策略專題美聯(lián)儲如期加息，明年債市料將牛陡

1、<p>　內(nèi)容目錄</p><p>　12 月美聯(lián)儲如期加息仍顯鷹派，預(yù)計 2019 年美聯(lián)儲加息 2-3 次32019 年全球經(jīng)濟運行風險仍然存在，貨幣政策轉(zhuǎn)向時點不確定性增加6美債收益率曲線料將延續(xù)熊平，國內(nèi)債市牛陡，利好 A 股流動性8</p><p>　圖表目錄</p><p>　圖 1：美國聯(lián)邦基金利率形成機制3圖 2：下次聯(lián)邦公開市場委

2、員會會議目標利率變動可能性變化3圖 3：美國零售與食品銷售額同比增速以及密歇根消費者信心指數(shù)變化4圖 4：美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和耐用品新增訂單同比增速變化4圖 5：1982 年以來美國 GDP 增速、通脹率和聯(lián)邦基金目標利率變化4圖 6：近年來世界主要國家或地區(qū) GDP 增速變化6圖 7：不同國家 GDP 增速和通脹率分布6圖 8：各國央行基準利率變化7圖 9：美國收益率曲線斜率與經(jīng)濟周期關(guān)系9圖 10：部分國家負債率變化

3、9圖 11：1-10 月份部分非美國家匯率變化9圖 12：美國 2 年期和 10 年期國債收益率變化10圖 13：中美主要期限國債利差變化10</p><p>　表 1：不同歷史時段美國CPI、GDP 同比增速和聯(lián)邦基金目標利率比較5表 2：近期非美央行利率決議一覽7表 3：當前美債主要指標表現(xiàn)8</p><p>　　12 月美聯(lián)儲如期加息仍顯鷹派，預(yù)計 2019 年美聯(lián)儲加息

4、 2-3 次</p><p>　　北京時間 12 月 20 日凌晨，美聯(lián)儲公布 12 月利率決議，如期加息 25BP，將聯(lián)邦基準利率提升至 2.25%-2.5%區(qū)間，接近決策者所估計的 2.5%-3.5%的中性利率底部區(qū)域。除卻本次加息，今年以來美聯(lián)儲已經(jīng) 3 次加息，每次上調(diào) 25 個基點。本次為美聯(lián)儲年內(nèi)的第四次加息，</p><p>　　也是 2015 年 12 月美聯(lián)儲開啟本輪加息

5、周期以來的第九次加息，同期已累計加息 225BP。</p><p>　　根據(jù)美國當前實際利率走廊的運行機制，美聯(lián)儲在宣布此次加息后，美國貼現(xiàn)率（聯(lián)邦基金利率的理論上限）、超額準備金利率（聯(lián)邦基金利率的第一道地板，但有效利率低于這一下限） 和隔夜協(xié)議逆回購利率（聯(lián)邦基金利率的第二道地板）將共同上行，以完成聯(lián)邦基金利率調(diào)整目標。</p><p>　　此次美聯(lián)儲加息前，鮑威爾發(fā)表演說認為當前美國

6、聯(lián)邦基金利率只是略低于中性水平，與此前相距甚遠的判斷大相徑庭。由此導(dǎo)致市場展望美聯(lián)儲 12 月份不加息的概率從 12 月初的</p><p>　　13.0%一路上升至 12 月 18 日的 31%，加息概率下降至 68%，對加息的展望出現(xiàn)走弱；19 日加息結(jié)束后，美聯(lián)儲點陣圖顯示 2019 年底聯(lián)邦基金利率的預(yù)測中位值為 2.875%，暗示 2019 年將加息兩次，市場展望下次（1 月 31 日）不加息概率立刻上

7、升至 97.9%。</p><p>　　除了前述美國經(jīng)濟增速和通漲表現(xiàn)風險外，今年美國零售與食品銷售額同比增速由年中的</p><p>　　6.2%下降至 11 月份的 4.27%，密歇根消費者信心指數(shù)由 9 月份的 100.1 小幅回落至 97.5；美</p><p>　　國 11 月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為 104.76，低于 8-10 月份的 106 水平，耐用品新增

