美聯(lián)儲加息是紙老虎

1、<p><b>　　美聯(lián)儲加息是紙老虎</b></p><p>　　剛剛結(jié)束的美聯(lián)儲議息會議最終選擇不加息，市場已有充分預(yù)期，但問題來了：美聯(lián)儲到底何時加息？未來加息的具體路徑和工具？加息周期下人民幣匯率會不會大幅貶值？加息對中國經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和資本市場有何影響？我們將在本篇報(bào)告中系統(tǒng)梳理 </p><p>　　說到底，終結(jié)牛市的必定是基本面的質(zhì)變。那么問題

2、來了，哪些風(fēng)險(xiǎn)可能終結(jié)這場牛市？ </p><p>　　瘋牛雖然變成了上躥下跳的慢牛，但似乎很少有人懷疑牛市已經(jīng)結(jié)束。說到底，終結(jié)牛市的必定是基本面的質(zhì)變。那么問題來了，哪些風(fēng)險(xiǎn)可能終結(jié)這場牛市？我們在牛市風(fēng)險(xiǎn)因子系列的第一篇報(bào)告中對國內(nèi)的通脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了排查，本文我們將分析一個來自外部的威脅：美聯(lián)儲加息。 </p><p>　　剛剛結(jié)束的美聯(lián)儲議息會議最終選擇不加息，市場已有充分預(yù)期，但問

3、題來了：美聯(lián)儲到底何時加息？未來加息的具體路徑和工具？加息周期下人民幣匯率會不會大幅貶值？加息對中國經(jīng)濟(jì)、貨幣政策和資本市場有何影響？我們將在本篇報(bào)告中系統(tǒng)梳理。 </p><p>　　美聯(lián)儲何時啟動加息？不會操之過急 </p><p>　　在討論這個問題之前，必須明確一點(diǎn)：加息和QE退出有本質(zhì)區(qū)別。前者意味著貨幣政策從寬松到緊縮的質(zhì)變，而后者僅僅是貨幣寬松的力度減弱，所以加息對市場和經(jīng)濟(jì)

4、的影響一定更大，特別是在美國經(jīng)濟(jì)搖擺不定和全球大寬松的背景下逆勢加息，美聯(lián)儲一定會對加息慎之又慎。從剛剛結(jié)束的6月FOMC會議的情況來看，6月不加息的判斷已經(jīng)兌現(xiàn)，美聯(lián)儲維持利率區(qū)間不變，接下來，9月是最為可能的時點(diǎn)，按照美聯(lián)儲對2015年終利率的預(yù)測，年內(nèi)至多加息一次。 </p><p>　　第一，過快加息會威脅低利率基礎(chǔ)上的“資產(chǎn)負(fù)債表式復(fù)蘇”。常規(guī)和非常規(guī)的貨幣寬松共同創(chuàng)造了美國的“近零利率”，進(jìn)而通過對房

5、地產(chǎn)和股市兩大資產(chǎn)價格的提振創(chuàng)造巨大的財(cái)富效應(yīng)，有效降低了私人部門的資產(chǎn)負(fù)債率，使私人部門迅速走出去杠桿泥潭，啟動再杠桿。一方面，股票市場在分母的驅(qū)動下迅速觸底反彈，標(biāo)普500指數(shù)從2009年觸底后一路反彈， 2013年指數(shù)回到危機(jī)前水平，2014年P(guān)E回到危機(jī)前水平，另一方面，房貸利率下行是地產(chǎn)需求恢復(fù)的重要基礎(chǔ)，從數(shù)據(jù)上看，抵押貸款利率和美國的地產(chǎn)銷售呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)，2013年二季度伯南克暗示QE退出曾導(dǎo)致房貸利率飆升時，地產(chǎn)銷售

6、隨即大幅下滑。而且房地產(chǎn)對就業(yè)的影響也十分明顯，僅建筑業(yè)單項(xiàng)就占新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的1/5，這也讓美聯(lián)儲心有余悸。 </p><p>　　第二，過快加息將威脅低匯率基礎(chǔ)上的“逆差修正式”復(fù)蘇。內(nèi)部靠貨幣寬松帶來的財(cái)富效應(yīng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，外部靠壓低匯率實(shí)現(xiàn)貿(mào)易失衡的修復(fù)。這幾年美國技術(shù)革命的突破點(diǎn)出現(xiàn)在以頁巖油為代表的新能源。美國從2013年開始從凈進(jìn)口國變成了凈出口國，貿(mào)易逆差的修正成為拉動經(jīng)濟(jì)的重要引擎。美國

