libor操縱案對我國shibor管理的啟示

1、<p>　　Libor操縱案對我國Shibor管理的啟示</p><p>　　2012年6月巴克萊銀行涉嫌操縱Libor丑聞曝光后，一系列涉及范圍更廣、更加嚴重的操縱事件相繼進入公眾視野，引起了各方公憤。當參與操縱利率的金融機構正在為他們當初的所作所為買單的時候，也警示了我國Shibor的形成機制和信息披露過程中存在的問題。如何從Libor操縱案的教訓中獲得適用于對Shibor管理的有效措施，是我國目前

2、需要思考的一個重要問題。 </p><p>　　一、Libor及Libor操縱案 </p><p>　　（一）倫敦同業(yè)拆借利率（Libor） </p><p>　　倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）誕生于1986年1月1日，英文全稱為London Interbank Offered Rate，它是指倫敦銀行同業(yè)間相互拆放英鎊、歐洲美元及其他歐洲貨幣資金時計息使用的一

3、種利率。報出的利率分為隔夜、7天、1個月、3個月、6個月和1年期不同期限的利率。不同幣種的Libor利率每天由BBA（英國銀行家協(xié)會）計算并公布。其過程是，每天11點之前，由20家被選定的報價銀行在預測的基礎上提交拆出利率，湯森路透根據(jù)所報利率的高低進行排名，去掉5家最高報價和5家最低報價，將剩余的10家銀行數(shù)據(jù)取平均值，得出的數(shù)據(jù)就是當天的Libor，然后在當?shù)貢r間11點30分代表BBA正式公布Libor及每一家銀行的報價。 <

4、/p><p>　　長期以來，Libor一直是全球最為重要的利率基準之一。它既是全球數(shù)萬億浮動利率貸款、抵押貸款的定價參考，也是全球場內和場外各類金融衍生品的定價和清算基礎，可以說，Libor對全球金融市場的影響可謂牽一發(fā)動全身。 </p><p>　　（二）Libor操縱案 </p><p>　　美國監(jiān)管機構注意到金融危機期間Libor發(fā)生了異常波動（如該漲而未漲），但

5、卻難以確定這是否是人為操縱的結果。自2010年開始，由美國司法部和美國商品期貨委員會（CFTC）牽頭，由英國、日本、歐盟等國家和地區(qū)的監(jiān)管部門共同參與，開始重點調查2007至2008金融危機期間銀行內部及銀行之間是否存在操縱Libor、Euribor（歐洲銀行間歐元同業(yè)拆借利率）和Tibor（東京銀行同業(yè)拆借利率）的串通行為。被調查的機構囊括了大部分Libor報價行，其中包括花旗、德意志、匯豐、摩根大通、RBS（蘇格蘭皇家銀行）、勞埃德

6、、瑞銀等。 </p><p>　　2012年6月27日，巴克萊宣布，就涉嫌操縱Libor一事與英美監(jiān)管達成協(xié)議，其將支付總額為2.9億英鎊（4.5億美元）的罰金，以平息相關調查。這是被調查金融機構中最早接受處罰的銀行。據(jù)美國商品期貨交易委員會調查，在巴克萊內部，共計14名Libor衍生品交易員在2005至2009年間先后257次賄賂報價員，試圖提高或降低Libor的報價，進而影響Libor和Euribor的最終水

7、平，以增加其在衍生品交易中的利潤或降低損失。自巴克萊銀行后，2012年12月19日，英國金融服務監(jiān)管局向瑞銀集團開出總計15.3億美元的罰單，2013年2月6日蘇格蘭皇家銀行也承認了對Libor日元利率的操縱行為，并繳納了6.12億美元的罰金。除英國和美國外，歐洲監(jiān)管機構迄今也已對九家歐洲大型銀行開出了至少13筆金額在500萬美元以上的罰單。這樣，自2012年6月巴克萊銀行被曝涉嫌操縱Libor和歐元同業(yè)拆借利率（Euribor）丑聞后

