我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制研究[畢業(yè)論文]

1、<p><b>　　本科畢業(yè)論文</b></p><p><b>　?。?0_ _屆）</b></p><p>　　我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制研究</p><p>　　所在學(xué)院 </p><p>　　專業(yè)班級(jí)

2、 金融學(xué) </p><p>　　學(xué)生姓名 學(xué)號(hào) </p><p>　　指導(dǎo)教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　目 錄&l

3、t;/b></p><p><b>　　摘要 </b></p><p><b>　　關(guān)鍵詞</b></p><p><b>　　Abstract</b></p><p><b>　　Key words</b></p><p>

4、<b>　　1引言4</b></p><p>　　2利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)5</p><p>　　2.1利率期限結(jié)構(gòu)5</p><p>　　2.1.1利率期限結(jié)構(gòu)的含義5</p><p>　　2.1.2利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論5</p><p>　　2.2通貨膨脹和通貨膨脹指數(shù)6&l

5、t;/p><p>　　2.2.1通貨膨脹的含義6</p><p>　　2.2.2通貨膨脹指數(shù)與CPI7</p><p>　　2.3利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)系7</p><p>　　2.3.1費(fèi)雪效應(yīng)7</p><p>　　2.3.2名義利率與通貨膨脹率預(yù)期8</p><p>　　2.

6、3.3利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制8</p><p>　　3.計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型9</p><p>　　3.1研究方法概述9</p><p>　　3.2數(shù)據(jù)描述及變量的確定10</p><p>　　3.2.1自變量和因變量的確定10</p><p>　　3.2.2數(shù)據(jù)描述10</p><

7、;p>　　3.2.3數(shù)據(jù)的初步分析11</p><p>　　4.實(shí)證計(jì)量結(jié)果與解釋11</p><p>　　4.1實(shí)證計(jì)量結(jié)果11</p><p>　　4.1.1處理結(jié)果的圖形表示11</p><p>　　4.1.2結(jié)果的檢驗(yàn)及數(shù)據(jù)分析14</p><p>　　4.1.3完善研究結(jié)果—法定存款準(zhǔn)備金率與

8、通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制研究17</p><p>　　4.2研究結(jié)論19</p><p>　　5.展望與不足20</p><p><b>　　附錄</b></p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p><b>　　致謝</b><

9、/p><p>　　摘要：隨著通脹壓力持續(xù)加大、債市股市波動(dòng)劇烈，對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹的關(guān)系的研究在這樣一個(gè)大背景下非常具有現(xiàn)實(shí)意義，因而也引起了眾多研究者的興趣。本文旨在通過(guò)實(shí)證研究的方式研究利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制，以為投資者、政策制定者提供參考借鑒。本文首先對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行了理論分析，然后選取三個(gè)不同期限的法定名義利率作為對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的劃分，選取消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為通貨膨

10、脹指數(shù)的替代，從而對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析。通過(guò)本文的研究，得出結(jié)論：隨著利率期限的增加，通貨膨脹率對(duì)利率的影響程度亦增加。因此，當(dāng)通貨膨脹率增加時(shí)，原來(lái)已經(jīng)向上傾斜的收益率曲線更加陡峭，反之，收益率曲線更加平坦。</p><p>　　關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu) 法定利率 通貨膨脹 物價(jià)指數(shù) 法定存款準(zhǔn)備金率</p><p>　　Abstract: The c

11、onstant increase of inflationary pressures and severe volatility in both bond and stock markets attach a great practical significance to the study of the relationship between term structure of interest rates and inflatio

12、n, which also attracted the interest of many researchers. This paper aims to reveal the association mechanism of inflation rate and term structure of interest rate by empirical study, which can provide some valuable refe

13、rences for investors and policy makers. In th</p><p>　　Key words: term structure of interest rate official interest rate inflation CPI official reserve ratio of deposit</p><p><b>　　1引言

14、</b></p><p>　　當(dāng)前通貨膨脹已經(jīng)成了對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響最大的宏觀經(jīng)濟(jì)變量。隨著通貨膨脹持續(xù)高漲，通脹壓力也日益加大。今年3月份，CPI同比上漲5.4%，創(chuàng)32個(gè)月來(lái)的新高，超出市場(chǎng)的預(yù)期，而一季度，CPI同比上漲5.383%，通脹壓力持續(xù)上升。而且，受全球流動(dòng)性充裕、美元走軟、西亞北非局勢(shì)動(dòng)蕩等因素的影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上升，從而輸入性通脹壓力持續(xù)加劇，加上國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期的加大增加了工資

15、上漲壓力等因素，通貨膨脹仍可能繼續(xù)維持在高位。更加令人擔(dān)憂的是，CPI已經(jīng)連續(xù)幾個(gè)月高于官方公布的活期利率，這表明負(fù)利率時(shí)代已經(jīng)到來(lái)，人們的銀行存款隨著時(shí)間的推移在不斷地“縮水”。</p><p>　　在當(dāng)前的局勢(shì)下，人們對(duì)通貨膨脹的預(yù)期日益增強(qiáng)，這一方面會(huì)引發(fā)人們購(gòu)買國(guó)債等金融產(chǎn)品，另一方面，通脹會(huì)使人們不看好未來(lái)的消費(fèi)，從而減少對(duì)國(guó)債等金融產(chǎn)品的需求。人們對(duì)金融產(chǎn)品的需求可以用長(zhǎng)期利率和短期利率的差額，即利率

16、期限結(jié)構(gòu)來(lái)反映。它可以反映不同期限的資金供求關(guān)系，因此可以揭示市場(chǎng)利率的總體水平和變化方向，從而為金融資產(chǎn)及其衍生產(chǎn)品的定價(jià)提供基礎(chǔ)。今年2月，央行第三次加息，然而，此后國(guó)債指數(shù)不跌反漲。由此看來(lái)加息后，市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求反而日益上漲。</p><p>　　本文旨在分別研究各期限法定利率與通貨膨脹率的關(guān)聯(lián)機(jī)制，進(jìn)而研究利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制，因此市場(chǎng)對(duì)國(guó)債的需求水平及其變化、繼而推動(dòng)法定利率的變化將為

17、研究提供一個(gè)有利的宏觀經(jīng)濟(jì)大背景，并且?guī)?lái)有利數(shù)據(jù)，另外也將凸顯出研究的實(shí)踐意義。</p><p>　　事實(shí)上，關(guān)于利率期限結(jié)構(gòu)和未來(lái)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)變化的關(guān)系的研究始于20世紀(jì)80年代末。大量的實(shí)證結(jié)果表明，未來(lái)的利率趨勢(shì)、未來(lái)通貨膨脹率的變動(dòng)和宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)波動(dòng)這些因素都會(huì)體現(xiàn)在利率期限結(jié)構(gòu)中。Turnovsky（1989年）在《利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響》（貨幣期刊）中研究了貨幣和價(jià)格影響如何影響了利率期限結(jié)

18、構(gòu)。他認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)和未來(lái)經(jīng)濟(jì)變化存在著聯(lián)系。在《收益率曲線能告訴我們和GDP有關(guān)的什么信息》中，Ang，Piazzes和Wei（2006年）用美國(guó)的數(shù)據(jù)（1952年：第2季- 2001：第4季度）以一個(gè)修正后的模型分析國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增長(zhǎng)和收益率曲線的關(guān)系。上述實(shí)證研究表明利率期限結(jié)構(gòu)包含了一些金融和經(jīng)濟(jì)的信息，并能預(yù)測(cè)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。實(shí)際上，利率期限結(jié)構(gòu)一直是決策者關(guān)注的對(duì)象。1997年，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備系統(tǒng)決定以利率期限結(jié)構(gòu)作為衡量貨

