房地產(chǎn)行業(yè)“朝霧”散盡日方升，晚云過雨卻成霞

1、<p><b>　　目錄索引</b></p><p>　　基本面回顧及展望：重點(diǎn)城市基本面如期改善6</p><p>　　政策：“因城施策”是大方向，部分城市政策存在隱性調(diào)整空間6</p><p>　　銷售：一二線回升三四線下降，全國成交震蕩尋底15</p><p>　　土地成交：各類需求保障土地市場(chǎng)熱度

2、或?qū)⒀永m(xù)23</p><p>　　投資及新開工預(yù)測(cè)：開工及投資增速維持高位29</p><p>　　集中度持續(xù)提升，尋找主流開發(fā)企業(yè) ALPHA 投資機(jī)遇34</p><p>　　龍頭公司及“新千億房企”集中度快速提升34</p><p>　　提高銷售規(guī)模，關(guān)注規(guī)模較大的區(qū)域市場(chǎng)37</p><p>　　關(guān)注

3、新千億房企 ALPHA 投資機(jī)會(huì)42</p><p>　　主流地產(chǎn)股估值位于底部，龍頭具備絕對(duì)收益機(jī)會(huì)44</p><p>　　主流地產(chǎn)股估值位于底部，考慮業(yè)績(jī)確定性后的估值指標(biāo)接近 14 年低點(diǎn)44</p><p>　　信用環(huán)境及庫存環(huán)境優(yōu)于 14 年，估值底部理論上應(yīng)該高于 14 年49</p><p>　　重點(diǎn)城市基本面改善加上

4、流動(dòng)性邊際修復(fù)，板塊相對(duì) PE 或?qū)⑻?1</p><p>　　集中度趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，龍頭公司具備絕對(duì)收益機(jī)會(huì)53</p><p><b>　　圖表索引</b></p><p>　　圖 1：2018 年以來中央主要政策一覽6</p><p>　　圖 2：2017 年以來“四限”及人才政策出臺(tái)城市數(shù)（個(gè)）6<

5、/p><p>　　圖 3：人才落戶及購房補(bǔ)貼政策地區(qū)分布一覽7</p><p>　　圖 4：房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控、放松觸發(fā)機(jī)制與基本面對(duì)應(yīng)關(guān)系10</p><p>　　圖 5：2018 年以來房?jī)r(jià)變動(dòng)情況11</p><p>　　圖 6：2013-2018M5 地方債到期規(guī)模（億元）11</p><p>　　圖 7：

6、2012-2028 年已發(fā)行地方債到期規(guī)模（億元）11</p><p>　　圖 8：各區(qū)域已發(fā)行地方債到期規(guī)模12</p><p>　　圖 9：2019-2021 年已發(fā)行地方債平均到期規(guī)模 / 2017 年到期規(guī)模12</p><p>　　圖 10：2013-2017 全國地方政府財(cái)政赤字（萬億元）13</p><p>　　圖 1

7、1：2013-2017 地方債到期規(guī)模/當(dāng)年財(cái)政收入13</p><p>　　圖 12：地方政府財(cái)政收入構(gòu)成14</p><p>　　圖 13：國有土地使用權(quán)出讓金/政府性基金收入14</p><p>　　圖 14：（直接稅+出讓價(jià)款)/（公共財(cái)政收入+基金收入） 14</p><p>　　圖 15：全國及重點(diǎn)城市商品房成交增速（累計(jì)

8、）16</p><p>　　圖 16：歷年商品房銷售面積分區(qū)域增速16</p><p>　　圖 17：各線城市商品房成交面積單季度同比增速16</p><p>　　圖 18：各線城市商品房成交面積同比（統(tǒng)計(jì)局）17</p><p>　　圖 19：各線城市商品房成交面積同比（房管局）17</p><p>　　圖

9、 20：15 城商品房與 13 城住宅批售比情況17</p><p>　　基本面回顧及展望：重點(diǎn)城市基本面如期改善</p><p>　　政策：“因城施策”是大方向，部分城市政策存在隱性調(diào)整空間</p><p>　　2018年政策總基調(diào)體現(xiàn)為一方面堅(jiān)持調(diào)控穩(wěn)定房?jī)r(jià)，另一方面支持剛性購房需求，同時(shí)逐步放松對(duì)人才的購房限制。其中政府工作報(bào)告中明確提出堅(jiān)持房地產(chǎn)調(diào)控目標(biāo)不

10、動(dòng)搖，但同時(shí)強(qiáng)調(diào)支持剛性需求，此后住建部多次表態(tài)強(qiáng)調(diào)這一目標(biāo)。而在18年3月，發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于實(shí)施2018年推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)的通知》， 要求全面放寬城市農(nóng)民及人才落戶，并依據(jù)城市規(guī)模區(qū)別落戶條件，大城市落戶要求社保年限不超5年，中小城市和建制鎮(zhèn)全面放開落戶限制。</p><p>　　圖2：2017年以來“四限”及人才政策出臺(tái)城市數(shù)（個(gè)）</p><p><b>　　70

