基礎(chǔ)化工行業(yè)12月份＆2019年度投資策略：效率優(yōu)先，緊跟需求

1、<p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：國(guó)信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比變化7</p><p>　　圖 2：國(guó)信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的毛利率和凈利率變化7</p><p>　　圖 3：基礎(chǔ)化工行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完

2、成額及同比變化（單位：億元、%）8</p><p>　　圖 4：基礎(chǔ)化工主要子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比變化（單位：%）9</p><p>　　圖 5：工業(yè)企業(yè)目前處于被動(dòng)漲庫(kù)存階段9</p><p>　　圖 6：化工各板塊利潤(rùn)總額的占比變化趨勢(shì)（單位：%）10</p><p>　　圖 7：各子版塊的銷售凈利率走勢(shì)（單位：%）

3、11</p><p>　　圖 8：化學(xué)原料及制品制造業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢(shì)11</p><p>　　圖 9：化學(xué)纖維制造業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢(shì)12</p><p>　　圖 10：橡膠額塑料制品業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢(shì)12</p><p>　　圖 11：杜邦分析示意圖13</p><p>　

4、　圖 12： 華魯恒升凈利率水平與氮肥行業(yè)、基礎(chǔ)化工行業(yè)整體水平的對(duì)比13</p><p>　　圖 13：2016 年國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)單噸價(jià)格、成本及毛利率對(duì)比14</p><p>　　圖 14：2017 年國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)單噸價(jià)格、成本及毛利率對(duì)比14</p><p>　　圖 15：華魯恒升上市以來(lái)員工數(shù)量及人均營(yíng)收變化（單位：人、萬(wàn)元/人）14</p>

5、;<p>　　圖 16：2017 年基礎(chǔ)化工各板塊期間費(fèi)用率排序（單位：%）15</p><p>　　圖 17： 公司近年 ROE 穩(wěn)步提升，有望保持在較高水平15</p><p>　　圖 18： 化工行業(yè)國(guó)企和民企的總資產(chǎn)占比變化16</p><p>　　圖 19： 化工行業(yè)國(guó)企和民企的 ROE 對(duì)比16</p><p&g

6、t;　　圖 20： 化工行業(yè)國(guó)企和民企的擴(kuò)產(chǎn)占比對(duì)比（在建工程/固定資產(chǎn)）17</p><p>　　圖 21：2018 年以來(lái)基礎(chǔ)化工板塊（中信分級(jí)）與上證綜指、滬深 300 的相對(duì)走勢(shì)對(duì)比</p><p>　?。ń刂?2018.12.7）19</p><p>　　圖 22：中信分級(jí)一級(jí)行業(yè)漲跌幅排行（單位：%，區(qū)間：2018.11.3-2018.12.7，市值

7、加權(quán)平均）20</p><p>　　圖 23：2010 年以來(lái)基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 和 PB 變化20</p><p>　　圖 24：2018 年以來(lái)基礎(chǔ)化工行業(yè) PE 和 PB 變化20</p><p>　　圖 25：國(guó)信基礎(chǔ)化工子行業(yè)區(qū)間漲跌幅排行（單位：%，區(qū)間：2018.11.3-2018.12.7， 市值加權(quán)平均）21</p><

8、p>　　圖 26：2018 年以來(lái)基礎(chǔ)化工板塊（中信分級(jí)）與上證綜指、滬深 300 的相對(duì)走勢(shì)對(duì)比</p><p>　　（截至 2018.12.7）23</p><p>　　圖 27：全球原油年產(chǎn)量及同比（百萬(wàn)噸，%）25</p><p>　　圖 28：全球原油年消費(fèi)量及同比（百萬(wàn)噸，%）25</p><p>　　圖 29：中國(guó)原

9、油年產(chǎn)量及同比（百萬(wàn)噸，%）26</p><p>　　圖 30：中國(guó)原油年消費(fèi)量及同比（百萬(wàn)噸，%）26</p><p>　　圖 31：國(guó)內(nèi)乙烯產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量及同比（萬(wàn)噸，%）27</p><p>　　圖 32：中國(guó)乙烯進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）27</p><p>　　圖 33：國(guó)內(nèi)丙烯產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量及同比（萬(wàn)噸，%）27</

10、p><p>　　圖 34：中國(guó)丙烯進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）27</p><p>　　圖 35：國(guó)內(nèi) PX 產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量及同比（萬(wàn)噸，%）28</p><p>　　圖 36：中國(guó) PX 進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）28</p><p>　　圖 37：國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量及同比（萬(wàn)噸，%）28</p><p>　　圖 3

11、8：中國(guó)乙二醇進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）28</p><p>　　圖 39：國(guó)內(nèi)甲醇產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量及同比（萬(wàn)噸，%）29</p><p>　　圖 40：中國(guó)甲醇進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）29</p><p>　　圖 41：國(guó)內(nèi)苯乙烯產(chǎn)量、表觀消費(fèi)量及同比（萬(wàn)噸，%）29</p><p>　　圖 42：中國(guó)苯乙烯進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）29<

12、/p><p>　　圖 43：全球農(nóng)作物播種面積及同比（百萬(wàn)公頃，%）34</p><p>　　圖 44：中國(guó)農(nóng)作物播種面積及同比（百萬(wàn)公頃，%）34</p><p>　　圖 45：國(guó)內(nèi)主要農(nóng)作物價(jià)格走勢(shì)（元/噸）34</p><p>　　圖 46：國(guó)內(nèi)尿素產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率（萬(wàn)噸，%）35</p><p>　　

13、圖 47：中國(guó)尿素進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）35</p><p>　　圖 48：國(guó)內(nèi)尿素（小顆粒）價(jià)格（元/噸）35</p><p>　　圖 49：國(guó)內(nèi)鉀肥產(chǎn)能、產(chǎn)量及產(chǎn)能利用率（折 KCl，萬(wàn)噸，%）36</p><p>　　圖 50：中國(guó)鉀肥進(jìn)、出口情況（折 KCl，萬(wàn)噸）36</p><p>　　圖 51：國(guó)內(nèi)氯化鉀（60%粉）和硫酸

14、鉀（50%粉）價(jià)格（元/噸）36</p><p>　　圖 52：國(guó)內(nèi)磷酸一銨產(chǎn)量及同比（萬(wàn)噸，%）37</p><p>　　圖 53：中國(guó)磷酸一銨進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）37</p><p>　　圖 54：國(guó)內(nèi)磷酸二銨產(chǎn)量及同比（萬(wàn)噸，%）37</p><p>　　圖 55：中國(guó)磷酸二銨進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）37</p>&

15、lt;p>　　圖 56：國(guó)內(nèi)磷酸一銨、磷酸二銨價(jià)格（元/噸）37</p><p>　　圖 57：國(guó)內(nèi)草甘膦（95%原藥）價(jià)格（元/噸）38</p><p>　　圖 58：國(guó)內(nèi)純吡啶價(jià)格（元/噸）38</p><p>　　圖 59：國(guó)內(nèi)氯氰菊酯、高效氯氟氰菊酯和聯(lián)苯菊酯價(jià)格（元/噸）38</p><p>　　圖 60：2014 年