8、，迅速將一系列涉及范圍更廣、更加嚴重的操縱事件引入公眾視野，在全球引發(fā)海嘯式的連鎖反應。 </p><p>　　二、Libor受操縱的原因 </p><p>　?。ㄒ唬﹤惗赝瑯I(yè)拆借利率機制的自身缺陷 </p><p>　　如前所述，Libor是每日在扣除5家最高和最低的報價之后對剩余的10家銀行報價數(shù)據(jù)的平均值，由于每個銀行的報價并不需要基于實際發(fā)生交易，所以就存在

9、被操縱的可能。 </p><p>　　一方面，由于Libor是涉及不同幣種、不同期限的一系列利率，每天會產生覆蓋10個幣種和15種期限的合計150個利率，銀行不可能每天對全部產品都發(fā)生實際交易，所以報價行在上報利率時會存在一定的主觀因素。如某家報價銀行上報的利率與行業(yè)普遍預期的利率相比明顯偏低，會被市場認為這家銀行有充足的可供拆借的資金，若所報利率較其他銀行高，則會被認為資金不足。若所有報價銀行都出于該顧慮而報價

10、時，Libor的數(shù)值自然就會被主觀地調低。正是因為各銀行報價顯示本行流動性問題，如果一個銀行的報價過高表明該銀行存在融資困難，尤其是在金融危機的情況下，銀行報價的高低會產生銀行是否穩(wěn)健、能否生存下去的標簽效應，報價行拉低報價的可能性加大。 </p><p>　　另一方面，即便大部分報價銀行所報利率較為客觀，且去掉最高和最低各自1/4的報價可以防止個別因素差異過大對總體造成影響，但Libor仍有被部分銀行操縱的可能

11、。因為個別報價行通過人為將利率報價調低或升高，可以在去除最高報價和最低報價的環(huán)節(jié)中，通過剔除自己或其他銀行的報價來影響最終的Libor水平。為把問題簡化，我們假設報價銀行只有A、B、C、D四家銀行，若他們分別報利率為1%、2%、3%和4%時，去掉最高和最低的1/4的報價之后最終的結果就是2.5%。但如果A銀行把報價提升至5%，那么最終的結果就變成了3.5%。 </p><p>　　（二）銀行的業(yè)績報酬體系 <

12、;/p><p>　　由于Libor的巨大影響，很多投資銀行都以其作為參考利率，在此基礎上設計運行了大量的金融衍生品。當Libor變化一個基點時，都會使這些金融衍生產品的市值產生巨大波動，給投資銀行（或商業(yè)銀行的投資部門）帶來巨大的虧損和收益。由于銀行管理人員及交易員的薪酬與銀行業(yè)績密切相關，當銀行獲取巨額利潤時，從普通交易員到管理層，再到銀行內部監(jiān)控機構，大家都能獲取豐厚的收益。在現(xiàn)行報價機制下，個別交易員若欲影響L

13、ibor報價來牟利，也只須跟其他銀行的報價員和交易員配合即可達到目的。這樣，在有巨額獎金誘惑，且預想結果極易達到的情況下，交易員鋌而走險的可能性加大，且這樣的行為還可能得到銀行高管的授意。 </p><p>　?。ㄈ┿y行業(yè)混業(yè)經營 </p><p>　　同業(yè)拆借主要是商業(yè)銀行業(yè)務，而衍生產品的設計和經營主要是投資銀行業(yè)務。在分業(yè)經營的情況下，作為Libor的報價行的商業(yè)銀行不參與衍生產品

14、的交易，其也沒有動力通過操縱Libor來影響資本市場和金融衍生產品的價格。事實上，分業(yè)經營和混業(yè)經營這兩種模式在歷史上幾經反復。20世紀30年代前，西方國家的商業(yè)銀行存貸款業(yè)務與投資銀行業(yè)務是相互滲透的，其實是混業(yè)經營制度。但在20世紀30年代的經濟大蕭條中，銀行業(yè)混業(yè)經營的弊端暴露無遺。由此，以美國為代表的西方國家確立了嚴格的銀證分離制度，開始了分業(yè)經營的歷程。20世紀70年代后，隨著的金融創(chuàng)新和金融業(yè)國際化趨勢的加快，金融業(yè)的競爭也