11、</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20

12、</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05</p><p>　　“四限”政策

13、人才落戶人才購房補(bǔ)貼</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　地方層面上，18年上半年，地方政府繼續(xù)“落實(shí)主體責(zé)任”，在地產(chǎn)調(diào)控方面繼續(xù)“因城施策”，一方面密集出臺(tái)人才政策，另一方面部分城市“四限”調(diào)控政策繼續(xù)升級(jí)。</p><p>　　首先在人才方面，地方積極發(fā)改委落戶新政，20余城出臺(tái)人才落戶政策，政策內(nèi)容不限于人才落

14、戶門檻的降低、補(bǔ)貼的發(fā)放以及人才公積金優(yōu)惠等。事實(shí)上，此前人才政策一直持續(xù)推出，17年西安、濟(jì)南、長沙、武漢就出臺(tái)高校畢業(yè)生直接落戶的政策，但重點(diǎn)城市人才政策大規(guī)模落地集中在17年12月之后。</p><p>　　我們注意到，地方人才政策多為重點(diǎn)城市在調(diào)控政策之后的邊際改善。我們匹配了出臺(tái)人才政策城市的房?jī)r(jià)漲幅情況，發(fā)現(xiàn)這些城市房?jī)r(jià)上漲基本得到有效控制， 而這是政策邊際改善的基礎(chǔ)。</p><

15、p>　　表1：近期人才政策及上次調(diào)控政策</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　而在調(diào)控方面，中央多次表態(tài)調(diào)控不放松，且住建部在18年五一前約談了西安、?？凇⑷齺啞㈤L春、哈爾濱、昆明、大連、貴陽、徐州、佛山等十城后，5月9日再次約談成都和太原，堅(jiān)持調(diào)控政策的連續(xù)穩(wěn)定性。地方層面積極做出回應(yīng)，非核心城市“四限”升級(jí)政策繼續(xù)落地。從政策內(nèi)容上看

16、，18年上半年限售是主要的調(diào)控手段。例如寧波擴(kuò)大限售范圍，對(duì)奉化主城區(qū)、杭州灣新區(qū)購買的住房實(shí)行2年限售政策。丹東接連出臺(tái)調(diào)控政策，將非戶籍人員新購住房限售年限由2年增加到5年。</p><p>　　2018年前5月，中指院百城平均房?jī)r(jià)同比上漲6%，而出臺(tái)調(diào)控政策的城市房?jī)r(jià)上漲幅度均超過全國平均水平，房?jī)r(jià)過快上漲是導(dǎo)致這些城市加大調(diào)控的主要因素。</p><p>　　表2：2018年部分調(diào)

17、控城市政策及其房?jī)r(jià)變化</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，中指院，房管局，政府官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　總體來看，18年上半年，因城施政依舊是政策大方向，而房?jī)r(jià)表現(xiàn)情況是決定政策方向的重要因素，在重點(diǎn)城市控房?jī)r(jià)取得積極成效的情況下，政策逐步結(jié)構(gòu)性調(diào)整，而房?jī)r(jià)持續(xù)快速上漲的城市則繼續(xù)深化調(diào)控。</p><p>　　表3：2018以來部分城市公

18、積金政策一覽</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　18年下半年，中央層面政策的主要思路還會(huì)延續(xù)上半年“因城施策”的主體思</p><p>　　路，對(duì)于房?jī)r(jià)上漲壓力較大的區(qū)域，調(diào)控的范圍和力度還存在進(jìn)一步收緊的可能， 而對(duì)于房?jī)r(jià)壓力較小的重點(diǎn)城市，政策存在一定的改善空間。而對(duì)于地方政府除了</p><p

19、>　　“因城施策”的主導(dǎo)思路地方政府的財(cái)政和償債壓力在18年開始逐步加大，部分政府對(duì)于土地財(cái)政的需求將會(huì)傳導(dǎo)至對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)政策環(huán)境穩(wěn)定的保障，有利于供需兩方面限制政策的邊際改善。</p><p>　　對(duì)于中央政府而言，其政策訴求在于控制房?jī)r(jià)漲幅，在保民生的同時(shí)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，從過去幾輪周期來看，政策走向往往和房?jī)r(jià)表現(xiàn)有關(guān)，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲往往觸發(fā)調(diào)控，而房?jī)r(jià)平穩(wěn)甚至下滑，則是政策轉(zhuǎn)向的前提。對(duì)于本輪小周

20、期， 盡管中央更加強(qiáng)調(diào)地方因城施政，但房?jī)r(jià)情況依舊是決定地方施政方向的關(guān)鍵因素，</p><p>　　18年以來重點(diǎn)城市政策邊際調(diào)整與部分城市深化調(diào)控并存，正是體現(xiàn)了這一政策方向。</p><p>　　圖4：房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控、放松觸發(fā)機(jī)制與基本面對(duì)應(yīng)關(guān)系</p><p><b>　　2160%</b></p><p>

21、;<b>　　1.5140%</b></p><p><b>　　1120%</b></p><p><b>　　0.5100%</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-0.5</b><

22、;/p><p><b>　　-1</b></p><p><b>　　-1.5</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b&g

23、t;</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-2.5-20%</b></p><p><b>　　-3-40%</b></p><p>　　10/

