2019年基礎(chǔ)化工行業(yè)年度策略報(bào)告農(nóng)藥高景氣望延續(xù)，新材料配置正當(dāng)時(shí)

1、<p><b>　　正文目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：CS 基礎(chǔ)化工板塊經(jīng)營數(shù)據(jù)匯總5</p><p>　　圖 2：化工行業(yè)景氣指數(shù)下行5</p><p>　　圖 3：基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)收入保持增長6</p>

2、<p>　　圖 4：2018Q3 基礎(chǔ)化工板塊利潤增速出現(xiàn)下滑6</p><p>　　圖 5：2018Q3 基礎(chǔ)化工三級(jí)子板塊營收情況6</p><p>　　圖 6：2018Q3 基礎(chǔ)化工三級(jí)子版塊盈利情況6</p><p>　　圖 7：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)毛利率水平處在高位6</p><p>　　圖 8：石

3、油價(jià)格快速下跌，天然氣穩(wěn)中有升7</p><p>　　圖 9：秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格維持高位7</p><p>　　圖 10：2018 年化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率維持低位8</p><p>　　圖 11：工業(yè)產(chǎn)能利用率維持高位8</p><p>　　圖 12：化工品價(jià)格出現(xiàn)下滑跡象8</p><p>　　圖 13

4、：基建投資增速持續(xù)放緩9</p><p>　　圖 14：房地產(chǎn)投資及開工增速平穩(wěn)9</p><p>　　圖 15：汽車銷量增速趨零9</p><p>　　圖 16：紡織服裝零售額小幅回暖10</p><p>　　圖 17：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持低位10</p><p>　　圖 18：2018Q3 出口貢獻(xiàn)

5、明顯下滑10</p><p>　　圖 19：2018 年人民幣小幅升值10</p><p>　　圖 20：農(nóng)藥行業(yè)收入和利潤延續(xù)快速增長11</p><p>　　圖 21：農(nóng)藥行業(yè)盈利能力持續(xù)提升11</p><p>　　圖 22：農(nóng)藥板塊上市公司前三季度業(yè)績(jī)一覽11</p><p>　　圖 23：

6、農(nóng)藥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降12</p><p>　　圖 24：農(nóng)藥行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)12</p><p>　　圖 25：敵草隆價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸）13</p><p>　　圖 26：滅多威價(jià)格走勢(shì)（元/噸）14</p><p>　　圖 27：功夫菊酯價(jià)格走勢(shì)（元/噸）14</p><p>　　圖 28

7、：百菌清價(jià)格走勢(shì)（元/噸）14</p><p>　　圖 29：嘧菌酯價(jià)格走勢(shì)（元/噸）14</p><p>　　圖 30：我國電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模超 2000 億元17</p><p>　　圖 31：2015-2020 年我國電子化學(xué)品 CAGR 預(yù)測(cè)17</p><p>　　圖 32：我國已成為全球半導(dǎo)體第一大消費(fèi)市場(chǎng)17

8、</p><p>　　圖 33：我國集成電路市場(chǎng)規(guī)模快速增長17</p><p>　　圖 34：關(guān)鍵電子化學(xué)品進(jìn)口替代需求極高18</p><p>　　圖 35：國內(nèi)超純?cè)噭┦袌?chǎng)內(nèi)資企業(yè)市占率極低18</p><p>　　圖 36：我國濕電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模18</p><p>　　圖 37：我國電子氣

9、體下游需求分布19</p><p>　　圖 38：我國電子氣體市場(chǎng)被外資企業(yè)主導(dǎo)19</p><p>　　圖 39：CMP 材料細(xì)分市場(chǎng)占比19</p><p>　　圖 40：全球 CMP 材料供應(yīng)商市占率19</p><p>　　圖 41：我國光刻膠市場(chǎng)保持快速增長20</p><p>　　圖 42

10、：全球光刻膠下游需求占比20</p><p>　　圖 43：五巨頭壟斷全球光刻膠市場(chǎng)20</p><p>　　圖 44：全球光伏裝機(jī)容量迅猛增長（GW）24</p><p>　　圖 45：光伏組件及硅片價(jià)格持續(xù)下降24</p><p>　　圖 46：國內(nèi)塑料制品產(chǎn)量持續(xù)增長25</p><p>　　

11、圖 47：國內(nèi)合成橡膠產(chǎn)量持續(xù)增長25</p><p>　　圖 48：玻璃纖維濾紙生產(chǎn)企業(yè)全球份額26</p><p>　　圖 49：潔凈室工程行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模26</p><p>　　圖 50：我國改性塑料消費(fèi)量持續(xù)增長27</p><p>　　圖 51：我國塑料改性化率快速提升27</p><p>

12、　　一、中長期判斷：行業(yè)景氣下行，關(guān)注細(xì)分領(lǐng)域高成長</p><p>　　1.1 基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣度見頂</p><p>　　基礎(chǔ)化工行業(yè)景氣度見頂，2018 年前三季度收入增速放緩、凈利潤增速下滑， 毛利率小幅下滑。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2017 年 CS 基礎(chǔ)化工板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入</p><p>　　12,307.7 萬億元，同比增長 44.2?；歸母凈利潤 67

13、5.0 億元，同比大增 191.3?；毛利率 24.7?，較上年提高 5.1 個(gè)百分點(diǎn)。今年前三季度，基礎(chǔ)化工板塊業(yè)績(jī)持續(xù)靚麗，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 9746.7 億元，同比增長 12.7；歸母凈利潤 806.4 億</p><p>　　元，同比增長 30.0；毛利率 22.7。</p><p>　　圖 1： CS 基礎(chǔ)化工板塊經(jīng)營數(shù)據(jù)匯總</p><p>　　資料來源：W

14、ind，</p><p>　　圖 2： 化工行業(yè)景氣指數(shù)下行</p><p><b>　　140</b></p><p>　　企業(yè)景氣指數(shù):化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)企業(yè)景氣指數(shù):化學(xué)纖維制造業(yè)</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 3： 基礎(chǔ)化工板塊營業(yè)收入保持增長圖

15、 4： 2018Q3 基礎(chǔ)化工板塊利潤增速出現(xiàn)下滑</p><p>　　化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:累計(jì)同比 化學(xué)纖維制造業(yè):主營業(yè)務(wù)收入:累計(jì)同比</p><p>　　化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):利潤總額:累計(jì)同比 化學(xué)纖維制造業(yè):利潤總額:累計(jì)同比</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>

16、　　圖 5： 2018Q3 基礎(chǔ)化工三級(jí)子板塊營收情況圖 6：2018Q3 基礎(chǔ)化工三級(jí)子板塊盈利情況</p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b&g

