5g景氣周期、產(chǎn)業(yè)升級(jí)細(xì)分龍頭及低估值白馬（電子行業(yè)2019年投資策略）

1、<p><b>　　投資摘要</b></p><p>　　關(guān)鍵結(jié)論與投資建議 2018 年 A 股電子板塊跌幅相對(duì)較多，僅少數(shù)個(gè)股走出獨(dú)立行情，主要原因是過去十年行業(yè)主要增長(zhǎng)動(dòng)力的智能手機(jī)出貨量增速放緩。針對(duì) 2019 年的年度策

2、略，我們站在新的起點(diǎn)之上，重新梳理電子行業(yè)的本質(zhì)增長(zhǎng)動(dòng)力，尋找電子行業(yè)下一階段成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為 5G 的建設(shè)將帶動(dòng)電子行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域</p><p>　　的新一輪景氣周期。除此之外，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)沿著電子產(chǎn)業(yè)鏈上游尋找技術(shù)壁壘高，掌握核心技術(shù)，商業(yè)模式好的細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)的。推薦：大族激光、?？低?、深南電路、潔美科技、銳科激光、滬電股份、飛榮達(dá)。</p><p><b>　　

3、核心假設(shè)或邏輯</b></p><p>　　第一，我們預(yù)計(jì)全球半導(dǎo)體將在 2020 年以后再次迎來景氣向上期。未來 5G 以及由延伸出的物聯(lián)網(wǎng)將是未來電子行業(yè)成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)沿著電子產(chǎn)業(yè)鏈上游尋找技術(shù)壁壘高，掌握核心技術(shù)，商業(yè)模式好的細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)的。</p><p>　　第二，5G 作為電子行業(yè)下一輪創(chuàng)新的核心動(dòng)力。我們認(rèn)為從天線、元器件、濾波器等泛射頻領(lǐng)域都

4、將迎來重大的變革機(jī)遇。PCB 迎來 5G 建設(shè)的紅利，全球電子產(chǎn)業(yè)中心向東遷移，驅(qū)動(dòng)全球 PCB 產(chǎn)業(yè)向中國(guó)轉(zhuǎn)移。扎根中國(guó)自主品牌強(qiáng)勁需求土壤，中國(guó) PCB 企業(yè)獲得“進(jìn)口替代”契機(jī)。</p><p>　　第三，我們認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)整體雖然進(jìn)入了下行周期，但是仍然可以從行業(yè)中上游尋找競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，主要包括大硅片、存儲(chǔ)器和功率半導(dǎo)體三大板塊。</p><p>　　第四，激光加工

5、產(chǎn)業(yè)國(guó)產(chǎn)替代向上游延伸，我們看好國(guó)內(nèi)具有自主可控的龍頭企業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)激光器的國(guó)產(chǎn)化替代。安防行業(yè)增速放緩，融合 AI 賦能物聯(lián)是下一個(gè)趨勢(shì)。進(jìn)一步打開 B 端和 C 端市場(chǎng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)依然是安防行業(yè)的主旋律。</p><p>　　第五，LED 行業(yè)進(jìn)入去庫存去產(chǎn)能，19 年需求端有望回升，面板行業(yè)產(chǎn)能過剩，19 年供給端進(jìn)一步出清，同時(shí)上游材料國(guó)產(chǎn)化進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段。</p><p><b

6、>　　與市場(chǎng)預(yù)期不同之處</b></p><p>　　我們首次提出科技金字塔的理論，列舉出電子行業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的五個(gè)主要驅(qū)動(dòng)力， 沿著新一輪景氣周期尋找細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)是我們明年投資策略的主線。我們認(rèn)為 5G 以及由延伸出的物聯(lián)網(wǎng)將是未來電子行業(yè)成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。除此之外，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)沿著電子產(chǎn)業(yè)鏈上游尋找技術(shù)壁壘高，掌握核心技術(shù)，商業(yè)模式好的細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)的。</p><p&g

7、t;<b>　　股價(jià)變化的催化因素</b></p><p>　　第一，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，貿(mào)易戰(zhàn)等不安定因素解除。</p><p>　　第二，供給側(cè)去產(chǎn)能帶動(dòng)供需反轉(zhuǎn)，5G 建設(shè)推動(dòng)超預(yù)期。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)</p><p>　　第一、 宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響電子行業(yè)下游需求不達(dá)預(yù)期； 第二、產(chǎn)能擴(kuò)張過快帶來的產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)；</p>

8、<p>　　第三、行業(yè)增速放緩，新增需求不達(dá)預(yù)期； 第四，5G 建設(shè)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；</p><p>　　第五，全球貿(mào)易戰(zhàn)等不安定因素。</p><p><b>　　內(nèi)容目錄</b></p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：年初至 12 月 7 日各板塊漲

9、跌幅度（總市值加權(quán)平均）6</p><p>　　圖 2：年初至 12 月 7 日 SW 電子漲幅前十（剔除次新）6</p><p>　　圖 3：年初至 12 月 7 日 SW 電子跌幅前十（剔除次新）6</p><p>　　圖 4：SW 電子 18 年前三季度營(yíng)業(yè)收入情況7</p><p>　　圖 5：SW 電子 18 年前三季度歸母

10、凈利潤(rùn)情況7</p><p>　　圖 6：SW 電子對(duì)比全體 A 股估值情況（歷史 TTM）7</p><p>　　圖 7：SW 電子對(duì)比滬深 300 估值情況（歷史 TTM）7</p><p>　　圖 8：近年來 SW 電子的機(jī)構(gòu)持股情況8</p><p>　　圖 9：科技行業(yè)金字塔9</p><p>　　

11、圖 10：電子行業(yè)的五力驅(qū)動(dòng)模式10</p><p>　　圖 11：全球半導(dǎo)體產(chǎn)值及增速情況11</p><p>　　圖 12：半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)下游需求規(guī)模（千億美元）11</p><p>　　圖 13：國(guó)內(nèi)智能手機(jī)銷量陷入停滯甚至下滑11</p><p>　　圖 14：運(yùn)營(yíng)商資本支出占收入比重12</p><p>

12、;　　圖 15：5G 基站相關(guān)模塊市場(chǎng)（億元）13</p><p>　　圖 16：5G 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)13</p><p>　　圖 17：天線的有源化14</p><p>　　圖 18：5G 基站區(qū)域的天線數(shù)大幅增加14</p><p>　　圖 19：17 年全球基站天線主要競(jìng)爭(zhēng)格局和市場(chǎng)份額14</p><

13、p>　　圖 20：國(guó)內(nèi)基站天線行業(yè)上市公司的營(yíng)業(yè)收入對(duì)比（億元 RMB）15</p><p>　　圖 21：：射頻器件在基站系統(tǒng)中的分部示意圖 15</p><p>　　圖 22：濾波器在通信基站系統(tǒng)中的功能15</p><p>　　圖 23：射頻器件供應(yīng)商在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置和作用16</p><p>　　圖 24：天線成本結(jié)構(gòu)

14、及占比（元）17</p><p>　　圖 25：射頻前端細(xì)分結(jié)構(gòu)示意圖17</p><p>　　圖 26：手機(jī)射頻前端、濾波器等組件快速成長(zhǎng)（百萬美元）18</p><p>　　圖 27：5G 時(shí)代帶來手機(jī)天線價(jià)值的提升18</p><p>　　圖 28：： 未來射頻前端模塊以及射頻濾波器市場(chǎng)總量情況 （ 單位：十億美元）

15、19</p><p>　　圖 29：網(wǎng)絡(luò)通信成為未來被動(dòng)元件的主要驅(qū)動(dòng)力19</p><p>　　圖 30：歷代 iphone MLCC 用量20</p><p>　　圖 31：不同制式手機(jī) MLCC 用量20</p><p>　　圖 32：5G 頻段增加帶動(dòng)元器件需求21</p><p>　　圖 33：元器件