24、01 10/06 10/11 11/04 11/09 12/02 12/07 12/12 13/05 13/10 14/03 14/08 15/01 15/06 15/11 16/04 16/09 17/02 17/07 17/12 18/05</p><p>　　70個(gè)大中城市新建住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比（%）商品房銷售面積累計(jì)同比（右）</p><p>　　提準(zhǔn)降準(zhǔn)加息降息</p

25、><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　我們從18年以來房?jī)r(jià)漲幅來看，重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)增速已得到抑制，其中以四大一線城市為代表的部分城市漲幅均在2%以下，而非限價(jià)城市貴陽、太原、海口年初至今房?jī)r(jià)累計(jì)上漲11.8%、9.9%、9.5%。以房?jī)r(jià)作為參考，我們認(rèn)為房?jī)r(jià)得到有效抑制的部分城市未來存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整空間，值得注意的是，本輪調(diào)控與之前調(diào)控周期相比，供給端調(diào)控更為嚴(yán)

26、格，而假設(shè)在供給端沒有改善的情況下需求的寬松將導(dǎo)致二手房市場(chǎng)吸納部分新增需求，因此對(duì)部分房?jī)r(jià)抑制較為成功的部分城市而言，政策邊際改善首先會(huì)在供給層面上。而對(duì)于房?jī)r(jià)上漲較快的非限價(jià)及三四線城市下半年將面臨行政調(diào)控的壓力。</p><p>　　圖6：2013-2018M5地方債到期規(guī)模（億元）圖7：2012-2028年已發(fā)行地方債到期規(guī)模（億元）</p><p><b>　　160

27、00</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p>

28、<b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2013201420152016201718M1-M5</

29、p><p>　　地方債到期規(guī)模（億元）同比（%，右）</p><p><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b><

30、;/p><p><b>　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b&g

31、t;</p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　35000</b></p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　2

32、5000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p&g

33、t;<b>　　0</b></p><p>　　地方政府債（億元）城投債（億元）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　地方政府層面，15年以來流動(dòng)性寬松導(dǎo)致地方政府加大了隱性債務(wù)融資力度， 尤其是大量表外資金借道非標(biāo)流向城投公司，考慮到一般3年左右的債務(wù)期

34、限，今年開始地方政府債務(wù)兌付壓力顯著增大。根據(jù)財(cái)政部和中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，2013年全國地方債（地方債+城投債）到期規(guī)模僅為3310億元，2017年則升至14084億元， 年復(fù)合增速高達(dá)43.6%，而2018年前5月，地方債務(wù)到期規(guī)模達(dá)到5876.1億元，同比增長31.4%，全年將達(dá)到21069億元，同比上升49.6%，增速始終保持高位水平。至</p><p>　　2021年，全國地方債到期規(guī)模將達(dá)到35323億

35、元，為2017年地方債到期總額的2.51</p><p>　　倍，地方政府償債壓力將進(jìn)一步加大。</p><p>　　圖8：各區(qū)域已發(fā)行地方債到期規(guī)模</p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　18000</b></p><p><b&

36、gt;　　16000</b></p><p><b>　　14000</b></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　8000</b></p>&

37、lt;p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　東部中部西部</b>&l

38、t;/p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　從各區(qū)域已發(fā)行地方債未來到期規(guī)模來看，未來三年各區(qū)域地方債到期規(guī)模將均呈快速上升趨勢(shì)。其中，東部、中部、西部2019至2021年平均到期規(guī)模分別為15068 億元、6140億元和8827億元，分別為2017年到期規(guī)模的1.94倍、2.27倍和2.43倍， 各區(qū)域尤其西部地區(qū)地方政府償債壓力顯著增大。</p

39、><p>　　分省份來看，根據(jù)已發(fā)行地方公債及城投債測(cè)算，全國各省2019至2021年已發(fā)行地方債平均到期規(guī)模均超過2017年到期規(guī)模，其中貴州、遼寧、山東、寧夏、內(nèi)蒙古等省份未來4年平均到期規(guī)模超過2017年2倍以上，因此我們預(yù)計(jì)這些省份未來地方債務(wù)兌付壓力較大。</p><p>　　圖9：2019-2021年已發(fā)行地方債平均到期規(guī)模 / 2017年到期規(guī)模</p><p

40、><b>　　7.0</b></p><p><b>　　6.0</b></p><p><b>　　5.0</b></p><p><b>　　4.0</b></p><p><b>　　3.0</b></p>

41、<p><b>　　2.0</b></p><p><b>　　1.0</b></p><p><b>　　0.0</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　在資金面整體收緊，尤其是非標(biāo)約束導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)融資渠道受

42、到限制</p><p>　　的背景下，地方債務(wù)的兌付將更多的依靠地方財(cái)政收入的償還能力，催生了較強(qiáng)的地方財(cái)政訴求，而房地產(chǎn)相關(guān)稅費(fèi)以及土地出讓金收入是地方財(cái)政收入的主要來源， 或成為地方政府增加財(cái)政收入的突破口。</p><p>　　具體數(shù)據(jù)來看，2017年全國地方財(cái)政赤字為8.15萬億，同比增長11.4%，2012 至2017年赤字平均增速達(dá)12.3%，與此同時(shí)地方債當(dāng)年到期規(guī)模占財(cái)政收