15、越來越激烈。20世紀90年代中后期為增加本國金融行業(yè)的競爭力，日本、加拿大、英國等西方國家紛紛放棄原有的分業(yè)經營而轉向混業(yè)經營，美國應國內的呼聲也于1999年11月4日通過了《1999年金融服務現(xiàn)代化法案》，允許金融機構實行混業(yè)經營。這意味著在美國最早實行，并傳播到世界各地的金融分業(yè)經營制度走向終結，并揭示了金融業(yè)混業(yè)經營的新紀元。正因為混業(yè)經營才使得衍生品交易員頻繁賄賂Libor報價員成為可能，也給人們懷疑銀行高管對操</p&g

16、t;<p>　?。ㄒ唬㏒hibor及其定價機制 </p><p>　　伴隨我國利率市場化改革步伐的加快，為了完善我國貨幣市場基準利率體系，2007年1月4日，中國人民銀行在借鑒Libor基礎上，正式啟動采用報價方式來制定的貨幣市場基準利率，即上海銀行間同業(yè)拆借利率，簡稱Shibor。SHibor的定價機制與Libor相似，具體定價過程如下： </p><p>　　1. 報價銀

17、行的確定。報價銀行團的組成由中國人民銀行成立的Shibor工作小組來確定和調整。Shibor工作小組在確定一商業(yè)銀行是否能夠成為報價銀行團的成員時，主要考慮以下幾個因素：一是銀行的意愿；二是是否符合條件；三是銀行類型的分散性。根據(jù)《上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）實施準則》，報價行原則上應是在貨幣市場交易活躍、信用等級較高、定價能力較強、信息披露充分的公開市場一級交易商或外匯市場做市商。2012年Shibor報價團成員共有18家，

18、由國有控股銀行、股份制銀行（城市商業(yè)銀行）、外資銀行和政策性銀行組成。 </p><p>　　2. 報價行的報價。每個交易日上午11：20前，報價銀行通過上海銀行間同業(yè)拆放利率網提供的報價界面提供拆入、拆出的雙邊報價，報價品種有隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年八個必報品種和3周、2個月、4個月、5個月、7個月、8個月、10個月、11個月八個選報品種。為了防止報價行串通報價，要求報價行必須獨立

19、報價，不得相互參照報價，同業(yè)拆借中心在技術上也進行了必要的隔離。為防止報價行隨意報價，要求報價行當日貨幣市場交易利率都應以其報價利率為基準。 </p><p>　　3. Shibor的計算和發(fā)布。全國銀行間同業(yè)拆借中心作為Shibor 的指定發(fā)布人負責提供報價界面，對接收到的每一期限品種的拆出利率數(shù)據(jù)，剔除最高、最低各2家報價，對其余報價進行算術平均計算后，得出每一期限品種的Shibor，并在11：30通過Shi

20、bor的官方網站---上海銀行間同業(yè)拆放利率網（www.shibor.org）對外發(fā)布，同時公布各報價行的拆入、拆出報價。 </p><p>　　為保證Shibor各項工作的順利推進和監(jiān)督管理報價行的行為，人民銀行牽頭組成了Shibor工作小組。工作小組組織報價行按準則要求開展報價，對指定發(fā)布人發(fā)布Shibor信息等行為進行日常管理，并對報價行報價質量進行考評并實行淘汰制。 </p><p&g