7、貿(mào)易逆差占GDP的比例2007年曾高達(dá)5.8%，但近五年都維持在3%以下。而如果美聯(lián)儲加息帶動美元升值，這一鏈條將受到顯著沖擊。一方面，美元升值將直接拉低美國出口商品的競爭力，降低進(jìn)口成本，擴(kuò)大貿(mào)易失衡。另一方面，美元升值將間接影響壓低美國出口商品的價格，擠壓出口行業(yè)的生存空間。比如去年下半年以來的原油大跌很大程度上就是美元升值造成的，這已經(jīng)導(dǎo)致很多的頁巖油企業(yè)陷入虧損。 </p><p>　　第三，過快加息將讓

8、看起來很美的就業(yè)市場遭受現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)。雖然失業(yè)率已經(jīng)低至5.4%，但是“只是看起來很美”。1）勞動力人口下降是失業(yè)率下降的重要原因，目前就業(yè)參與率仍然只有62.9%，處于歷史低位，2008年5月失業(yè)率與現(xiàn)在接近，但就業(yè)參與率高達(dá)66.1%;2）由于經(jīng)濟(jì)原因被迫從事非全日制工作人數(shù)高達(dá)650萬，遠(yuǎn)高于危機(jī)前水平，失業(yè)率數(shù)據(jù)對此表現(xiàn)不足;3）衡量勞動力市場流動性的主動離職率依然處于低位，表明就業(yè)者沒有足夠的信心以承擔(dān)更換新雇主的風(fēng)險(xiǎn)，同時企業(yè)挖

9、取別公司員工的動力也不強(qiáng)，整體勞動力市場的流動性依然不夠健康;4）新增非農(nóng)私人就業(yè)中有約1/4都是零售、酒店餐飲、臨時支持服務(wù)等不穩(wěn)定且低薪的工作，比例明顯提升。 </p><p>　　第四，過快加息可能觸發(fā)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。自從08年以來，美國經(jīng)歷了私人部門去杠桿與公共部門加杠桿的過程。對私人部門來說，目前家庭部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)展順利，美國家庭已經(jīng)停止凈償還債務(wù)，啟動再杠桿，但企業(yè)和政府部門的去杠桿尚未完成。

10、尤其是對公共部門來說，目前杠桿率仍處于歷史高位，未來去杠桿的壓力有增無減。2015年美國政府債務(wù)占GDP比重高達(dá)105.1%，到期債務(wù)加財(cái)政赤字即2015年需要融資的債務(wù)總額占GDP高達(dá)23.6%，加息可能顯著提升政府的債務(wù)滾動成本，造成類似2011年的美債危機(jī)。 </p><p>　　美聯(lián)儲如何走加息之路？三大工具配合 </p><p>　　聯(lián)邦基金目標(biāo)利率并不是美聯(lián)儲的唯一工具，以下三

11、個政策工具也將在利率調(diào)控中發(fā)揮重要作用。 </p><p>　　短期來看，隔夜逆回購（RRP）擴(kuò)容是大概率事件。隔夜逆回購是指美聯(lián)儲將持有的美國國債等優(yōu)質(zhì)證券作為抵押品，而共同基金等市場參與者將資金出借給美聯(lián)儲，和中國的逆回購方向正好相反，是“收”貨幣的一種工具。資金出借的利率就是美聯(lián)儲提供的固定隔夜逆回購利率，此隔夜利率相當(dāng)于為短期利率設(shè)定了下限（因?yàn)榈陀谠摾适袌鰠⑴c者就寧愿出借給美聯(lián)儲，而不會出借給其他市場

12、主體）。 </p><p>　　目前隔夜逆回購規(guī)模上限為3000億美元/天，隔夜逆回購報(bào)價利率為0.05%。根據(jù)此前耶倫等人的表態(tài)，如果美聯(lián)儲啟動加息，隔夜逆回購規(guī)模擴(kuò)容是大概率事件，同時可能進(jìn)一步放開對手金融機(jī)構(gòu)的限制，這可以幫助美聯(lián)儲更有效的引導(dǎo)和控制短期利率，同時通過提供抵押資產(chǎn)緩解市場中高質(zhì)量高流動性資產(chǎn)的短缺。 </p><p>　　中期來看，超額準(zhǔn)備金利率（IOER）將調(diào)升。I