19、幣政策的一個(gè)重要指標(biāo)，并開始定期發(fā)布短期和長(zhǎng)期利率的差額。從1994年開始，在英格蘭銀行定期公布的《通貨膨脹報(bào)告》中，顯示了根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)推導(dǎo)出來(lái)的預(yù)期通貨膨脹率。</p><p>　　總之，名義利率的變化包括含有未來(lái)經(jīng)濟(jì)變化的有效信息，可以對(duì)諸如通貨膨脹、實(shí)際利率和GDP變化等宏觀變量進(jìn)行預(yù)測(cè)。</p><p>　　人們普遍認(rèn)為，在一個(gè)高效的債權(quán)市場(chǎng)上，當(dāng)期貨幣政策、未來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的預(yù)期

20、、真實(shí)利率和通貨膨脹等這些信息都包含在利率曲線中?？偠灾x利率曲線的變化與宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊存在著一定的動(dòng)態(tài)關(guān)系。</p><p>　　另外，隨著利率市場(chǎng)化改革不斷深化，利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的聯(lián)系也日益加強(qiáng)。并且宏觀經(jīng)濟(jì)因素與利率期限結(jié)構(gòu)的聯(lián)系是雙向的。</p><p>　　可見利率期限結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素的相關(guān)關(guān)系早就引起了學(xué)者們的注意，目前這方面的研究也頗有成果。鑒于目前中國(guó)的通脹

21、壓力不斷加大，控制通脹的難度也越來(lái)越大，將與利率期限結(jié)構(gòu)相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)因素定位在通脹上，研究?jī)烧叩南嚓P(guān)機(jī)制將非常具有現(xiàn)實(shí)意義。另外，當(dāng)前已有的研究結(jié)果一方面將會(huì)為本文的研究做良好的鋪墊，另一方面，本文的研究也將進(jìn)一步豐富這方面的研究。</p><p>　　2利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)</p><p><b>　　2.1利率期限結(jié)構(gòu)</b></p><

22、;p>　　2.1.1利率期限結(jié)構(gòu)的含義</p><p>　　在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，不同期限資金的收益率與其到期期限之間的關(guān)系就是利率期限結(jié)構(gòu)。它可以通過(guò)反映不同期限的資金供求關(guān)系，揭示市場(chǎng)利率的總體水平和變化方向，從而為投資者從事債券投資和政府有關(guān)部門加強(qiáng)債券管理提供參考。</p><p>　　本文將從法定利率的角度研究利率期限結(jié)構(gòu)，所以利率期限結(jié)構(gòu)在本文具體指央行公布的法定利率與其到期期限

23、之間的關(guān)系，即長(zhǎng)短期法定利率間的關(guān)系。利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)變動(dòng)就體現(xiàn)在不同期限的法定利率的變動(dòng)上。</p><p>　　實(shí)際上，法定名義利率歷來(lái)是央行貨幣政策導(dǎo)向的一個(gè)很好的指示器。由于法定名義利率的變動(dòng)會(huì)對(duì)貨幣存量的變動(dòng)產(chǎn)生很大的乘數(shù)效應(yīng)，所以央行很少運(yùn)用法定利率來(lái)調(diào)控貨幣存量。因此我們往往可以從法定利率的變動(dòng)中窺視出央行貨幣政策的大致方向。例如，在2008年金融危機(jī)時(shí)期，央行于2008年10月9日分別將三年期利

24、率和五年期利率從5.40下調(diào)為5.13，5.85下調(diào)為5.58；在2008年10月30日，2008年11月27日，2008年12月23日，央行三度再次下調(diào)法定利率，截止2008年年底，三年期法定利率和五年期法定利率分別為3.33和3.6。與此相反，在中國(guó)逐步走出金融危機(jī)之時(shí)，央行又于2010年10月20日和2010年12月26日兩度重新上調(diào)利率，截止2010年年底，三年期利率和五年期利率分別為4.15和4.55。顯然，從2008年和20

25、10年央行調(diào)整法定名義利率的政策中，我們可以看出央行貨幣政策的大方向。</p><p>　　況且，法定名義利率變動(dòng)時(shí)，不同期限利率的變動(dòng)幅度是不同的，正如央行在2008年10月9日和2008年10月30日以及2010年這幾次利率調(diào)整中，不同期限的利率的變動(dòng)幅度不同，甚至活期利率都沒有發(fā)生變動(dòng)。這就反映出了利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)。因此，我們可以得出結(jié)論，利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)反映了央行貨幣政策的變動(dòng)，能為投資者進(jìn)行投資和政

26、府有關(guān)部門加強(qiáng)債券管理提供參考。</p><p>　　2.1.2利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論</p><p>　　2.1.2.1預(yù)期理論</p><p>　　該理論認(rèn)為，利率期限結(jié)構(gòu)，即收益線的形狀視投資者對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期而定。具體地，長(zhǎng)期債券的未來(lái)即期利率是短期債券的預(yù)期利率的函數(shù)，現(xiàn)期短期利率和未來(lái)預(yù)期短期利率之間的關(guān)系決定了長(zhǎng)期利率和短期利率之間的關(guān)系。<

27、/p><p>　　唐齊鳴等（2002年）采用中國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的利率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了預(yù)期理論，實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)銀行間同業(yè)拆借利率基本上符合市場(chǎng)預(yù)期假設(shè)。然而，范龍振等（2003年）采用1996年1月至2002年5月期間剩余期限為1到5年的利率數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了預(yù)期假設(shè)對(duì)中國(guó)上交所國(guó)債市場(chǎng)的解釋能力，結(jié)果表明預(yù)期假設(shè)不成立。可見用預(yù)期理論來(lái)解釋中國(guó)市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)可能會(huì)有一定的局限性。</p><p&g

28、t;　　根據(jù)預(yù)期理論，如果經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷通貨膨脹，隨之，預(yù)期的未來(lái)短期利率也將提高，那么長(zhǎng)期債券的利率就會(huì)大于短期債券的利率，從而收益率曲線向上傾斜；相反，如果經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷通貨緊縮，隨之，預(yù)期的未來(lái)短期利率將下降，那么長(zhǎng)期債券的利率就會(huì)大于短期債券的利率，從而收益率曲線向下傾斜。如果經(jīng)濟(jì)既不經(jīng)歷通貨膨脹也不經(jīng)歷通貨緊縮，即物價(jià)維持穩(wěn)定，那么長(zhǎng)期債券的利率就等于短期債券的利率，即收益率曲線將維持水平。</p><p>　　2

29、.1.2.2市場(chǎng)分割理論</p><p>　　市場(chǎng)分割理論認(rèn)為，資金借貸雙方對(duì)于借款或貸款的到期期間各有所好，因此收益率曲線的斜率取決于長(zhǎng)短期資金市場(chǎng)各自的資金供求關(guān)系。例如，對(duì)擴(kuò)建發(fā)電廠的電力公司而言，它們希望獲得的是長(zhǎng)期資金；但對(duì)于只想在下月時(shí)貸款補(bǔ)充存貨以備勞動(dòng)節(jié)銷售的零售商而言，它們希望得到的都是短期借款。同樣，一位儲(chǔ)蓄以備明年度假的人士只會(huì)將資金投到短期市場(chǎng)上去；而如果他儲(chǔ)蓄是為20年后退休時(shí)使用，那么