16、后國(guó)內(nèi)鈦白粉行業(yè)成長(zhǎng)放緩（萬(wàn)噸，%）39</p><p>　　圖 61：中國(guó)鈦白粉進(jìn)、出口情況（萬(wàn)噸）39</p><p>　　圖 62：國(guó)內(nèi)房屋銷售面積與涂料產(chǎn)量之間具有滯后周期39</p><p>　　圖 63：國(guó)內(nèi)房屋新開(kāi)工面積和銷售面積累計(jì)同比（%）40</p><p>　　圖 64：近年國(guó)內(nèi)鈦白粉價(jià)格、價(jià)差（元/噸）40&

17、lt;/p><p>　　圖 65：2010-2018 年中國(guó)新能源汽車(chē)銷量及滲透率41</p><p>　　圖 66：2017-2020 年隔膜的需求量預(yù)測(cè)（單位：億平米）43</p><p>　　圖 67：2017-2020 年隔膜的市場(chǎng)空間預(yù)測(cè)（單位：億元）43</p><p>　　圖 68：國(guó)內(nèi)鋁塑膜需求量及增速（萬(wàn)平米，%）43&

18、lt;/p><p>　　圖 69：國(guó)內(nèi)鋁塑膜市場(chǎng)容量及增速（億元，%）43</p><p>　　圖 70：主要國(guó)家 5G 頻率規(guī)劃或策略44</p><p>　　圖 71：全球光纖預(yù)制棒產(chǎn)量及預(yù)測(cè)（單位：噸）45</p><p>　　圖 72：2016 年全球光纖預(yù)制棒產(chǎn)能分布45</p><p>　　圖 73：全

19、國(guó)光纖預(yù)制棒總產(chǎn)量及國(guó)產(chǎn)化率情況（單位：噸、%）46</p><p>　　圖 74：光纖光纜行業(yè)上下游示意圖46</p><p>　　圖 75：全球及中國(guó)半導(dǎo)體當(dāng)季銷售額（單位：億美元、%）47</p><p>　　圖 76：全球半導(dǎo)體市場(chǎng)增速與 GDP 增速相關(guān)性高48</p><p>　　圖 77：全球 GDP 與半導(dǎo)體市場(chǎng)增速相

20、關(guān)性越來(lái)越高48</p><p>　　圖 78：硅片是市場(chǎng)規(guī)模最大的半導(dǎo)體原材料49</p><p>　　圖 79：2017 年半導(dǎo)體材料市場(chǎng)占比49</p><p>　　表 1：國(guó)信化工整體板塊簡(jiǎn)要利潤(rùn)表（2018 年前三季度）（單位：億元） 7</p><p>　　表 2：各類產(chǎn)品的平均年漲幅及均價(jià)同比漲幅均值（單位：%，截至 2

21、018.12.7）21</p><p>　　表 3：重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品的均價(jià)及同比變化（單位：元/噸、%，截至 2018.12.7）22</p><p>　　表 4：重點(diǎn)產(chǎn)品價(jià)差同比變化（單位：%，截至 2018.12.7）22</p><p>　　表 5：上月策略報(bào)告推薦公司表現(xiàn)情況（11.3-12.7）23</p><p>　　表 6：

22、國(guó)信化工研究小組 2018 年月度策略組合匯總24</p><p>　　表 7：未來(lái) 3 年國(guó)內(nèi)新增煉油產(chǎn)能30</p><p>　　表 8：未來(lái) 3 年國(guó)內(nèi)新增乙烯產(chǎn)能30</p><p>　　表 9：未來(lái) 3 年國(guó)內(nèi)新增丙烯產(chǎn)能31</p><p>　　表 10：未來(lái) 3 年國(guó)內(nèi)新增 PX 產(chǎn)能31</p><

23、;p>　　表 11：未來(lái) 2 年國(guó)內(nèi)新增乙二醇產(chǎn)能32</p><p>　　表 12：未來(lái) 3 年國(guó)內(nèi)新增甲醇產(chǎn)能32</p><p>　　表 13：未來(lái) 3 年國(guó)內(nèi)新增苯乙烯產(chǎn)能33</p><p>　　表 14 ：國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)產(chǎn)量及動(dòng)力電池需求預(yù)測(cè)模型42</p><p>　　表 15：國(guó)內(nèi)光纖預(yù)制棒產(chǎn)能統(tǒng)計(jì)情況（單位：噸

24、）45</p><p>　　表 16：我國(guó)大陸近年投產(chǎn)的 12 英寸線及預(yù)計(jì)產(chǎn)能48</p><p>　　表 17：國(guó)信化工重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)品價(jià)格及同比漲幅（截至 2018.12.7）53</p><p><b>　　投資摘要</b></p><p><b>　　關(guān)鍵結(jié)論與投資建議</b></

25、p><p>　　2018 年化工行業(yè)上半年延續(xù)高景氣，大多數(shù)子行業(yè)及龍頭企業(yè)的盈利能力創(chuàng)下近年來(lái)的歷史高位，但是在油價(jià)中樞迅速回落以及全球經(jīng)濟(jì)增速減弱的大環(huán)境之下，三季度開(kāi)始行業(yè)出現(xiàn)明顯的景氣拐點(diǎn)，盈利增速環(huán)比下降，化工品 PPI 從 9 月份開(kāi)始有持續(xù)下行的趨勢(shì)。從開(kāi)工率以及庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期，化工行業(yè) PPI 有繼續(xù)下行的可能性，明年行業(yè)景氣周期大概率向下。過(guò)去兩年多行業(yè)保持了較高景氣，

26、行業(yè)整體盈利能力的改善以及落后產(chǎn)能的持續(xù)退出，使得龍頭公司具備新一輪擴(kuò)產(chǎn)的條件，從行業(yè)新增固定資產(chǎn)投資完成額同比來(lái)看，下半年行業(yè)產(chǎn)能增速已經(jīng)有復(fù)蘇跡象。</p><p>　　我們?nèi)曛攸c(diǎn)建議 3 條投資主線：</p><p>　　著眼于新一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張周期，龍頭公司產(chǎn)能規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，行業(yè)集中度有 望進(jìn)一步提升，我們建議順著這一輪化工行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的重點(diǎn)方向去選擇長(zhǎng)期投資標(biāo)的；</p>

27、;<p>　　重點(diǎn)關(guān)注在生產(chǎn)和管理方面更具效率的企業(yè)，這些企業(yè)將有望從新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期中脫穎而出；</p><p>　　從化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的角度，我們建議明年重點(diǎn)關(guān)注化工產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)，特別是與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈配套的材料相關(guān)行業(yè)（主要特征為需求增速較為明顯、下游行業(yè)空間迅速擴(kuò)大、產(chǎn)品技術(shù)附加值較高），明年有望迎來(lái)盈利空間的恢復(fù)。</p><p>　　建議重點(diǎn)關(guān)注新一輪擴(kuò)產(chǎn)周