13、OER是美聯(lián)儲對金融機(jī)構(gòu)存放的超額準(zhǔn)備金支付的利率，從2013年7月開始使用，至今超額準(zhǔn)備金利率一直為0.25%。IOER與RRP利率都是美聯(lián)儲控制短期利率下限的工具，但不同的是，超額準(zhǔn)備金不需要美聯(lián)儲提供抵押品。耶倫曾表示超額準(zhǔn)備金利率將是主要的緊縮工具之一。 　　長期來看，資產(chǎn)負(fù)債表可能收縮、回歸常態(tài)。在金融危機(jī)之前，直接購買長期資產(chǎn)并不是美聯(lián)儲的常規(guī)工具。2008年金融危機(jī)迫使美聯(lián)儲連續(xù)推出三輪量化寬松，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模從不足1

14、萬億美元飆升到4.5萬億美元以上，占GDP比值從6%上漲至今的25%。美聯(lián)儲不僅增持了大量的美國國債，還破例購入MBS、機(jī)構(gòu)債、期限拍賣工具TAF貸款、Maaiden Fane救助基金等資產(chǎn)，為市場直接提供流動性支持。目前期限拍賣工具TAF貸款和期限拍賣工具TAF貸款已經(jīng)從美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表中消失，但美聯(lián)儲目前仍持有1.7萬億MBS和2.5萬億國債。但隨著美聯(lián)儲進(jìn)入貨幣政策正?；芷冢@些非常規(guī)的政策工具都需要逐步退出。 </p&

15、gt;<p>　　盡管美聯(lián)儲已于2014年10月退出QE，但實(shí)際上美聯(lián)儲并沒有停止購買資產(chǎn)，而是把到期證券本金用于再投資，以保持資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定。短期來看，這種情況不會改變。但中長期來看，美聯(lián)儲可能會逐步下調(diào)用于再投資的本金比例，因?yàn)閭匀坏狡诙斐傻目s表效應(yīng)將越來越明顯。不過在這個過程中，美聯(lián)儲一定還會適時購買或拋售資產(chǎn)，已平滑資產(chǎn)負(fù)債表的波動，減少對長期利率的沖擊。 </p><p>　　加息

16、引發(fā)人民幣貶值？雙向波動，小幅貶值 </p><p>　　在討論美聯(lián)儲加息的影響之前，我們先要搞清楚人民幣匯率是怎么決定的。按照官方的定義，人民幣匯率實(shí)行“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度”。這里面有兩個重要信息： </p><p>　　一方面，人民幣匯率是浮動的，中長期的大趨勢是能反映市場供求基本面的。比如自2005年7月匯改到現(xiàn)在，人民幣總體上升值了25%

17、，其背后就反映了中國經(jīng)濟(jì)增長較快、經(jīng)常賬戶和資本賬戶雙順差支撐的升值基本面。 </p><p>　　但另一方面，人民幣匯率是受到嚴(yán)格“管理”的，短期匯率走勢會受到央行引導(dǎo)的重要影響。雖然近年來央行減少了直接的數(shù)量干預(yù)（外匯占款），但依然保持了間接的價格干預(yù)（中間價）。這其中有一個問題，央行是如何引導(dǎo)匯率的？官方的說法是參考市場供求和一籃子貨幣，但從來沒有公布一籃子貨幣的權(quán)重。根據(jù)社科院等機(jī)構(gòu)的實(shí)證研究證明，央行主

18、要的參考標(biāo)準(zhǔn)還是美元。 </p><p>　　從這個機(jī)制出發(fā)，我們可以分兩個維度來分析美聯(lián)儲加息對人民幣匯率的影響： </p><p>　　1、中長期來看，美聯(lián)儲加息會加劇人民幣匯率貶值壓力 </p><p>　　從2014年以來，人民幣匯率進(jìn)入雙向波動時代，但波動的中樞在不斷貶值。2014年的人民幣兌美元匯率平均6.16，2015年已貶到6.23。未來幾年的人民幣