30、他將會(huì)購(gòu)買長(zhǎng)期債券。按照這種理論，若在某一特定時(shí)日，長(zhǎng)期利率高于短期利率，那么債券收益率曲線向上傾斜；若在某一特定時(shí)日，長(zhǎng)期利率低于短期利率，那么債券收益率曲線向下傾斜。</p><p>　　市場(chǎng)分割理論在一定程度上得以成立是因?yàn)榉缮系南拗?、缺少在?guó)內(nèi)市場(chǎng)上銷售的統(tǒng)一的債務(wù)工具、短期資本市場(chǎng)和長(zhǎng)期資本市場(chǎng)上的信息形成和擴(kuò)散程度和方式不同等原因?qū)е麻L(zhǎng)期市場(chǎng)和短期市場(chǎng)分割。但是由于該理論將不同期限的債券市場(chǎng)視為完全

31、分割的市場(chǎng)，所以根據(jù)該理論，一種期限債券利率的波動(dòng)不會(huì)對(duì)其他期限債券的利率造成影響，從而現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中的一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象無(wú)法通過(guò)該理論得到解釋。</p><p>　　根據(jù)這種理論，利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹率并沒有必然或規(guī)律性的關(guān)系，利率期限結(jié)構(gòu)完全取決于一個(gè)因素，即長(zhǎng)期與短期債券市場(chǎng)各自的供求狀況。</p><p>　　2.1.2.3流動(dòng)性偏好假設(shè)</p><p>　　該

32、理論認(rèn)為，長(zhǎng)期債券的變現(xiàn)能力低于短期債券，所以當(dāng)其他情況不變時(shí)，相比長(zhǎng)期債券，短期債券更受歡迎。即，倘若長(zhǎng)短期利率相同，投資者將會(huì)賣出長(zhǎng)期債券而購(gòu)進(jìn)短期債券，這樣將會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期債券利率上升以吸引投資者購(gòu)買，同時(shí)短期債券利率下降。因此，根據(jù)流動(dòng)性偏好理論，在正常情況下，收益率曲線會(huì)向上傾斜。</p><p>　　該理論將期限溢價(jià)因素引入利率期限結(jié)構(gòu)，大大增強(qiáng)了對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)形成的解釋力，它解釋了利率期限結(jié)構(gòu)向上和向下

33、傾斜的原因。并且該理論認(rèn)為長(zhǎng)期利率與短期利率之間的“正常”關(guān)系是向上傾斜的曲線，這與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象比較一致。</p><p>　　根據(jù)該理論，長(zhǎng)短期債券的變現(xiàn)能力差是決定利率期限結(jié)構(gòu)的主要因素，與通貨膨脹沒有明確的關(guān)系。</p><p>　　2.2通貨膨脹和通貨膨脹指數(shù)</p><p>　　2.2.1通貨膨脹的含義</p><p>　　通貨膨脹是指

34、一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)水平持續(xù)而普遍地上漲的現(xiàn)象，這通常是由于貨幣數(shù)量增速大于實(shí)物數(shù)量增速，單位貨幣的購(gòu)買力下降，從而普遍物價(jià)水平上漲。</p><p>　　在理想的情況下，貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)與實(shí)物市場(chǎng)實(shí)物數(shù)量的增長(zhǎng)一致，這樣就可以使物價(jià)穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹或通貨緊縮。當(dāng)貨幣數(shù)量的增長(zhǎng)速度大于實(shí)物數(shù)量的增長(zhǎng)速度時(shí)，通貨膨脹就會(huì)出現(xiàn)；相反，則物價(jià)水平就會(huì)下降，通貨緊縮就會(huì)出現(xiàn)。例如，第一年貨幣總量200元，實(shí)

35、物總量是20個(gè)蘋果，那么第一年一個(gè)蘋果價(jià)值10元；第二年蘋果產(chǎn)出增加了10個(gè)，即實(shí)物總量是30個(gè)蘋果，而貨幣總量增加了250元，即第二年貨幣總量是450元，那么第二年每個(gè)蘋果價(jià)值就是15元，以此原理推廣到整個(gè)經(jīng)濟(jì)體，物價(jià)水平就會(huì)普遍上升，于是就會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹。</p><p>　　2.2.2通貨膨脹指數(shù)與CPI</p><p>　　CPI（Consumer Price Index）是消費(fèi)者

36、物價(jià)指數(shù)的英文縮寫，是對(duì)一個(gè)固定的消費(fèi)品籃子價(jià)格計(jì)算的量，是根據(jù)與居民生活有關(guān)的商品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來(lái)的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)。它告訴消費(fèi)者，購(gòu)買具有代表性的一組固定商品，其所需花費(fèi)的成本在今天比過(guò)去某一時(shí)間增加了多少。</p><p>　　通貨膨脹指數(shù)通常不直接也無(wú)法直接計(jì)算，因此價(jià)格指數(shù)的增長(zhǎng)率通常被用來(lái)當(dāng)做通貨膨脹指數(shù)的間接表示。最能充分、全面、恰當(dāng)反映通貨膨脹率的價(jià)格指數(shù)是消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）。這是因?yàn)橄M(fèi)者價(jià)

37、格是反映商品經(jīng)過(guò)流通各環(huán)節(jié)形成的最終價(jià)格，它最全面地反映了商品流通對(duì)貨幣的需要量。目前，世界各國(guó)基本上均用消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（我國(guó)通常稱為居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)），也即CPI指數(shù)來(lái)反映通貨膨脹的程度，即替代通貨膨脹指數(shù)。</p><p>　　當(dāng)前，通貨膨脹可以算是政府當(dāng)局最棘手的問(wèn)題之一了。今年3月份，CPI同比上漲5.4%，創(chuàng)32個(gè)月來(lái)的新高，超出市場(chǎng)的預(yù)期，而一季度，CPI同比上漲5.383%，通脹壓力持續(xù)上升。而且，

38、受全球流動(dòng)性充裕、美元走軟、西亞北非局勢(shì)動(dòng)蕩等影響，國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上升，輸入性通脹壓力持續(xù)加劇，加上國(guó)內(nèi)通脹預(yù)期的加大增加了工資上漲壓力等因素，通脹壓力仍可能繼續(xù)維持在高位，CPI或許仍會(huì)維持在較高水平。CPI指數(shù)的高位運(yùn)行勢(shì)必導(dǎo)致央行貨幣政策的變動(dòng)，從而進(jìn)一步導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，這些都使得本文的研究更具現(xiàn)實(shí)意義。</p><p>　　2.3利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)系</p><

39、;p><b>　　2.3.1費(fèi)雪效應(yīng)</b></p><p>　　費(fèi)雪效應(yīng)(Fisher Effect)是由著名的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪提出的，它揭示了通貨膨脹率預(yù)期與利率之間關(guān)系。</p><p>　　費(fèi)雪認(rèn)為，金融工具的名義利率與實(shí)際利率之間的差額等于金融工具壽命期間的價(jià)格變動(dòng)率。名義利率可以表示為：</p><p><b>　　

40、（式1）</b></p><p><b>　　（式2）</b></p><p>　　式中：表示實(shí)際利率；表示金融工具壽命期間的年通貨膨脹率。</p><p>　　在計(jì)算時(shí)通常忽略不計(jì)乘積項(xiàng)，因?yàn)楫?dāng)通貨膨脹率僅處于一般水平時(shí)，會(huì)很小，由此得到：</p><p><b>　　（式3）</b>