21、t;　?。ǘ㏒hibor運作中存在的問題 </p><p>　　1. Shibor作為市場利率的特性不能得到完全體現(xiàn)。從理論上來說，銀行間同業(yè)拆借利率受市場供求決定，且對資金供求反映靈敏，但從各期限品種Shibor歷史走勢來看，3個月之后的期限品種的數(shù)據(jù)很少變化（2013年5月份除外）。另外，根據(jù)《上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）實施準則》的規(guī)定，報價行應于每一個交易日提供拆入、拆出雙邊報價，全國銀行間同

22、業(yè)拆借中心剔除最高和最低各自2個報價之后計算出的平均價就是Shibid和Shibor。拆入利率是銀行的成本，拆出利率是銀行的收益，同一銀行在同一時點做交易時所報的拆入利率應該低于拆出利率，但全國銀行間同業(yè)拆借中心提供的貨幣市場基準利率行情數(shù)據(jù)則顯示，8個品種的Shibid和Shibor完全相同，Shibor作為市場利率的特性不能得到體現(xiàn)。 </p><p>　　2.Shibor與成交價的關聯(lián)度不高。由于Shibo

23、r只是虛擬價格，沒有強制成交義務，這就存在被隨意報價的可能。盡管目前Shibor的基準利率地位還不穩(wěn)固，還不是浮動利率貸款的定價基礎，我國金融衍生產品的種類也不是很多，但已經存在的浮動利率債券等金融工具仍使他們有動機去提高或降低利率。如報價銀行購買了以Shibor為參考利率的浮動利率債券的時候，其就有可能提高Shibor的報價，導致成交價和報價的偏離。從理論上來說，作為基準利率的Shibor反映的報價銀行愿意拆給信用較高銀行的利率，不包

24、含風險因素，而實際拆借中因報價行考慮到拆入方的信用問題，交易價格包含了風險溢價，所以成交價應高于或等于Shibor，但相差幅度不能太大。但實際情況是報價行的報價有時會高于成交價，有時又會低于成交價較多，導致Shibor（尤其是3個月以上的品種）與成交價的關聯(lián)度不高。 </p><p>　　3.報價銀行的報價缺乏依據(jù)。一般來說，報價銀行的報價應以自身當日的成交價作為依據(jù)，當報價銀行當日沒有對某個必報的品種進行交易時

25、，在市場交易活躍的情況下其可以參考其他銀行對該品種的交易價。但由于人民銀行對商業(yè)銀行的超額存款準備金支付利息，我國《同業(yè)拆借管理辦法》對非銀行類金融機構的拆入期限規(guī)定較短，且實行限額管理，再加上拆借市場主要實行直接交易，所以我國同業(yè)拆借市場交易并不活躍，月累計成交量只有2-3萬億元，且3個月以上的拆借很少，這樣報價銀行報價時缺乏交易依據(jù)，只好參考已經在銀行間市場交易的、與Shibor各品種接近的各品種的利率水平。與同業(yè)拆借市場作用和品種

26、接近的市場是銀行間回購市場，由于由證券作為質押風險交易，該市場的交易量比同業(yè)拆借市場要大，單質押式回購月累計成交量就超過10萬億元，所以各報價行通常將回購定盤利率作為其提交Shibor報價的參考。由于回購定盤利率只有隔日、1周和2周三個品種，其他市場3個月1以上的利率交易的品種也不多，報價銀行很難找到參照的標準，加上國內銀行定價能力普遍不高，造成了3個月以上Shibor品種的報價困難。 </p><p>　　四、

27、Libor操縱案對我國Shibor管理的幾點啟示 </p><p>　　如何在充分發(fā)揮Shibor基準性的前提下，確保Shibor的真實性與合理性，保護投資者經濟利益不受損害？應該說，Libor操縱案對我國Shibor體系的進一步完善提供了有益啟示。 </p><p>　?。ㄒ唬┩晟芐hibor的形成機制，加強對報價行的報價監(jiān)督 </p><p>　　首先，在確定報