28、期中的龍頭企業(yè)恒力股份（打造原油煉化-烯烴、芳烴-聚酯-化纖產(chǎn)業(yè)鏈）、衛(wèi)星石化（沿乙烷、丙烷產(chǎn)業(yè)鏈上下游持續(xù)布局）、萬(wàn)華化學(xué)（MDI、TDI 新產(chǎn)能投產(chǎn)繼續(xù)擴(kuò)大全球領(lǐng)先地位，長(zhǎng)期布局下游新材料領(lǐng)域）、華魯恒升（最具效率的煤化工平臺(tái)）、龍蟒佰利（氯化法鈦白粉是行業(yè)未來(lái)主流綠色工藝）。</p><p><b>　　核心假設(shè)或邏輯</b></p><p>　　1、行業(yè)供給收

29、縮的邏輯正在發(fā)生邊際變化，當(dāng)前處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，關(guān)注點(diǎn)向需求端轉(zhuǎn)移。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá) 7 年的過(guò)剩產(chǎn)能消化，目前行業(yè)內(nèi)低效、落后產(chǎn)能在環(huán)保政策的高壓之下基本已經(jīng)退出市場(chǎng)，2016 年以來(lái)供給端的收縮使得行業(yè)整</p><p>　　體盈利能力明顯改善，特別是各子行業(yè)龍頭充分享受了此輪高景氣帶來(lái)的高利潤(rùn)。在此背景之下，行業(yè)有進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張的趨勢(shì)，全行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增速在下半年有持續(xù)向上的趨勢(shì)，特別是化纖行業(yè)的

30、擴(kuò)產(chǎn)增速最為明顯。從明后兩年的行業(yè)供需格局來(lái)看，供給端繼續(xù)壓縮的空間不大，且新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張不可避免，未來(lái)供需能否維持平衡，以及化工品 PPI 的走勢(shì)更多取決于需求端的增長(zhǎng)速度。</p><p>　　2、從化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部看，上游盈利情況已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，在 PPI 下行的預(yù)期下， 下游行業(yè)有望恢復(fù)利潤(rùn)空間。過(guò)去供給端的產(chǎn)能收縮推動(dòng)大宗化工原材料價(jià)格大幅上漲，使得化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)明顯向上游原材料環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。在明年需求&l

31、t;/p><p>　　增速普遍較低的預(yù)期之下，化工品 PPI 持續(xù)下行的可能性較大，我們認(rèn)為如果出現(xiàn)這種情況，化工產(chǎn)業(yè)鏈中上游的盈利能力將受到較大抑制，而產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)的生產(chǎn)材料成本的降低有利于盈利空間的恢復(fù)。但是我們認(rèn)為這種趨勢(shì)性的恢復(fù)仍存在結(jié)構(gòu)性的差異，只有終端需求仍有較快增長(zhǎng)、國(guó)產(chǎn)替代空間仍然很大、產(chǎn)品的技術(shù)附加值較高的子行業(yè)才會(huì)有較為明顯的機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@些子行業(yè)的相關(guān)化工產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)將具備較好的議價(jià)能力，更有利

32、于利潤(rùn)空間的恢復(fù)。</p><p>　　3、周期下行階段，效率優(yōu)先，低成本高管理能力的企業(yè)將獲取更大份額。在明年行業(yè)產(chǎn)能供給擴(kuò)張、需求增速下行的預(yù)期之下，在化工品 PPI 下行區(qū)間企業(yè)</p><p>　　之間的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度將明顯加大。我們認(rèn)為只有工藝流程更先進(jìn)、生產(chǎn)成本更低、綜合管理效率更高（主要體現(xiàn)在 ROE）的企業(yè)將在新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)期擴(kuò)大行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，取得更大的市場(chǎng)份額。過(guò)去十多年

33、的發(fā)展進(jìn)程已經(jīng)驗(yàn)證這一規(guī)律，效率突出的企業(yè)可以穿越行業(yè)周期取得顯著成長(zhǎng)。</p><p><b>　　與市場(chǎng)預(yù)期不同之處</b></p><p>　　市場(chǎng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)悲觀的預(yù)期較為一致，但是部分觀點(diǎn)認(rèn)為供給側(cè)改革以及環(huán)保政策的高壓力度對(duì)化工行業(yè)的供給仍存在壓縮效果，對(duì)化工品 PPI 的具有支撐作用。我們認(rèn)為目前化工行業(yè)的供需格局正在發(fā)生較為明顯的邊際變化， 行業(yè)新增

34、供給已經(jīng)有較為明顯的擴(kuò)張跡象，未來(lái)行業(yè)格局的主要關(guān)注點(diǎn)在于需求面的增速，如果明年行業(yè)整體需求增速低于新增供給的擴(kuò)張速度，化工品 PPI 下行的趨勢(shì)將難以阻擋。</p><p>　　另外，我們從化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)轉(zhuǎn)移的角度分析，認(rèn)為明年化工產(chǎn)業(yè)鏈下游的塑料和橡膠制品行業(yè)將迎來(lái)利潤(rùn)空間的修復(fù)。但是我們?nèi)匀恢赋觯挥邢掠涡枨笤鏊佥^快的子行業(yè)才具有結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。</p><p>　　股價(jià)變化的催化

35、因素 1、主要化工品的價(jià)格波動(dòng)。在明年經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩的預(yù)期之下，各行業(yè)主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷量很難有大幅的增長(zhǎng)，企業(yè)的盈利能力主要靠產(chǎn)品價(jià)格維持，明</p><p>　　年價(jià)格波動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利能力的影響將進(jìn)一步加大。</p><p>

36、;　　2、政府出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)需求面的影響。明年政府有可能針對(duì)性出臺(tái)一些產(chǎn)業(yè)政策，刺激部分行業(yè)的需求快速增長(zhǎng)，這會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)主要依靠銷量增長(zhǎng)的企業(yè)的盈利預(yù)期有較大影響。</p><p>　　核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　1、環(huán)保督察政策執(zhí)行力度低于預(yù)期，導(dǎo)致行業(yè)供給進(jìn)一步過(guò)剩；</p><p>　　2、貿(mào)易摩擦導(dǎo)致出口需求大幅萎縮，對(duì)終端產(chǎn)品海外銷售占比

37、較大的子行業(yè)影響較嚴(yán)重；</p><p>　　3、預(yù)計(jì)明年化工品 PPI 趨勢(shì)向下的可能性較大，會(huì)對(duì)部分子行業(yè)的盈利能力影響較大，造成企業(yè)業(yè)績(jī)偏離預(yù)期幅度較大；</p><p>　　4、經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期下，部分新項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度可能會(huì)延期，對(duì)企業(yè)的盈利預(yù)期會(huì)產(chǎn)生較大影響。</p><p>　　1、全年總體思路：周期下行，效率優(yōu)先，緊盯需求</p><

38、p>　　行業(yè)供給收縮的邏輯正在發(fā)生邊際變化，處于被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，關(guān)注點(diǎn)向需求端轉(zhuǎn)移</p><p>　　年初開(kāi)始我們搭建了化工行業(yè)基本面跟蹤框架，并且在每個(gè)月的策略報(bào)告中對(duì)行業(yè)情況進(jìn)行小結(jié)。從年初到目前，作為偏周期性的行業(yè)，化工行業(yè)的業(yè)績(jī)情況基本上與國(guó)內(nèi)工業(yè)整體情況保持趨同，行業(yè)的盈利增速在三季度出現(xiàn)了拐點(diǎn)， 第三季度的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的同比增速相比二季度都有所下滑，行業(yè)毛利率和凈利率也相應(yīng)持續(xù)下滑（詳見(jiàn)我們