16、朝著小型化精密化發(fā)展21</p><p>　　圖 34：5G 帶動(dòng)射頻前端的變化帶動(dòng)元器件變化21</p><p>　　圖 35：5G 通訊機(jī)柜中電磁屏蔽和導(dǎo)熱器件用量增多21</p><p>　　圖 36：5G 催生更多的手機(jī)內(nèi)部電磁屏蔽及導(dǎo)熱需求21</p><p>　　圖 37：5G 宏基站及小基站建設(shè)數(shù)量22</p&g

17、t;<p>　　圖 38：5G 主要通信設(shè)施投資額（億）22</p><p>　　圖 39：全球制造產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)22</p><p>　　圖 40：全球 PCB 產(chǎn)值按地域分布22</p><p>　　圖 41：中國(guó) PCB 產(chǎn)值與電子信息制造業(yè)營(yíng)收關(guān)系23</p><p>　　圖 42：大陸企業(yè)上榜全球 PCB 百?gòu)?qiáng)家

18、數(shù)及市場(chǎng)份額24</p><p>　　圖 43：2017 年全球百?gòu)?qiáng) PCB 企業(yè)分布及市場(chǎng)份額24</p><p>　　圖 44：2016-2020 全球新建 Fab 產(chǎn)線25</p><p>　　圖 45：半導(dǎo)體材料國(guó)產(chǎn)化現(xiàn)狀與目標(biāo)25</p><p>　　圖 46：硅片是市場(chǎng)規(guī)模最大的半導(dǎo)體原材料26</p>

19、<p>　　圖 47：2017 年半導(dǎo)體材料市場(chǎng)占比26</p><p>　　圖 48：硅片出貨面積總體保持向上態(tài)勢(shì)26</p><p>　　圖 49：300 硅片產(chǎn)線投資回報(bào)情況比較27</p><p>　　圖 50：2017 年全球硅片市場(chǎng)格局27</p><p>　　圖 51：中國(guó)和全球 300mm 硅片產(chǎn)能 （KWP

20、M）28</p><p>　　圖 52：中國(guó)和全球 200mm 硅片產(chǎn)能（KWPM）28</p><p>　　圖 53：300mm 硅片客戶庫存水平連續(xù)兩年下降29</p><p>　　圖 54：硅片的補(bǔ)漲空間較大29</p><p>　　圖 55：2017 全球半導(dǎo)體市場(chǎng)劃分29</p><p>　　圖 5

21、6：2017 全球存儲(chǔ)器市場(chǎng)劃分29</p><p>　　圖 57：2017 全球 DRAM 市場(chǎng)格局30</p><p>　　圖 58：2017 全球 NAND FLASH 市場(chǎng)格局30</p><p>　　圖 59：全球汽車產(chǎn)量預(yù)測(cè)（萬輛）30</p><p>　　圖 60：全球汽車銷售收入(十億美元)30</p>

22、<p>　　圖 61：中國(guó)品牌汽車平均芯片數(shù)量（顆）31</p><p>　　圖 62：外國(guó)品牌汽車平均芯片數(shù)量（顆）31</p><p>　　圖 63：主要功率器件供應(yīng)商交貨周期趨勢(shì)31</p><p>　　圖 64：2013-2017 年全球激光器市場(chǎng)規(guī)模32</p><p>　　圖 65：2013-2017 年全球工

23、業(yè)激光器市場(chǎng)規(guī)模32</p><p>　　圖 66：2017 年全球激光器市場(chǎng)劃分（按應(yīng)用劃分）+（按激光器種類劃分）33</p><p>　　圖 67：2010-2016 年中國(guó)激光元器件進(jìn)出口數(shù)量33</p><p>　　圖 68：2010-2016 年中國(guó)激光元器件進(jìn)出口金額33</p><p>　　圖 69：中國(guó)激光元器件進(jìn)出

24、口 ASP 對(duì)比（單位：美元）34</p><p>　　圖 70：圍繞安防所構(gòu)建的智慧城市平臺(tái)35</p><p>　　圖 71：智能安防所涉及的僅僅是冰山一角35</p><p>　　圖 72：AI 與安防的加速融合35</p><p>　　圖 73：國(guó)內(nèi)視頻安防市場(chǎng) CR4 市占率不斷提升36</p><p&

25、gt;　　圖 74：海康威視 AI cloud 產(chǎn)品家族36</p><p>　　圖 75：大華“全智能、全計(jì)算、全感知、全生態(tài)”布局36</p><p>　　圖 76：2016-2020 年中國(guó)安防行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模37</p><p>　　圖 77：中國(guó)前端攝像頭出貨量測(cè)算（萬臺(tái)）37</p><p>　　圖 78：智能安防時(shí)代視頻監(jiān)控

26、產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部變化37</p><p>　　圖 79：近年來 LED 燈泡球價(jià)格（美元）38</p><p>　　圖 80：LED 小間距產(chǎn)品(<P1.5 單位:萬元/平方米)38</p><p>　　圖 81：2017 年至今 LED 封裝器件價(jià)格(美元/千顆)39</p><p>　　圖 82：2018 年 LED 芯片價(jià)格3

27、9</p><p>　　圖 83：LED 季度指標(biāo)（毛利率、負(fù)債率、存貨周期）39</p><p>　　圖 84：LED 芯片季度指標(biāo)（毛利率、負(fù)債率、存貨周期）40</p><p>　　圖 85：LED 封裝季度指標(biāo)（毛利率、負(fù)債率、存貨周期）40</p><p>　　圖 86：LED 照明季度指標(biāo)（毛利率、負(fù)債率、存貨周期）40&

28、lt;/p><p>　　圖 87：LED 顯示季度指標(biāo)（毛利率、負(fù)債率、存貨周期）40</p><p>　　圖 88：中國(guó)主要芯片企業(yè)產(chǎn)能（萬片/月）41</p><p>　　圖 89：中國(guó) LED 芯片產(chǎn)能市場(chǎng)份額41</p><p>　　圖 90：2009-2019E 全球 LED 照明市場(chǎng)規(guī)模及滲透率41</p>&l

29、t;p>　　圖 91：2008-2018E 中國(guó) LED 顯示屏市場(chǎng)規(guī)模42</p><p>　　圖 92：中國(guó)小間距 LED 顯示屏市場(chǎng)規(guī)模（億元）42</p><p>　　圖 93：全球 Mini LED 市場(chǎng)規(guī)模42</p><p>　　圖 94：全球 Micro LED 市場(chǎng)規(guī)模42</p><p>　　圖 95：中國(guó)

30、LED 汽車產(chǎn)值（億美元）42</p><p>　　圖 96：過去三年來面板價(jià)格走勢(shì)43</p><p>　　圖 97：全球電視出貨情況44</p><p>　　圖 98：18H1 全球電視面板出貨排名44</p><p>　　圖 99：下游 TV 制造商庫存情況44</p><p>　　圖 100：偏光片成

31、本在液晶模組中占比45</p><p>　　圖 101：全球偏光片需求面積45</p><p>　　表 1：移動(dòng)通信發(fā)展史12</p><p>　　表 2：2011-2014 年全球微波介質(zhì)陶瓷生產(chǎn)情況16</p><p>　　表 3：濾波器行業(yè)相關(guān)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及供應(yīng)關(guān)系16</p><p>　　表 4：國(guó)

32、內(nèi)外主要 PCB 企業(yè)重要制程能力對(duì)比23</p><p>　　表 5：深南電路與鵬鼎控股單位成本比對(duì)24</p><p>　　表 6：2017 年全球中國(guó)品牌領(lǐng)先的電子產(chǎn)品領(lǐng)域24</p><p>　　表 7：全球 TV 面板出貨量及出貨面積情況44</p><p>　　表 8：全球 TV 出貨尺寸預(yù)測(cè)45</p>