43、入比例由</p><p>　　4.8%快速上升至15.4%，地方政府以財(cái)政收入兌付到期債務(wù)的壓力增大。</p><p>　　圖10：2013-2017全國地方政府財(cái)政赤字（萬億元）圖11：2013-2017地方債到期規(guī)模/當(dāng)年財(cái)政收入</p><p><b>　　9</b></p><p><b>　　8&l

44、t;/b></p><p><b>　　7</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　5</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　3</b&

45、gt;</p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　1</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p><b>　　30%</b

46、></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%&l

47、t;/b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　18.0%</b></p><p><b>　　16.0%</b></p><p><b>　　14.0%</b></p><p><b&

48、gt;　　12.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　8.0%</b></p><p><b>　　6.0%</b></p><p><b>　　4.0%</b></p><

49、;p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p>　　201220132014201520162017</p><p>　　全國地方政府財(cái)政赤字（萬億元）同比（%，右）</p><p>　　地方債到期規(guī)模/財(cái)政收入</p>

50、<p>　　數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　從地方政府收入結(jié)構(gòu)來看，地方政府所獲取的財(cái)政收入主要包括地方公共財(cái)政收入、地方政府性基金收入及地方國有資本經(jīng)營收入，而其中地方公共財(cái)政收入中與房地產(chǎn)直接相關(guān)的收入包括地產(chǎn)直接相關(guān)稅收，如房產(chǎn)稅、城鎮(zhèn)土地使用稅、土地增值稅、契稅、耕地占用稅等，而政府性基金收入中與地產(chǎn)相關(guān)的主要為國有土地使用

51、權(quán)出讓金、國有土地收益基金等。此外，在地方國有資本經(jīng)營收入及其他稅收如營業(yè)稅/增值稅、所得稅等中，地產(chǎn)行業(yè)也貢獻(xiàn)了一定比例。</p><p>　　從全國范圍來看，國有土地使用權(quán)出讓金為政府性基金收入的主要組成部分，</p><p>　　2016年占比達(dá)到82%，2011至2016年平均占比高達(dá)79%；而廣義口徑而言，2016 年全國各地方政府地產(chǎn)直接相關(guān)稅收及出讓價(jià)款之和占整體收入的比重為

52、40%，若考慮其他稅收及地方國有資本中地產(chǎn)貢獻(xiàn)的相關(guān)收入，則該比例將進(jìn)一步上升，全國各地方政府對(duì)土地及房地產(chǎn)相關(guān)稅收收入依賴程度較高。</p><p>　　圖13：國有土地使用權(quán)出讓金/政府性基金收入圖14：（直接稅+出讓價(jià)款)/（公共財(cái)政收入+基金收入）</p><p><b>　　84%</b></p><p><b>　　82

53、%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　78%</b></p><p><b>　　76%</b></p><p><b>　　74%</b></p><p><b>

54、;　　72%</b></p><p>　　201120122013201420152016</p><p>　　國有土地使用權(quán)出讓金/政府性基金收入</p><p><b>　　46%</b></p><p><b>　　44%</b></p><p>

55、<b>　　42%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　38%</b></p><p><b>　　36%</b></p><p><b>　　34%</b></p><

56、p><b>　　32%</b></p><p>　　201120122013201420152016</p><p>　　（土地直接稅+出讓價(jià)款)/（財(cái)政收入+政府性基金收入）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　從各省

57、情況來看，以狹義口徑計(jì)算，天津、上海等省及直轄市土地出讓金對(duì)基金收入貢獻(xiàn)較高，占比分別為96%和90%，而以廣義口徑計(jì)算，甘肅、江蘇、海南等省份土地及房地產(chǎn)直接相關(guān)稅收占地方財(cái)政收入比重較高，分別為48%、47%和</p><p>　　46%，即近一半政府財(cái)政收入由土地及房地產(chǎn)直接相關(guān)稅收貢獻(xiàn)。而青海、陜西等</p><p>　　中西部地區(qū)省份無論是土地出讓對(duì)基金收入貢獻(xiàn)還是對(duì)地方財(cái)政收入

58、貢獻(xiàn)均相對(duì)較小，但從絕對(duì)量來看，青海、陜西土地出讓收入對(duì)政府基金性收入貢獻(xiàn)占比仍超過</p><p>　　50%，地產(chǎn)相關(guān)稅收貢獻(xiàn)超過20%。</p><p>　　表4：各地方政府財(cái)政收入對(duì)土地出讓金以及房地產(chǎn)相關(guān)稅收的依賴程度</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：財(cái)政部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　地方政府存在債務(wù)到期清償壓力催生了