8、訂單同比增速由 8</p><p>　　月份 12.06%回落至 10 月份的 6.65%。</p><p>　　雖然上述指標出現(xiàn)局部走弱，但尚不能排除季節(jié)性波動可能，更無法直接證明美國經(jīng)濟就此趨勢性走弱。在此次議息決議證詞中鮑威爾更是“恢復(fù)”鷹派言辭，鮑威爾對 2019 年經(jīng)濟總體表示樂觀，盡管看見經(jīng)濟發(fā)展當中的一些疲軟信號，并確認將會繼續(xù)推進資產(chǎn)負債表的正</p><

9、;p>　　?；M程以及繼續(xù)收緊金融環(huán)境。鮑威爾稱，“經(jīng)濟趨弱的證據(jù)包括海外經(jīng)濟增長遲滯和金融市場波動，但新變化并未從根本上改變美國經(jīng)濟前景。” 他還認為“全球經(jīng)濟增長溫和，但仍穩(wěn)健，金融市場波動增加，這些進展并未從根本上改變經(jīng)濟前景，只是讓大部分聯(lián)儲官員略為下調(diào)了明年的經(jīng)濟增長和通脹預(yù)期。仍預(yù)計 2019 年將穩(wěn)健增長，經(jīng)濟狀況良好。經(jīng)濟已經(jīng)表明， 勞動參與率能進一步上升。”展望未來加息路徑，他認為，“今年加息速度比預(yù)期快，已經(jīng)到

10、達預(yù)期中性利率區(qū)間低端，聯(lián)儲官員現(xiàn)在認為經(jīng)濟更有可能符合明年加息兩次的方式；當前貨幣政策不需要寬松，可以是中性的；政策不是預(yù)設(shè)不變的，加息路徑不確定性相對較高，未來數(shù)據(jù)將決定利率路徑，明年八次貨幣政策會議中的任何一次都可能行動。點陣圖提供有用的信息， 但它并非一種共識性預(yù)期。”“市場的波動未必產(chǎn)生重大的經(jīng)濟影響。我們悉心追蹤市場，但別忘了，從宏觀經(jīng)濟的角度看，沒有哪個市場是單一的主導(dǎo)性指標。這意味著，他認為，沒有哪一個市場能完美地反映經(jīng)

11、濟狀況。”證詞中鷹派特征仍然較突出。</p><p>　　表 1：不同歷史時段美國 CPI、GDP 同比增速和聯(lián)邦基金目標利率比較</p><p><b>　　全歷史（1982</b></p><p>　　當前年10月1日至今）</p><p><b>　　金融危機以來</b></p>

12、<p>　　（2009年初至今）</p><p>　　亞洲金融危機后至08金融海嘯前</p><p>　　通過此次加息，當前美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)回升至 2.25%-2.50%區(qū)間內(nèi)，相較于金融危機后美聯(lián)儲大幅降息時的底部利率水平已經(jīng)大幅回升；距離兩次金融危機之間（1997 亞洲金融危機和 2008 年金融海嘯之間）的利率均值和中位數(shù)水平僅剩下 1.5-1.75 個百分點。而當

13、前美國通脹率和經(jīng)濟增速表現(xiàn)水平處于金融危機以來的頂部區(qū)間，相較于兩次危機之間經(jīng)濟平均表現(xiàn)也不遑多讓。因此我們認為，從與經(jīng)濟表現(xiàn)相適角度來看，明年美聯(lián)儲加息兩到三次，即聯(lián)邦基金目標利率繼續(xù)上升 0.5-0.75 個百分點是比較合理的做法，既保證聯(lián)邦基金目標利率進一步回升至中性水平附近（根據(jù)點陣圖顯示信息，大約在 2.8-3.2%），又為美國經(jīng)濟表現(xiàn)可能出現(xiàn)的回留有余地。</p><p>　　2019 年全球經(jīng)濟運行

14、風險仍然存在，貨幣政策轉(zhuǎn)向時點不確定性增加</p><p>　　經(jīng)過本輪復(fù)蘇，當前世界主要國家或地區(qū)的經(jīng)濟增速和通脹率組合落在（4.0%，3.0%） 區(qū)域內(nèi)，中國甚至表現(xiàn)出高增長低通脹組合，印度為高增長高通脹組合，僅巴西經(jīng)濟表現(xiàn)出低增長高通脹，全球經(jīng)濟表現(xiàn)總體處于較為健康的狀態(tài)。全球經(jīng)濟復(fù)蘇產(chǎn)生的需求增長繼續(xù)推動著物價水平的上升，逐步穩(wěn)定在美聯(lián)儲的合意區(qū)間內(nèi)，為美聯(lián)儲和其他國家或地區(qū)央行上調(diào)基準利率提供基礎(chǔ)。&l