33、<p>　　表 9：大陸偏光片投產(chǎn)產(chǎn)能預(yù)測(cè)45</p><p>　　尋找行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力</p><p>　　2018 年電子行業(yè) A 股市場(chǎng)表現(xiàn)回顧</p><p>　　2018 年是電子行業(yè)的黯然之年，一方面外圍環(huán)境全球貿(mào)易戰(zhàn)陰霾籠罩，另一方面行業(yè)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力之一的消費(fèi)電子增長(zhǎng)放緩。截止 12 月，A 股電子行業(yè)指數(shù)跌幅接近 35%（板塊總市值加權(quán)

34、平均），充分反映了市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。</p><p>　　圖 1：年初至 12 月 7 日各板塊漲跌幅度（總市值加權(quán)平均）</p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><

35、p><b>　　-15</b></p><p><b>　　-20</b></p><p><b>　　-25</b></p><p><b>　　-30</b></p><p><b>　　-35</b></p>

36、<p><b>　　-40</b></p><p>　　資料來源:wind，整理</p><p>　　從盈利能力來看，受到宏觀經(jīng)濟(jì)影響以及智能手機(jī)行業(yè)出貨量增速的放緩，</p><p>　　2018 年電子行業(yè)整體營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速同比均有所下滑，凈利潤(rùn)近年來首次出現(xiàn)同比下滑的情況。細(xì)分行業(yè)中半導(dǎo)體、PCB、被動(dòng)元件板塊整體業(yè)績(jī)?cè)鏊僮?/p>

37、高，而顯示面板、LED、電子零部件、電子組裝板塊則出現(xiàn)了同比業(yè)績(jī)下滑。</p><p>　　從估值情況來看，當(dāng)前 SW 電子市盈率（歷史 TTM 整體法，下同）為 22.58 倍，整體估值已經(jīng)位于三年的低位。對(duì)比全體 A 股和滬深 300 來看，當(dāng)前 sw 電子相比全體 A 股和滬深 300 的估值溢價(jià)率分別為 76.82%和 53.76%，均為三年來的最低水平，反映出市場(chǎng)對(duì)未來電子行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彽念A(yù)期。<

38、;/p><p>　　圖 6：SW 電子對(duì)比全體 A 股估值情況（歷史 TTM）圖 7：SW 電子對(duì)比滬深 300 估值情況（歷史 TTM）</p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p&g

39、t;<p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p>

40、;<p>　　2015-12-112016-12-112017-12-11</p><p>　　SW電子全部A股估值溢價(jià)率</p><p><b>　　250%</b></p><p><b>　　200%</b></p><p><b>　　150%</b&g

41、t;</p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</

42、b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</

43、b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2015-12-112016-12-112017-12-11</p><p>　　SW電子滬深300估值溢價(jià)率</p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　8

44、0%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b&g

45、t;　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　資料來源: wind，整理資料來源: wind，整理</p><p&g

46、t;　　從 18 年 Q3 的機(jī)構(gòu)持股情況來看，持股市值過去四個(gè)財(cái)季連續(xù)下滑。從占流通</p><p>　　A 股比例來看，過去幾個(gè)財(cái)季整體穩(wěn)定在 40%左右。從持股數(shù)量看，機(jī)構(gòu)顯著增持的個(gè)股主要有：藍(lán)思科技、立訊精密、勝宏科技、星星科技、麥捷科技、滬電股份、東山精密、鴻利智匯、領(lǐng)益智造、銘普光磁。</p><p>　　圖 8：近年來 SW 電子的機(jī)構(gòu)持股情況</p><

47、;p>　　每期持股市值(SW電子）占流通A股比例</p><p><b>　　12,00044</b></p><p><b>　　43</b></p><p><b>　　10,00042</b></p><p><b>　　41</b>&l

48、t;/p><p><b>　　8,00040</b></p><p><b>　　6,00039</b></p><p><b>　　38</b></p><p><b>　　4,00037</b></p><p><b&g

49、t;　　36</b></p><p><b>　　2,00035</b></p><p><b>　　34</b></p><p><b>　　033</b></p><p>　　資料來源: wind，整理</p><p>　　遵循科技金

50、字塔，尋找行業(yè)發(fā)展的核心驅(qū)動(dòng)力</p><p>　　站在新的起點(diǎn)之上，我們重新梳理電子行業(yè)的本質(zhì)增長(zhǎng)動(dòng)力，尋找電子行業(yè)下一階段成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力?？萍夹袠I(yè)本質(zhì)上是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新的核心源動(dòng)力是解放生產(chǎn)力，提高所有行業(yè)生產(chǎn)效率，并且通過建立起人與人、人與物、物與物聯(lián)系，以及在此基礎(chǔ)上衍生出的各種商業(yè)模式（廣義的電子行業(yè)擁有 to G、to B 和 to C 的全屬性）。</p><p>　　IT

51、 行業(yè)中的 IT 就是指 information technology，即信息技術(shù)。信息的技術(shù)變化是一切科技行業(yè)的發(fā)起點(diǎn)。為了更好的理解科技行業(yè)的成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，我們需要剖析科技行業(yè)的組成結(jié)構(gòu)，對(duì)電子行業(yè)所在的位置精準(zhǔn)定位，最終確定其成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力來自于哪里。</p><p>　　IT 的軟基礎(chǔ)是通信的協(xié)議和基礎(chǔ)設(shè)施，IT 的硬基礎(chǔ)則是電子行業(yè)為主的各種元器件，零部件、模組組裝等硬件基礎(chǔ)的中間制造環(huán)節(jié)。有了核心基礎(chǔ)

52、，再構(gòu)建起 IT 行業(yè)的產(chǎn)品及服務(wù)，包括各種硬件、軟件、云服務(wù)、AI、數(shù)據(jù)流及媒體等。最后是依托于產(chǎn)品和服務(wù)所延伸出來的各種商業(yè)模式。</p><p>　　電子行業(yè)作為整個(gè)科技行業(yè)的基礎(chǔ)，構(gòu)建起了全世界的 IT 基礎(chǔ)設(shè)施，硬件設(shè)備， 硬件產(chǎn)品等“硬”環(huán)境，依托于所有硬件和基礎(chǔ)設(shè)施之上構(gòu)建起的“軟”環(huán)境改變了我們的生活方式，商業(yè)模式以及世界運(yùn)行方式。因此電子行業(yè)往往是每一輪科技創(chuàng)新的最初受益者。</p>

53、<p>　　電子行業(yè)公司的發(fā)展驅(qū)動(dòng)力大致分為五種類型：</p><p>　　一，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)驅(qū)動(dòng)。上游通信或能源等技術(shù)的迭代，由此帶來的大規(guī)模投資（PCB、元器件、濾波器、天線、半導(dǎo)體、功率器件等和基礎(chǔ)設(shè)施投資直接相關(guān)的細(xì)分領(lǐng)域），將推動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)。</p><p>　　二，終端產(chǎn)品的需求驅(qū)動(dòng)。下游科技產(chǎn)品的創(chuàng)新、升級(jí)及換代帶來需求增加（消費(fèi)電子材料、設(shè)備、零部件、模組及組裝、

54、汽車電子、半導(dǎo)體等）。</p><p>　　三，行業(yè)效率升級(jí)帶來的需求。驅(qū)動(dòng) TO B 或 G 端的效率升級(jí)（安防、激光設(shè)備、交互平板、云計(jì)算、AI 等）。</p><p>　　四，電子行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移或重構(gòu)。中國(guó)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)持續(xù)轉(zhuǎn)移。包括政策驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，重資本重投入，周期屬性強(qiáng)，前期伴隨著高補(bǔ)貼（半導(dǎo)體、面板、LED 芯片等），以及國(guó)產(chǎn)化替代的部分領(lǐng)域。</p>