59、較強(qiáng)的財(cái)政訴求，同時(shí)考慮到地方對(duì)地產(chǎn)相關(guān)財(cái)政收入的依賴程度，地方政府存在隱性調(diào)整地產(chǎn)政策的內(nèi)在動(dòng)力。</p><p>　　銷售：一二線回升三四線下降，全國成交震蕩尋底</p><p>　　從全國來看，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，全國商品房銷售面積增速逐步收窄至個(gè)位數(shù)增長，18年前5月全國商品房銷售面積累計(jì)上漲2.9%，分區(qū)域來看，東部地區(qū)前5月累計(jì)銷售面積同比下滑6.7%，累計(jì)同比增速實(shí)現(xiàn)17年6月以

60、來首次回升，且單月同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，東部增速底部基本確認(rèn)。而中部、西部、東北累計(jì)同比上漲13.3%、</p><p>　　9.9%、3.3%。</p><p>　　圖15：全國及重點(diǎn)城市商品房成交增速（累計(jì)）圖16：歷年商品房銷售面積分區(qū)域增速</p><p><b>　　60%</b></p><p><b&g

61、t;　　50%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p>&l

62、t;b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p>　　14-03 14-08 15-01 15-06 15-11 16-04 16

63、-09 17-02 17-07 17-12 18-05</p><p>　　40城市累計(jì)成交面積同比（房管局）</p><p>　　全國商品房累計(jì)銷售面積同比（統(tǒng)計(jì)局）</p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p>&

64、lt;b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><

65、p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>　　2012201320142015201620172018</p><p><b>　　M1-M5</b></p><p>　　東部地區(qū)中部地區(qū)西部地區(qū)東北

66、地區(qū)</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　分城市來看，首先一二線重點(diǎn)城市方面，我們?cè)谀瓿跻呀?jīng)指出重點(diǎn)城市銷售增速拐點(diǎn)大概率再18年3月份，根據(jù)Wind來源房管局高頻數(shù)據(jù)，18年3月40城商品房成</p><p>　　交面積累計(jì)同比下滑17.3%，單月同比下滑26.8%，為18年年內(nèi)

67、增速低點(diǎn)，隨后18 年4月、5月單月同比分別下滑15.9%、0.2%，降幅逐步收窄，且進(jìn)入6月，前14天銷售面積同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比上漲1.9%，成交增速改善趨勢(shì)進(jìn)一步確立。</p><p>　　我們認(rèn)為重點(diǎn)城市成交增速改善除基數(shù)因素外（去年3月是重點(diǎn)城市成交高點(diǎn)， 之后受調(diào)控影響，基數(shù)逐步下行），供給端方面是主要推動(dòng)力，在重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)漲幅受到限制的情況下，3月份之后，重點(diǎn)城市預(yù)售證發(fā)放順暢度大幅提升。</p

68、><p>　　一線城市二線城市三四線城市</p><p>　　圖18：各線城市商品房成交面積同比（統(tǒng)計(jì)局）圖19：各線城市商品房成交面積同比（房管局）</p><p><b>　　50.0%</b></p><p><b>　　40.0%</b></p><p><b

69、>　　30.0%</b></p><p><b>　　20.0%</b></p><p><b>　　10.0%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-10.0%</b></p>

70、<p><b>　　-20.0%</b></p><p><b>　　-30.0%</b></p><p><b>　　-40.0%</b></p><p>　　16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-01</p><p>　　

71、一線城市二線城市三線城市</p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b

72、>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　-60%</b></p><p>　　16-0116-0516-0917-0117-0517-0918-01

73、18-05</p><p>　　一線城市二線城市三四線城市</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖20：15城商品房與13城住宅批售比情況圖21：重點(diǎn)城市推盤面積增速（Wind）</p><p><b>　　1.5</b><

74、;/p><p><b>　　1.4</b></p><p><b>　　1.3</b></p><p><b>　　1.2</b></p><p><b>　　1.1</b></p><p><b>　　1 <

75、;/b></p><p><b>　　0.9</b></p><p><b>　　0.8</b></p><p>　　16M916M1217M317M617M917M1218M3</p><p>　　商品房批售比住宅批售比</p><p><b>

76、;　　140%</b></p><p><b>　　120%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p>

77、<b>　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><

78、;p><b>　　-60%</b></p><p>　　16-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05</p><p>　　15城商品房推盤增速13城住宅推盤面積增速</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p>

79、<p>　　從中指院的推盤數(shù)據(jù)上看， 26城市商品房、32城市住宅前5月推盤量分別同比上漲5.7%、6.5%，其中5月26城商品房單月推盤面積1860.47萬方，同比上漲13.1%，</p><p>　　32城商品住宅5月推盤同樣同比增長6.7%。而根據(jù)Wind房管局口徑的高頻數(shù)據(jù)，15 城市商品房和13城住宅同樣在18年3月后加大推盤，15城商品房推出面積5月同比上漲20.7%，6月上半月繼續(xù)同比上

80、漲23.3%。重點(diǎn)城市供給放量，加上限價(jià)保障了新推盤的流動(dòng)性（我們跟蹤的重點(diǎn)城市批售比維持在1及以上的水平），最終帶動(dòng)成交增速底部逐步改善。</p><p>　　而三四線方面，盡管增速較17年全年出現(xiàn)明顯下滑，但市場(chǎng)表現(xiàn)超我們年初預(yù)期，增速下行具備較強(qiáng)的韌性支撐。一方面原因市開發(fā)商抓住上半年銷售窗口期， 加上資金壓力下房企加大了銷售回款力度，而另一方面，棚改貨幣化安置力度超出預(yù)期。17年以來三四線的量?jī)r(jià)齊升部分原