19、匯率中樞可能繼續(xù)貶值。這是由中國國際收支的基本面決定的。首先，經(jīng)常賬戶的順差趨于收窄。從內(nèi)部來看，儲蓄投資缺口收窄，人口老齡化導(dǎo)致勞動力成本上升，出口競爭力下滑。從外部看，歐美發(fā)達(dá)國家加速糾正貿(mào)易失衡，保護(hù)主義重新抬頭。其次，資本和金融賬戶的逆差趨于擴(kuò)大?，F(xiàn)在的思路是從單向開放到雙向開放，不只引進(jìn)來，還要走出去，主要靠一帶一路戰(zhàn)略推動資本輸出，未來私人對外直接投資（ODI）將持續(xù)快于外商直接投資（FDI）。 </p>&l

20、t;p>　　2、短期來看，美聯(lián)儲加息及其預(yù)期已經(jīng)大部分pricein，人民幣匯率貶值壓力有限，可能延續(xù)近期的窄幅波動。 </p><p>　　匯率是一種價格，短期的波動可能會因?yàn)閮?nèi)外環(huán)境的沖擊偏離中樞。一般來說，主要的影響因素包括以下幾個： </p><p><b>　　客觀的市場因素： </b></p><p>　　1）主要央行貨幣政策

21、變化（比如美聯(lián)儲退出QE） </p><p>　　2）主要經(jīng)濟(jì)體基本面變化（比如美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇） </p><p>　　3）國際金融市場波動（比如歐債危機(jī)） </p><p>　　4）地緣政治沖擊（比如中東動蕩） </p><p>　　5）經(jīng)濟(jì)基本面（比如出口和順差的變化） </p><p><b>　　主觀的

22、政策因素： </b></p><p>　　1）匯率政策（調(diào)整中間價或外匯干預(yù)） </p><p>　　2）貨幣政策（比如降準(zhǔn)降息） </p><p>　　最重要的影響因素包括：外部的美元匯率預(yù)期，因?yàn)橹苯佑绊懯袌龅慕Y(jié)售匯意愿（具體又受到美聯(lián)儲貨幣政策、國際市場波動、地緣政治等因素影響），內(nèi)部的央行匯率引導(dǎo)，因?yàn)橹苯記Q定了人民幣匯率的波動區(qū)間（具體又受到國

23、內(nèi)政策目標(biāo)和外部一攬子貨幣走勢的影響）。 </p><p>　　從這個角度出發(fā)，我們可以判斷出下半年人民幣匯率基本還是窄幅波動、小幅走弱的態(tài)勢：首先，美元匯率傾向于小幅走強(qiáng)。如前所述，美聯(lián)儲加息預(yù)期已經(jīng)被大部分price in，超預(yù)期加息導(dǎo)致美元重現(xiàn)去年大幅升值的可能性不大，但歐債危機(jī)波動、美國經(jīng)濟(jì)相對較好的基本面以及歐央行的持續(xù)QE仍然支持美元維持強(qiáng)勢，這意味著美元震蕩上行的概率較大。其次，央行有意保持人民幣匯

24、率基本穩(wěn)定，適度容忍貶值。從穩(wěn)增長和穩(wěn)外需的角度來看，央行需要緩解人民幣匯率的過度強(qiáng)勢，但從推動人民幣加入SDR和資本賬戶開放的角度來看，央行又需要維持人民幣匯率的穩(wěn)定，所以預(yù)計(jì)人民幣在雙向波動的基礎(chǔ)上小幅貶值的可能性大。 </p><p>　　美聯(lián)儲加息對中國影響幾何？ </p><p>　　1、對貨幣政策的影響？不會掣肘寬松，推動貨幣投放機(jī)制轉(zhuǎn)型 </p><p&g

25、t;　　短期來看，美聯(lián)儲加息與國外無風(fēng)險(xiǎn)利率的上行相對溫和，不會掣肘國內(nèi)的貨幣寬松。首先，盡管國內(nèi)無風(fēng)險(xiǎn)收益率持續(xù)下行，但目前國內(nèi)外仍存在明顯利差，尤其是在國內(nèi)資本市場走強(qiáng)和加快對外開放的背景下，境內(nèi)的股權(quán)債權(quán)資產(chǎn)都具有相對較強(qiáng)的吸引力。其次，出口基本穩(wěn)定，進(jìn)口持續(xù)低迷的情況下，衰退型順差將持續(xù)存在，在一定程度上可以對沖資本賬戶逆差，避免外匯的大規(guī)模流出。第三，國內(nèi)資本賬戶尚未完全開放，在匯率干預(yù)壓力弱化的情況下，不可能三角的束縛也會弱