55、<p>　　五，公司自身業(yè)務(wù)和商業(yè)模式的升級(jí)。自身產(chǎn)業(yè)遇到瓶頸，增速放緩，從產(chǎn)品型公司向創(chuàng)新和服務(wù)型公司轉(zhuǎn)型?；蛘吖颈旧砭邆浜诵淖灾髦R(shí)產(chǎn)權(quán)，具有較強(qiáng)的護(hù)城河和良好的商業(yè)模式。</p><p>　　電子行業(yè)主要有兩類運(yùn)營(yíng)模式，即輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式及重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式兩種。</p><p>　　輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式：聚焦自己的核心優(yōu)勢(shì)與業(yè)務(wù)，擁有較高技術(shù)研發(fā)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)優(yōu)勢(shì)，不依靠大規(guī)模固定

56、資產(chǎn)投入，能夠樹立較高的技術(shù)壁壘和護(hù)城河，以上描述的靠第三種和第五種驅(qū)動(dòng)力成長(zhǎng)的公司多屬于此類。</p><p>　　重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式：資本投入大，擁有一定的資金、技術(shù)、管理門檻，固定成本占比較高，技術(shù)迭代會(huì)引發(fā)新一輪的固定資產(chǎn)投入。但是具有較高技術(shù)壁壘的重資產(chǎn)行業(yè)一旦取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，可以通過領(lǐng)先的技術(shù)以及規(guī)模效應(yīng)降低成本， 容易形成寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，并進(jìn)一步增強(qiáng)龍頭廠商的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以上描述的靠第一、第二、第四種驅(qū)動(dòng)力成

57、長(zhǎng)的公司多屬于此類。</p><p>　　從周期的屬性角度來看，重資產(chǎn)屬性的細(xì)分行業(yè)擁有較為明顯的周期屬性，業(yè)績(jī)波動(dòng)顯著。而輕資產(chǎn)屬性的細(xì)分行業(yè)雖然周期屬性并不顯著，但其依然受到經(jīng)濟(jì)周期、政策、乃至創(chuàng)新的影響。沿著新一輪景氣周期尋找細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)是我們明年投資策略的主線。</p><p>　　迎接 5G 時(shí)代，走向產(chǎn)業(yè)升級(jí)</p><p>　　半導(dǎo)體作為電子產(chǎn)業(yè)

58、的基石，其以硅基為核心的技術(shù)升級(jí)遵循摩爾定律，由于其重資產(chǎn)的屬性以及擴(kuò)產(chǎn)周期的存在，其供給和需求端往往會(huì)存在剪刀差，而宏觀經(jīng)濟(jì)層面和下游產(chǎn)品創(chuàng)新會(huì)拉伸或者壓縮相應(yīng)的供需節(jié)奏和周期節(jié)點(diǎn)，但整體而言以四~五年為一個(gè)循環(huán)周期的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期趨勢(shì)較為明確。其中下行周期長(zhǎng)度在 2~3 年，景氣上行期在 1~2 年，整體而言上行期短于下行期。而過去十年內(nèi)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)得以持續(xù)成長(zhǎng)的動(dòng)力來自于智能手機(jī)的快速增長(zhǎng)，而這一增長(zhǎng)趨勢(shì)在 2018 年開始陷入停滯

59、甚至衰退。</p><p>　　預(yù)計(jì)全球半導(dǎo)體將在 20 年以后再次迎來景氣向上期，此輪增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力將會(huì)有所不同。隨著智能手機(jī)增速見頂，創(chuàng)新的減緩以及云計(jì)算和 AI 的滲透，5G 以及由延伸出的物聯(lián)網(wǎng)將是未來電子行業(yè)成長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。除此之外，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)沿著電子產(chǎn)業(yè)鏈上游尋找技術(shù)壁壘高，掌握核心技術(shù)，商業(yè)模式好的細(xì)分領(lǐng)域的標(biāo)的。</p><p>　　5G 時(shí)代，新一輪變革的起點(diǎn)<

60、;/p><p>　　5G 是新一輪的投資驅(qū)動(dòng)機(jī)會(huì)</p><p>　　如果說 4G 改變了我們的生活方式，并由此誕生出一批移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“新貴”，那么 5G 改變的將是社會(huì)的運(yùn)行方式，并將在未來誕生出新一輪的商業(yè)模式的創(chuàng)新。移動(dòng)通信技術(shù)升級(jí)的本質(zhì)就是頻段使用越來越高、傳輸速率越來越快、用戶容量越來越大、通話質(zhì)量越來越好。由此變化而帶來的基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí)是下一階段電子行業(yè)投資機(jī)會(huì)的主角戲。從移動(dòng)通信發(fā)

61、展的歷史可以看出每一輪通信設(shè)施的換代都帶動(dòng)了一批具有代表性的巨頭崛起，并誕生出更多的新興行業(yè)乃至商業(yè)模式。</p><p>　　從過去 3G 和 4G 時(shí)代運(yùn)營(yíng)商的資本支出趨勢(shì)可以看出，每一輪的大規(guī)模投資鋪設(shè)網(wǎng)絡(luò)有比較明顯的周期性，其中以 7/8 年構(gòu)成一個(gè)完整的上行和下行期，對(duì)應(yīng) 3G/4G 時(shí)代的大規(guī)模投資。從投資強(qiáng)度上看，運(yùn)營(yíng)商資本開支將在 2019 年開始再次進(jìn)入上升期，并在 2020 年大規(guī)模啟動(dòng)，整體

62、運(yùn)營(yíng)商資本開支將從 18</p><p>　　年 3000 億左右上升至 2021 年的 8000 億元左右。高強(qiáng)度的資本開支也帶動(dòng)相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域的景氣周期。預(yù)計(jì) 5G 相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)爆發(fā)將持續(xù)到 2023 年。</p><p>　　圖 16：5G 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌?chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)</p><p>　　2500250.0%</p><p><b>

63、;　　2000</b></p><p><b>　　200.0%</b></p><p><b>　　1500</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　500</b></p><p&

64、gt;<b>　　150.0%</b></p><p><b>　　100.0%</b></p><p><b>　　50.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　0</b></p

65、><p>　　2019年E 2020年E 2021年E 2022年E 2023年E 2024年E 2025年E 2026年E</p><p><b>　　-50.0%</b></p><p>　　資料來源: 賽迪智庫，整理</p><p>　　5G 細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會(huì)</p><p>　　5G 作為電子行

66、業(yè)下一輪創(chuàng)新的核心動(dòng)力。從 PCB、天線、元器件、泛射頻領(lǐng)域都將迎來重大的變革機(jī)遇。通信基站的物理結(jié)構(gòu)由基帶模塊和射頻模塊兩大部分組成?；鶐K主要是完成基帶的調(diào)制與解調(diào)、無線資源的分配、呼叫處理、功率控制與軟切換等功能。射頻模塊主要是完成空中射頻信道和基帶數(shù)字信道之間的轉(zhuǎn)換，以及射頻信道的放大、收發(fā)等功能。</p><p><b>　　基站天線：</b></p><p&

67、gt;　　基站天線作為射頻模塊的重要組成部分，其性能卻直接決定了通信質(zhì)量。5G 時(shí)代的到來將帶動(dòng)天線產(chǎn)品不斷升級(jí)，實(shí)現(xiàn)附加值的飛速提升。未來基站天線的兩個(gè)趨勢(shì)：第一是從無源天線到有源天線系統(tǒng)。第二個(gè)趨勢(shì)是天線設(shè)計(jì)的系統(tǒng)化和復(fù)雜化?；咎炀€投資比例在整個(gè) 5G 中的投資僅占 3%左右，但是其對(duì)基站通信系統(tǒng)中網(wǎng)絡(luò)指標(biāo)的影響超過 5 成。一般而言，普通的基站需要配置 3 面天線，4G 基站則需要配置 2×2（即 2 根接收天線和 2