81、因在于受到棚改貨幣化的推動(dòng)，18年計(jì)劃棚改580萬套，總量較17年小幅下滑3.3%。雖然總量上結(jié)構(gòu)上有所下調(diào)，但貨幣化安置的兌現(xiàn)速度較快，18年前五個(gè)月，PSL月平均放貸額874億元，較2017年平均值提升明顯。</p><p>　　圖22：棚改貨幣化安置面積及其占住宅銷售比重圖23：各省份2016-2017年棚改貨幣化安置比例</p><p><b>　　30000</

82、b></p><p><b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b&

83、gt;　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　20132014201520162017</p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p>

84、<b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　100%</b></p><p

85、><b>　　90%</b></p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　70%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b>　　50%</b></p>

86、<p><b>　　40%</b></p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p&g

87、t;<p>　　山 貴 河 湖 湖 江 安 甘 河 江 四 陜 山 內(nèi) 吉 福 寧 海東 州 南 北 南 西 徽 肅 北 蘇 川 西 西 蒙 林 建 夏 南</p><p>　　2016棚改貨幣化安置比例 2017古</p><p>　　貨幣化安置面積（萬方）</p><p>　　棚改貨幣安置面積占住宅銷售面積比重</p><p

88、>　　棚改貨幣化安置比例計(jì)劃</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：住建部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：國開行，農(nóng)發(fā)行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖24：全國棚改計(jì)劃量（萬套）圖25：17年和18年各省棚改計(jì)劃量及同比</p><p><b>　　700</b></p><p><b>　　

89、600</b></p><p><b>　　500</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　300</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b&

90、gt;　　100</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E</p><p><b>　　棚改計(jì)劃量（萬套）</b></p><p><b>　　90<

91、/b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　40<

92、/b></p><p><b>　　30</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　北 重 山 貴 新 湖 江 安

93、河 江 四 陜 山 廣 青 廣 海 甘 寧京 慶 東 州 疆 南 西 徽 北 蘇 川 西 西 西 海 東 南 肅 夏</p><p>　　2017棚改計(jì)劃量2018棚改計(jì)劃量同比</p><p><b>　　80%</b></p><p><b>　　60%</b></p><p><b&

94、gt;　　40%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p>

95、<b>　　-60%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：住建部，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：國開行，農(nóng)發(fā)行，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　庫存方面，18年重點(diǎn)城市庫存繼續(xù)下行，6月上旬，我們跟蹤的15城市商品房庫存面積較17年年末下降3.2%，13城住宅庫存面積較17年年末下降7.8%。從重點(diǎn)城市來看，一線城市以及東部二線熱點(diǎn)城市庫存較過去12個(gè)月

96、仍處于低位。銷售面積邊際改善加上庫存的下行，導(dǎo)致重點(diǎn)城市去化周期18年3月之后小幅回落，18年5 月，我們跟蹤的13城住宅去化周期則為9.02個(gè)月。此外，由于部分熱點(diǎn)城市在限價(jià)情況下存在一定的已售未簽規(guī)模，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上的庫存規(guī)模被高估而銷售規(guī)模低估， 實(shí)際去化周期可能還要小于上述計(jì)算值。</p><p>　　圖26：15城商品房庫存及去化周期圖27：13城住宅庫存及去化周期</p><p>

97、;<b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b></p

98、><p><b>　　0</b></p><p><b>　　25</b></p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p&

99、gt;<p><b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　11M1 12M1 13M1 14M1 15M1 16M1 17M1 18M1</p><p>　　庫存面積（萬方）去化周期（月，右軸）</p><p><b>　　10000

100、18</b></p><p><b>　　900016</b></p><p><b>　　800014</b></p><p><b>　　700012</b></p><p><b>　　600010</b></p>

101、<p><b>　　5000</b></p><p><b>　　40008</b></p><p><b>　　30006</b></p><p><b>　　20004</b></p><p><b>　　10002<

102、;/b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　12M10 13M8 14M6 15M4 16M2 16M12 17M10</p><p>　　庫存面積（萬方）去化周期（月，右軸）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心&l

103、t;/p><p>　　盡管住宅去化周期處于相對(duì)低位，表征了較強(qiáng)的房?jī)r(jià)上漲動(dòng)力，但是受到限價(jià)因素的制約，重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)漲幅較為溫和，尤其是一線城市堅(jiān)持房?jī)r(jià)“環(huán)比不上漲”的背景下，18年年初至5月漲幅不超過0.1%，房?jī)r(jià)基本穩(wěn)定。而36個(gè)二線、</p><p>　　60個(gè)三四線較年初以來房?jī)r(jià)分別上漲3.46%、3.82%，月均漲幅在0.7%左右。但是值得一提的是，今年以來三四線分化現(xiàn)象比較明顯，