41、</p><p>　　也即，實(shí)際利率＝名義利率－通貨膨脹率 或 名義利率＝實(shí)際利率＋通貨膨脹率</p><p>　　以上公式就被稱為費(fèi)雪效應(yīng)，它表明名義利率（包括年通貨膨脹溢價(jià)）能夠補(bǔ)償貸款人到期收到的貨幣所遭受的預(yù)期購(gòu)買力損失。也就是說(shuō)，貸款人要求的名義利率要足夠高，使他們能夠獲得預(yù)期的實(shí)際利率，而要求的實(shí)際利率就是社會(huì)中實(shí)物資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)報(bào)酬加上給予借款人的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，假設(shè)

42、代表實(shí)際購(gòu)買力的實(shí)際利率不變，當(dāng)通貨膨脹率變化時(shí)，名義利率，即央行公布的法定利率會(huì)隨之變化。當(dāng)物價(jià)水平上升時(shí)，利率一般有增高的傾向；物價(jià)水平下降時(shí)，利率一般有下降的傾向。</p><p>　　2.3.2名義利率與通貨膨脹率預(yù)期</p><p>　　事實(shí)上，當(dāng)債權(quán)人和債務(wù)人就名義利率達(dá)成協(xié)議時(shí)，他們并不知道在貸款期限內(nèi)通貨膨脹率將是多少。因此我們必須區(qū)分兩個(gè)實(shí)際利率概念：當(dāng)進(jìn)行貸款時(shí)債務(wù)人和

43、債權(quán)人預(yù)期的實(shí)際利率稱為事前實(shí)際利率（ex ante real interest rate）；實(shí)際上實(shí)現(xiàn)的實(shí)際利率稱為事后實(shí)際利率(ex post real interest rate)。</p><p>　　雖然債權(quán)人和債務(wù)人不能確切地預(yù)期未來(lái)的通貨膨脹率，但他們確實(shí)對(duì)通貨膨脹率有某種預(yù)期。假設(shè)代表實(shí)際的未來(lái)通貨膨脹率，代表未來(lái)通貨膨脹率的預(yù)期。事前的實(shí)際利率是，而事后的實(shí)際利率是。當(dāng)實(shí)際通貨膨脹率與預(yù)期通貨膨

44、脹率不同時(shí)，這兩個(gè)實(shí)際利率就會(huì)不同。</p><p>　　由于當(dāng)我們確定名義利率的時(shí)候，并不知道通貨膨脹的程度，也即不知道通貨膨脹率到底是多少，所以名義利率不能根據(jù)實(shí)際通貨膨脹率調(diào)整，而只能根據(jù)預(yù)期通貨膨脹率調(diào)整。考慮到這種區(qū)分，就可以得到修正后的費(fèi)雪效應(yīng)為：</p><p><b>　　（式4）</b></p><p>　　其中， 表示實(shí)際利

45、率，表示預(yù)期的年通貨膨脹率，表示名義利率。修正后的費(fèi)雪效應(yīng)表示，名義利率會(huì)隨著預(yù)期通貨膨脹率的變動(dòng)一比一地變動(dòng)。</p><p>　　2.3.3利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制 </p><p>　　由本文的理論基礎(chǔ)—費(fèi)雪效應(yīng)，我們可以推斷出通貨膨脹指數(shù)（用CPI指數(shù)表示）與名義市場(chǎng)利率之間存在一一對(duì)應(yīng)的正相關(guān)關(guān)系。具體地，當(dāng)CPI指數(shù)上漲時(shí)，名義市場(chǎng)利率隨之上漲；當(dāng)CPI指數(shù)降低時(shí)，

46、名義市場(chǎng)利率隨之降低。</p><p>　　實(shí)際上，市場(chǎng)利率是國(guó)債等金融產(chǎn)品收益率，也即資金收益率的最直接體現(xiàn)。市場(chǎng)利率是由市場(chǎng)上資金的供求直接決定的，它是在市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮作用、信貸資金的供求趨于平衡時(shí)的均衡利率。而國(guó)債等金融產(chǎn)品的收益率雖然會(huì)考慮到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，仍舊是直接由它們的供求來(lái)決定的。所以，市場(chǎng)利率可以用來(lái)替代資金收益率，也即，不同期限的市場(chǎng)利率與其期限的關(guān)系可以作為利率期限結(jié)構(gòu)的直接表示。</p&

47、gt;<p>　　再者，隨著利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的進(jìn)一步推進(jìn)，央行的公開市場(chǎng)操作等調(diào)控手段對(duì)資金供給及需求的調(diào)節(jié)力度及效果將更強(qiáng)，因此央行對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用將更大，這直接導(dǎo)致央行市場(chǎng)利率將進(jìn)一步靠攏央行公布的法定利率。所以在現(xiàn)階段，盡管法定利率并不能完全與市場(chǎng)利率一致，但是它在很大程度上可以展示市場(chǎng)利率水平。因此，考慮到數(shù)據(jù)的可得性等因素，本文采用三個(gè)不同期限的法定名義存款利率，即活期存款利率、三年期存款利率和五年期存款利

48、率作為對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的較初淺的劃分。</p><p>　　根據(jù)以上的分析，本文的研究—利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制研究將通過(guò)研究不同期限的法定名義存款利率與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制來(lái)完成。在一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)上，我們可以預(yù)期名義利率會(huì)隨著通貨膨脹率的變動(dòng)發(fā)生一比一的變動(dòng)，而且通貨膨脹率的變動(dòng)對(duì)所有期限的名義利率的影響是一樣的。這告訴我們通貨膨脹率的變動(dòng)不會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。但是事實(shí)上，今年以來(lái)，通

49、脹壓力持續(xù)加大，股市和債市受其影響持續(xù)不景氣。盡管政策調(diào)控也是造成這種狀況的一個(gè)重要原因，但是通脹對(duì)投資者對(duì)金融產(chǎn)品的需求的影響也是很明顯的。也即，通貨膨脹指數(shù)與利率期限結(jié)構(gòu)之間存在相關(guān)關(guān)系這一點(diǎn)是毋庸置疑的，通貨膨脹指數(shù)對(duì)不同期限的名義利率的影響是不同的?？梢姡⒃谫M(fèi)雪效應(yīng)上的理論分析結(jié)論與實(shí)際經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象不完全一致。究其原因，我國(guó)的資本市場(chǎng)不是完全競(jìng)爭(zhēng)的這一點(diǎn)是最主要的。雖然我國(guó)正處于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中，但是真正實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化、建立一

50、個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)尚需一些時(shí)日。因此采取央行公布的不同期限的法定名義利率對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行一個(gè)劃分，繼而研究利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制并不是最完美的。但是考慮到數(shù)據(jù)的可得性等因素，這種方案確</p><p>　　另外，通過(guò)理論分析，我們可以得出結(jié)論：利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)是相互影響的。首先，通貨膨脹指數(shù)會(huì)影響利率期限結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)?，通貨膨脹指?shù)的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致名義利率的變動(dòng)，但是由于人們的預(yù)期等等因素

51、，它對(duì)不同期限的名義利率的影響程度是不一樣的。其次，利率期限結(jié)構(gòu)會(huì)影響通貨膨脹指數(shù)。這是因?yàn)椋势谙藿Y(jié)構(gòu)的變化反應(yīng)了人們對(duì)金融產(chǎn)品的需求的變化，人們對(duì)金融產(chǎn)品的需求的變化必然會(huì)導(dǎo)致貨幣需求和存量等因素的變化，從而導(dǎo)致通貨膨脹指數(shù)的變化。</p><p>　　3.研究模型及數(shù)據(jù)描述</p><p>　　從上一節(jié)的理論分析中，我們可以看出，通貨膨脹指數(shù)與名義利率之間是正相關(guān)關(guān)系，而且通貨膨脹