68、 跟發(fā)射天線）面，未來隨著 5G 落地，Massive MIMO 基站（128，256 根甚至更多天線）的大規(guī)模應(yīng)用將促使基站天線數(shù)量增長(zhǎng)（排除有源無源的差別后，單價(jià)相對(duì)會(huì)下降）。</p><p>　　從全球基站天線市場(chǎng)格局角度來看， 根據(jù) EJL Wireless Research 的報(bào)告，</p><p>　　2014 年，全球用戶采購(gòu)的移動(dòng)通信基站天線總數(shù)量約 467 萬副，其中連續(xù)

69、四年全球一級(jí)供應(yīng)商共三家：中國(guó)京信通信、美國(guó)康普、德國(guó)凱瑟琳，三家發(fā)貨共</p><p>　　189 萬副，占比 40%。2014 年度：京信發(fā)貨 81 萬副，占比 17.3%，位居全球第一；華為 63.5 萬副，占比 14%，也擠進(jìn)了全球一級(jí)供應(yīng)商行列；摩比發(fā)貨</p><p>　　40.6 萬副，占比 9%，位列第五；通宇發(fā)貨 33.2 萬副，占比 7%，位列第七； 虹信發(fā)貨 14.6

70、 萬副，占比 3%，位列第十。全球 TOP10 中，中國(guó)廠家占據(jù)五席。</p><p>　　一方面是天線廠商伴隨運(yùn)營(yíng)商資本開支下的周期性所體現(xiàn)出的業(yè)績(jī)波動(dòng)性，另一方面，我們看到國(guó)內(nèi)天線市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力快速提升，開始逐步取代海外供應(yīng)商， 并且伴隨著天線市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容，相關(guān)上市公司的業(yè)績(jī)也水漲船高。未來天線必須要和系統(tǒng)一起設(shè)計(jì)而不是單獨(dú)設(shè)計(jì)，天線的招標(biāo)將從運(yùn)營(yíng)商向設(shè)備商轉(zhuǎn)移， 天線與設(shè)備系統(tǒng)捆綁采購(gòu)成為趨勢(shì)。很多設(shè)備廠商在

71、天線項(xiàng)目的開發(fā)上無法獨(dú)立完成整個(gè)項(xiàng)目，需要找到配合的廠商共同完成，并且催生出更多的 ODM 和</p><p>　　JDM 的需求，這也要求相關(guān)廠商擁有產(chǎn)業(yè)鏈整合以及精密制造和大規(guī)?？焖俳桓赌芰?。對(duì)于 5G 時(shí)代的天線市場(chǎng)版圖而言，意味著新的競(jìng)爭(zhēng)者和新的機(jī)會(huì)。</p><p>　　4G 時(shí)代基站天線端主要公司有：京信通信、通宇通信、摩比發(fā)展等。</p><p>&l

72、t;b>　　射頻及其他器件：</b></p><p>　　射頻器件也是通信基站中的重要組成部分，射頻器件包含濾波器、雙工器、合路器、功分器等。其中濾波器負(fù)責(zé)發(fā)送和接受信號(hào)的濾波，是射頻端的關(guān)鍵組成部分。在 3G/4G 時(shí)代，基站濾波器主要以金屬同軸腔體為主，到了 5G 時(shí)代， 具有高 Q 值、低損耗、低溫漂的陶瓷介質(zhì)濾波器將有望成為主流。而 5G 時(shí)代， Massive MIMO 天線用量將從過

73、去的 8/16 個(gè)上升到 168/256 個(gè)，天線數(shù)量的大幅增加帶動(dòng)陶瓷介質(zhì)濾波器市場(chǎng)大幅增長(zhǎng)。</p><p>　　我國(guó)主要的通訊機(jī)用陶瓷濾波器企業(yè)有新誠(chéng)氏電子，正原電氣，江佳電子，燦勤電子，西迪斯（天津）電子，無錫村田公司，華普微電子，珠海愛普科斯。國(guó)際公司主要有，日本村田公司、德國(guó) EPCOS（S+M）、美國(guó) Trans Tech、英國(guó) Morgan Electro Ceramics。全球微波介質(zhì)陶瓷生產(chǎn)

74、情況如下表所示</p><p>　　表 3：濾波器行業(yè)相關(guān)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及供應(yīng)關(guān)系</p><p><b>　　公司產(chǎn)業(yè)鏈位置</b></p><p>　　16 年主營(yíng)業(yè)務(wù)構(gòu)成供應(yīng)商主要客戶</p><p><b>　　武漢凡谷中游</b></p><p>　　雙工器

75、 53.36%， 濾波器 24.98%，</p><p>　　射頻子系統(tǒng) 14.75%， 其他 6.91%</p><p><b>　　萬德智新</b></p><p>　　華 為 愛立信諾基亞</p><p>　　資料來源:wind，整理</p><p>　　從主要客戶方面來看，大富科技、武漢凡

76、谷、春興精工和東山精密的主要客戶都是華為。在濾波器行業(yè)方面，春興精工于 2015 年積極開拓新市場(chǎng)，先后被諾基亞選定為 ODM 濾波器供應(yīng)商和成為愛立信的濾波器供應(yīng)商。東山精密的濾波器已經(jīng)在華為取得突破。</p><p>　　5G 基站天線目前的方案日趨成熟，根據(jù)調(diào)研了解，目前的設(shè)計(jì)方案主要構(gòu)成及成本占比為：振子（17%）、PCB（28%）、濾波器（41%）、接頭（14%）等幾</p><p&

77、gt;　　個(gè)部分，在供應(yīng)鏈上建議關(guān)注：生益科技、滬電股份、深南電路、飛榮達(dá)、碩貝德、東山精密（艾福電子），順絡(luò)電子等。</p><p><b>　　終端射頻器件：</b></p><p>　　射頻前端(RFFE)是射頻收發(fā)器和天線之間的功能區(qū)域，主要由功率放大器</p><p>　　(PAs) 、低噪聲放大器 (LNAs) 、開關(guān)、雙工器、濾

78、波器和其他器件組成。射頻器件是無線連接的核心，凡是需要無線連接的地方必備射頻器件，一個(gè)設(shè)計(jì)合理的射頻前端對(duì)于手機(jī)功能、性能和工業(yè)設(shè)計(jì)上的創(chuàng)新至關(guān)重要。對(duì)于手機(jī)射頻前端而言，為了實(shí)現(xiàn)向后兼容，5G 時(shí)代的頻帶數(shù)量將大大增多，需要更多的模塊來覆蓋這些頻段。其次，4G 載波聚合需要收發(fā)機(jī)同時(shí)工作在多個(gè)頻段，因此也需要多個(gè)射頻前端模塊同時(shí)工作在不同頻段。到了 5G 時(shí)需要覆蓋的頻帶數(shù)預(yù)期會(huì)大大增加，載波聚合需要的路數(shù)也會(huì)上升不少，所以射頻前端模

79、塊器件數(shù)量在 5G 時(shí)還會(huì)繼續(xù)快速上升。</p><p>　　在射頻前端器件中，功率放大器實(shí)現(xiàn)發(fā)射通道的射頻信號(hào)放大；濾波器實(shí)現(xiàn)發(fā)射及接收信號(hào)的濾波；雙工器實(shí)現(xiàn) FDD 系統(tǒng)的雙工切換及接收/發(fā)送通道的射頻信號(hào)濾波；射頻開關(guān)負(fù)責(zé)接收、發(fā)射通道之間的切換；低噪聲放大器主要用于接收通道中的小信號(hào)放大；接收機(jī)/發(fā)射機(jī)用于射頻信號(hào)的變頻和信道選擇。</p><p>　　功放：功率放大器是射頻系統(tǒng)的