104、部分熱點(diǎn)衛(wèi)星城房?jī)r(jià)存在過快上漲的現(xiàn)象。</p><p>　　圖28：16年四季度以來百城房?jī)r(jià)增速下行，但下行速度緩慢</p><p>　　15年5月-16年2月 16年3月-16年10月16年11月-18年5月</p><p><b>　　16000</b></p><p><b>　　14000</b

105、></p><p><b>　　12000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　房?jī)r(jià)止跌回升</b></p><p><b>　　房?jī)r(jià)加速上漲</b></p><p><b

106、>　　房?jī)r(jià)增速緩慢下行</b></p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p>

107、<p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　8000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　2000</b>&l

108、t;/p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-0.5%</b></p><p><b>　　-1.0%

109、</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　14/01 14/05 14/09 15/01 15/05 15/09 16/01 16/05 16/09 17/01 17/05 17/09 18/01 18/05</p><p>　　全國百城房?jī)r(jià)（元/平）百城房?jī)r(jià)環(huán)比（%，右）<

110、/p><p><b>　　-1.5%</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　此外，我們按照是否限價(jià)來劃分城市，發(fā)現(xiàn)在17年密集出臺(tái)限價(jià)政策之前，限價(jià)城市漲幅環(huán)比均高于非限價(jià)城市，而在出臺(tái)政策之后，限價(jià)城市漲幅收窄并持續(xù)低于非限價(jià)城市。</p><p>　　圖29：分線

111、城市房?jī)r(jià)漲幅情況圖30：限價(jià)/非限價(jià)房?jī)r(jià)環(huán)比增速</p><p><b>　　4.0%</b></p><p><b>　　3.5%</b></p><p><b>　　3.0%</b></p><p><b>　　2.5%</b></p>

112、<p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p><b>　　0.5%</b></p><p><b>　　0.0%</b>&

113、lt;/p><p><b>　　-0.5%</b></p><p><b>　　-1.0%</b></p><p><b>　　-1.5%</b></p><p><b>　　一線房?jī)r(jià)領(lǐng)先上漲</b></p><p><b>

114、　　二三線房?jī)r(jià)繼續(xù)下滑</b></p><p><b>　　一線房?jī)r(jià)繼續(xù)領(lǐng)漲</b></p><p>　　二線加速上漲三線步入上漲通道</p><p><b>　　一線“環(huán)比不上漲”</b></p><p>　　二線漲幅收窄三線領(lǐng)漲</p><p><b&g

115、t;　　3.0%</b></p><p><b>　　2.5%</b></p><p><b>　　2.0%</b></p><p><b>　　1.5%</b></p><p><b>　　1.0%</b></p><p&

116、gt;<b>　　0.5%</b></p><p><b>　　0.0%</b></p><p><b>　　-0.5%</b></p><p><b>　　-1.0%</b></p><p><b>　　-1.5%</b></

117、p><p>　　14-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01</p><p>　　14/01 14/06 14/11 15/04 15/09 16/02 16/07 16/12 17/05 17/10 18/03</p><p>　　一線環(huán)比二線環(huán)比三線環(huán)比</p><p>　　限

118、價(jià)環(huán)比（%）不限價(jià)環(huán)比（%）</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　對(duì)于下半年的成交量預(yù)測(cè)，我們延續(xù)年度策略報(bào)告的城市分級(jí)，根據(jù)是否出臺(tái)限購調(diào)控政策，我們將二線城市劃分為二線限購城市以及二線非限購城市（城市劃分標(biāo)準(zhǔn)延續(xù)18年年度策略報(bào)告），而三四線城市則為除一二線重點(diǎn)40城市之外的其他城市。具體如下：</p>

119、<p><b>　　表5：城市分組情況</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：中指院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　首先對(duì)于重點(diǎn)城市（第一組及第二組城市）下半年成交表現(xiàn)主要取決于供給因素，而我們對(duì)于重點(diǎn)城市的供給持續(xù)相對(duì)樂觀態(tài)度，主要有如下三點(diǎn)：</p><p>　　其一，政策維度上，重點(diǎn)城市限價(jià)取得一定的成效，地方政策

120、存在結(jié)構(gòu)性調(diào)整空間，而供給邊際寬松是第一步（實(shí)際上，在18年3月之后已經(jīng)逐步得到驗(yàn)證）。</p><p>　　其二， 房企供貨意愿方面，16年四季度以來房企融資渠道持續(xù)收緊，尤其是非標(biāo)約束帶來的沖擊比較大，導(dǎo)致新增融資缺口較大，開發(fā)商資金狀況趨緊將倒逼房企放棄價(jià)格博弈而加快推盤。</p><p>　　其三，重點(diǎn)城市的供貨能力來看，17年二季度之后，重點(diǎn)城市土地逐步放量， 在考慮一定的施工、

121、供貨周期之后（實(shí)際上，從土地和新開工的領(lǐng)先滯后關(guān)系來看， 房企新開工節(jié)奏有所加快，滯后土地的時(shí)長有所縮短），我們認(rèn)為18年下半年重點(diǎn)城市的供貨規(guī)模將進(jìn)一步釋放，在存貨流動(dòng)性不存在大幅下降的情況下，將持續(xù)推</p><p>　　動(dòng)成交增速改善，預(yù)計(jì)一線及限購二線18年商品房成交面積全年將分別同比微幅增長2%及4%。</p><p><b>　　0%</b></p&