15、t;/p><p>　　但從 2018 年全球經(jīng)濟表現(xiàn)來看，當前全球宏觀經(jīng)濟形勢較為復(fù)雜，經(jīng)濟體之間的經(jīng)濟表現(xiàn)出現(xiàn)明顯分化：美國經(jīng)濟一枝獨秀，而非美重要經(jīng)濟體復(fù)蘇初現(xiàn)放緩跡象。主要表現(xiàn)為美國一至三季度實際 GDP 增速分別為 2.58%、2.87%和 3.04%，而一二季度歐元區(qū)實際 GDP 增速分別為 2.4%和 2.2%，日本分別為 1.0%和 1.3%，德國分別為 2.0%和 1.9%，甚至中國實際</p&

16、gt;<p>　　GDP 增速也由二季度的 6.7%回落至三季度的 6.5%。進入 10 月份美股連續(xù)下跌，美國市場股市和債市波動率明顯放大，市場對美國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性明顯缺乏信心。IMF 預(yù)測結(jié)果中， 美國是未來三年經(jīng)濟增速表現(xiàn)下行最為顯著的國家。而德國、日本和澳大利亞等國增速也將出現(xiàn)回落，僅英國可以小幅上升。</p><p>　　與此同時，當前全球貿(mào)易爭端不斷擴大和升溫，并尚未得到妥善解決；美

17、聯(lián)儲加息對經(jīng)濟的負面效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，政府財政擴張對經(jīng)濟的刺激作用也逐步見底，意大利預(yù)算案和難民問題等正影響歐洲經(jīng)濟發(fā)展，英國退歐談判一波三折，2019 年世界經(jīng)濟形勢增添許多不確定性，全球經(jīng)濟增長見頂風險逐步增高。</p><p>　　有鑒于此，盡管美聯(lián)儲公布加息的證詞中仍然略顯鷹派，但全球非美央行大多仍維持當前</p><p><b>　　利率水平不變。</b><

18、;/p><p>　　表 2：近期非美央行利率決議一覽</p><p>　　會議時間基準利率水平經(jīng)濟展望未來利率政策展望</p><p>　　0.75%不變收緊貨幣政策是合適的。</p><p>　　0.2%不變變低的利率水平</p><p><b>　　于1.5%</b></p>

19、;<p>　　2018/12/5維持基準利率</p><p><b>　　法</b></p><p>　　度可能大于預(yù)期，可能會抑 ”， 適宜的加息幅度取決于“高利率</p><p><b>　　1.75%不變</b></p><p><b>　　制通脹</b>

20、</p><p>　　對消費和住房的影響，以及全球貿(mào)易</p><p>　　資料來源：Wind，</p><p>　　無論美聯(lián)儲證詞中是否仍顯示鷹派，市場信心已然動搖，對加息負面效果的忌憚明顯上升， 將限制明年美聯(lián)儲加息后勁。并且英國脫歐、意大利預(yù)算案以及中國需求表現(xiàn)均將會成為掣肘全球整體經(jīng)濟表現(xiàn)的不確定性因素，并可能會放大美聯(lián)儲加息的負面影響。因此綜合上述原因，

21、我們認為 2019 年全球主要央行的貨幣政策仍然不會收緊而采取加息，貨幣政策集體轉(zhuǎn)向時點將再度被推遲。</p><p>　　美債收益率曲線料將延續(xù)熊平，國內(nèi)債市牛陡，利好 A 股流動性</p><p>　　2018 年美債 10 年期和 2 年期期限利差由 2 月份近 80BP 持續(xù)回落至 10 月份的 20BP 附近，在 1976 年以來的歷史記錄中僅位于 24%的歷史分位數(shù)，近十年記錄

22、里歷史分位數(shù)更是僅有 1.8%，11 月份和 12 月份延續(xù)低利差表現(xiàn)，可以說美債收益率曲線斜率已經(jīng)迫近極限。</p><p>　　從長周期角度來看，每次美債收益率曲線走平都意味著一輪經(jīng)濟周期的結(jié)束。如上世紀 70 年代原油危機推動美國經(jīng)濟進入滯脹期，美債收益率深度倒掛，通脹率一度高達 13.6%（80 年 7 月）。美聯(lián)儲連續(xù)加息，成功抑制通脹上升；87 年股災(zāi)對美國經(jīng)濟打擊較大，美債收益率曲線快速走平，89