17、t;　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　60?</b></p><p><

18、b>　　50?</b></p><p><b>　　40?</b></p><p><b>　　30?</b></p><p><b>　　20?</b></p><p><b>　　10?</b></p><p>

19、;<b>　　0?</b></p><p><b>　　-10?</b></p><p><b>　　-20?</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p>&l

20、t;p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><

21、;p><b>　　-20</b></p><p><b>　　700?</b></p><p><b>　　600?</b></p><p><b>　　500?</b></p><p><b>　　400?</b></p

22、><p><b>　　300?</b></p><p><b>　　200?</b></p><p><b>　　100?</b></p><p><b>　　0?</b></p><p><b>　　-100?</b&

23、gt;</p><p><b>　　-200?</b></p><p>　　營業(yè)收入（億元）營收同比增速（ ）歸母凈利潤（億元）凈利潤同比增速（ ）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　圖 7： 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)毛利率水平處在高位</p><

24、;p>　　化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):毛利率:當(dāng)季值化學(xué)纖維制造業(yè):毛利率:當(dāng)季值</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　成本端：原油價(jià)格迎超預(yù)期下跌，煤炭、天然氣價(jià)格總體平穩(wěn)</p><p>　　原油價(jià)格超預(yù)期下跌，煤炭、天然氣價(jià)格企穩(wěn)?；僦杏渭庸ぶ圃鞓I(yè)，化工產(chǎn)品價(jià)格與原料價(jià)格聯(lián)動(dòng)性極高。原油方面，價(jià)格先揚(yáng)后抑。自 2016 年價(jià)格

25、觸底后，受全球經(jīng)濟(jì)回暖、OPEC 減產(chǎn)、中東地緣政治沖突等因素影響，原油價(jià)格于 2017 年走出底部，進(jìn)入上漲模式，今年 10 月一度上漲至 76.41 美元/ 桶，較年初上漲 26.5%。四季度，沙特原油增產(chǎn)、美油庫存超預(yù)期增長，疊加需求端乏力，原油價(jià)格迎來大幅下跌，截至 12 月 7 日，WTI 原油期貨價(jià)格下跌至 52.13 美元/桶，較 10 月高點(diǎn)下跌 32%，短期跌幅遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。12 月上旬， OPEC+宣布明年 1 月起

26、削減 120 萬桶/日的原油供應(yīng)產(chǎn)量，超過市場(chǎng)</p><p>　　此前預(yù)期的 100 萬桶/日，協(xié)議有效時(shí)長 6 個(gè)月。我們認(rèn)為，原油價(jià)格有望筑底回升，考慮市場(chǎng)供需情況，明年上半年價(jià)格或回升至今年上半年水平。煤炭方面，受益于近年國內(nèi)“供給側(cè)改革”，煤炭?jī)r(jià)格自 2016 年以來觸底后大幅上</p><p>　　漲，目前仍維持相對(duì)高位，但考慮到明年供給端動(dòng)力煤 6000 萬噸/年的新增產(chǎn)&l

27、t;/p><p>　　能投放和鐵路運(yùn)力 5000 萬噸/年的增量，明年煤炭?jī)r(jià)格大概率下行。天然氣方面，價(jià)格總體保持平穩(wěn)。近期美國天然氣價(jià)格出現(xiàn)快速上漲，主要原因系美國寒冬增加天然氣取暖需求，拉漲境內(nèi)天然氣消費(fèi)量。今年能源價(jià)格總體保持強(qiáng)勢(shì)，在成本端對(duì)下游化工品價(jià)格形成較強(qiáng)支撐，油價(jià)短期大幅下行，有利于化工企業(yè)降低生產(chǎn)成本。但綜合來看，成本端對(duì)化工品價(jià)格的支撐正不斷弱化。</p><p>　　圖

28、8： 石油價(jià)格快速下跌，天然氣穩(wěn)中有升圖 9：秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格維持高位</p><p><b>　　1207900</b></p><p>　　WTI原油（美元/桶） NYMEX天然氣（美元/百萬英熱單位，右軸）</p><p>　　動(dòng)力煤(Q5500,山西產(chǎn)):秦皇島（元/噸）</p>&l

29、t;p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　供給端：禁止“一刀切”帶來邊際寬松，新增產(chǎn)能將密集投放</p><p>　　短期看，禁止“一刀切”帶來邊際寬松?；ば袠I(yè)作為重污染行業(yè)，在環(huán)保重壓和嚴(yán)監(jiān)管之下，近年落后產(chǎn)能清退效果明顯。今年上半年，環(huán)保稅正式征收、</p><p>　　長江流域環(huán)境污染整治行動(dòng)、“清廢行動(dòng) 2018”等

30、環(huán)保行動(dòng)再一次顯示了國家治理環(huán)境的決心和力度。從地區(qū)看，長江流域、京津冀、江浙滬等沿江、沿海地區(qū)地方政府抽查頻率較高，關(guān)停的落后產(chǎn)能鮮有死灰復(fù)燃的可能性。5 月， 生態(tài)環(huán)境部研究制定《禁止環(huán)?！耙坏肚小惫ぷ饕庖姟?，成為了環(huán)保嚴(yán)監(jiān)管的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，化工行業(yè)供給端迎來邊際寬松。其中，在環(huán)保重災(zāi)區(qū)的蘇北地區(qū)，鹽城、灌南、灌云三地的部分化工園區(qū)已于三季度陸續(xù)復(fù)產(chǎn)。</p><p>　　圖 10： 2018 年化工行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

31、維持低位圖 11： 工業(yè)產(chǎn)能利用率維持高位</p><p>　　化學(xué)纖維制造業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率</p><p>　　化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè):資產(chǎn)負(fù)債率</p><p>　　工業(yè)產(chǎn)能利用率:當(dāng)季值</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　長期看，新增產(chǎn)能投放沖擊大。充沛的利潤和

32、現(xiàn)金流激發(fā)企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)積極性， 今年 1-10 月，基礎(chǔ)化工行業(yè)（剔除化纖）固定資產(chǎn)投資完成額同比增長 2.8%， 結(jié)束自 2016 年以來的負(fù)增長?？紤]到大部分子行業(yè) 1-2 年的新增產(chǎn)能建設(shè)周期，2019-2020 年將是行業(yè)新增產(chǎn)能的投放大年，中長期將對(duì)化工品價(jià)格形成壓制。</p><p>　　圖 12： 化工品價(jià)格出現(xiàn)下滑跡象</p><p><b>　　6500</

33、b></p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI)</p><p>　　需求端：內(nèi)需乏力，貿(mào)易摩擦加劇出口壓力</p><p>　　基建、汽車增速放緩，紡織服裝需求小幅回暖，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍處低位。基建方面，今年投資增速進(jìn)一步下滑，1-10 月固定資產(chǎn)投資完成額同比增長 5.7%， 較去年同