122、gt;<p>　　一二線住宅土地成交同比一二線住宅新開工面積同比</p><p>　　圖32：預(yù)計(jì)18年一線商品房銷售面積同比增2%圖33：預(yù)計(jì)18年二線限購城市銷售面積同比增4%</p><p><b>　　9000</b></p><p><b>　　8000</b></p><p

123、><b>　　7000</b></p><p><b>　　6000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　4000</b></p><p><b>　　3000</b></p&

124、gt;<p><b>　　2000</b></p><p><b>　　1000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E</p><p&g

125、t;<b>　　30%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-10%</b></p>&l

126、t;p><b>　　-20%</b></p><p><b>　　-30%</b></p><p><b>　　-40%</b></p><p><b>　　40000</b></p><p><b>　　35000</b>&l

127、t;/p><p><b>　　30000</b></p><p><b>　　25000</b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10

128、000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E</p><p><b>　　35%</b>

129、</p><p><b>　　30%</b></p><p><b>　　25%</b></p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</

130、b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　一線城市商品房限購面積（萬

131、方）同比二線限購城市商品房限購面積（萬方）同比</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　而對(duì)于非限購二線以及三四線城市，對(duì)成交的壓制因素有兩點(diǎn)，首先，部分房?jī)r(jià)過快上漲的城市政策層面存在調(diào)控壓力，同時(shí)，隨著房?jī)r(jià)上漲以及按揭貸利率的上行，總體購房成本的上漲將對(duì)需求有一定的擠出效應(yīng)，我們認(rèn)為下半年非限購二線及三

132、四線成交熱度將逐步回落。但是，考慮棚改貨幣化安置的支撐因素，回落增速將具備韌性。綜合來看，我們預(yù)計(jì)非限購二線城市以及三四線18年銷售面積將分別回落4%。</p><p>　　而房?jī)r(jià)方面，對(duì)于一線城市以及限購二線城市，盡管限價(jià)政策邊際調(diào)整，但是政策完全退出也不存在基礎(chǔ)，對(duì)房?jī)r(jià)漲幅的約束依舊存在，但是在緊平衡的供需結(jié)構(gòu)下，房?jī)r(jià)也不存在下跌的基礎(chǔ)，更多的呈現(xiàn)窄幅波動(dòng)，預(yù)計(jì)一線城市以及限購二線城市18年房?jī)r(jià)分別上漲1%、

133、2%，而二線非限購城市以及三線城市，成交熱度下行本身相對(duì)溫和，加上相對(duì)較低的庫存環(huán)境，房?jī)r(jià)快速下降的風(fēng)險(xiǎn)較低，預(yù)計(jì)全年</p><p>　　分別上漲4%。結(jié)合前文對(duì)銷售面積的預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)18年一線及二線限購城市商品房銷售金額將分別同比上漲3%和6%左右，而非限購二線、三四線全年銷售金額將分別同比零增長。</p><p>　　圖34：非限購城市成交同比增速與真實(shí)購房成本（考慮資金成本變化）

134、的關(guān)系</p><p><b>　　80%140</b></p><p><b>　　60%130</b></p><p><b>　　40%120</b></p><p><b>　　20%110</b></p><p>

135、<b>　　0%100</b></p><p><b>　　-20%90</b></p><p><b>　　-40%80</b></p><p>　　11/06 11/11 12/04 12/09 13/02 13/07 13/12 14/05 14/10 15/03 15/08 16/01

136、16/06 16/11 17/04 17/09 18/02</p><p>　　非限購成交面積同比按揭貸總購房成本（右，萬元）</p><p><b>　　基準(zhǔn)利率下調(diào)</b></p><p><b>　　房貸利率下調(diào)</b></p><p><b>　　基準(zhǔn)利率上調(diào)</b>

137、</p><p><b>　　房貸利率上調(diào)</b></p><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心</p><p>　　圖35：預(yù)計(jì)18年二線非限購城市銷售面積同比降4%圖36：預(yù)計(jì)18年三四線城市銷售面積同比降4%</p><p><b>　　25000</b></p>

138、<p><b>　　20000</b></p><p><b>　　15000</b></p><p><b>　　10000</b></p><p><b>　　5000</b></p><p><b>　　0</b>&

139、lt;/p><p>　　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E</p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p>&

140、lt;p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p><b>　　-15%</b></p&g

141、t;<p><b>　　120000</b></p><p><b>　　100000</b></p><p><b>　　80000</b></p><p><b>　　60000</b></p><p><b>　　40000&

142、lt;/b></p><p><b>　　20000</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E</p><p><b>　　25%</b><

143、;/p><p><b>　　20%</b></p><p><b>　　15%</b></p><p><b>　　10%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　0%</b>

144、</p><p><b>　　-5%</b></p><p><b>　　-10%</b></p><p>　　二線非限購城市商品房限購面積（萬方）同比三四線城市商品房限購面積（萬方）同比</p><p>　　數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：統(tǒng)計(jì)局，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心<