80、關(guān)鍵模塊，它需要把發(fā)射機(jī)的信號(hào)功率放大到足夠大（如 20dBm），才能滿足通訊協(xié)議的要求，PA 直接決定了手機(jī)無線通信的距離、信號(hào)質(zhì)量，甚至待機(jī)時(shí)間，是整個(gè)射頻系統(tǒng)中除基帶外最重要的部分。手機(jī)里面 PA 的數(shù)量隨著 2G、3G、4G、5G 前向兼容，以及由此帶來的頻段的增加而增加，以 PA 模組為例，4G 多模多頻手機(jī)所需的 PA 芯片增至5-7 顆，StrategyAnalytics 預(yù)測(cè)稱 5G 時(shí)代手機(jī)內(nèi)的 PA 或多達(dá) 16

81、顆之多。</p><p>　　濾波器/雙工器：射頻濾波器的主要功能是將帶外干擾和噪聲濾除，以滿足射頻系統(tǒng)和通訊協(xié)議對(duì)于信噪比的需求。雙工器由兩組不同頻率的阻帶濾波器組成， 主要作用是將發(fā)射和接收訊號(hào)隔離，以保證接收和發(fā)射都能同時(shí)正常工作。隨著手機(jī)支持的頻帶數(shù)目不斷增多，一款手機(jī)中需要用到的濾波器數(shù)量也在不斷上升，目前，一款 4G 手機(jī)中的需要用到的濾波器數(shù)量可達(dá) 30 余個(gè)。</p><p&g

82、t;　　低噪聲放大器：低噪聲放大器是接收機(jī)的關(guān)鍵模塊，決定了整個(gè)接收機(jī)的靈敏度。低噪聲放大器必須在噪聲系數(shù)很低的同時(shí)滿足線性度的需求。目前在中低端射頻系統(tǒng)中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)將 LNA 完全集成到 RFIC 上，但是在高端射頻系統(tǒng)</p><p>　?。ɡ缭?iPhone 的一些型號(hào)中）使用了片外 LNA 模組以滿足系統(tǒng)對(duì)于性能的需求。</p><p>　　天線/開關(guān)：MIMO 技術(shù)的應(yīng)用普及為天

83、線帶來巨大增量市場(chǎng)，預(yù)計(jì)到 2020 年，</p><p>　　MIMO64x8 將成為標(biāo)準(zhǔn)配置，即基站端采用 64 根天線，手機(jī)采用 8 根天線。目前市場(chǎng)上多數(shù)手機(jī)僅僅支持 MIMO 2x2 技術(shù)，手機(jī)天線數(shù)量需要增 3 倍。</p><p>　　5G 將引入高頻率頻段，天線的設(shè)計(jì)方案將由現(xiàn)有的單體天線改為陣列天線， 新型磁性材料及 LTCC 集成技術(shù)將是 5G 天線的核心技術(shù)。天線的價(jià)

84、值量進(jìn)一步提升。</p><p>　　移動(dòng)設(shè)備所支持的頻段的增加直接導(dǎo)致射頻前端設(shè)計(jì)復(fù)雜度的提升，復(fù)雜度的提升意味著 RFFE 在手機(jī)所占的成本將會(huì)越來越高，根據(jù)美國(guó)射頻器件巨頭</p><p>　　Triquent 的預(yù)測(cè)，進(jìn)入 4G 時(shí)代，單部手機(jī)射頻器件價(jià)值從 3G 終端的 3.75</p><p>　　美金提升至 7.5 美金，支持全球漫游的終端設(shè)備 ASP

85、 甚至達(dá)到了 12.75 美金。建議關(guān)注：立訊精密、信維通信、麥捷科技。</p><p>　　圖 26：手機(jī)射頻前端、濾波器等組件快速成長(zhǎng)（百萬美元）圖 27：5G 時(shí)代帶來手機(jī)天線價(jià)值的提升</p><p>　　2016年2022年</p><p><b>　　18000</b></p><p><b>

86、　　16000</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><

87、p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　濾波器天線調(diào)諧器開關(guān)PA及功放</p>&l

88、t;p>　　資料來源: 《手機(jī)射頻前端模塊和組件-2017 版》、整理</p><p>　　資料來源: 中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，整理</p><p><b>　　被動(dòng)元件：</b></p><p>　　根據(jù) paumanok 的數(shù)據(jù)。2017-2020 年，伴隨著手機(jī)創(chuàng)新以及 5G 的滲透，汽車電子、工業(yè) 4.0、云計(jì)算等將持續(xù)推升對(duì)被動(dòng)元件的需

89、求。其中網(wǎng)絡(luò)通信增長(zhǎng)</p><p>　　39％，達(dá) 120 億美元；車用增長(zhǎng) 31％，達(dá) 46 億美元；電力與工控域增長(zhǎng) 24％， 達(dá)到 29 億美元；特殊用途將增長(zhǎng) 35％，達(dá) 11 億美元。</p><p>　　圖 29：網(wǎng)絡(luò)通信成為未來被動(dòng)元件的主要驅(qū)動(dòng)力</p><p>　　2017年2020年</p><p><b>

90、　　140</b></p><p><b>　　120</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b&

91、gt;　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　網(wǎng)絡(luò)通信車用電力及工業(yè)特殊用途</p><p>　　資料來源: paumanok，整理</p><p>　　以 iPhone 為例，

92、MLCC 用量由最初 iPhone 的 177 個(gè)增加到 iPhoneX 的 1100 個(gè)；除了 MLCC，其他元器件也實(shí)現(xiàn)了快速增加，晶片電阻單機(jī)用量由 iPhone7 的 200-300 個(gè)，增加到了 iPhone8 的 300-400 個(gè)。除了 iPhone 之外，其他品牌的手機(jī)也搭載了更多新的功能，被動(dòng)元件需求量同步增加。5G 時(shí)代對(duì)被動(dòng)元件的需求會(huì)進(jìn)一步增加。同樣對(duì)搭載被動(dòng)元件的紙質(zhì)載帶需求也會(huì)進(jìn)一步增加。</p>

93、<p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　0</b><

94、;/p><p>　　根據(jù)前瞻研究院的數(shù)據(jù)，隨著通信技術(shù)由 2G 發(fā)展到 3G、4G，再到 5G，頻段在增加，功能在增加，每臺(tái)手機(jī)加載的容阻感數(shù)量也節(jié)節(jié)攀升。例如，MLCC 單機(jī)數(shù)量由 2G 的 166 個(gè)增加到 4G 的 700 個(gè)；預(yù)計(jì)到 5G，單機(jī) MLCC 用量將增加到 1000 個(gè)。</p><p>　　圖 31：不同制式手機(jī) MLCC 用量</p><p>　

95、　不同制式手機(jī)MLCC用量</p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p>&l

96、t;b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2G2.5G3G4G5G</p><p>　　資料來源:前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，整理</p><p>　　元器件在 5G 時(shí)代

97、也有望迎來量?jī)r(jià)齊升。以電感為例，每部功能機(jī)的電感數(shù)量為 20~30 只,而到了智能機(jī)時(shí)代電感使用量是功能機(jī)的二倍,達(dá)到 40-60 只。目前五模十七頻手機(jī)電感需求量已經(jīng)達(dá)到 150 顆以上。</p><p>　　隨著 5G 趨勢(shì)的到來，預(yù)計(jì)手機(jī)電感將上升到 200 顆以上，MLCC 數(shù)量將達(dá)到上千顆。建議關(guān)注元器件相關(guān)公司：順絡(luò)電子、潔美科技。</p><p>　　電磁屏蔽&導(dǎo)熱器