39、11 月策略報(bào)告中對(duì)化工行業(yè)三季報(bào)的分析）。</p><p>　　表 1：國(guó)信化工整體板塊簡(jiǎn)要利潤(rùn)表（2018 年前三季度）（單位：億元）</p><p>　　資料來(lái)源:Wind、整理</p><p>　　圖 1：國(guó)信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比變化圖 2：國(guó)信基礎(chǔ)化工全行業(yè)的毛利率和凈利率變化</p><p><b>　

40、　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p>&l

41、t;b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p

42、><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p>&

43、lt;p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來(lái)源:Wind、整理資料來(lái)源: Wind、整理</p><p>　　雖然今年三季度行業(yè)整體業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄腥ツ晖诨鶖?shù)較高的原因，但是我們認(rèn)為更大的因素還是行業(yè)的供需格局發(fā)生了邊際變化。過(guò)去幾年行業(yè)景氣度持</p><p>　　續(xù)上行，最重要的邏輯就是在供給側(cè)改革以及環(huán)保督察政策

44、高壓之下，行業(yè)供給增速連續(xù) 7 年下行，行業(yè)整體性產(chǎn)能過(guò)剩的情況在 2016 年下半年開(kāi)始逆轉(zhuǎn)， 并且在房地產(chǎn)新開(kāi)工面積的增速?gòu)?fù)蘇以及購(gòu)置稅優(yōu)惠政策導(dǎo)致下汽車(chē)銷量大幅增長(zhǎng)的雙重需求刺激之下，化工行業(yè)迎來(lái) PPI 大幅上升以及盈利能力大幅修復(fù)。</p><p>　　今年化工品 PPI 長(zhǎng)期處于高位，以及大部分子行業(yè)的開(kāi)工率都已經(jīng)接近歷史高位，從這兩點(diǎn)來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)整體已經(jīng)接近供需平衡狀態(tài)。未來(lái)行業(yè)供需格局的

45、邊際變化更主要取決于需求面的變化，理由有 3 點(diǎn)：</p><p>　　2010-2012 年是行業(yè)產(chǎn)能集中投放時(shí)期，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá) 7 年的產(chǎn)能消化，大多數(shù)過(guò)剩、落后、低效、環(huán)保不達(dá)標(biāo)的產(chǎn)能已經(jīng)被淘汰，產(chǎn)能繼續(xù)收縮的空間不大；</p><p>　　從 2016 年開(kāi)始的行業(yè)景氣度持續(xù)回升，基本上各大子行業(yè)的龍頭公司充分享受了此輪高景氣下帶來(lái)的盈利修復(fù)，市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，龍頭公司的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)能力

46、提升，且大部分龍頭公司也都規(guī)劃了下一輪新產(chǎn)能投放的規(guī)模和方向；</p><p>　　未來(lái)產(chǎn)能收縮的空間不大，且新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張已是必然的情況下，行業(yè)供需格局或者盈利能力的變化更取決于需求面的增長(zhǎng)速度。換而言之，如果未來(lái)需求增速大幅下滑，供需若要達(dá)到平衡，通過(guò)環(huán)保督察政策繼續(xù)限制落后產(chǎn)能的供給空間已經(jīng)不大，只能是合格產(chǎn)能降低開(kāi)工率，而這樣會(huì)導(dǎo)致行業(yè)整體盈利能力降低。</p><p>　　201

47、8 年行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額的同比增速已經(jīng)有復(fù)蘇跡象，截至10 月份， 基礎(chǔ)化工行業(yè)（包括化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化纖制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)）的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)達(dá)到 19456 億元，同比增長(zhǎng) 5.65%，達(dá)到年內(nèi)新高。</p><p>　　圖 3：基礎(chǔ)化工行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額及同比變化（單位：億元、%）</p><p>　　25,00080?</p>&l

48、t;p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　70?</b></p><p><b>　　60?</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　50?</b><

49、;/p><p><b>　　40?</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,000</b></p><p><b>　　30?</b></p><p><b>　　20?<

50、;/b></p><p><b>　　10?</b></p><p><b>　　0?</b></p><p><b>　　0-10 </b></p><p>　　資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理</p><p>　　從子行業(yè)來(lái)看，這一輪行業(yè)的固定資產(chǎn)

51、投資還是存在結(jié)構(gòu)上的差異，化纖制造業(yè)由于景氣度恢復(fù)的最早，且龍頭企業(yè)的盈利能力迅速提升，目前都在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈一體化的戰(zhàn)略實(shí)施，因此化纖板塊的新產(chǎn)能投放幅度最為明顯。另外兩個(gè)板塊的新產(chǎn)能投放幅度雖然沒(méi)有化纖板塊那么明顯，但同樣呈現(xiàn)底部向上的趨勢(shì)。</p><p>　　圖 4：基礎(chǔ)化工主要子行業(yè)的固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比變化（單位：%）</p><p><b>　　50%</b

52、></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%&l

53、t;/b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，整理</p><p>　　從整個(gè)工業(yè)企業(yè)的開(kāi)工率情況來(lái)看，存在整體下滑的風(fēng)險(xiǎn)。在工業(yè)品 PPI 處于高位的刺激之下，2017 年 4 季度開(kāi)始整個(gè)工業(yè)企業(yè)的開(kāi)工率（PMI 新訂單前</p><p>　　12 月均值）

54、一直保持較高水平， 在需求增速并不匹配供給增長(zhǎng)的情況下，整個(gè)工業(yè)品庫(kù)存水平持續(xù)上升，進(jìn)入了被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段。在未來(lái)需求增速不理想的情況下，整個(gè)工業(yè)將進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段，對(duì)應(yīng)的行業(yè)開(kāi)工率將掉頭向下。</p><p>　　圖 5：工業(yè)企業(yè)目前處于被動(dòng)漲庫(kù)存階段</p><p><b>　　40%65%</b></p><p><b>　　

55、35%63%</b></p><p><b>　　30%61%</b></p><p><b>　　25%59%</b></p><p><b>　　20%57%</b></p><p><b>　　15%55%</b></p&

56、gt;<p><b>　　10%53%</b></p><p><b>　　5%51%</b></p><p><b>　　0%49%</b></p><p><b>　　-5%47%</b></p><p><b>　　-

57、10%45%</b></p><p>　　資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理</p><p>　　結(jié)合以上的 3 點(diǎn)判斷，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)的供需格局正在發(fā)生趨勢(shì)上的拐點(diǎn)， 未來(lái)邊際上的變化更多取決于需求側(cè)的增長(zhǎng)情況。如果明年的需求側(cè)增長(zhǎng)速度明顯低于新增產(chǎn)能的投放速度，行業(yè)當(dāng)前的供需格局將被打破，重新回到供給過(guò)剩的狀態(tài)，化工品 PPI 也會(huì)隨之回落，這將導(dǎo)致行業(yè)整體的景氣度下行。<