34、期增速下滑 2.6 個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)方面，總體表現(xiàn)平穩(wěn)，2017 年開發(fā)投資完成額和新開工面積同比增速均為 7%，今年 1-10 月該兩項(xiàng)指標(biāo)分別為 9.7%和 16.3%，仍保持較快增長，預(yù)計(jì)全年需求保持平穩(wěn)。汽車方面，今年 1-10 月，國內(nèi)汽車銷量?jī)H為 2283 萬輛，同比下降 0.1%，迎來首次負(fù)增長。紡織服裝方面，行業(yè)需求小幅回暖，1-10 月服裝鞋帽針織品類零售額同比增長8.4%，較 2017 年零售額增速提高了 0.6 個(gè)

35、百分點(diǎn)。農(nóng)產(chǎn)品方面，價(jià)格維持低位，玉米、小麥、大豆、粳稻、棉花等作物價(jià)格仍處歷史底部區(qū)間。我們認(rèn)為， 在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，終端需求的乏力在明年仍難以大幅改善，基建投資或有所好轉(zhuǎn)，但地產(chǎn)投資下行難以避免。農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格有望走出底部區(qū)間，為農(nóng)化板塊創(chuàng)造機(jī)遇。</p><p>　　圖 13： 基建投資增速持續(xù)放緩</p><p><b>　　70000060</b></

36、p><p>　　固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)值（億元）固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（ ,右軸）</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　圖 14： 房地產(chǎn)投資及開工增速平穩(wěn)圖 15： 汽車銷量增速趨零</p><p><b>　　80</b></p><p><b>　

37、　(40)</b></p><p>　　房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（ ） 房屋新開工面積:累計(jì)同比（ ）</p><p><b>　　350</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p>&

38、lt;p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p>

39、<p>　　銷量:汽車:當(dāng)月值(萬輛）銷量:汽車:累計(jì)同比（ ）</p><p><b>　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b>&l

40、t;/p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-20</b>&l

41、t;/p><p><b>　　-40</b></p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　圖 16： 紡織服裝零售額小幅回暖圖 17： 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格維持低位</p><p><b>　　456,000</b></p><p><b&

42、gt;　　405,000</b></p><p><b>　　35</b></p><p><b>　　304,000</b></p><p><b>　　253,000</b></p><p><b>　　202,000</b><

43、;/p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b>

44、</p><p><b>　　35,000</b></p><p><b>　　30,000</b></p><p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b&g

45、t;　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計(jì)同比（ ）</p><p&

46、gt;　　現(xiàn)貨價(jià):玉米:平均價(jià)現(xiàn)貨價(jià):平均價(jià):小麥</p><p>　　現(xiàn)貨價(jià):平均價(jià):大豆現(xiàn)貨價(jià):平均價(jià):粳稻現(xiàn)貨價(jià):平均價(jià):棉花（右軸）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　出口貢獻(xiàn)下滑，中美貿(mào)易摩擦加劇明年出口不確定性。今年以來，人民幣快速貶值、接近破 7，一定程度上抵消了美國對(duì)華加征關(guān)稅的影響，但出口對(duì)

47、GDP 的貢獻(xiàn)率仍持續(xù)下滑。鑒于目前中美摩擦的不確定性和關(guān)稅政策的不斷加碼， 三季度國內(nèi)化工品的“搶出口”跡象明顯，或在一定程度上透支海外需求。</p><p>　　圖 18： 2018Q3 出口貢獻(xiàn)明顯下滑圖 19： 2018 年人民幣小幅升值</p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b

48、></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　(5)</b&

49、gt;</p><p><b>　　(10)</b></p><p><b>　　(15)</b></p><p><b>　　(20)</b></p><p>　　GDP累計(jì)同比貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口</p><p><b>　　10.5&

50、lt;/b></p><p><b>　　10.0</b></p><p><b>　　9.5</b></p><p><b>　　9.0</b></p><p><b>　　8.5</b></p><p><b>

51、　　8.0</b></p><p><b>　　7.5</b></p><p><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.5</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><

52、b>　　5.5</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p>　　美元兌人民幣（中間價(jià)）歐元兌人民幣（中間價(jià)）</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　二、周期板塊：把握細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)，看好農(nóng)藥板塊</p><p>

53、;　　2.1 農(nóng)藥行業(yè)延續(xù)高景氣，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)</p><p>　　2018 年農(nóng)藥行業(yè)延續(xù) 2017 年以來的行業(yè)高景氣，前三季度農(nóng)藥板塊營業(yè)收入同比增長 19.1%，歸屬母公司股東凈利潤同比增長 43.1%。從盈利能力來看，農(nóng)藥板塊 2018 年前三季度銷售毛利率和凈利率分別達(dá)到 30.8%、11.6%，</p><p>　　比 2017 年分別增加 8.7 和 5.5 個(gè)百分點(diǎn)，

54、在需求旺盛疊加供給收縮的背景下， 農(nóng)藥盈利能力達(dá)到歷史高位。</p><p>　　圖 20： 農(nóng)藥行業(yè)收入和利潤延續(xù)快速增長圖 21： 農(nóng)藥行業(yè)盈利能力持續(xù)提升</p><p><b>　　35?</b></p><p><b>　　30?</b></p><p><b>　　30.8?

55、</b></p><p><b>　　25?</b></p><p><b>　　20?</b></p><p><b>　　15?</b></p><p><b>　　10?</b></p><p><b>

56、　　18.2?</b></p><p><b>　　15.6?</b></p><p><b>　　18.8?</b></p><p><b>　　22.6?</b></p><p><b>　　8.22?</b></p><

57、;p><b>　　16.3?</b></p><p><b>　　18.517.9?</b></p><p><b>　　22.0?</b></p><p><b>　　11.57?</b></p><p>　　5?4.46? 3.96? 5.64

58、?</p><p><b>　　0?</b></p><p><b>　　5.715.49?</b></p><p><b>　　3.78?</b></p><p><b>　　6.04?</b></p><p>　　營業(yè)收入同比增

59、長歸屬母公司股東凈利潤同比增長</p><p>　　20102011201220132014201520162017 2018Q3</p><p>　　銷售毛利率銷售凈利率</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　圖 22： 農(nóng)藥板塊上市公司前三季度業(yè)績(jī)一覽</p>

60、<p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　2017 年以來，農(nóng)藥行業(yè)盈利能力大幅提升，現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)，但在嚴(yán)格環(huán)保政策限制下，盈利高景氣并未驅(qū)使行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)大投資行為，從行業(yè)現(xiàn)金流分析，籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)，說明企業(yè)主體積極去杠桿，擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎。截止 2018Q3，農(nóng)藥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率 43%，比 2017 年底大幅下降 7.3 個(gè)百分點(diǎn)。</p><p>