26、化，央行將獲得更多的貨幣政策獨(dú)立性，所以貨幣政策的走向關(guān)鍵還是看國內(nèi)基本面。 </p><p>　　美聯(lián)儲加息不僅不會掣肘寬松，相反可能使央行趁目前貶值壓力較小的窗口期加速寬松，一旦美聯(lián)儲加息進(jìn)入常態(tài)化，中美利率可能倒掛，屆時貨幣寬松將受到一定掣肘。 </p><p>　　中長期來看，美聯(lián)儲加息將推動貨幣政策加速轉(zhuǎn)型，同時重塑央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。過去央行的外匯占款是基礎(chǔ)貨幣投放的重要渠道，外匯資

27、產(chǎn)在央行總資產(chǎn)中的占比超過80%，核心原因是持續(xù)雙順差導(dǎo)致人民幣匯率升值壓力過大，央行為維持匯率穩(wěn)定只能被動干預(yù)?，F(xiàn)在人民幣匯率趨于均衡，被動干預(yù)的壓力大幅下降，央行外匯占款幾乎零增長，這會對貨幣政策產(chǎn)生重大影響： </p><p>　　首先，存款準(zhǔn)備金率要下調(diào)，存貸比要廢除。高存準(zhǔn)和存貸比都是過去外匯占款和存款高增長時代的產(chǎn)物，已經(jīng)不適應(yīng)當(dāng)前外匯占款零增長和利率市場化的新常態(tài)，隨著美聯(lián)儲加息和人民幣匯率迎來拐點(diǎn)

28、，存款準(zhǔn)備金率有必要繼續(xù)下調(diào)，存貸比也有必要盡快廢除。 </p><p>　　其次，央行將尋找新的貨幣投放渠道來替代外匯占款，央行將從外匯資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向以國內(nèi)資產(chǎn)為主的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。央行投放貨幣相當(dāng)于增加負(fù)債，必然伴隨著購買資產(chǎn)的行為。過去是靠購買外匯資產(chǎn)投放基礎(chǔ)貨幣，未來可能更多的通過再貸款、PSL等方式來提供長期限的央行負(fù)債，抵補(bǔ)外匯占款消失后留下的基礎(chǔ)貨幣缺口。 </p><p>

29、;　　2、對經(jīng)濟(jì)的影響？總體偏負(fù)面 </p><p>　　美聯(lián)儲加息對經(jīng)濟(jì)的影響總體偏負(fù)面：一方面，美聯(lián)儲加息伴隨著美元升值大周期，人民幣匯率彈性不足的情況下，實(shí)際有效匯率將跟隨美元升值，對出口產(chǎn)生不利影響。實(shí)際上這正是過去兩年發(fā)生的情況，2013年以來，人民幣實(shí)際有效匯率已經(jīng)在美元升值的推動下大幅升值10%以上，在其他經(jīng)濟(jì)體競相貶值的情況下對出口造成惡劣影響。但另一方面，美聯(lián)儲加息一定是以美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為基礎(chǔ)，這

30、意味著外部經(jīng)濟(jì)和市場需求好轉(zhuǎn)，對出口又是有利的，不過如前所述，由于目前美國的復(fù)蘇伴隨著糾正貿(mào)易失衡，所以中國從美國復(fù)蘇中獲得的好處在逐漸減弱，總體來看，美聯(lián)儲加息對經(jīng)濟(jì)并不是什么好消息。 </p><p>　　3、對市場的影響？短期是紙老虎 </p><p>　　對市場的影響短期并沒有想象的悲觀，甚至偏正面：首先，如前所述，美聯(lián)儲加息不會操之過急，市場對實(shí)質(zhì)的負(fù)面沖擊已有充分預(yù)期。其次，既

31、然本輪牛市的邏輯并非基本面驅(qū)動，那么美聯(lián)儲加息對出口的負(fù)面影響也不一定是壞消息。相反，出口和經(jīng)濟(jì)下行的壓力可能進(jìn)一步鞏固資產(chǎn)重配的牛市邏輯。第三，如果美聯(lián)儲加息引發(fā)資本外逃，那對資本市場一定是大利空，但目前來看，加息帶來的資本流出壓力非常有限，市場不會過于擔(dān)憂。相反，考慮到央行可能會在9月美聯(lián)儲啟動加息之前降準(zhǔn)對沖，對貨幣環(huán)境和資本市場的改善甚至是有利的。 </p><p>　　不過長期來看，國內(nèi)利差收窄和美元升