52、指數(shù)對(duì)不同期限的名義利率的影響程度是不同的，這使得通貨膨脹指數(shù)的變動(dòng)會(huì)對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。另外，利率期限結(jié)構(gòu)也會(huì)對(duì)通貨膨脹指數(shù)產(chǎn)生影響。因此，接下來(lái)，本文將從實(shí)證研究的角度，對(duì)我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制做進(jìn)一步的研究，同時(shí)也驗(yàn)證以上的理論分析的正確性。</p><p><b>　　3.1研究方法概述</b></p><p>　　本文的實(shí)證分析運(yùn)用的是

53、回歸分析的方法，其中主要是一元回歸分析。</p><p>　　在本文的回歸分析中，將會(huì)涉及回歸分析的三個(gè)方面。即首先對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，從而得到回歸方程，然后將進(jìn)行結(jié)果的檢驗(yàn)，最后將會(huì)利用結(jié)果分析實(shí)際問(wèn)題。在進(jìn)行一元線性回歸模型的參數(shù)估計(jì)時(shí)，我們通常運(yùn)用最小二乘估計(jì)法（Ordinary Least Squares, OLS）。因?yàn)楦鶕?jù)高斯-馬爾可夫定理，在經(jīng)典線性回歸的假定下，最小二乘估計(jì)量是具有最小方差的線性無(wú)偏估

54、計(jì)量，即滿足線性性、無(wú)偏性、有效性（最小方差性）。</p><p>　　3.2數(shù)據(jù)描述及變量的確定</p><p>　　3.2.1自變量和因變量的確定</p><p>　　在本文中，總共有兩個(gè)變量，即利率期限結(jié)構(gòu)及通貨膨脹率。由于研究的內(nèi)容是兩者的關(guān)聯(lián)機(jī)制，而非關(guān)聯(lián)性，所以必須要確定因變量與自變量。通貨膨脹率受貨幣當(dāng)局的影響較利率期限結(jié)構(gòu)小，故確定它為自變量。在本文

55、中，通貨膨脹率用CPI指數(shù)來(lái)替代。將利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量作為因變量。由于沒有指標(biāo)來(lái)表示利率期限結(jié)構(gòu)，所以本文中將通過(guò)分別研究通貨膨脹率與活期利率、三年期利率和五年期利率的關(guān)聯(lián)機(jī)制，繼而間接研究通貨膨脹率與利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)聯(lián)機(jī)制。在本文的實(shí)證分析中，利率的相關(guān)數(shù)據(jù)設(shè)為，CPI指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)設(shè)為，又由于要分別研究活期利率、三年期利率、五年期利率與CPI的關(guān)聯(lián)機(jī)制，所以將擬合三條回歸曲線，得出三個(gè)回歸方程。假設(shè)活期利率為，三年期利率為，五年

56、期利率為，CPI為。</p><p><b>　　3.2.2數(shù)據(jù)描述</b></p><p>　　3.2.2.1利率期限結(jié)構(gòu)的相關(guān)數(shù)據(jù)描述</p><p>　　本文收集的活期利率、三年期利率、五年期利率均為央行公布的法定名義存款利率。法定名義存款利率的變動(dòng)時(shí)間不是固定的且沒有規(guī)律，所以本文截取的1991年到2010年共20年的相關(guān)數(shù)據(jù)均是當(dāng)年的

57、年末數(shù)據(jù)。有幾個(gè)年份數(shù)據(jù)是相同的，這是因?yàn)樵谶@段時(shí)間央行并沒有改變法定利率。數(shù)據(jù)詳見附件一，數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。</p><p>　　活期利率的期望與方差分別為： E()＝1.3275；Var() ＝0.8611；</p><p>　　三年期利率的期望與方差分別為：E()＝5.5715；Var() ＝11.9864；</p><p>　　五年期利率的期望與

58、方差分別為：E()＝6.1765；Var() ＝15.2452；</p><p><b>　　數(shù)據(jù)的圖表表示：</b></p><p>　　圖3.1各期限法定名義利率折線圖</p><p>　　3.2.2.2通貨膨脹指數(shù)數(shù)據(jù)的描述</p><p>　　前文已經(jīng)論述過(guò)用CPI指數(shù)數(shù)據(jù)代表通貨膨脹指數(shù)數(shù)據(jù)的合理性，并且考慮到

59、數(shù)據(jù)所屬時(shí)間的一致性，在進(jìn)行數(shù)據(jù)收集時(shí)，本人收集了1991年到2010年共20年的全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)的數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)均是以前一年為基期計(jì)算得到的，即假設(shè)前一年的價(jià)格指數(shù)為100。數(shù)據(jù)詳見附件二，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。</p><p>　　CPI指數(shù)的期望與方差分別為： E()＝105.1772；Var() ＝45.9091；</p><p><b>　　數(shù)據(jù)的圖表表示：&

60、lt;/b></p><p>　　圖3.2各時(shí)期CPI指數(shù)折線圖</p><p>　　3.2.3數(shù)據(jù)的初步分析</p><p>　　在對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了基本的描述并分別繪制出其圖表之后，可以通過(guò)對(duì)圖表的對(duì)比分析，得到數(shù)據(jù)的初步分析結(jié)果。從圖3.1和圖3.2中可以看出，在1993年，CPI指數(shù)較之1992年有較大的上漲，與此同時(shí)活期利率、三年期利率和五年期利率均上升；

61、與此相反，在2008年，CPI指數(shù)下降，與此同時(shí)，盡管活期利率沒有太大的變動(dòng)，但三年期利率和五年期利率均明顯下降。由此，我們可以推斷，各期限的法定名義利率基本上與CPI指數(shù)的變動(dòng)同步，即根據(jù)初步觀察的結(jié)果，它們是正相關(guān)關(guān)系。另外，隨著CPI指數(shù)的變動(dòng)，期限不同的法定利率的變動(dòng)幅度不同，具體地，期限較長(zhǎng)的法定名義利率的變動(dòng)幅度大于期限較短的法定名義利率。因此，利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹存在著相關(guān)關(guān)系。但是，兩者的關(guān)聯(lián)機(jī)制究竟是怎樣的還有待于進(jìn)

62、一步的分析。</p><p>　　4.實(shí)證計(jì)量結(jié)果與解釋</p><p><b>　　4.1實(shí)證計(jì)量結(jié)果</b></p><p>　　4.1.1處理結(jié)果的圖形表示</p><p>　　在收集到相關(guān)數(shù)據(jù)之后，我運(yùn)用Eviews軟件進(jìn)行了一元回歸分析。在分析中，進(jìn)行了因變量和自變量的區(qū)分，其中利率的相關(guān)數(shù)據(jù)為因變量，設(shè)為，C

63、PI的相關(guān)數(shù)據(jù)為自變量，設(shè)為，又由于要分別研究活期利率、三年期利率、五年期利率與CPI的關(guān)聯(lián)機(jī)制，所以將擬合三條回歸曲線，得出三份結(jié)果。假設(shè)活活期利率為，三年期利率為，五年期利率為，CPI為。</p><p>　　回歸方程的形式如下： （式5）</p><p><b>　　其中為隨機(jī)誤差項(xiàng)</b>&l

64、t;/p><p>　?、?以活期利率為因變量和以CPI指數(shù)為自變量得出的結(jié)果展示：</p><p>　　首先展示根據(jù)Eviews軟件運(yùn)行得到的結(jié)果。如下所示：</p><p>　　表4.1 以活期利率為因變量和以CPI指數(shù)為自變量得出的結(jié)果</p><p>　　由上表得到回歸方程為：＝－9.5875＋0.1038</p><p

65、>　　(－4.3192) (4.9269)</p><p>　?。?.5742，F(xiàn)＝24.2747，D.W.＝0.6397</p><p>　　圖4.1 活期利率與CPI指數(shù)的散點(diǎn)圖</p><p>　　ⅱ.以三年期利率為因變量和以CPI指數(shù)為自變量得到的結(jié)果展示：</p><p>　　首先展示根據(jù)Eviews軟件運(yùn)行得到的結(jié)果。如

66、下所示：</p><p>　　表4.2 以三年期利率為因變量和以CPI指數(shù)為自變量得到的結(jié)果</p><p>　　由上表得到的回歸方程為：</p><p>　?。剑?0.3936＋0.4370</p><p>　　(－6.1421) (7.0030)</p><p>　　＝0.7315，F(xiàn)＝49.0426，D.W.