61、　　圖 23： 農(nóng)藥行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降圖 24： 農(nóng)藥行業(yè)現(xiàn)金流持續(xù)好轉(zhuǎn)</p><p><b>　　53?</b></p><p><b>　　51?</b></p><p><b>　　49?</b></p><p><b>　　47?</b>&

62、lt;/p><p><b>　　45?</b></p><p><b>　　43?</b></p><p><b>　　41?</b></p><p><b>　　39?</b></p><p><b>　　37?</b

63、></p><p><b>　　35?</b></p><p><b>　　47.55?</b></p><p><b>　　44.85?</b></p><p><b>　　47.90?</b></p><p><b&

64、gt;　　45.73?</b></p><p><b>　　49.26?</b></p><p><b>　　45.47?</b></p><p><b>　　51.70?</b></p><p><b>　　50.39?</b></p&

65、gt;<p><b>　　43.06?</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b>&l

66、t;/p><p><b>　　-50</b></p><p><b>　　-100</b></p><p><b>　　-150</b></p><p>　　2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q3</p><

67、p><b>　　資產(chǎn)負(fù)債率</b></p><p><b>　　-200</b></p><p>　　籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(億元) 投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(億元) 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~(億元)</p><p>　　資料來源：Wind，資料來源：Wind，</p><p>　　

68、2.2 環(huán)保政策仍不放松，農(nóng)藥價(jià)格有望高位維持</p><p>　　農(nóng)藥行業(yè)持續(xù)多年的供大于求的局面從 2017 年下半年開始被扭轉(zhuǎn)。供給側(cè)改革已見成效，環(huán)保限產(chǎn)去除了低效工藝的部分產(chǎn)能。2017 年農(nóng)藥價(jià)格整體上漲 20%至 30%。2018 年，部分農(nóng)藥原藥價(jià)格仍然出現(xiàn)大幅上漲。除草劑方面， 截至 2018 年 11 月底，敵草隆價(jià)格維持在 6 萬元/噸的水平，較去年同期價(jià)格</p><p

69、>　　4.1 萬元/噸大幅上漲 45%以上。殺蟲劑方面，截至 2018 年 11 月底，滅多威價(jià)格上漲至 9.5 萬元/噸，功夫菊酯價(jià)格上漲至 38 萬元/噸，分別較去年同期上漲 26%、52%。殺菌劑方面，百菌清價(jià)格上漲至 5.5 萬/噸，嘧菌酯價(jià)格上漲至 38 萬元/噸，分別較去年同期上漲 22%、23%。</p><p>　　環(huán)保高壓常態(tài)下，農(nóng)藥行業(yè)中小產(chǎn)能出清加快，行業(yè)集中度提升明顯，供給持續(xù)收縮。

70、農(nóng)藥企業(yè)密集分布的江蘇、山東、河北等地均為環(huán)保監(jiān)管整頓重點(diǎn)區(qū)域。展望明年，我們預(yù)計(jì)環(huán)保政策大幅放松的可能性很小，但對(duì)行業(yè)的總體沖擊不會(huì)像 17~18 年那么大。19 年往后，環(huán)保核查將成為常態(tài)，供給側(cè)改革更加深入和具體，這些因素都與過去 10 年任何時(shí)期的階段性漲價(jià)因素完全不同。所以，雖然部分原藥價(jià)格目前已經(jīng)接近歷史最高點(diǎn)，未來即使存在小幅回落的</p><p>　　可能性，但是大概率仍將維持高位。</p&

71、gt;<p>　　從成本端來看，環(huán)保稅等也將抬高農(nóng)藥成本，供應(yīng)方惜售、穩(wěn)價(jià)、挺價(jià)、漲價(jià)心態(tài)將持續(xù)。環(huán)保稅已正式開征，第一個(gè)征收期在 2018 年 4 月 1 日-15 日， 按量征收。農(nóng)藥行業(yè)作為三廢問題較嚴(yán)重的行業(yè)，受該稅法影響極大。每生產(chǎn)一噸農(nóng)藥，所產(chǎn)生的廢水量可以高達(dá)幾十噸，且廢水中 COD 含量普遍較高， 可達(dá)數(shù)萬 mg/L。按照水污染物為每污染當(dāng)量 1.4～14 元計(jì)算，農(nóng)藥企業(yè)環(huán)保成本將大大增加。此外，從 20

72、18 年 1 月 1 日起，所有新出廠的農(nóng)藥包裝上都要附上可進(jìn)行信息溯源的二維碼確保通過追溯網(wǎng)址可以查詢產(chǎn)品的生產(chǎn)批次、質(zhì)量檢驗(yàn)等信息；此外，未來沒有拿到生產(chǎn)許可證的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)將被要求停產(chǎn)。</p><p>　　因此，當(dāng)下環(huán)保壓力仍然讓很多企業(yè)開工或新增產(chǎn)能審批受限，部分農(nóng)藥品種如百菌清、吡蟲啉等原藥市場(chǎng)供求狀況依舊十分緊張。預(yù)計(jì) 2019 年，前期已有大量環(huán)保投入、環(huán)保設(shè)施健全的農(nóng)藥企業(yè)會(huì)比較有利，小型落后企

73、業(yè)將面臨淘汰的可能，市場(chǎng)面臨重新的劃分和洗牌。</p><p>　　圖 25： 敵草隆價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸）</p><p><b>　　7</b></p><p>　　敵草隆價(jià)格走勢(shì)（萬元/噸）</p><p>　　資料來源：卓創(chuàng)資訊，</p><p>　　圖 26： 滅多威價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖

74、 27： 功夫菊酯價(jià)格走勢(shì)（元/噸）</p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　90000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><b>　　70000</b></p>&

75、lt;p><b>　　60000</b></p><p><b>　　50000</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　20000</b&g

76、t;</p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　400000</b></p><p><b>　　350000</b></p><p><b>　　

77、300000</b></p><p><b>　　250000</b></p><p><b>　　200000</b></p><p><b>　　150000</b></p><p><b>　　100000</b></p>

78、<p><b>　　50000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　滅多威價(jià)格走勢(shì)（元/噸）功夫菊酯價(jià)格走勢(shì)（元/噸）</p><p>　　資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，</p><p>　　圖 28： 百菌清價(jià)格走勢(shì)（元/噸）圖 29： 嘧

79、菌酯價(jià)格走勢(shì)（元/噸）</p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　400000</b></p><p>　　百菌清價(jià)格走勢(shì)（元/噸）</p><p>　　嘧菌酯價(jià)格走勢(shì)（元/噸）</p><p>　　資料來源：卓創(chuàng)資訊，資料來源：卓創(chuàng)資訊，

