我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性分析

1、<p>　　我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性分析</p><p>　　摘要：市場(chǎng)的有效性研究一直是資本市場(chǎng)研究的重點(diǎn)問(wèn)題，但我國(guó)對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)的有效性研究較少。銀行間國(guó)債市場(chǎng)也是國(guó)債市場(chǎng)的主要組成部分。文章分別從市場(chǎng)內(nèi)部和市場(chǎng)外部，利用隨機(jī)游走模型的檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)等方法對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行研究，得出銀行間國(guó)債市場(chǎng)基本滿足弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)，但是和交易所市場(chǎng)不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系的結(jié)論，據(jù)此提出相關(guān)政策建議。

2、</p><p>　　關(guān)鍵詞：國(guó)債；銀行間；有效性 </p><p>　　有效市場(chǎng)假說(shuō)由Fama（1970）年提出，其認(rèn)為在一個(gè)有效率的市場(chǎng)中，證券價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)應(yīng)該是迅速準(zhǔn)確的，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格總是能夠完全反映可利用信息時(shí)，就可以認(rèn)為市場(chǎng)是有效的。 </p><p>　　在過(guò)去的30年里，我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)取得了飛速的發(fā)展，特別是銀行間國(guó)債市場(chǎng)，但關(guān)于國(guó)債市場(chǎng)的有

3、效性的研究較少。銀行間市場(chǎng)的交易量和托管量均占全市場(chǎng)總量的90%左右。因此，本文將對(duì)我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)有效性進(jìn)行全面考察。 </p><p><b>　　一、文獻(xiàn)綜述 </b></p><p>　　Fama（1970）從價(jià)格能反映的信息量的角度，提出了三種市場(chǎng)有效形式，分別是弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)、強(qiáng)式有效市場(chǎng)。目前，關(guān)于我國(guó)債券市場(chǎng)有效性的研究偏少，這可能與債

4、券市場(chǎng)起步較晚有關(guān)系。李賢平、江明波、劉七生（2000）采用事件研究法，選取了在上海證券交易所上市交易的6只國(guó)債品種，從央行降息所引起的國(guó)債價(jià)格的變化程度和變化速度這一角度來(lái)探討國(guó)債市場(chǎng)的有效性，研究發(fā)現(xiàn)1996～1998年我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的有效性逐步提高，但仍不是一個(gè)有效市場(chǎng)。牛玉銳（2007）通過(guò)檢驗(yàn)收益率序列是否符合隨機(jī)游走的方法對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)進(jìn)行了市場(chǎng)弱式有效檢驗(yàn)，結(jié)果顯示國(guó)債的日和周收益率存在序列自相關(guān)，不符合隨機(jī)游走假設(shè)，國(guó)債市

5、場(chǎng)不符合弱式有效市場(chǎng)假設(shè)。 </p><p>　　在針對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)有效性的研究中，關(guān)于交易所債券的研究較多，而交易所債券的成交量和托管量?jī)H占我國(guó)整個(gè)債券市場(chǎng)份額的10%，大部分實(shí)證研究選取的數(shù)據(jù)也較早，已經(jīng)不能夠較好地反映市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀。因此，有必要對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的有效性進(jìn)行全面地考察。 </p><p><b>　　二、研究?jī)?nèi)容 </b></p>

6、<p>　　本文主要研究我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的有效性。對(duì)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的有效性分析將從以下方面入手。 </p><p>　　一是分別對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)內(nèi)部的有效性分析，也就是檢驗(yàn)市場(chǎng)是否符合Fama的弱式有效市場(chǎng)。如果資產(chǎn)價(jià)格遵循隨機(jī)游走模型，則市場(chǎng)為弱式有效市場(chǎng)。 </p><p>　　二是對(duì)銀行間和交易所國(guó)債市場(chǎng)的外部有效性進(jìn)行分析。國(guó)債市場(chǎng)包括了銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)，如果市場(chǎng)

7、是有效的，那么兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格應(yīng)該趨同。從協(xié)整理論的角度看，也就是研究銀行間國(guó)債市場(chǎng)、交易所國(guó)債市場(chǎng)之間相應(yīng)的反映價(jià)格的指標(biāo)之間是否存在協(xié)整關(guān)系。 </p><p><b>　　三、數(shù)據(jù)選取 </b></p><p>　　本文數(shù)據(jù)選取銀行間國(guó)債指數(shù)（凈價(jià)）、交易所國(guó)債指數(shù)（凈價(jià)），其中銀行間和交易所國(guó)債指數(shù)的時(shí)間跨度為2010年1月至2014年1月，數(shù)據(jù)均為日數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)

8、來(lái)源為中國(guó)債券信息網(wǎng)和wind數(shù)據(jù)庫(kù)，使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews7.0。 </p><p>　　數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征如表1所示。 </p><p><b>　　四、實(shí)證檢驗(yàn) </b></p><p>　?。ㄒ唬╇S機(jī)游走過(guò)程檢驗(yàn) </p><p>　　典型的隨機(jī)游走過(guò)程，其特征為原序列含有一個(gè)單位根，一階差分序列服從白噪聲過(guò)程。