23、年 3 月曾倒掛 45BP。隨后 90 年代初隨著冷戰(zhàn)結(jié)束和日本房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫的破滅，美國經(jīng)濟表現(xiàn)失速。但 91 年開始美國經(jīng)濟啟動了長達十年的新經(jīng)濟黃金時期；98 年亞洲金融危機和 2000 年網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅結(jié)束了美國十年的經(jīng)濟高增長。在此之前美債收益率曲線持續(xù)平坦化，2000 年 8 月 14 日曾倒掛 47BP；2001 年后中國加入全球貿(mào)易秩序，全球經(jīng)濟重啟新一輪增長。格林斯潘出任美聯(lián)儲主席后開啟加息周期，但長端利率反應(yīng)平淡，

24、美債收益率曲線卻持續(xù)走平，表現(xiàn)為“格林斯潘之謎”。隨后 2008 年金融海嘯來襲，全球經(jīng)濟再度陷入衰退困境；金融危機后，全球各國實行寬松操作，各國 GDP 增速快速恢復(fù)，美國實際 GDP 增速于 2015 年一度回復(fù)到 3.8%水平。此后經(jīng)濟增速和通脹率表現(xiàn)較為平穩(wěn)。同時 2</p><p>　　表 3：當前美債主要指標表現(xiàn)</p><p>　　資料來源：Wind，</p>

25、<p>　　由于前期持續(xù)使用寬松操作和刺激政策，當前各主要經(jīng)濟體債務(wù)問題較為突出。經(jīng)過多輪加息，2019 年，聯(lián)邦基金利率水平將進入中性區(qū)間，加息對經(jīng)濟的負面影響將逐步顯現(xiàn)，各國債務(wù)問題也將愈發(fā)突出。債務(wù)問題還將掣肘財政政策的繼續(xù)擴張，削弱支撐經(jīng)濟復(fù)蘇的動力。</p><p>　　此外，在美元指數(shù)攀高和美債收益率曲線走平的同時，阿根廷、土耳其等國因為地區(qū)政治沖突或債務(wù)問題引發(fā)國家信用危機，進而演變成匯率

26、危機，并傳染至新興市場一度引起系統(tǒng)性</p><p>　　風險上升。1-10 月份阿根廷比索和土耳其里拉兌美元幣值已經(jīng)分別跌去 92%和 44%，阿根廷央行不得不一再大幅提高 7 天回購利率，以應(yīng)對危機。與此同時，南非蘭特、印度盧比、俄羅斯盧布、印尼盧比和巴西雷亞爾跌幅均在 10%以上，新興經(jīng)濟體承受了較高的系統(tǒng)性風險沖擊。</p><p>　　在 2019 年美聯(lián)儲加息 2-3 次，帶動

27、短端利率料將繼續(xù)攀升；同時雖然全球風險溢價仍然居高不下，但全球經(jīng)濟增速表現(xiàn)預(yù)期轉(zhuǎn)弱，使得長端利率上行乏力，美債料將延續(xù)熊平格局。國內(nèi)債市方面。美債熊平的同時，國內(nèi)由于經(jīng)濟下行壓力增大，逆周期經(jīng)濟政策預(yù)期上升，貨幣政策料將延續(xù)寬松格局，央行剛剛推出 TMLF 新工具，努力維護流動性合理充裕并降低政策利率總體水平，短端利率易下難上；長端利率受經(jīng)濟下行影響，將延續(xù)下行趨勢。但當前 10 年期國債收益率運行至 3.3%附近，繼續(xù)下行空間較為有限

28、，短端受益于政策推動作用，下行空間較有保障。因此 2019 年國內(nèi)債市料將走出牛陡格局。</p><p>　　A 股流動性表現(xiàn)將好于預(yù)期：一方面全球貨幣政策延宕轉(zhuǎn)向，整體貨幣政策環(huán)境較為寬松， 我國央行也將獲得更為充足的空間致力于解決國內(nèi)問題，鞏固逆周期貨幣政策預(yù)期；另一方面， 2019 年或?qū)⒀永m(xù)“黑天鵝”周期，金價上行、原油價格回落、美債收益率曲線走平，新興經(jīng)濟體匯率風險等系統(tǒng)性風險警報仍未解除。憑借中國經(jīng)濟