98、件：</p><p>　　運(yùn)營(yíng)商 4G 乃至 5G 投資的拉動(dòng)下，通信設(shè)備制造業(yè)將繼續(xù)保持較快的增長(zhǎng)速度，從而帶動(dòng)對(duì)導(dǎo)熱材料、EMI 屏蔽材料等產(chǎn)品的持續(xù)需求。隨著手機(jī)產(chǎn)品從</p><p>　　4G 向 5G 發(fā)展，終端消費(fèi)電子內(nèi)將安置更多的射頻天線數(shù)量成倍增長(zhǎng)，到了 5G 時(shí)代，如果處于高頻毫米波段還會(huì)增加天線數(shù)量。因此手機(jī)內(nèi)部電磁信號(hào)的屏蔽至關(guān)重要，并且在手機(jī)內(nèi)部越來越緊湊的空間內(nèi)，

99、也將需求更多優(yōu)質(zhì)電子屏</p><p>　　蔽器件和高導(dǎo)熱器件成為趨勢(shì)。建議關(guān)注：中石科技、飛榮達(dá)。</p><p>　　綜上所述，我們看好 5G 投資直接或間接帶動(dòng)的 PCB、天線、射頻器件、元器件、屏蔽及導(dǎo)熱材料等細(xì)分領(lǐng)域，建議關(guān)注標(biāo)的：深南電路、飛榮達(dá)、東山精密、順絡(luò)電子、立訊精密、信維通信、順絡(luò)電子、潔美科技。</p><p>　　5G 鑄就 PCB 行業(yè)新

100、機(jī)遇</p><p>　　5G 的推動(dòng)將對(duì)通信類 PCB 產(chǎn)業(yè)帶來重大的推動(dòng)作用</p><p>　　預(yù)計(jì)我國(guó)三大運(yùn)營(yíng)商 5G 總投資有望超萬億，相較于 4G 時(shí)代增長(zhǎng)超過 60%。其中拉動(dòng) PCB 需求較為顯著的為天線、射頻、通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，至 2022 年投資規(guī)模可達(dá) 7936 億，其中 2021 年峰值投資規(guī)模可達(dá) 2765 億。以基站建設(shè)投資</p><p>

101、　　為例，至 2022 年宏基站建設(shè)約 293 萬座，小基站建設(shè)約 250 萬座，拉動(dòng)對(duì) PCB 需求預(yù)計(jì)可達(dá) 300~400 億。若考慮通信傳輸網(wǎng)絡(luò)的更新升級(jí)，則 PCB 價(jià)值量有望再提升一個(gè)數(shù)量級(jí)。</p><p>　　全球電子產(chǎn)業(yè)中心向東遷移，驅(qū)動(dòng)全球 PCB 產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，中國(guó)區(qū)域產(chǎn)值已為全球最大。在 2000 年以前，全球 PCB 產(chǎn)值 70%分布在歐洲、美洲（主要是北美）、日本等三個(gè)地區(qū)。隨著以電子產(chǎn)業(yè)為

102、首的制造業(yè)向亞太區(qū)域轉(zhuǎn)移，全球</p><p>　　PCB 制造中心在亞太地區(qū)快速壯大，2000 年之后，中國(guó) PCB 產(chǎn)值增速顯著， 產(chǎn)值比重由 2000 年全球 8%增長(zhǎng)至 2017 年全球 50%。產(chǎn)值從 2008 年的 34 億美元，增長(zhǎng)至 2017 年的 297 億美元，2017 年中國(guó) PCB 產(chǎn)值同比增速約為</p><p>　　10%，超越全球 PCB 產(chǎn)值整體增速，中國(guó)

103、PCB 產(chǎn)業(yè)地位持續(xù)加強(qiáng)。</p><p>　　中國(guó) PCB 產(chǎn)值與電子信息制造業(yè)營(yíng)收呈穩(wěn)定線性關(guān)系，中國(guó)電子信息制造業(yè)驅(qū)</p><p>　　動(dòng)中國(guó) PCB 產(chǎn)值快速增長(zhǎng)。而 PCB 作為電子信息產(chǎn)業(yè)鏈中承上啟下的重要環(huán)節(jié)，是電子信息制造業(yè)的基礎(chǔ)元件，與上下游產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)度極強(qiáng)，我們對(duì)比了</p><p>　　2008 年至 2016 年中國(guó) PCB 產(chǎn)值與電子信息

104、制造業(yè)營(yíng)收關(guān)系，發(fā)現(xiàn) PCB 產(chǎn)值占電子信息制造業(yè)的營(yíng)收穩(wěn)定在 2%左右，且二者間擬合優(yōu)度 R2 高達(dá) 0.95。</p><p>　　中國(guó) PCB 企業(yè)經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展技術(shù)積累，在制程能力和產(chǎn)品規(guī)格上已經(jīng)能夠和國(guó)外領(lǐng)先企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技。比如深南電路高多層板高速背板中國(guó)首屈一指，</p><p>　　2018 年其成為國(guó)內(nèi)首家發(fā)布 50Gbps+高速背板的 PCB 企業(yè)，同時(shí)其布局的 IC 載

105、板也具有不錯(cuò)的市場(chǎng)份額。景旺電子、崇達(dá)技術(shù)在 PCB 產(chǎn)品能夠達(dá)到線寬/ 線距 60~75um，激光孔徑 75~100um，機(jī)械孔徑 0.20~0.28mm，與全球領(lǐng)先企業(yè)相差無幾，東山精密通過收購(gòu) MFLX 也擁有 FPC 10um-20um 的高精密加工能力。目前海外領(lǐng)先企業(yè)在 HDI、高端 FPC 產(chǎn)品仍然具有一定優(yōu)勢(shì)，但技術(shù)優(yōu)勢(shì)逐步縮小。</p><p>　　中國(guó) PCB 企業(yè)迎來“進(jìn)口替代”契機(jī)<

106、/p><p>　　面對(duì) PCB 行業(yè)當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)格局，中國(guó)企業(yè)擁有兩大核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即“成本優(yōu)勢(shì)”和“客戶優(yōu)勢(shì)”，從而進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)替代。</p><p>　　成本優(yōu)勢(shì)：中國(guó)企業(yè)較低的人工成本、制造成本。</p><p>　　本土客戶優(yōu)勢(shì)：中國(guó)自主品牌客戶崛起，帶動(dòng)對(duì)中國(guó) PCB 企業(yè)的強(qiáng)勁需求。</p><p>　　中國(guó) PCB 企業(yè)初期依靠更低

107、成本打入市場(chǎng)，逐步發(fā)展并積累資本、人才、經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建自身護(hù)城河。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，中國(guó) PCB 企業(yè)隨著中國(guó)電子制造業(yè)的蓬勃發(fā)展而興起，以價(jià)格優(yōu)勢(shì)切入市場(chǎng)，并逐步發(fā)展壯大。按照總公司注冊(cè)地</p><p>　　統(tǒng)計(jì)全球 PCB 營(yíng)收排名，臺(tái)灣、日本等 PCB 公司位居前列，近 12 年來大陸</p><p>　　PCB 上榜全球 PCB 百?gòu)?qiáng)企業(yè)從 1 家提升到 46 家，市場(chǎng)份額從不到 1%

108、提升到</p><p>　　2017 年 21%，位居全球第 3，2017 年產(chǎn)值增長(zhǎng)率達(dá) 20.40%，位居第一。大陸</p><p>　　PCB 企業(yè)相比而言呈現(xiàn)更快的增速。</p><p>　　以深南電路和鵬鼎控股(臺(tái)灣)兩大龍頭做對(duì)比，在兩者終端產(chǎn)品售價(jià)僅相差 4% 的情況下，深南電路單位產(chǎn)品的直接材料、人工費(fèi)用、制造費(fèi)用均更小于鵬鼎控股，由此也可驗(yàn)證中國(guó)企