58、;/p><p>　　從化工產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部看，上游盈利情況已經(jīng)達(dá)到高點(diǎn)，下游行業(yè)有望恢復(fù)利潤(rùn)空間</p><p>　　過(guò)去 5 年，化工行業(yè)面臨的一個(gè)最大變化就是供給側(cè)改革，在各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策以及環(huán)保督察政策壓力之下，行業(yè)原本大量過(guò)剩的落后、低效產(chǎn)能持續(xù)出清，使得行業(yè)供給增速明顯下滑。這是過(guò)去 2 年多化工品 PPI 持續(xù)上行的主要原因之一，也是行業(yè)盈利狀態(tài)持續(xù)改善的主要?jiǎng)右蛑弧?lt;/p>

59、<p>　　但是過(guò)去幾年的供給側(cè)改革，影響較大的還是對(duì)上游原材料生產(chǎn)企業(yè)，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模較大，議價(jià)能力較強(qiáng)，且市場(chǎng)相對(duì)更為集中，在去產(chǎn)能的過(guò)程中容易迅速導(dǎo)致份額向龍頭公司集中。相比之下，化工產(chǎn)業(yè)鏈中下游環(huán)節(jié)由于市場(chǎng)較為分散，且大多數(shù)中小型企業(yè)，面臨上下游企業(yè)都不具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，特別是下游企業(yè)在原材料價(jià)格上漲、客戶需求減弱的雙重壓力之下，盈利空間被嚴(yán)重壓縮。</p><p>　　為了印證這一觀點(diǎn)，我們

60、將國(guó)家統(tǒng)計(jì)局中對(duì)化工行業(yè)分類的 4 個(gè)板塊，按照化工產(chǎn)業(yè)鏈的上下游關(guān)系來(lái)劃分。其中石油、煤炭及核燃料加工行業(yè)劃為產(chǎn)業(yè)鏈上游行業(yè)，化學(xué)原料及制品行業(yè)由于產(chǎn)品較多，我們將其劃為產(chǎn)業(yè)鏈中游行業(yè)， 橡膠和塑料制品行業(yè)、化學(xué)纖維行業(yè)由于產(chǎn)品大多是加工后的成品，我們將這兩個(gè)行業(yè)劃為產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)。需要說(shuō)明的是，以上的上、中、下游的劃分僅僅是為了便于做比較，并不是嚴(yán)格的劃分，因?yàn)榛ぎa(chǎn)業(yè)鏈從上游原材料到下游產(chǎn)成品眾多，且不同產(chǎn)品的加工流程差異巨大，很

61、難有準(zhǔn)確的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的劃分原則。</p><p>　　我們從這一輪化工行業(yè)的產(chǎn)能周期下行期（2012-2018 年）開(kāi)始觀察，可以明顯看到上游環(huán)節(jié)中的石油煤炭及核燃料加工行業(yè)的盈利狀況穩(wěn)步回升，下游環(huán)節(jié)中的化學(xué)纖維行業(yè)盈利占比較為穩(wěn)定，但是橡膠和塑料制品行業(yè)的盈利空間被壓縮的非常明顯。</p><p>　　圖 6：化工各板塊利潤(rùn)總額的占比變化趨勢(shì)（單位：%）</p><

62、p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p>

63、<p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p>　　石油、煤炭及核燃料加工化學(xué)原料及制品橡膠和塑料

64、制品化學(xué)纖維</p><p>　　資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理</p><p>　　我們通過(guò)觀察各環(huán)節(jié)的銷售凈利率（做季節(jié)性調(diào)整，排除季節(jié)影響因素）走勢(shì)， 可以發(fā)現(xiàn)化工產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的凈利率從 2015 年（油價(jià)從 2014 年底起大幅下跌）達(dá)到底部之后就迅速修復(fù)到 6%的歷史盈利高位；中游的化學(xué)原料及制品業(yè)</p><p>　　的凈利率隨著行業(yè)景氣度的提升也在穩(wěn)定

65、上升，目前仍在較高水平；下游環(huán)節(jié)化纖制造業(yè)的凈利率在過(guò)去幾年也是階段性修復(fù)，但從 2017 年的高位有所下</p><p>　　滑；相比之下另一個(gè)下游環(huán)節(jié)橡膠和塑料制品業(yè)的凈利率從 2016 年開(kāi)始，就一直趨勢(shì)性向下。各個(gè)環(huán)節(jié)凈利率的變化趨勢(shì)不同，使得過(guò)去產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯的變化，在上游原材料價(jià)格上漲幅度較大的情況下，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游的企業(yè)盈利產(chǎn)生了較大的影響。</p><p>　　圖

66、7：各子版塊的銷售凈利率走勢(shì)（單位：%）</p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><

67、;b>　　0%</b></p><p><b>　　-2%</b></p><p>　　資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理</p><p>　　另外，我們還可以通過(guò) PPI-PPIRM 變化走勢(shì)，從企業(yè)生產(chǎn)的角度來(lái)輔以驗(yàn)證。我們用各子行業(yè)的 PPI 來(lái)代表企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格，化工原料類的 PPIRM 來(lái)代表企業(yè)的原材料價(jià)格，PPI-PPI

68、RM 可以反映企業(yè)產(chǎn)品與原材料之間的價(jià)差變化情況。我們主要對(duì)比中下游環(huán)節(jié)的三個(gè)行業(yè)，可以明顯看到化學(xué)原料及制品行業(yè)和化學(xué)纖維行業(yè)在 2016 年開(kāi)始的 PPI 上行區(qū)間中，產(chǎn)品與原材料之間的價(jià)差是在不斷擴(kuò)大，因此行業(yè)的盈利狀況是在不斷改善的。相比之下，橡膠和塑料制品行業(yè)的產(chǎn)品與原材料之間的價(jià)差從 2015 年開(kāi)始就持續(xù)向下，這也對(duì)應(yīng)下游行業(yè)的盈利空間被壓縮的判斷。</p><p>　　圖 8：化學(xué)原料及制品制造業(yè)

69、的 PPI-PPIRM 走勢(shì)</p><p><b>　　124</b></p><p><b>　　93</b></p><p><b>　　62</b></p><p><b>　　31</b></p><p><

70、b>　　00</b></p><p><b>　　-3-1</b></p><p><b>　　-6-2</b></p><p><b>　　-9-3</b></p><p>　　資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理</p><p>　　

71、圖 9：化學(xué)纖維制造業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢(shì)</p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　6</b></p><p>

72、<b>　　3</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-3</b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-9</b></p><p>&l

73、t;b>　　-12</b></p><p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-18</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p>&

74、lt;b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-8</b></p><p>&l

75、t;b>　　-10</b></p><p><b>　　-12</b></p><p>　　資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理</p><p>　　圖 10：橡膠額塑料制品業(yè)的 PPI-PPIRM 走勢(shì)</p><p>　　PPI:橡膠和塑料制品業(yè):當(dāng)月同比</p><p>　　12P

76、PIRM:化工原料類:當(dāng)月同比</p><p>　　9PPI:橡膠和塑料制品業(yè):當(dāng)月同比-PPIRM:化工原料類:當(dāng)月同比</p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　3</b></p><p><b>　　0</b></p><p

77、><b>　　-3</b></p><p><b>　　-6</b></p><p><b>　　-9</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p&g