80、</p><p>　　細(xì)分龍頭盈利狀況有望維持，農(nóng)藥板塊存在估值提升空間</p><p>　　2017~2018 年，中國農(nóng)藥產(chǎn)能已明顯收縮，國家原則上已不再新增農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)備案，一系列的環(huán)境治理政策措施出臺(tái)，也進(jìn)一步提高了農(nóng)藥企業(yè)的準(zhǔn)入門檻。環(huán)保稅征收將進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，利好于環(huán)保治理較好的農(nóng)藥行業(yè)細(xì)分龍頭企業(yè)。根據(jù)農(nóng)藥行業(yè)十三五發(fā)展規(guī)劃，農(nóng)藥原藥生產(chǎn)進(jìn)一步集中，到 2020 年，農(nóng)藥

81、原藥企業(yè)數(shù)量減少 30%，其中銷售額在 50 億元以上的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)</p><p>　　5 個(gè)，銷售額在 20 億元以上的農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)有 30 個(gè)，農(nóng)藥企業(yè)未來將呈現(xiàn)集中度提升、強(qiáng)者愈強(qiáng)的發(fā)展格局。目前高景氣的盈利狀況有望持續(xù)，預(yù)期整個(gè)行業(yè)存在估值提升的可能。尤其有利于產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度較高、中間體自供的優(yōu)勢(shì)企業(yè)，配合新增產(chǎn)能的釋放，其盈利有望迎來新一輪的快速增長。</p><p>　　農(nóng)

82、藥板塊相關(guān)標(biāo)的：利爾化學(xué)（草銨膦領(lǐng)先企業(yè)）、蘇利股份（百菌清和嘧菌酯領(lǐng)先企業(yè)）、廣信股份（多菌靈和敵草隆領(lǐng)先企業(yè)）、長青股份（殺蟲劑吡蟲啉領(lǐng)先企業(yè)）、海利爾（吡蟲啉和啶蟲脒領(lǐng)先企業(yè)）、揚(yáng)農(nóng)化工（菊酯和麥草畏領(lǐng)先企業(yè)）。</p><p><b>　　相關(guān)標(biāo)的</b></p><p>　　利爾化學(xué)：草銨膦行業(yè)領(lǐng)跑者，業(yè)績(jī)步入兌現(xiàn)期</p><p>

83、　　草銨膦需求翻倍可期，行業(yè)集中度持續(xù)提升。需求層面看，草銨膦存兩大契機(jī)， 其一為草銨膦-草甘膦復(fù)配制劑滲透率持續(xù)提升，其二為百草枯禁用帶來的替代空間。根據(jù)我們測(cè)算，到 2020 年，草銨膦需求量有望增加 1.65 萬噸，市場(chǎng)規(guī)模存翻倍空間。供給層面看，近年環(huán)保承壓，國內(nèi)草銨膦開工率偏低，有效產(chǎn)能不到 2 萬噸。行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的新建產(chǎn)能將在明年起逐步落地，其中前三大企業(yè)拜耳作物、利爾化學(xué)、永農(nóng)生物的 19 年產(chǎn)能將占全球名義產(chǎn)能的 66%

84、， 行業(yè)集中度將再度提升。</p><p>　　廣安基地投產(chǎn)在即，多點(diǎn)開花，業(yè)績(jī)步入快速兌現(xiàn)期。1）草銨膦：產(chǎn)能躍居全球第一，生產(chǎn)工藝國內(nèi)領(lǐng)先。廣安基地投產(chǎn)之后，公司草銨膦產(chǎn)能將達(dá)到 1.84 萬噸，超越拜耳躍居全球第一，奠定草銨膦生產(chǎn)規(guī)模全球領(lǐng)跑者地位。廣安基地的生產(chǎn)工藝更接近拜耳法，草銨膦生產(chǎn)成本僅 6-7 萬元/噸，大幅低于國內(nèi)</p><p>　　9-10 萬元/噸的水平。2）丙炔

85、氟草胺：綁定轉(zhuǎn)基因項(xiàng)目，市場(chǎng)空間廣闊。受益于對(duì)草甘膦抗性雜草水萱麻的突出防效，丙炔氟草胺已成為 Roundup Ready</p><p>　　Plus 項(xiàng)目中的一部分，市場(chǎng)需求廣闊。公司攻克技術(shù)難題實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)，打破日本住友化學(xué)一家獨(dú)大的格局，成為行業(yè)內(nèi)的有力競(jìng)爭(zhēng)者。3）氟環(huán)唑：谷物殺菌劑領(lǐng)跑者，多年技術(shù)沉淀迎來收獲期。公司深耕多年，基本掌握了氟環(huán)唑規(guī)?；a(chǎn)技術(shù)，多年技術(shù)積淀開花結(jié)果。廣安產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)后，將填補(bǔ)

86、輝豐停產(chǎn)引發(fā)的市場(chǎng)缺口，毛利率有望達(dá)到 60%。</p><p>　　我們預(yù)計(jì) 2018-2020 年公司營業(yè)收入分別為 38.64、48.08、55.91 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 5.95、7.58、9.78 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 1.13、1.44、</p><p>　　1.87 元，PE 分別為 12.8、10.0、7.7 倍。</p><p>　

87、　蘇利股份：殺菌劑領(lǐng)先企業(yè)，充分受益產(chǎn)品價(jià)格上行</p><p>　　聚焦殺菌劑及環(huán)保型阻燃劑生產(chǎn)，財(cái)務(wù)狀況優(yōu)秀。公司是規(guī)模領(lǐng)先的殺菌劑及環(huán)保型阻燃劑生產(chǎn)企業(yè)，具備農(nóng)藥及農(nóng)藥中間體（百菌清、嘧菌酯原藥及農(nóng)藥</p><p>　　制劑等）設(shè)計(jì)產(chǎn)能 29600 噸、阻燃劑及阻燃劑中間體（十溴二苯乙烷等）12000</p><p>　　噸、其他精細(xì)化工產(chǎn)品 14000 噸

88、。公司 2011-17 年歸母凈利潤年化復(fù)合增長率 36%；毛利率與凈利率多年來持續(xù)提升，并顯著高于同行；公司期間費(fèi)用控制良好、現(xiàn)金流狀態(tài)優(yōu)秀、資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降。</p><p>　　殺菌劑行業(yè)高景氣，原藥價(jià)格持續(xù)上漲，驅(qū)動(dòng)盈利能力持續(xù)提升。百菌清是保護(hù)性殺菌劑，不易使作物產(chǎn)生抗藥性，全球需求穩(wěn)定增長；供給端卻由于工藝壁壘高，供給格局較為集中，國內(nèi)規(guī)模廠家僅有 3-4 家；百菌清原藥價(jià)格從去</p>