9、因此，對(duì)時(shí)間序列的隨機(jī)游走過(guò)程檢驗(yàn)就轉(zhuǎn)化為原序列的單位根檢驗(yàn)及殘差序列是否為白噪聲過(guò)程。 </p><p>　　1. 原序列的單位根檢驗(yàn) </p><p>　　單位根檢驗(yàn)是對(duì)時(shí)間序列及價(jià)格波動(dòng)隨機(jī)過(guò)程檢驗(yàn)常用的重要方法。單位根檢驗(yàn)通過(guò)檢驗(yàn)序列中是否存在單位根判斷序列是否是平穩(wěn)序列，因?yàn)榇嬖趩挝桓褪欠瞧椒€(wěn)時(shí)間序列了?？梢宰C明，序列中存在單位根過(guò)程就不平穩(wěn)，會(huì)使回歸分析中存在偽回歸。 <

10、;/p><p>　　表2為用Eviews7.0進(jìn)行單位根檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果，在帶有截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的情況下進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，在1%的檢驗(yàn)水平下，銀行間國(guó)債指數(shù)序列的P值近于1，存在單位根。對(duì)趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，在5%的檢驗(yàn)水平下，趨勢(shì)項(xiàng)和截距項(xiàng)的系數(shù)不存在顯著性。因此，均不拒絕序列存在單位根的原假設(shè)，下一步進(jìn)行去掉截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。 </p><p>　　在5%

11、的檢驗(yàn)水平下，銀行間國(guó)債指數(shù)序列不拒絕原假設(shè)，因此在不含截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的情況下，原序列均存在單位根。 </p><p>　　2. 一階差分序列的相關(guān)性檢驗(yàn) </p><p>　　在上述基礎(chǔ)上，對(duì)原序列的一階差分分別進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，銀行間國(guó)債指數(shù)的一階差分序列拒絕存在單位根的原假設(shè)，一階差分序列均為平穩(wěn)序列。 </p><p>　　在單位

12、根檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，檢驗(yàn)一階差分序列是否服從白噪聲過(guò)程。如果服從白噪聲過(guò)程，那么該一階差分序列應(yīng)該滿足均值為0，方差不隨時(shí)間變化的假設(shè)，序列沒(méi)有自相關(guān)。對(duì)一階差分序列的相關(guān)性，采用Box-pierce（1970）提出的Q統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)。銀行間國(guó)債指數(shù)的一階差分序列明顯不存在自相關(guān)性。 </p><p>　　并且通過(guò)單位根檢驗(yàn)，已經(jīng)得出銀行間國(guó)債指數(shù)的一階差分序列為平穩(wěn)性序列，說(shuō)明序列方差不隨時(shí)間變化。原序列不含趨勢(shì)項(xiàng)和截

13、距項(xiàng)，因此差分序列滿足均值為0的假設(shè)。因此，可以認(rèn)為一階差分序列符合白噪聲過(guò)程。 </p><p>　　綜上所述，銀行間國(guó)債指數(shù)服從隨機(jī)游走過(guò)程，因此可以認(rèn)為，銀行間國(guó)債市場(chǎng)符合弱式有效市場(chǎng)假設(shè)。 </p><p><b>　?。ǘ﹨f(xié)整檢驗(yàn) </b></p><p>　　本文用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)考察銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)價(jià)格之間的協(xié)整

14、關(guān)系，希望能夠借此反映兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間的關(guān)系，進(jìn)而考察不同的市場(chǎng)是否反映了相同的供求關(guān)系，從市場(chǎng)外部的角度評(píng)價(jià)我國(guó)各國(guó)債市場(chǎng)的有效性。 </p><p>　　數(shù)據(jù)選取2010年1月至2014年1月的交易數(shù)據(jù)，并且剔除不重復(fù)的交易日，比如個(gè)別節(jié)假日，交易所閉市，但銀行間市場(chǎng)仍存在交易，共981組數(shù)據(jù)。 </p><p>　　首先對(duì)兩組國(guó)債指數(shù)數(shù)據(jù)分別進(jìn)行序列間的相關(guān)性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示

15、，可以看到銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所國(guó)債市場(chǎng)從價(jià)格指數(shù)上看相關(guān)度非常高。說(shuō)明可能存在協(xié)整關(guān)系，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的跡統(tǒng)計(jì)量為8.437，小于檢驗(yàn)水平為5%的臨界值12.321，P值為0.2048，不能拒絕原假設(shè)，序列之間不存在協(xié)整關(guān)系。銀行間國(guó)債市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)從價(jià)格指數(shù)上看，不存在相同的長(zhǎng)期趨勢(shì)。 　　因此，從長(zhǎng)期看，雖然兩個(gè)國(guó)債市場(chǎng)之間的價(jià)格有很高的相關(guān)性，但不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。也就是說(shuō)，銀行間國(guó)債市

