文通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的分析，根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀進行合理預(yù)見，對未來企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題提出了合理的政策和建議，有利于提高企業(yè)的競爭能力和企業(yè)在將來改革發(fā)展的需要，對社會經(jīng)濟效益的提高和社會經(jīng)濟的全面發(fā)展也具有一定的現(xiàn)實意義。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><

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