67、＝ 1.0385</p><p>　　圖4.2 三年期利率與CPI指數(shù)的散點(diǎn)圖</p><p>　?、?以五年期利率為因變量和以CPI指數(shù)為自變量得到的運(yùn)行結(jié)果展示：</p><p>　　首先展示根據(jù)Eviews軟件運(yùn)行得到的結(jié)果。如下所示：</p><p>　　表4.3 以五年期利率為因變量和以CPI指數(shù)為自變量得到的結(jié)果</p&g

68、t;<p>　　由上表得到的回歸方程為：</p><p>　　＝－46.1600＋0.4976</p><p>　?。ǎ?.3942） （7.2640）</p><p>　?。?.7456，F(xiàn)＝52.7663，D.W. ＝1.1266</p><p>　　圖4.3 五年期利率與CPI指數(shù)的散點(diǎn)圖</p><

69、p>　　4.1.2結(jié)果的檢驗(yàn)及數(shù)據(jù)分析</p><p>　　回歸模型中的參數(shù)估計(jì)出來(lái)之后，通常還必須對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸模型的檢驗(yàn)包括理論意義檢驗(yàn)、統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)、和經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)檢驗(yàn)。</p><p>　　針對(duì)研究結(jié)果，首先進(jìn)行理論意義檢驗(yàn)。以CPI作為自變量，分別以活期利率、三年期利率、五年期利率作為因變量得到的三個(gè)回歸方程中的β值均處于0～1之間，這于實(shí)際的社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象相符合，即通貨膨脹

70、率增加，利率將會(huì)上漲。因?yàn)橘J款人要求的名義利率要足夠高，使他們能夠獲得預(yù)期的實(shí)際利率，而要求的實(shí)際利率就是社會(huì)中實(shí)物資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)報(bào)酬加上給予借款人的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這也符合費(fèi)雪效應(yīng)。</p><p>　　其次，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)。統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)分為兩個(gè)部分，即擬合優(yōu)度檢驗(yàn)和顯著性檢驗(yàn)。</p><p><b>　?、?擬合優(yōu)度檢驗(yàn)</b></p><p>　　

71、擬合優(yōu)度檢驗(yàn)的目的是檢驗(yàn)樣本觀測(cè)值聚集在樣本回歸線周圍的緊密程度，即檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛯?duì)樣本觀測(cè)值的擬合程度?？蓻Q系數(shù)（）是檢驗(yàn)擬合程度優(yōu)劣最常用的數(shù)量指標(biāo)。</p><p>　　用Eviews軟件運(yùn)行得到的結(jié)果顯示：</p><p>　　在活期利率對(duì)CPI的回歸分析中，＝0.5742；</p><p>　　在三年期利率對(duì)CPI的回歸分析中，＝0.7316；</p>

72、;<p>　　在五年期利率對(duì)CPI的回歸分析中，＝0.7456。</p><p>　　從以上的數(shù)據(jù)中，我們可以看出在三個(gè)一元回歸分析中，擬合程度都不是很高，但是擬合程度隨著利率期限的增加而增加，由此可以得知隨著利率期限的增加，CPI對(duì)利率的解釋程度就越大，線性影響就越強(qiáng)，即利率與CPI之間的線性關(guān)系逐漸增強(qiáng)。</p><p><b>　?、?顯著性檢驗(yàn)</b&

73、gt;</p><p>　　顯著性檢驗(yàn)考察所選擇的解釋變量是否對(duì)被解釋變量有顯著的線性影響。顯著性檢驗(yàn)所應(yīng)用的方法是數(shù)理統(tǒng)計(jì)學(xué)中的假設(shè)檢驗(yàn)。其中在變量的顯著性檢驗(yàn)的方法中，t 檢驗(yàn)是最為普遍的。</p><p>　　首先對(duì)活期利率對(duì)CPI的回歸方程中的系數(shù)β進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，即t檢驗(yàn)。</p><p>　　如果變量X是顯著的，那么參數(shù)β應(yīng)該顯著地不為0。于是，在變量顯

74、著性檢驗(yàn)中設(shè)計(jì)的原假設(shè)與備擇假設(shè)分別為：</p><p>　　H0:β＝0， H1：β≠0</p><p>　　給定顯著性水平a=0.01,又因?yàn)樽杂啥葹?8，于是查t分布表，得到一個(gè)臨界值t0.005(18)=2.878</p><p>　　然后從表4.1中可以直接得到t＝4.9269。由于t＞t0.005(18),所以解釋變量CPI在99%的置信度下顯著，即通

75、過(guò)了變量顯著性檢驗(yàn)。</p><p>　　同理，可以得出結(jié)論，另兩個(gè)方程中的β系數(shù)都能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。顯著性檢驗(yàn)的結(jié)論告訴我們CPI指數(shù)對(duì)法定名義利率有顯著的線性影響，不論線性影響的程度是大還是小。即CPI指數(shù)的變動(dòng)最終會(huì)導(dǎo)致法定名義利率的變動(dòng)，從而導(dǎo)致利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)。</p><p>　　再次，經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)檢驗(yàn)</p><p>　　由于本文最為關(guān)注的是利率期限

76、結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制，也即其經(jīng)濟(jì)意義，所以此處略去經(jīng)濟(jì)計(jì)量學(xué)檢驗(yàn)。</p><p>　　最后，格蘭杰因果檢驗(yàn)</p><p>　　根據(jù)以上的分析，利率期限結(jié)構(gòu)和通貨膨脹率之間的相關(guān)關(guān)系是毋庸置疑的，而且通貨膨脹率的變化可以在一定程度上解釋利率的變動(dòng)。那么利率期限結(jié)構(gòu)和通貨膨脹率之間是否存在因果關(guān)系呢，也即各期限的法定名義利率是否與CPI指數(shù)之間存在因果關(guān)系？在此，本文將對(duì)各期限的法

77、定名義利率和CPI指數(shù)之間的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，所采用的方法是格蘭杰因果檢驗(yàn)法。具體步驟如下：</p><p>　　首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)的前提是要求數(shù)據(jù)必須具有平穩(wěn)性。故首先須判斷序列的平穩(wěn)性，常用的方法就是進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。一般使用增廣的Dickey-Fuller方法即ADF單位根檢驗(yàn)，如果兩序列具有相同的單位根，則進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。</p><p>　　對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性

78、檢驗(yàn)的結(jié)果是CPI指數(shù)、活期利率、三年期利率和五年期利率均沒有平穩(wěn)性。但是在90%的置信度下，四組數(shù)據(jù)的一階差分是平穩(wěn)的，CPI指數(shù)與活期利率、CPI指數(shù)與三年期利率和CPI指數(shù)與五年期利率具有相同的單位根。因此接下來(lái)將進(jìn)行協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。</p><p>　　協(xié)整關(guān)系是指即使對(duì)于有些時(shí)間序列來(lái)說(shuō)，它們自身是非平穩(wěn)的，但其某種線性組合卻是平穩(wěn)的，這種線性組合同樣可以反映變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系。兩個(gè)變量的協(xié)整檢