16、場(chǎng)的價(jià)格和交易所國(guó)債市場(chǎng)的價(jià)格并不趨同，假設(shè)國(guó)債價(jià)格真實(shí)地反映了該市場(chǎng)內(nèi)的國(guó)債供求關(guān)系，那么這兩個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債供求關(guān)系長(zhǎng)期并不趨同，假設(shè)兩個(gè)市場(chǎng)的供求關(guān)系長(zhǎng)期趨同，那么以國(guó)債指數(shù)為指標(biāo)的國(guó)債價(jià)格對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的反映有待檢驗(yàn)，原因可能是因?yàn)閲?guó)債指數(shù)的編制問(wèn)題，也有可能是市場(chǎng)本身的問(wèn)題，比如市場(chǎng)分割嚴(yán)重、價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有待提高等原因。 </p><p><b>　　五、結(jié)論與啟示 </b></

17、p><p>　　從市場(chǎng)內(nèi)部看，銀行間國(guó)債指數(shù)均符合隨機(jī)游走模型，可以得出銀行間國(guó)債市場(chǎng)為弱式有效市場(chǎng)。這說(shuō)明經(jīng)過(guò)了30年的發(fā)展，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)價(jià)格對(duì)信息的反映能力和程度都有了很大的提高，有利于債券市場(chǎng)進(jìn)一步地規(guī)范發(fā)展。 </p><p>　　從市場(chǎng)外部看，銀行間與交易所對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系的價(jià)格反映不一致。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)，兩個(gè)市場(chǎng)之間不存在協(xié)整關(guān)系，這說(shuō)明銀行間與交易所對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系的價(jià)格反

18、映并不一致。 </p><p>　　假設(shè)各市場(chǎng)的國(guó)債價(jià)格都真實(shí)反映了各國(guó)債市場(chǎng)的資金供求狀況，那么在相同外部環(huán)境下，銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)價(jià)格所反映的供求狀況并不一致。這可能是受市場(chǎng)分割的影響。由于長(zhǎng)期以來(lái)受觀念和體制等方面的束縛，我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后，在發(fā)行、交易、托管等環(huán)節(jié)上均存在分割，同時(shí)在監(jiān)管上也存在分割。銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)不論從發(fā)展歷史、投資主體、交易方式和制度上都存在一定差異。還有一種可能是至少有

19、一個(gè)市場(chǎng)的國(guó)債價(jià)格沒(méi)有真實(shí)地反映國(guó)債市場(chǎng)的供求關(guān)系，價(jià)格長(zhǎng)期偏離供求關(guān)系。從供給上看，我國(guó)缺乏短期國(guó)債，關(guān)鍵期限的中長(zhǎng)期國(guó)債也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)有效的滾動(dòng)式發(fā)行，并且根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，中長(zhǎng)期國(guó)債相對(duì)于短期國(guó)債有一定的流動(dòng)性溢價(jià)。而從需求上看，在2012年6月利率市場(chǎng)化實(shí)施之前，商業(yè)銀行作為國(guó)債的主要持有者之一對(duì)國(guó)債具有一定程度的剛性需求。因此，我國(guó)國(guó)債可能長(zhǎng)期以來(lái)存在一定的稀缺性溢價(jià)。 </p><p>　　此外

20、，銀行間均是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者也偏好在銀行間進(jìn)行國(guó)債交易，而交易所市場(chǎng)的投資主體還包括眾多散戶，因?yàn)閮蓚€(gè)市場(chǎng)的投資主體有一定的差異，不同投資主體有不同的投資偏好和交易行為，所以根據(jù)交易行為反映出來(lái)的價(jià)格行為也就可能存在一定的差異。 </p><p><b>　　六、政策建議 </b></p><p>　　以上結(jié)論對(duì)國(guó)債市場(chǎng)的有效性研究對(duì)債券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展、反映供求

21、關(guān)系的國(guó)債收益率曲線的健全均有一定啟示。本文據(jù)此提出相關(guān)建議：加強(qiáng)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性，建立統(tǒng)一高效的托管結(jié)算制度，允許國(guó)債在兩個(gè)市場(chǎng)之間進(jìn)行自由交易，提高市場(chǎng)整體運(yùn)行效率；增發(fā)短期國(guó)債，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵期限國(guó)債的滾動(dòng)式發(fā)行，提高國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性；規(guī)范有效發(fā)展國(guó)債期貨市場(chǎng)，提高國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，發(fā)揮國(guó)債期貨的功能，增加兩個(gè)現(xiàn)貨市場(chǎng)的流動(dòng)，吸引投資者根據(jù)自身需求參加現(xiàn)貨交易，促進(jìn)兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)通；放寬市場(chǎng)交易主體的準(zhǔn)入條件，較少套利空間，消除市場(chǎng)價(jià)

22、差。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p><p>　　[1]李賢平，江明波，劉七生.國(guó)債市場(chǎng)有效性的初步探討[J].統(tǒng)計(jì)研究，2000（07）. </p><p>　　[2]牛玉銳.我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)弱有效性檢驗(yàn)[J].平頂山學(xué)報(bào)，2007（04）. </p><p>　　[3]沈炳熙：中國(guó)債券市場(chǎng)：3