28、價團成員時應考慮融入和融出銀行數(shù)量的均衡。目前，Shibor報價更多的反映了報價行的利益訴求，在國內短期利率衍生產品不多的情況下，該利益訴求主要是考慮資金的融入和融出。融入資金的一方有可能降低Shibor的報價，融出資金的一方有可能提高Shibor的報價。Shibor工作小組在確定和調整報價行時應該考慮該銀行在銀行間市場及他與Shibor有關的金融市場的交易狀況，盡量做到凈融入和凈融出力量的對等。其次，考慮到國內商業(yè)銀行實行的總分行制，

29、銀行分支機構之間經常出現(xiàn)資金的上劃下?lián)?，可以要求商業(yè)銀行建立以Shibor為定價基準的內部轉移定價制度，使與Shibor相關的利益主體多元化，內部利益的制衡會使報價銀行的報價真實地反映自身的流動性需求，減少報價的隨意性。再次，可以增加報價行的數(shù)量，同時將剔除的最低和最高報價的數(shù)量略微擴大，以降低主客觀方面的異?；蝈e誤報價對Shibor帶來的影響。最后，工作小組要加強對報價行的報價監(jiān)督，當發(fā)現(xiàn)其所報價格與其成交價格偏離較高時要及時對其警告

30、和調查。 　?。ǘ崿F(xiàn)報價透明化，降低Shibor的可操縱性 </p><p>　　中國人民銀行應要求各報價銀行將其利率報價過程透明化，定期披露利率預測及報價過程。對于由真實交易產生的利率與報價員估值產生的利率，應嚴格區(qū)分并且加以注釋。同時應加快社會信用體系建設，建立監(jiān)測和違規(guī)舉報機制，并制定更為嚴厲的事后懲處措施，增加報價銀行違法違規(guī)的成本。 </p><p>　　（三）引入做市商制

31、度，增強同業(yè)拆借市場的活躍度 </p><p>　　為解決目前我國同業(yè)拆借市場成交規(guī)模較小，活躍度不高，報價銀行缺乏報價參照的問題，可以考慮在拆借市場引入做市商制度。賦予Shibor報價銀行做市商資格，其他金融機構之間資金的拆入和和拆出都要通過與報價行進行交易來完成，其他金融機構之間不直接進行交易。這樣做一是可以提高拆借效率，二是每一報價銀行每日的交易品種和交易規(guī)模都會大增，其對Shibor的報價與實際交易價格會

32、比較接近。當然，做市商制度一個最大的問題是容易形成壟斷，所以市場上的做市商不能太少，人民銀行也需要培養(yǎng)高素質的監(jiān)管隊伍，建立完善的監(jiān)管體系，每日對做市商的交易中的報價進行監(jiān)督和評估，并加大對違規(guī)銀行的處罰力度。當然，為增加拆借市場的活躍度，可以考慮使交易主體進一步多元化，賦予外資非銀行金融機構及國內小型金融機構參與拆借市場的資格，并對非銀行金融機構的拆入年限適當放寬，也可以考慮把商業(yè)銀行超額存款準備金的利息支付取消，增加拆借市場對金融機

33、構的吸引力。 </p><p>　?。ㄋ模┘訌妼鹑诳毓杉瘓F下報價行的監(jiān)測，避免人為操控利率 </p><p>　　盡管我國目前原則上實行的是分業(yè)經營，但隨著金融控股集團的相繼建立，原來分業(yè)經營下風險隔離的優(yōu)點已逐步弱化。因為在一個集團內部，不同的子公司之間存在利害關系，經營投行業(yè)務的機構有可能要求具有報價資格的關聯(lián)銀行抬高或拉低利率報價，所以，每年在篩選報價銀行時要考慮到這方面因素，即使

34、選定為報價銀行，也應加強對該類銀行的監(jiān)測力度，減少SHibor被操縱的可能性。此外，也應該由第三方定期審查利率制訂的合理性與公平性，確保利率報價過程的科學嚴密。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1]誼研. Libor操縱事件及影響分析[J]. 金融發(fā)展評論， 2012（09）. </p><p>　　[

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