78、t;<b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6</b></p><p>

79、<b>　　-8</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　資料來(lái)源:國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、整理</p><p>　　從 2018 年 7 月份起，化學(xué)工業(yè) PPI 已經(jīng)達(dá)到階段性高點(diǎn)，從 PPI-PPIRM 對(duì)應(yīng)的價(jià)差走勢(shì)來(lái)看，化學(xué)原料及制品行業(yè)的盈利能力從 7 月份開(kāi)始已經(jīng)持續(xù)性向</p>

80、;<p>　　下，而化學(xué)纖維行業(yè)的盈利能力也從 4 季度開(kāi)始有掉頭向下的跡象。相比之下， 橡膠和塑料制品行業(yè)的盈利能力正在延續(xù)向上的趨勢(shì)，未來(lái)有業(yè)績(jī)改善的跡象。這背后主要的邏輯還是在于原材料價(jià)格下降更為明顯，下游環(huán)節(jié)恢復(fù)了部分盈利空間。</p><p>　　按照第一部分我們對(duì)行業(yè)供需格局邊際變化上的分析，如果明年需求增速下滑， 導(dǎo)致化工品 PPI 進(jìn)入下行區(qū)間，那么化工產(chǎn)業(yè)鏈下游行業(yè)的業(yè)績(jī)改善邏輯將

81、會(huì)得到延續(xù)。處于產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤(rùn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移的角度，我們建議可以從一些化工產(chǎn)業(yè)鏈中、下游環(huán)節(jié)的行業(yè)中去挖掘，特別是一些技術(shù)附加值較高、議價(jià)能力較強(qiáng)、下游客戶對(duì)化工品價(jià)格不敏感的行業(yè)，比如半導(dǎo)體用化學(xué)品、高端水性或者 UV 光固化油墨、液晶顯示材料、高端添加劑等產(chǎn)品。這些行業(yè)未來(lái)將受益于上游原材料價(jià)格下跌、生產(chǎn)成本下降所帶來(lái)的盈利改善。</p><p>　　周期下行階段，效率優(yōu)先，低成本高管理能力的企業(yè)將獲取更大份額。

82、</p><p>　　前面 2 個(gè)部分，我們分析了行業(yè)供需格局未來(lái)變化方向主要看需求側(cè)的增長(zhǎng)， 以及化工產(chǎn)業(yè)鏈下游具備潛在的盈利改善的空間。接下來(lái)，我們重點(diǎn)分析在行業(yè)景氣下行的情況下，生產(chǎn)和管理效率更高的企業(yè)將更有可能獲得超出行業(yè)平均水平的盈利能力。</p><p>　　企業(yè)的盈利能力最終體現(xiàn)在 ROE 的高低，根據(jù)杜邦分析，ROE 可以分解為凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)情況較

83、為穩(wěn)定的企業(yè)而言，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)模式關(guān)系較大，權(quán)益乘數(shù)與企業(yè)所處的投資周期有關(guān)， 都屬于在短期內(nèi)難以有大幅變化的因素。而凈利率則受到行業(yè)景氣以及企業(yè)自身管理能力的影響，可以在較短時(shí)間發(fā)生明顯的變化。</p><p>　　圖 11：杜邦分析示意圖</p><p><b>　　資料來(lái)源:整理</b></p><p>　　化工行業(yè)作為典型

84、的制造加工型行業(yè)，除了周期性子行業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格暴漲或者少數(shù)的高端材料生產(chǎn)企業(yè)以外，很少有產(chǎn)品能長(zhǎng)期穩(wěn)定保持高毛利。因此長(zhǎng)期看，大多數(shù)企業(yè)比拼的是生產(chǎn)成本和管理成本的控制能力。降低生產(chǎn)成本需要依靠更領(lǐng)先的工藝路線、設(shè)備裝置來(lái)減少物料和能源單耗，而降低管理成本則需要依靠公司綜合管理能力來(lái)減少在銷售、管理、財(cái)務(wù)等方面的支出。</p><p>　　下面我們以化工行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)和管理水平都較為突出的華魯恒升為例，可以看出生產(chǎn)管理

85、效率優(yōu)秀的公司在行業(yè)景氣度變化時(shí)，始終能保持超出行業(yè)平均水平的盈利能力。</p><p>　　圖 12： 華魯恒升凈利率水平與氮肥行業(yè)、基礎(chǔ)化工行業(yè)整體水平的對(duì)比</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%&l

86、t;/b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　資料來(lái)源:Wind、

87、整理</p><p>　　華魯恒升作為傳統(tǒng)氮肥行業(yè)的代表性公司，多年來(lái)通過(guò)對(duì)技術(shù)工藝的優(yōu)化、設(shè)備的改造，以及對(duì)化工園區(qū)整體實(shí)現(xiàn)物料及能源的循環(huán)利用，公司生產(chǎn)成本明顯低于行業(yè)平均水平。</p><p>　　圖 13：2016 年國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)單噸價(jià)格、成本及毛利率對(duì)比圖 14：2017 年國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)單噸價(jià)格、成本及毛利率對(duì)比</p><p><b>　　1

88、400</b></p><p>　　單噸價(jià)格（元/噸）單噸成本（元/噸） 毛利率</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　1800</b></p><p>　　單噸價(jià)格（元/噸）單噸成本（元/噸）</p><p><b&g

89、t;　　14%</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p>

90、<b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　1059</b></p><p><b>　　864</b></p><p

91、><b>　　1181</b></p><p><b>　　1071</b></p><p><b>　　10601096</b></p><p><b>　　11811149</b></p><p><b>　　15%</b>

92、</p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　1600</b

93、></p><p><b>　　1400</b></p><p><b>　　1200</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　6

94、00</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>

95、　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>

96、;　　0%</b></p><p>　　華魯恒升魯西化工陽(yáng)煤化工行業(yè)平均華魯恒升魯西化工陽(yáng)煤化工行業(yè)平均</p><p>　　資料來(lái)源:wind，中誠(chéng)信，整理</p><p>　　注：行業(yè)平均為國(guó)內(nèi) 7 家（煤頭和氣頭）尿素上市公司平均值</p><p>　　資料來(lái)源: wind，中誠(chéng)信，整理</p>

97、<p>　　注：行業(yè)平均為國(guó)內(nèi) 7 家（煤頭和氣頭）尿素上市公司平均值</p><p>　　在降低生產(chǎn)成本的同時(shí)，公司對(duì)單位人均的產(chǎn)出同樣管理的非常成功。在 2002</p><p>　　年到 2017 年期間，公司的營(yíng)業(yè)收入 4.51 億元增長(zhǎng)到 104.08 億元（復(fù)合增長(zhǎng)率 23.3%），歸母凈利潤(rùn)則從 0.46 億元增長(zhǎng)到 12.22 億元（復(fù)合增長(zhǎng)率 24.4%）。但是

98、公司的員工人數(shù)從 1603 人增長(zhǎng)到 3673 人（復(fù)合增長(zhǎng)率僅為 5.7%），人均</p><p>　　創(chuàng)收則從 2002 年的 28.14 萬(wàn)元迅速增長(zhǎng)到 2017 年的 283.37 萬(wàn)元。</p><p>　　圖 15：華魯恒升上市以來(lái)員工數(shù)量及人均營(yíng)收變化（單位：人、萬(wàn)元/人）</p><p><b>　　350</b></p&

99、gt;<p><b>　　300</b></p><p><b>　　250</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　150</b></p><p><b>　　100</b>&l