79、驗(yàn)要求它們是同階單整的。</p><p>　　協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)果展示如下：</p><p>　　根據(jù)CPI指數(shù)和活期利率進(jìn)行的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果</p><p>　　表4.4 CPI指數(shù)和活期利率的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果</p><p>　　由上表可以看出，CPI指數(shù)和活期利率沒有通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，故不能對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。</p><

80、;p>　　根據(jù)CPI指數(shù)和三年期利率進(jìn)行的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果</p><p>　　表4.5 CPI指數(shù)和三年期利率的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果</p><p>　　由上表可以看出，CPI指數(shù)和三年期利率沒有通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，故不能對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。</p><p>　　根據(jù)CPI指數(shù)和五年期利率進(jìn)行的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果</p><p>　　表4.6 CP

81、I指數(shù)和五年期利率的協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果</p><p>　　由上表可以看出，CPI指數(shù)和五年期利率在置信度為90%的條件下，能夠通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，所以能進(jìn)一步對(duì)其進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。 格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果為：</p><p>　　表4.7 CPI指數(shù)和五年期利率的格蘭杰檢驗(yàn)的結(jié)果</p><p>　　由上表可以看出，在置信度為90%的條件下，與互為因果，不過(guò)是的原因

82、的概率大于是的原因的概率。</p><p>　　這個(gè)結(jié)論似乎與常理不一致，但實(shí)際上，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的結(jié)論只是統(tǒng)計(jì)意義上的因果，并不一定就是真正的因果關(guān)系，即雖然這個(gè)研究結(jié)論可以作為真正的因果關(guān)系的一種支持，但卻不能作為肯定或否定因果關(guān)系的最終根據(jù)。但是統(tǒng)計(jì)意義上的這種因果關(guān)系對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)也是有很重要的指導(dǎo)意義的。具體地，當(dāng)CPI指數(shù)持續(xù)快速上漲時(shí)，我們可以預(yù)測(cè)法定利率也將上漲，它對(duì)于CPI指數(shù)變化的反應(yīng)雖然可

83、能有滯后性，但是最終CPI指數(shù)的變化會(huì)反應(yīng)在法定利率的變化上；同樣地，法定利率的變化最終也將體現(xiàn)在CPI指數(shù)的變化上。</p><p>　　4.1.3完善研究結(jié)果—法定存款準(zhǔn)備金率與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制研究</p><p>　　鑒于近來(lái)央行頻繁上調(diào)準(zhǔn)備金率，將其作為抑制通脹或者控制通脹預(yù)期的一個(gè)手段，接下來(lái)本人將研究法定存款準(zhǔn)備金率與CPI指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制，以作為利率期限結(jié)構(gòu)與CPI指數(shù)的

84、研究的補(bǔ)充。該部分的研究與前文各期限法定利率和CPI指數(shù)的研究類似。具體步驟如下：</p><p>　　ⅰ.數(shù)據(jù)搜集和數(shù)據(jù)描述</p><p>　　考慮到兩個(gè)變量的數(shù)據(jù)所屬的時(shí)間應(yīng)一致，本人搜集了1991年至2010年的大型、中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。數(shù)據(jù)詳見附件三，數(shù)據(jù)來(lái)源為新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。</p><p>　　在分析中，以法定存款準(zhǔn)備金率的相關(guān)數(shù)據(jù)為因變量，設(shè)為Z

85、，CPI的相關(guān)數(shù)據(jù)為自變量，設(shè)為，又由于要分別研究大型、中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率與CPI的關(guān)聯(lián)機(jī)制，所以將擬合二條回歸曲線，得出二個(gè)回歸方程。假設(shè)大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為，中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為，CPI指數(shù)為。</p><p>　　回歸方程的形式如下： （式6）</p><p><b>　　其中為隨機(jī)誤

86、差項(xiàng)</b></p><p>　　大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的期望與方差為： E()＝10.9000；Var() ＝15.2790；</p><p>　　中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的期望與方差為：E()＝10.5250；Var() ＝11.4599</p><p>　　兩組數(shù)據(jù)的圖形表示為：</p><p>　　圖4.4 大型及

87、中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率折線圖</p><p><b>　?、?研究結(jié)果展示</b></p><p>　　由于經(jīng)過(guò)研究后，大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率與CPI的關(guān)聯(lián)機(jī)制和中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率與CPI的關(guān)聯(lián)機(jī)制極其相似，因此在此只展示大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率與CPI的關(guān)聯(lián)機(jī)制的研究結(jié)果。</p><p>　　根據(jù)Eviews軟件運(yùn)行得到的結(jié)果

88、如下所示：</p><p>　　表4.8 以CPI指數(shù)為自變量和大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率為因變量的結(jié)果</p><p>　　由上表可以得到回歸方程如下：</p><p>　　＝－20.6104＋0.2996</p><p>　　(－1.6830) (2.5782)</p><p>　?。?.2697，F(xiàn)＝6.6472，

89、D.W. ＝ 0.3593</p><p>　　圖4.5 CPI指數(shù)和大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率的散點(diǎn)圖</p><p><b>　?、?結(jié)果檢驗(yàn)與結(jié)論</b></p><p>　　第一，進(jìn)行理論意義檢驗(yàn)。在以CPI作為自變量，以大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率作為因變量的回歸方程中，β值介于0～1之間，這與實(shí)際社會(huì)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象相符合，即通貨膨脹率增加，法

90、定存款準(zhǔn)備金率將會(huì)上漲。</p><p>　　第二，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)檢驗(yàn)。</p><p><b>　　擬合優(yōu)度檢驗(yàn)</b></p><p>　　用Eviews軟件計(jì)算得到的結(jié)果中顯示＝0.269693，可見擬合程度并不是很高，單從擬合優(yōu)度檢驗(yàn)的角度看，法定存款準(zhǔn)備金率和CPI之間的線性關(guān)系并不是很明顯。</p><p>&l

91、t;b>　　變量的顯著性檢驗(yàn)</b></p><p>　　如果變量X是顯著的，那么參數(shù)β應(yīng)該顯著地不為0。于是，在變量顯著性檢驗(yàn)中設(shè)計(jì)的原假設(shè)與備擇假設(shè)分別為：</p><p>　　H0:β＝0， H1：β≠0</p><p>　　給定顯著性水平a=0.02,又因?yàn)樽杂啥葹?8，于是查t分布表，得到一個(gè)臨界值t0.01(18)＝2.552<

92、/p><p>　　然后從Eviews軟件運(yùn)行得到的結(jié)果中可以直接得到t＝2.578208。由于t＞t0.01(18),所以解釋變量CPI在98%的置信度下顯著，即通過(guò)了變量顯著性檢驗(yàn)。</p><p>　　綜合擬合優(yōu)度檢驗(yàn)和顯著性檢驗(yàn)的結(jié)果，我們可以推斷出，CPI指數(shù)對(duì)存款準(zhǔn)備金率具有顯著的線性影響，也就是說(shuō)CPI指數(shù)的變動(dòng)最終也會(huì)導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)，盡管線性關(guān)系不是很強(qiáng)，換言之，存款準(zhǔn)備