89、<p>　　年同期的 36750 元/噸上漲至目前 53000 元/噸，漲幅達(dá) 44%。嘧菌酯是全球銷量最大的甲氧基丙烯酸酯類殺菌劑，被譽(yù)為“殺菌劑之王”；國內(nèi)嘧菌酯原藥價(jià)格也經(jīng)歷了 2017Q4 和 2018Q3 兩輪上漲，目前上漲至 38 萬元/噸的近 4 年高位，與去年同期相比漲幅超過 50%。殺菌劑原藥產(chǎn)品價(jià)格上漲，驅(qū)動(dòng)公司盈利能力持續(xù)快速提升。</p><p>　　阻燃劑：國內(nèi)使用廣度深度

90、嚴(yán)重滯后，需求增長空間大。公司主要產(chǎn)品十溴二苯乙烷是新生代環(huán)保型溴系阻燃劑；我國阻燃劑行業(yè)的發(fā)展起步較晚，使用范圍廣度和深度都具有較大空間；公司阻燃劑產(chǎn)品價(jià)格也在大幅上漲，成本端價(jià)格穩(wěn)定，毛利率有望躍升。1500 噸三聚氰胺聚磷酸鹽、10000 噸復(fù)配母粒項(xiàng)目也將在年內(nèi)完工投產(chǎn)，阻燃劑產(chǎn)品線不斷擴(kuò)充。</p><p>　　公司屬于小而美的農(nóng)藥細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)企業(yè)，充分受益百菌清等殺菌劑價(jià)格上行帶來的盈利提升；募投項(xiàng)目

91、于今明兩年密集達(dá)產(chǎn)，內(nèi)生增長動(dòng)力強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)2018-2020 年?duì)I業(yè)收入為 16.91 億、21.23 億、25.16 億元，EPS 為 1.65、</p><p>　　2.00、2.31 元，對(duì)應(yīng)目前 PE 為 13.2、10.9、9.4 倍。</p><p>　　三、成長板塊：新材料崛起正當(dāng)時(shí)，關(guān)注電子化學(xué)品和其 他新材料</p><p>　　3.1 電子化學(xué)品

92、：市場(chǎng)極具爆發(fā)潛力，進(jìn)口替代成契機(jī)</p><p>　　半導(dǎo)體上游產(chǎn)業(yè)逐漸向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，國內(nèi)市場(chǎng)快速擴(kuò)容。CSIA 數(shù)據(jù)顯示， 截至 2015 年，我國電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到 2039 億元，其中 IC 領(lǐng)域與平板領(lǐng)域用電子化學(xué)品進(jìn)口替代需求強(qiáng)烈。從市場(chǎng)規(guī)模增量看，根據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)預(yù)測(cè)，2015 年-2020 年我國 IC 用/平板顯示用電子化學(xué)品增速有望達(dá)到8.1%/7.4%，保持穩(wěn)定增長。</p&

93、gt;<p>　　圖 30： 我國電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模超 2000 億元圖 31： 2015-2020 年我國電子化學(xué)品CAGR 預(yù)測(cè)</p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p>

94、;<p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　10972</b><

95、;/p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　1</b></p><p>　　200520122015</p><p>　　資料來源：CSIA，化學(xué)工業(yè)，資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，</

96、p><p>　　下游 IC 市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長，進(jìn)口替代最為迫切。2016 年我國集成電路市場(chǎng)規(guī)模近 1.2 萬億元，同比增長 8.7%，常年保持穩(wěn)定增長；我國已成為全球半導(dǎo)體第一大消費(fèi)市場(chǎng)，規(guī)模占比 32%。IC 用電子化學(xué)品中，光刻膠、超凈高純?cè)噭?、電子氣體、CMP 材料等對(duì)外依賴程度極高，高端領(lǐng)域自給率均不到 20%， 中美貿(mào)易摩擦與中興事件更是加劇了半導(dǎo)體及其上游材料實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代的迫切性。政策方面，我國對(duì)集成電

97、路產(chǎn)業(yè)扶持力度明顯，“大基金”二期募資額度超 1500 億元，產(chǎn)業(yè)鏈將迎持續(xù)高景氣。</p><p>　　圖 32： 我國已成為全球半導(dǎo)體第一大消費(fèi)市場(chǎng)圖 33： 我國集成電路市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L</p><p><b>　　亞太和其他,</b></p><p>　　995億美元, 30</p><p>　　中國,1053

98、億美元, 32?</p><p>　　美國,647億美元, 19</p><p><b>　　歐洲,327億</b></p><p><b>　　美元, 10</b></p><p><b>　　日本,320億</b></p><p><b>

99、　　美元, 10</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><

100、;p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　16</b></p>

101、<p><b>　　14</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8?</b></p><p><b>　　6?</b></p>

102、<p><b>　　4?</b></p><p><b>　　2?</b></p><p><b>　　0?</b></p><p>　　2013201420152016</p><p>　　市場(chǎng)規(guī)模（億元）增長率</p><p>

103、　　資料來源：SEMI，資料來源：賽迪顧問，</p><p>　　圖 34： 關(guān)鍵電子化學(xué)品進(jìn)口替代需求極高</p><p>　　資料來源：CNKI，CSIA，</p><p><b>　　濕電子化學(xué)品</b></p><p>　　濕電子化學(xué)品方面，國內(nèi)市場(chǎng)保持穩(wěn)定增長。2016 年市場(chǎng)規(guī)模約 44 億元，但內(nèi)資企業(yè)受

104、限于技術(shù)短板，在高端領(lǐng)域仍依賴進(jìn)口。根據(jù)中國電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)資企業(yè)超凈高純?cè)噭┦姓悸蕛H 10%，在國產(chǎn)替代的浪潮下，存較大提升空間。</p><p>　　相關(guān)標(biāo)的：江化微、晶瑞股份。</p><p>　　圖 35： 國內(nèi)超純?cè)噭┦袌?chǎng)內(nèi)資企業(yè)市占率極低圖 36： 我國濕電子化學(xué)品市場(chǎng)規(guī)模</p><p><b>　　60</b>&l

105、t;/p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b>&l

106、t;/p><p><b>　　0</b></p><p>　　2014201520162017E2018E</p><p>　　半導(dǎo)體 面板 晶硅太陽能電池</p><p>　　資料來源：中國電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)，資料來源：中國電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)，；單位：億元</p><p><b&

107、gt;　　電子氣體</b></p><p>　　中國工業(yè)氣體行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016 年我國電子氣體市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 60 億元， 下游需求主要集中于集成電路領(lǐng)域與平面顯示領(lǐng)域，占比分別為 42%和 37%。行業(yè)集中度較高，國內(nèi)市場(chǎng)主要被美國氣體化工、普萊克斯、昭和電工、林德集團(tuán)、法國液化空氣、日本酸素等六大外資巨頭主導(dǎo)，對(duì)外依存度超 85%。</p><p>　　相關(guān)標(biāo)的：雅克科