100、t;/p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　資料來(lái)源: 公司公告，整理</p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3500</b></p&

101、gt;<p><b>　　3000</b></p><p><b>　　2500</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b&

102、gt;</p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　華魯恒升在公司內(nèi)部管理上的高效，成功體現(xiàn)在其明顯低于行業(yè)平均水平期間管理費(fèi)用率上。公司可以長(zhǎng)期將期間費(fèi)用率控制在 5%上下的水平，這遠(yuǎn)低于氮肥行業(yè)以及基礎(chǔ)化工行業(yè)整體的水平。</p><p&g

103、t;　　圖 16：2017 年基礎(chǔ)化工各板塊期間費(fèi)用率排序（單位：%）</p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></

104、p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來(lái)源: Wind，整理</p>

105、<p>　　注：僅統(tǒng)計(jì)上市公司數(shù)據(jù)，各板塊統(tǒng)計(jì)采取平均法；其他化學(xué)原料板塊包含順酐類、脂肪醇、丙烯酸、乙酸酯類等石化產(chǎn)業(yè)鏈品種。</p><p>　　華魯恒升在生產(chǎn)和管理兩方面的高效， 使得公司在氮肥行業(yè)低景氣的</p><p>　　2011-2016 年仍然保持了穩(wěn)定的 ROE 提升。在未來(lái)化工行業(yè)整體景氣向下的預(yù)期下，我們推薦重點(diǎn)關(guān)注類似于華魯恒升這樣可以取得超出行業(yè)平均水

106、平的高毛利、低期間費(fèi)用率的公司。</p><p>　　圖 17： 公司近年 ROE 穩(wěn)步提升，有望保持在較高水平</p><p><b>　　35%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p

107、><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p>&l

108、t;p>　　資料來(lái)源:Wind、整理及預(yù)測(cè)</p><p>　　上面我們從具有代表性的公司分析了效率高、成本低是化工公司取得高 ROE 的關(guān)鍵，也是克服景氣下行周期長(zhǎng)期保持成長(zhǎng)的重要因素。下面我們可以從化工行業(yè)上市公司里面管理效率差異較大的群體對(duì)比中同樣可以得到類似的結(jié)論。由于股東結(jié)構(gòu)的差異，國(guó)企與民企在管理體制上不可避免的存在不同，一般而言，上市公司中民營(yíng)企業(yè)在生產(chǎn)和管理效率上要優(yōu)于國(guó)營(yíng)企業(yè)，所以我們用國(guó)

109、企和民企來(lái)分別代表管理相對(duì)低效和高效的群體。需要強(qiáng)調(diào)的是，我們并不盲目認(rèn)為所有國(guó)企都是管理低效以及所有民企都是管理高效，本部分的分析僅是為了便于做群體性的對(duì)比。</p><p>　　我們將國(guó)信化工中的所有標(biāo)的公司根據(jù)實(shí)際控制人的性質(zhì)（國(guó)有資本或者個(gè)人資本），劃分為化工國(guó)企和化工民企。</p><p>　　從化工行業(yè)上市公司的總資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2010 年之后，民營(yíng)企業(yè)加快了上市進(jìn)展，使得國(guó)企

110、和民企的總資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)基本接近。截至 2018 年第三季度，基礎(chǔ)化工行業(yè)（不包含石油化工，主要是指兩桶油）里面國(guó)企的總資產(chǎn)占比為 44%， 民企為 56%。</p><p>　　圖 18： 化工行業(yè)國(guó)企和民企的總資產(chǎn)占比變化</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　90%</b></

111、p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b>

112、</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　國(guó)信化工-國(guó)企國(guó)信化工-民企<

113、;/p><p>　　資料來(lái)源: Wind、整理</p><p>　　從 ROE 的長(zhǎng)期趨勢(shì)看，化工民企的整體 ROE 確實(shí)要長(zhǎng)期高于化工國(guó)企，一般情況下要高出約 5pct。這一方面是由于化工民企本身管理機(jī)制較為靈活，較為看重效率；另一方面也是由于化工民企所在的行業(yè)大多是較為新興或者技術(shù)附加值較高的領(lǐng)域，而化工國(guó)企則建立時(shí)間較久，多處于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品盈利能力也較弱。</p>

114、<p>　　圖 19： 化工行業(yè)國(guó)企和民企的 ROE 對(duì)比</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　18%</b></p><p><b>　　16%</b></p><p><b>　　14%</b></p

115、><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　4%</b><

116、/p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　國(guó)信化工-國(guó)企國(guó)信化工-民企國(guó)信化工-全行業(yè)-除石化</p><p>　　資料來(lái)源:Wind、整理</p><p>　　未來(lái)高效率公司擴(kuò)產(chǎn)將成為主流。一般而言，高 ROE 的

117、企業(yè)會(huì)有更大的動(dòng)力去擴(kuò)大產(chǎn)能，增加生產(chǎn)規(guī)模。但是由于過(guò)去在融資渠道方面，國(guó)企天然上就比</p><p>　　民企更具優(yōu)勢(shì)，低成本和高額度的信貸額度使得國(guó)企是過(guò)去行業(yè)內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)的主流。特別是 2010 年國(guó)家四萬(wàn)億刺激計(jì)劃實(shí)行后，國(guó)企的在建工程規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)民營(yíng)企業(yè)。盈利能力與擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模的倒掛，使得過(guò)去大量新投入的資金沒(méi)有得到高效率的應(yīng)用。但是這一現(xiàn)象從 2016 年開(kāi)始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，化工民企的在建產(chǎn)能的占</p>

118、<p>　　比開(kāi)始上升，并且在 2017 年 4 季度超過(guò)國(guó)企的擴(kuò)張速度，這說(shuō)明未來(lái)行業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張還是以高效管理為導(dǎo)向。</p><p>　　圖 20： 化工行業(yè)國(guó)企和民企的擴(kuò)產(chǎn)占比對(duì)比（在建工程/固定資產(chǎn)）</p><p><b>　　18%</b></p><p><b>　　16%</b></p&g

119、t;<p><b>　　14%</b></p><p><b>　　12%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　8%</b></p><p><b>　　6%</b></

120、p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來(lái)源: Wind、整理</p><p>　　注：在建工程和固定資產(chǎn)全部使用整體法統(tǒng)計(jì)。</p>&

121、lt;p>　　長(zhǎng)期機(jī)會(huì)仍存在于下一輪產(chǎn)能擴(kuò)張中的優(yōu)勝企業(yè)。</p><p>　　從周期的角度，化工產(chǎn)品的價(jià)格受經(jīng)濟(jì)周期的影響很大，往往造成化工企業(yè)的盈利波動(dòng)較大，在中短期內(nèi)的主要投資邏輯以跟蹤價(jià)格為主。但是如果將投資周期放到 2-3 年甚至更長(zhǎng)的區(qū)間來(lái)看，化工企業(yè)的成長(zhǎng)邏輯主要還是取決于自身規(guī)模擴(kuò)大以及行業(yè)占有率提升。上一輪集中投放的產(chǎn)能已經(jīng)逐步被消化，新一輪的產(chǎn)能周期正在開(kāi)始，在新一輪競(jìng)爭(zhēng)中取勝的企業(yè)無(wú)疑

