關于中國貨幣政策的若干問題研究.pdf

1、在中國建立中央銀行體制之后，貨幣政策的實施環(huán)境與操作手段都發(fā)生了重大變化，中國人民銀行在貨幣政策執(zhí)行中逐漸由直接控制轉向間接調(diào)控。經(jīng)過多年努力，中國已經(jīng)能在一定程度上通過市場機制來實施貨幣政策。然而，至今中國的貨幣政策與發(fā)達市場國家仍存在許多不同，這主要體現(xiàn)在貨幣政策操作目標、公開市場操作工具、貨幣政策傳導機制等諸多方面。因此，進行與中國貨幣政策相關的研究時應充分考慮其歷史邏輯與特殊性，這樣有助于對中國貨幣政策做出更精準的分析，以及為政

2、策的實施提供恰當建議。
　　 本文的主要貢獻集中于三個方面：(1)研究了1952年以來中國貨幣政策變遷的歷史路徑，揭示出其對當前中國貨幣政策的影響。(2)深入研究了中國央行票據(jù)的交易特征，從而對這一較為獨特公開市場操作工具有了全面深刻的了解。(3)深入分析了中國貨幣市場的利率傳導機制，從而對中國貨幣政策實施的微觀機理有了精準把握，揭示了中國貨幣政策發(fā)揮效力機制條件。
　　 本文以單一銀行體制下的“綜合信貸計劃”和中央銀行

3、體制下的“中央銀行與商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表”為基礎建立了研究中國貨幣政策演進過程的分析框架。在這一框架內(nèi)，以經(jīng)濟史研究的視角對1952—2008年間中國貨幣政策變遷的具體路徑與內(nèi)在邏輯。在過去的55年中國貨幣政策的變遷表明：銀行體制從根本上決定了貨幣政策工具的選擇和政策實施的效果；信貸管理計劃是中國在單一銀行體制下的主要貨幣政策工具，當政策制定者擁有對貸款的絕對控制權時，這種工具既簡單又有效；在中央銀行體制下，央行能夠控制基礎貨幣，間接調(diào)控

4、工具可以發(fā)揮很好的作用；在銀行轉型期，由于不具備上述兩種體制下的政策工具能夠有效發(fā)揮作用的制度條件，貨幣政策實施遇到了困難。當前中國利率管制嚴格、市場體制不發(fā)達，不存在與發(fā)達市場國家相類似的基礎利率和市場化的利率體系，因此中國人民銀行無法通過調(diào)控利率來實現(xiàn)貨幣政策目標，只能調(diào)控貨幣供給量。總體而言，中國還無法通過完全市場化的手段實施貨幣政策。
　　 發(fā)達市場國家在公開市場操作中通常以國債作為操作工具，而中國人民銀行卻使用央行票據(jù)

5、，因此央行票據(jù)體現(xiàn)了中國貨幣政策的特別之處。本文對央行票據(jù)的發(fā)行情況、在銀行間市場的交易量期限結構、交易中的老化效應進行了深入分析，并估計了央行票據(jù)的利率期限結構。結果發(fā)現(xiàn)：2004年中國人民銀行通過央行票據(jù)回收基礎貨幣；央行票據(jù)在銀行間市場的交易日趨活躍，但不同剩余期限央行票據(jù)的交易量和交易量增長情況均有所不同；央行票據(jù)在交易中存在老化效應，其換手率均隨生命期的向后推移而降低；較長期限的央行票據(jù)相對較短期限的存在時間溢價，但溢價較小。

6、
　　 中國最具市場化特征的利率存在于貨幣市場之中，全面研究利率在中國貨幣市場中的傳導情況有助于準確把握中國貨幣政策發(fā)生作用的微觀機制。本文選擇中國銀行間市場和交易所市場中的部分長期與短期利率，建立向量自回歸誤差修正模型，通過VEC Granger因果檢驗、方差分解和脈沖響應函數(shù)等技術手段考察了中國貨幣市場中的利率傳導機制。結果發(fā)現(xiàn)：中國貨幣市場的利率體系中存在傳導不暢，銀行間市場和交易所市場之間存在分割，且兩市場內(nèi)部交易品種也

7、存在分割；銀行間市場中存在主導利率，在主導利率的作用下利率傳導相對暢通：交易所市場中不存主導利率，市場整體的利率傳導關系較弱；兩市場間，交易所回購利率對銀行間回購利率的影響更大，長期利率之間通過國債利率存在一定的相互傳導作用。由于回購利率對長期利率基本沒有傳導作用，并且銀行間市場的回購利率主要是受交易所市場回購利率的影響，所以回購利率目前難以成為基準利率。兩市場之間利率傳導主要通過國債利率來實現(xiàn)，央行票據(jù)利率對市場中其他利率的影響作用遠