108、技、三孚股份。</p><p>　　圖 37： 我國電子氣體下游需求分布圖 38： 我國電子氣體市場(chǎng)被外資企業(yè)主導(dǎo)</p><p><b>　　其他, 15</b></p><p><b>　　日本酸素, 5?</b></p><p><b>　　法國液化空氣,</b><

109、;/p><p><b>　　5?</b></p><p>　　美國氣體化工, 30?</p><p><b>　　德國林德, 10?</b></p><p><b>　　普萊克斯, 20?</b></p><p><b>　　昭和電工, 15?&l

110、t;/b></p><p>　　資料來源：中國工業(yè)氣體行業(yè)協(xié)會(huì)，資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，</p><p><b>　　CMP 材料</b></p><p>　　拋光液和拋光墊是 CMP 材料主要的兩大細(xì)分產(chǎn)品，占比分別為 49%與 33%。競(jìng)爭(zhēng)格局看，陶氏一家獨(dú)大，2016 年陶氏的 CMP 材料出貨量占全球市場(chǎng)的79%，接近其在中國

111、市場(chǎng)的市占率。市場(chǎng)規(guī)?？?，2016 年我國 CMP 材料市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 17.2 億元，約占全球市場(chǎng)的 16%，且受益國內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展， 國內(nèi)增速領(lǐng)先全球市場(chǎng)增速。技術(shù)層面看，芯片用拋光材料技術(shù)壁壘較高，實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)替代有一定難度。</p><p>　　相關(guān)標(biāo)的：鼎龍股份。</p><p>　　圖 39： CMP 材料細(xì)分市場(chǎng)占比圖 40： 全球 CMP 材料供應(yīng)商市占率</p>

112、;<p>　　DOW Cabot Thomas West FOJIBO JSR 其 他</p><p>　　資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，資料來源：中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，</p><p><b>　　光刻膠</b></p><p>　　近年來，我國光刻膠市場(chǎng)規(guī)模保持快速增長，2016 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 58.7 億元， 同比增長 13.5%，

113、2010-2015 年 CAGR 高達(dá) 13.9%，遠(yuǎn)超全球市場(chǎng)增速。技術(shù)層面看，光刻膠是電子化學(xué)品中技術(shù)壁壘最高的材料之一，具有純度要求高、生產(chǎn)工藝復(fù)雜、生產(chǎn)及檢測(cè)等設(shè)備投資大、技術(shù)積累期長等特征。全球市場(chǎng)由日本、美國、中國臺(tái)灣等地幾家大型企業(yè)壟斷。目前國內(nèi)市場(chǎng)光刻膠自給率不到 10%，未來有望充分受益國內(nèi)市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L與潛在國產(chǎn)替代機(jī)會(huì)。</p><p>　　相關(guān)標(biāo)的：晶瑞股份、強(qiáng)力新材。</p>

114、;<p>　　圖 41： 我國光刻膠市場(chǎng)保持快速增長圖 42： 全球光刻膠下游需求占比</p><p><b>　　7018</b></p><p><b>　　6016</b></p><p><b>　　14</b></p><p><b>　

115、　50</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　4010</b></p><p><b>　　308?</b></p><p><b>　　6?</b></p><p><

116、b>　　20</b></p><p><b>　　4?</b></p><p><b>　　102?</b></p><p><b>　　00?</b></p><p>　　2010201120122013201420152016</p&

117、gt;<p>　　市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速（ ）</p><p><b>　　其他, 24.8</b></p><p><b>　　LCD, 26.6</b></p><p><b>　　半導(dǎo)體, 24.1</b></p><p><b>　　PCB, 2

118、4.5</b></p><p>　　資料來源：中國電子產(chǎn)品信息網(wǎng)，資料來源：智研咨詢，</p><p>　　圖 43： 五巨頭壟斷全球光刻膠市場(chǎng)</p><p>　　富士電子材料, 10?</p><p><b>　　其他, 13</b></p><p><b>　　日本合

119、成橡膠,</b></p><p><b>　　28?</b></p><p><b>　　信越化學(xué)工業(yè),</b></p><p><b>　　13?</b></p><p><b>　　東京日化, 21?</b></p><

120、p><b>　　羅門哈斯, 15?</b></p><p><b>　　資料來源：前瞻網(wǎng)，</b></p><p><b>　　相關(guān)標(biāo)的</b></p><p>　　上海新陽：國產(chǎn)大硅片先行者，產(chǎn)能放量在即</p><p>　　公司立足于電子清洗和電子電鍍兩大核心技術(shù)，專

121、業(yè)從事半導(dǎo)體行業(yè)所需電子化學(xué)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售服務(wù)，同時(shí)開發(fā)配套的專用設(shè)備，致力于為客戶提供化學(xué)材料、配套設(shè)備、應(yīng)用工藝、現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)一體化的整體解決方案。公司產(chǎn)品包括晶圓劃片刀、銅制程清洗液、鋁制程清洗液等，主要用于 IC 制造、傳統(tǒng)封裝、晶圓級(jí)封裝等領(lǐng)域，華力微電子、無錫海力士、中芯國際、臺(tái)積電等企業(yè)均為公司的主要客戶。</p><p>　　子公司新昇（持股 27.56%）坐擁首條國產(chǎn) 12 寸硅片產(chǎn)線，填補(bǔ)國

122、內(nèi)空白。上海新昇半導(dǎo)體是國內(nèi)首家承擔(dān) 300mm 大硅片項(xiàng)目的公司，總投資 68 億元， 一期總投資 23 億元。一期項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計(jì)最終將形成 12 寸硅片 60 萬片/月的產(chǎn)能，年產(chǎn)值達(dá) 60 億元。新昇生產(chǎn)的大硅片已于 2017 年 Q2 開始向中芯國際供貨，上海華力微電子、中芯國際、武漢漢芯等國內(nèi)主流晶圓制造廠承諾在上海新昇 300mm 大硅片項(xiàng)目開始量產(chǎn)時(shí)有限導(dǎo)入公司的芯片進(jìn)行驗(yàn)證。預(yù)計(jì) 2018 年底達(dá)到月產(chǎn)能 10 萬片，

123、產(chǎn)能正式進(jìn)入放量期。</p><p>　　預(yù)計(jì) 2018-2020 年公司營業(yè)收入分別為 5.42、6.41、8.24 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 0.20、0.94、1.19 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.10、0.49、0.61 元， PE 分別為 246、50、40 倍。（Wind 一致）</p><p>　　鼎龍股份：把握 CMP 國產(chǎn)化機(jī)遇，深耕打印耗材領(lǐng)域</p>