109、業(yè)在成本控制上更具有優(yōu)勢(shì)。而人工費(fèi)用較低主要是中國(guó)勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)以及中國(guó)企業(yè)相對(duì)更加勤奮，而制造費(fèi)用較低主要是設(shè)備成本端的折舊攤銷費(fèi)用較低。</p><p>　　未來這一優(yōu)勢(shì)還將持續(xù)，但隨著中國(guó)人力成本的提升，優(yōu)勢(shì)差距正在縮小。中國(guó) PCB 企業(yè)扎根于中國(guó)本土品牌強(qiáng)勁需求土壤，隨著下游的中國(guó)品牌客戶的崛起，將帶動(dòng)中國(guó)本土 PCB 企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)。</p><p>　　根據(jù)世界多家知名研究機(jī)構(gòu)

110、數(shù)據(jù)顯示，近年來在全球電子產(chǎn)品市場(chǎng)，中國(guó)自主品牌全面崛起，包括通信領(lǐng)域例如服務(wù)器、移動(dòng)基站，消費(fèi)電子領(lǐng)域例如手機(jī)、電腦，家電領(lǐng)域空調(diào)、冰箱、電視，另外其他比如安防攝像以及各類電子產(chǎn)品， 中國(guó)品牌均全面走出世界。</p><p>　　而中國(guó)電子產(chǎn)品的崛起和發(fā)展，帶動(dòng) PCB 本土化的進(jìn)程持續(xù)。中國(guó)品牌企業(yè)即有降低成本的需求，又有培養(yǎng)本土供應(yīng)商確保供應(yīng)安全的訴求。隨著中國(guó)品牌</p><p>

111、　　企業(yè)的產(chǎn)品在全球銷量及銷售額的雙雙提升，持續(xù)帶動(dòng)了對(duì)上游中國(guó)企業(yè) PCB 產(chǎn)品的需求，因此激發(fā)中國(guó) PCB 企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力，從而超越外資 PCB 企業(yè)。同時(shí)全球區(qū)域外資廠商的產(chǎn)能建設(shè)相對(duì)較少，僅部分企業(yè)繼續(xù)保持一定的產(chǎn)線升級(jí)，而中國(guó)企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)顯著快于全球其他地方。中國(guó)上市 PCB 企業(yè)前 14</p><p>　　家企業(yè)，未來 3 年的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 17%，約貢獻(xiàn)中國(guó)整體 PCB 產(chǎn)能擴(kuò)張 6~7%，而中

112、資 PCB 企業(yè)相對(duì)而言更加積極，目標(biāo)更為遠(yuǎn)大。建議關(guān)注：深南電路、景旺電子、崇達(dá)技術(shù)。</p><p>　　半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入下行周期，關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)固的</p><p><b>　　產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)</b></p><p>　　經(jīng)過了 2017 年全球半導(dǎo)體行業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，2018 年成為了本輪半導(dǎo)體行業(yè)景氣大周期的拐點(diǎn)之年。從下游需求來看，無

113、論是消費(fèi)電子終端還是數(shù)據(jù)中心都呈現(xiàn)出需求疲軟的跡象，國(guó)際主流咨詢機(jī)構(gòu)將 2019 年半導(dǎo)體全球市場(chǎng)規(guī)模增速下調(diào)至負(fù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為半導(dǎo)體行業(yè)整體雖然進(jìn)入了下行周期，但是仍然可以從行業(yè)中上游尋找競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)穩(wěn)固的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，主要包括大硅片、存</p><p>　　儲(chǔ)器和功率半導(dǎo)體三大板塊，核心推薦標(biāo)的：兆易創(chuàng)新、揚(yáng)杰科技、士蘭微。</p><p>　　大硅片：半導(dǎo)體產(chǎn)持續(xù)向大陸轉(zhuǎn)移，硅片七年景

114、氣周期持</p><p>　　半導(dǎo)體產(chǎn)能向大陸地區(qū)的轉(zhuǎn)移將會(huì)在 2018 年逐步落地，上游的設(shè)備和材料國(guó)產(chǎn)替代邏輯進(jìn)入實(shí)證階段。根據(jù) IDC 統(tǒng)計(jì)，2016-2020 全球新建的 62 座晶圓代工廠中，有 26 座設(shè)在大陸，全球半導(dǎo)體產(chǎn)能在正在加速向大陸轉(zhuǎn)移。同時(shí)，</p><p>　　2018 年國(guó)產(chǎn)集成電路設(shè)備也開始陸續(xù)進(jìn)入大陸新建 Fab 產(chǎn)線，包括長(zhǎng)江存儲(chǔ)、中芯國(guó)際等等。國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體

115、設(shè)備未來三年將迎來黃金突破期，而國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體材料企業(yè)則會(huì)以更快的速度實(shí)現(xiàn)滲透。</p><p>　　在半導(dǎo)體上游材料市場(chǎng)中，硅片成本占比最高，市場(chǎng)規(guī)模保持高速增長(zhǎng)。2017 年硅片市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 86.8 億美元（32%市場(chǎng)占比），遠(yuǎn)高于氣體和光掩膜市場(chǎng)規(guī)模。在 2015-2017 期間，硅片市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 約為 4.61%；此外，光刻膠的</p><p>　　CAGR 最高，達(dá) 5.95%

116、；最低的是光掩膜，同期 CAGR 為 1.95%。</p><p>　　硅片出貨量總體上保持向上態(tài)勢(shì)。由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)，在 2009Q1 全球硅片出貨面積大幅滑落，但由于硅片對(duì)半導(dǎo)體的不可替代性，此后迅速重拾增長(zhǎng)。</p><p>　　從供給端來看，我們測(cè)算出硅片產(chǎn)線收回投資成本一般需要大約 7 年時(shí)間，加</p><p>　　上建設(shè)產(chǎn)線的 2 年時(shí)間，整個(gè)過程將近十年

117、時(shí)間。根據(jù)我們對(duì)目前主流的國(guó)際硅片供應(yīng)商和大陸未來新建的硅片產(chǎn)線進(jìn)行了分析，得到結(jié)論：傳統(tǒng)硅片大廠缺乏新建產(chǎn)能的動(dòng)力以及快速增加硅片供應(yīng)的能力，而國(guó)產(chǎn)硅片產(chǎn)能的規(guī)模釋放也至少需要 1-2 年的等待時(shí)間。因此，大硅片未來供應(yīng)量不具備快速大量提升的基礎(chǔ)。</p><p>　　我們以目前需求最為旺盛的 300mm 硅片產(chǎn)線為例，投資金額約為 2 億美元。按照最理想的情況，硅片 ASP 約為 120 美元，產(chǎn)線滿產(chǎn)后產(chǎn)能

118、利用率 100%， 年產(chǎn)能 100 萬片，年收入 1.2 億美元。按照環(huán)球晶圓近幾年 EBITDA 折中水平</p><p>　　25%測(cè)算，每年能夠獲得利潤(rùn) 3000 萬美元，預(yù)計(jì)需要 7 年左右才可收回成本。如果我們以環(huán)球晶圓 2018Q1 的 EBITDA 歷史最高水平 40%測(cè)算，每年能夠獲得利潤(rùn)接近 5000 萬美元，預(yù)計(jì)需要 4 年左右才能收回成本。而如果我們以</p><p>

119、;　　2015-2017 年期間最低水平測(cè)算 15%測(cè)算，每年能夠獲得利潤(rùn) 1800 萬美元，</p><p>　　預(yù)計(jì)需要 11 年左右才能收回成本。</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b>&l

120、t;/p><p><b>　　0</b></p><p>　　五大供應(yīng)商壟斷全球集成電路硅片供應(yīng)。硅片是集成電路最主要的原材料，占到集成電路原材料成本的 32%，是單一用量最大的上游原材料。目前全球硅片的供應(yīng)商主要有日本的信越化學(xué)和 SUMCO、德國(guó)的 Siltronic、臺(tái)灣的環(huán)球晶元，以及整合了國(guó)內(nèi) LG Siltron 的韓國(guó) SK Siltron，這五大供應(yīng)商目前