122、將進(jìn)一步成長(zhǎng)為各子行業(yè)的龍頭，甚至走出中國(guó)，成為世界的化工龍頭。在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，把握新一輪產(chǎn)能投放的方向性趨勢(shì)，無(wú)疑對(duì)我們抓取化工行業(yè)長(zhǎng)周期內(nèi)的投資機(jī)會(huì)至關(guān)重要。</p><p>　　根據(jù)工信部發(fā)布的《石化和化學(xué)工業(yè)十三五發(fā)展規(guī)劃》，里面列出了行業(yè)在下一階段主要任務(wù)和重大工程，主要分為 8 點(diǎn)：</p><p>　　1、 實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。完善以企業(yè)為主體、市場(chǎng)為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研用相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)技術(shù)

123、創(chuàng)新體系，在化工新材料、精細(xì)化學(xué)品、現(xiàn)代煤化工等重點(diǎn)領(lǐng)域建成國(guó)家和行業(yè)創(chuàng)新平臺(tái)。</p><p>　　2、 促進(jìn)傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。嚴(yán)格控制尿素、磷銨、電石、燒堿、聚氯乙烯、純堿、黃磷等過(guò)剩行業(yè)新增產(chǎn)能，對(duì)符合政策要求的先進(jìn)工藝改造提升項(xiàng)目應(yīng)實(shí)行等量或減量置換。</p><p>　　3、 發(fā)展化工新材料。圍繞航空航天、高端裝備、電子信息、新能源、汽車(chē)、軌道交通、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)療健康以及國(guó)防軍工

124、等領(lǐng)域，加快開(kāi)發(fā)高性能碳纖維及復(fù)合材料、特種橡膠、石墨烯等高端產(chǎn)品。</p><p>　　4、 促進(jìn)兩化深度融合。建立石化和化學(xué)工業(yè)智能車(chē)間、智能工廠以及智慧化工園區(qū)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用體系，加快智能工廠和智慧化工園區(qū)試點(diǎn)示范。培育石化</p><p>　　和化學(xué)工業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合發(fā)展新模式，構(gòu)建面向石化生產(chǎn)全過(guò)程、全業(yè)務(wù)鏈的智能協(xié)同體系。</p><p>　　5、 強(qiáng)化?；钒?/p>

125、全管理。淘汰高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品及工藝，提高危險(xiǎn)工藝的自動(dòng)化控制水平和企業(yè)安全管理水平。實(shí)施全球化學(xué)品統(tǒng)一分類和標(biāo)簽制度（GHS），建立全產(chǎn)業(yè)鏈的危險(xiǎn)化學(xué)品安全監(jiān)管綜合信息平臺(tái)，啟動(dòng)危險(xiǎn)化學(xué)品全生</p><p>　　命周期管理試點(diǎn)，提升危險(xiǎn)化學(xué)品本質(zhì)安全水平。</p><p>　　6、 規(guī)范化工園區(qū)建設(shè)。科學(xué)布局化工園區(qū)，支持化工園區(qū)開(kāi)展智慧化工園區(qū)試點(diǎn)。</p><p>

126、　　7、 推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)。進(jìn)七大石化產(chǎn)業(yè)基地及重大項(xiàng)目建設(shè)，提高煉化一體化水平。</p><p>　　8、 擴(kuò)大國(guó)際合作。推進(jìn)實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)企業(yè)參與海外資源的勘探與開(kāi)發(fā)，與海外企業(yè)在產(chǎn)能、資源和技術(shù)上多開(kāi)展合作。</p><p>　　結(jié)合以上化工行業(yè)十三五規(guī)劃中的重要發(fā)展方向，我們認(rèn)為未來(lái)行業(yè)在產(chǎn)能擴(kuò)張方面的 3 個(gè)主要大方向在提高自給率（國(guó)產(chǎn)化替代）、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)鏈一

127、體化和平臺(tái)化。</p><p>　　提高自給率（國(guó)產(chǎn)化替代）?；ぎa(chǎn)業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)重要支柱產(chǎn)業(yè)之一，與衣、食、住、行等重要行業(yè)之間都有千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，雖然目前經(jīng)濟(jì)全球化是主要</p><p>　　趨勢(shì)，很多行業(yè)不一定要追求國(guó)內(nèi)全產(chǎn)業(yè)化。但是我們國(guó)家的目標(biāo)是發(fā)展成工 業(yè)化強(qiáng)國(guó)，那么化工品實(shí)現(xiàn)全國(guó)產(chǎn)化將是必然趨勢(shì)。無(wú)論是在上游的原料加工， 還是在下游的高端材料制造，為了保障國(guó)產(chǎn)制造業(yè)的順利發(fā)展

128、，在核心環(huán)節(jié)上 不受到國(guó)際環(huán)境的制約，那么化工品完成國(guó)產(chǎn)化是一個(gè)重要的前提保證。目前 國(guó)內(nèi)大部分化工品已經(jīng)順利實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，但是在石油煉化、烯烴原料輕質(zhì)化、 高端精細(xì)化工品、功能高分子材料方面仍有較大的國(guó)產(chǎn)化空間。特別是近年來(lái) 隨著國(guó)家開(kāi)放民營(yíng)企業(yè)原油進(jìn)口權(quán)以及進(jìn)口配額使用權(quán)，以原油為原材料的基 礎(chǔ)化工品以及下游衍生品國(guó)產(chǎn)化率迅速提升應(yīng)該是短期內(nèi)變化最為明顯的趨勢(shì)。</p><p>　　我們重點(diǎn)推薦大規(guī)模發(fā)展原油煉

129、化提高 PX、乙二醇國(guó)產(chǎn)自給率的恒力股份</p><p>　?。?00346.SH）、以 MDI 為核心建設(shè)大乙烯項(xiàng)目同時(shí)發(fā)展多項(xiàng)新材料的萬(wàn)華化學(xué)（600309.SH）、以 C2 和 C3 為核心產(chǎn)品向上游烯烴原料輕質(zhì)化去轉(zhuǎn)變的衛(wèi)星石化（002648.SZ）。</p><p>　　產(chǎn)業(yè)升級(jí)。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)通常需要經(jīng)歷輕工業(yè)——重工業(yè)——技術(shù)密集型三個(gè)階段，目前我國(guó)正處于從重工業(yè)向技術(shù)密集型

130、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的階段，產(chǎn)業(yè)升級(jí)</p><p>　　也是未來(lái)我國(guó)保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的必經(jīng)之路。作為制造產(chǎn)業(yè)中提供基礎(chǔ)原料的化工行業(yè)，在我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的道路中也將扮演重要的地位。近年在國(guó)內(nèi)已經(jīng)發(fā)展的如火如荼的新能源汽車(chē)、物聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體芯片、新一代顯示屏、光伏、智能工廠等重點(diǎn)升級(jí)產(chǎn)業(yè)鏈，背后的發(fā)展都離不開(kāi)高端化工精細(xì)材料的支持。過(guò)去高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)尚以國(guó)外企業(yè)為主時(shí)，關(guān)鍵的高端材料的生產(chǎn)工藝都掌握在國(guó)外巨頭企業(yè)手上，國(guó)內(nèi)企