124、;<p>　　公司是國內(nèi)打印復(fù)印耗材行業(yè)第一家上市公司，是全球電荷調(diào)節(jié)劑產(chǎn)能最大的制造商、國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)模最大的彩色化學(xué)碳粉制造商、國內(nèi)最大的成品彩色再生硒鼓制造商、國內(nèi)最大的永固紫顏料制造商。在國際高端細(xì)分領(lǐng)域相繼開發(fā)出碳粉用電荷調(diào)節(jié)劑、商業(yè)噴碼噴墨顯色劑等六大等系列 100 多種高新技術(shù)產(chǎn)</p><p>　　品，80%產(chǎn)品填補(bǔ)了國內(nèi)空白，打破國外壟斷，已成為 100 多家全球 500 強(qiáng)企業(yè)供應(yīng)商

125、。</p><p>　　資本運(yùn)作活躍，深耕打印耗材領(lǐng)域。公司通過資金優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合，控股了南通龍翔化工有限公司、珠海名圖科技股份有限公司和珠?？屏θR科技有限公司，實(shí)現(xiàn)了公司產(chǎn)業(yè)鏈在長三角及珠三角的布局。打印耗材行業(yè)市場(chǎng)增速正逐漸放緩，隨著行業(yè)集中度的逐步提升，公司的市場(chǎng)份額和定價(jià)優(yōu)勢(shì)有望得到進(jìn)一步體現(xiàn)。</p><p>　　抓住 CMP 拋光墊國產(chǎn)化機(jī)遇，產(chǎn)品有望打入主流市

126、場(chǎng)。2017 年 12 月，公司的一款 CMP 產(chǎn)品通過客戶驗(yàn)證進(jìn)入客戶供應(yīng)商體系，標(biāo)志著公司 CMP 材料取得了重要突破，目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)國內(nèi)部分客戶小批量供應(yīng)。此外，公司于今年年初收購了時(shí)代立夫 69.28％的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)客戶資源共享、技術(shù)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，并</p><p>　　獲得國家“02 專項(xiàng)”的支持，有利于公司產(chǎn)品加速打入國內(nèi)主流市場(chǎng)。</p><p>　　預(yù)計(jì) 2018-2020 年公司

127、營業(yè)收入分別為 18.75、23.14、29.00 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 3.76、4.64、5.82 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.39、0.48、0.61 元，PE 分別為 18、15、12 倍。（Wind 一致）</p><p>　　晶瑞股份：深耕半導(dǎo)體材料，打破國際技術(shù)壟斷</p><p>　　公司是國內(nèi)微電子業(yè)用超純化學(xué)材料和其他精細(xì)化工產(chǎn)品領(lǐng)先企業(yè)，主要產(chǎn)品包括超凈高

128、純?cè)噭?、光刻膠、功能性材料和鋰電池粘結(jié)劑四大類微電子化學(xué)品。目前主要產(chǎn)品的純度為“單項(xiàng)金屬雜質(zhì)含量小于 0.1ppb”，廣泛應(yīng)用于超大規(guī)模集成電路、LED、TFT-LCD 面板制造過程、太陽能硅片的蝕刻與清洗。</p><p>　　光刻膠、超凈高純雙氧水、電子級(jí)硫酸等產(chǎn)品先后突破，奠定國內(nèi)領(lǐng)跑者地位。 蘇州瑞紅系公司全資子公司，主要產(chǎn)品為半導(dǎo)體用光刻膠和平板顯示用光刻膠， 同時(shí)承擔(dān)著國家重大科技項(xiàng)目 02 專項(xiàng)“

129、i 線光刻膠產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”項(xiàng)目， 今年 8 月順利通過中芯國際認(rèn)證，對(duì)公司光刻膠產(chǎn)品及其他集成電路產(chǎn)品的推廣具有顯著積極作用。公司的超凈高純雙氧水達(dá)到最高純度 G5 水平，目前已通過華虹驗(yàn)證，打破國際壟斷。另外，公司投資建設(shè)年產(chǎn) 9 萬噸/年的電子級(jí)</p><p>　　硫酸項(xiàng)目，建設(shè)期為 2 年，有望 2020 年起建成逐步放量。</p><p>　　大基金借道入股，助力公司發(fā)展。8

130、 月，上海聚源聚芯擬以 17.5 元/股的價(jià)格受讓公司 5%股份，總價(jià) 1.32 億元。國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金為上海聚源聚芯的大股東，持股比例 45.09%。大基金間接持股有助于公司加速完成產(chǎn)業(yè)資源整合、客戶資源導(dǎo)入，加快相關(guān)產(chǎn)品國產(chǎn)化進(jìn)程。</p><p>　　預(yù)計(jì) 2018-2020 年公司營業(yè)收入分別為 7.3、9.4、12.2 億元，歸屬母公司凈利潤分別為 0.59、0.8、1.1 億元，對(duì)應(yīng) EPS

131、分別為 0.39、0.53、0.71 元，PE 分別為 39、28、21 倍。（Wind 一致）</p><p><b>　　其他新材料</b></p><p><b>　　光伏封裝材料</b></p><p>　　隨著電池技術(shù)的發(fā)展，光伏組件的效率以大約每?jī)赡晏嵘?10%的比例在增長，到 2017 年，60 片電池光伏組

132、件已經(jīng)在向 20%轉(zhuǎn)換效率突破，組件功率接近 300W。得益于光伏組件價(jià)格的大幅下降，下游終端電站的投資熱情持續(xù)高漲，特別是國內(nèi)市場(chǎng)，受“630”政策、分布式爆發(fā)、領(lǐng)跑者計(jì)劃、光伏扶貧項(xiàng)目等因素的影響，近年來光伏組件的出貨量及電站裝機(jī)量持續(xù)保持</p><p>　　高位。根據(jù)國家可再生能源中心數(shù)據(jù)顯示，中國 2017 年度新增裝機(jī)量</p><p>　　53GW，同比增長 53.6%，連續(xù)

133、 5 年位居世界第一，累計(jì)裝機(jī)達(dá)到 130GW， 連續(xù) 3 年位居全球首位。分布式成為 2017 年市場(chǎng)發(fā)展的新亮點(diǎn)，全年新增裝機(jī)量超過 19GW，在新增裝機(jī)量占比超過 36%。國外市場(chǎng)方面，印度、美國、墨西哥、中東等新興市場(chǎng)需求快速增長。</p><p>　　全球組件行業(yè)繼續(xù)向低制造成本的中國、東南亞聚集。經(jīng)過近幾年的發(fā)展， 我國光伏產(chǎn)業(yè)已成為世界光伏產(chǎn)品生產(chǎn)大國和光伏裝機(jī)第一大國，光伏發(fā)電成本也在逐年下降。未