93、金率可以作為應(yīng)對(duì)CPI指數(shù)變動(dòng)或者通貨膨脹率變動(dòng)的一種手段。</p><p><b>　　4.2研究結(jié)論</b></p><p>　　至此，本文的實(shí)證研究部分已經(jīng)完成，從以上的研究結(jié)果中，可以得出關(guān)于本文的主題—利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹率的關(guān)聯(lián)機(jī)制的結(jié)論，具體可以概括為這么幾點(diǎn)：</p><p>　　第一，不論短期利率還是長(zhǎng)期利率都是會(huì)受到通貨膨

94、脹率的影響的。盡管其線性關(guān)系不夠明顯和穩(wěn)定，但利率會(huì)受到通貨膨脹率的影響這一點(diǎn)是肯定的。</p><p>　　第二，通貨膨脹率對(duì)長(zhǎng)短期利率的影響是不一樣的，其對(duì)長(zhǎng)期利率的影響大于短期利率，即隨著利率期限的增加，通貨膨脹率對(duì)利率的影響程度亦增加。由此可以得出利率期限結(jié)構(gòu)是受通貨膨脹率影響的這個(gè)結(jié)論，兩者是存在關(guān)聯(lián)性的。并且，從研究結(jié)果中，我們可以推斷出來(lái)，當(dāng)通貨膨脹率增加時(shí)，利率受通貨膨脹的影響隨著利率期限的增加而

95、增大，而通過(guò)觀察央行公布的法定利率數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)期限較長(zhǎng)的利率總是不小于期限較短的利率，因此通貨膨脹率對(duì)利率的這種影響會(huì)使得原來(lái)就已向上傾斜的收益率曲線更加陡峭；相反，當(dāng)通貨膨脹率下降時(shí)，通貨膨脹率對(duì)利率的影響使得原來(lái)已向上傾斜的收益率曲線變得更為平坦。</p><p>　　第三，本文的理論分析顯示，利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)會(huì)互相影響。這一點(diǎn)在實(shí)證分析部分得到了證實(shí)。正如實(shí)證分析中展示的，法定利率，尤其是長(zhǎng)

96、期利率，與CPI指數(shù)間存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的因果關(guān)系，由此我們可以推斷出：一方面，如果CPI指數(shù)持續(xù)快速上漲或降低，法定利率也會(huì)上漲或降低（盡管其變化可能會(huì)滯后于CPI指數(shù)的變化），即CPI指數(shù)的變化會(huì)導(dǎo)致法定利率的變化；另一方面，法定利率的變化也會(huì)導(dǎo)致CPI指數(shù)的變化。正是這種統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的因果關(guān)系使得貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)整法定利率來(lái)影響CPI指數(shù)成為可能。而且，由于不同期限的利率與通貨膨脹指數(shù)的相互影響程度不一樣，所以展示不同期限的收益率與其

97、到期期限之間的關(guān)系的利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹指數(shù)會(huì)相互影響。</p><p>　　第四，應(yīng)付通貨膨脹的手段不僅只有加息，還有法定存款準(zhǔn)備金率。如4.1.3完善研究結(jié)果—法定存款準(zhǔn)備金率與通貨膨脹指數(shù)的關(guān)聯(lián)機(jī)制研究所示，通貨膨脹率對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率的影響也是肯定的，也即在面對(duì)通脹壓力的時(shí)候，法定存款準(zhǔn)備金率也是可以作為調(diào)控的一個(gè)有力手段的。</p><p>　　第五，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究，原有的三個(gè)利

98、率期限結(jié)構(gòu)基本理論的缺陷也暴露了出來(lái)。</p><p><b>　　預(yù)期理論的不足之處</b></p><p>　　如前文所述，根據(jù)預(yù)期理論，倘若經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷通貨膨脹，收益率曲線向上傾斜；倘若經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷通貨緊縮，收益率曲線向下傾斜；倘若經(jīng)濟(jì)既不經(jīng)歷通貨膨脹也不經(jīng)歷通貨緊縮，即物價(jià)維持穩(wěn)定，收益率曲線維持水平。但事實(shí)上無(wú)論經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷通貨膨脹還是經(jīng)歷通貨緊縮，我們都沒有看到向下傾

99、斜的收益率曲線，可見預(yù)期理論在解釋現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況時(shí)存在偏差和不足。實(shí)際上，人們對(duì)未來(lái)短期債券的利率的確定預(yù)期這一個(gè)假設(shè)是預(yù)期理論最主要的缺陷；其次，該理論還假定，資金可以在長(zhǎng)期資金市場(chǎng)和短期資金市場(chǎng)之間完全自由流動(dòng)。這兩點(diǎn)假設(shè)與金融市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況相差太遠(yuǎn)。</p><p>　　市場(chǎng)分割理論的不足之處</p><p>　　市場(chǎng)分割理論認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹沒有必然或規(guī)律性的關(guān)系，利率期限結(jié)

100、構(gòu)完全取決于長(zhǎng)期與短期債券市場(chǎng)各自的供求狀況，是由不同市場(chǎng)的均衡利率決定的。認(rèn)為不同期限的債券市場(chǎng)是互不相關(guān)的正是它最大的缺陷。另外，它的這種結(jié)論也是與實(shí)際情況不相符的。實(shí)際上，不同期限債券的利率常常表現(xiàn)為同步波動(dòng)，而且長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的利率會(huì)隨著短期債券市場(chǎng)利率波動(dòng)呈現(xiàn)出明顯有規(guī)律性的變化。這正與市場(chǎng)分割理論的結(jié)論背道而馳。</p><p>　　流動(dòng)性偏好假設(shè)的不足</p><p>　　根據(jù)

101、流動(dòng)性偏好理論，長(zhǎng)期債券的變現(xiàn)能力低于短期債券，所以當(dāng)其他情況不變時(shí)，短期債券比長(zhǎng)期債券更受歡迎，因而在正常情況下，收益率曲線會(huì)向上傾斜。而且根據(jù)該理論，利率期限結(jié)構(gòu)主要是有長(zhǎng)短期債券的變現(xiàn)能力差決定的，與通貨膨脹沒有明確的關(guān)系。這似乎與實(shí)際情況一致，然而事實(shí)上根據(jù)研究結(jié)論，該理論的結(jié)論—利率期限結(jié)構(gòu)與通貨膨脹沒有明確關(guān)系是不正確的。這也就暴露了該理論的缺陷，即只考慮了一種影響因素，忽略了其他因素。</p><p&g

102、t;<b>　　5.展望與不足</b></p><p>　　具體說(shuō)來(lái)，本文所采用的各期限的法定利率以及存款準(zhǔn)備金率都是當(dāng)年的年末這個(gè)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)，所以沒有考慮到這一年內(nèi)各指數(shù)的變化，因而研究結(jié)論中沒有反應(yīng)出隨著通貨膨脹率變化，某一年內(nèi)各指數(shù)的變化頻率和變化程度。</p><p><b>　　附件一：</b></p><p>

103、　　表1 各期限法定利率（1991年至2010年）</p><p><b>　　附件二：</b></p><p>　　表2 各時(shí)期CPI指數(shù)（1991年至2010年）</p><p><b>　　附件三：</b></p><p>　　表3 大型、中小型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率（1991年至2010年）&

104、lt;/p><p><b>　　參考文獻(xiàn)</b></p><p>　　[1] 陳雯，陳浪南．國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)：建模與實(shí)證[J]．世界經(jīng)濟(jì)，2000，8：24-28.</p><p>　　[2] 況山．利率期限結(jié)構(gòu)可以預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)變化趨勢(shì)嗎[J]．經(jīng)濟(jì)研究，2009，8：75-76.</p><p>　　[3] 康書隆，

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