公司估值方法適用性研究——針對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng).pdf

1、公司估值，可以說(shuō)自出現(xiàn)股票以來(lái)就一直存在，但是其走向系統(tǒng)性、科學(xué)性，還是近現(xiàn)代一系列經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)乃至數(shù)學(xué)等學(xué)科的重大進(jìn)展出現(xiàn)后才開始的。這些重要的理論基石包括：貨幣的時(shí)間價(jià)值、有效市場(chǎng)理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、公司金融理論、期權(quán)等衍生工具定價(jià)、隨機(jī)過(guò)程理論等等。可以說(shuō)，公司估值本質(zhì)上是各種理論的具體運(yùn)用。因此各種理論假設(shè)的成立與否及其在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中應(yīng)用是否受限，就是這些估值方法適用性檢驗(yàn)的關(guān)鍵。如果一種方法需要的前提假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中并不存

2、在，那么它就無(wú)法應(yīng)用到現(xiàn)實(shí)環(huán)境中來(lái)而只能停留在學(xué)術(shù)討論的范籌內(nèi)。對(duì)各種估值法的理論基礎(chǔ)、應(yīng)用條件的檢驗(yàn)構(gòu)成了本文的主體。 在這些許多理論基礎(chǔ)中，貨幣的時(shí)間價(jià)值及有效市場(chǎng)理論占了非常重要的位置。 貨幣的時(shí)間價(jià)值，更確切地說(shuō)應(yīng)該是一種思考方式，是一種衡量資產(chǎn)價(jià)值的手段。很難確切地找出其思想出現(xiàn)于什么時(shí)候，但是可以肯定它是目前對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行對(duì)比、衡量的最客觀和可行的方法。如果我們能確切知道一種資產(chǎn)未來(lái)能產(chǎn)生多少現(xiàn)金流和這些現(xiàn)金

3、流產(chǎn)生的時(shí)刻，那么我們就能給出它的一個(gè)非常精確的價(jià)格，即市場(chǎng)上交易的價(jià)格，這同時(shí)也是這一資產(chǎn)的價(jià)值。在此，我們將嚴(yán)格區(qū)分資產(chǎn)的價(jià)格和價(jià)值。價(jià)格僅僅是交易時(shí)的貨幣衡量。雖然理論上來(lái)說(shuō)，價(jià)格應(yīng)該是價(jià)值的體現(xiàn)，價(jià)值是價(jià)格的基礎(chǔ)，價(jià)格會(huì)圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，而且一旦出現(xiàn)偏離，在一個(gè)有效市場(chǎng)中就會(huì)出現(xiàn)套利行為糾正價(jià)格，但是在沒有確定一個(gè)市場(chǎng)是否是有效市場(chǎng)之前，不應(yīng)該將這兩者混淆。因?yàn)樵谝粋€(gè)失效的，不完全的市場(chǎng)中，公司的股票價(jià)格往往會(huì)長(zhǎng)時(shí)間大幅度地偏離

4、公司內(nèi)在價(jià)值。如果不進(jìn)行這樣的區(qū)分，那么對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的衡量，就完全成了一種投機(jī)中的博奕。 在此，還要涉及到一種重要的理論：有效市場(chǎng)理論。這在相對(duì)估值法中尤其重要。有效市場(chǎng)理論中，假設(shè)市場(chǎng)中的投資者有足夠的能力對(duì)市場(chǎng)信息做出充分而迅速的反映，因此資產(chǎn)的價(jià)格反映了所有的信息從而也反映了資產(chǎn)價(jià)值。根據(jù)市場(chǎng)所反映的信息的情況，有效市場(chǎng)分為強(qiáng)有效市場(chǎng)，半強(qiáng)有效市場(chǎng)，弱有效市場(chǎng)三種類型。 有效市場(chǎng)理論對(duì)于相對(duì)法的的意義重大。相對(duì)估

5、值法背后有這樣一個(gè)最重要的假設(shè)：市場(chǎng)對(duì)絕大部分相似企業(yè)的定價(jià)是正確的，只是偶爾會(huì)出現(xiàn)偏差，企業(yè)的價(jià)格與價(jià)值是一致的。這個(gè)假設(shè)的另一種表述就是：市場(chǎng)必須是有效的。因?yàn)橹挥羞@樣，我們才能借其它企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)衡量某一企業(yè)的價(jià)值與股票價(jià)格是否合理。如果市場(chǎng)是無(wú)效的，對(duì)信息的反應(yīng)是錯(cuò)誤的，那么對(duì)可比公司的定價(jià)就不太可能正確。 具體到估值法方面，公司估值法分為兩種：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。相對(duì)估值法，其主要思想就是假設(shè)市場(chǎng)是有效的，因此對(duì)

6、各種有相同經(jīng)營(yíng)特征的公司定價(jià)是相同的。在這樣的假設(shè)下，我們能夠使用市場(chǎng)對(duì)其它公司的定價(jià)來(lái)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行定價(jià)。這一方法是目前在中國(guó)市場(chǎng)上應(yīng)用得最多的方法，而且有被濫用的傾向。我們目前面臨著牛市，在估值已經(jīng)明顯過(guò)高的市場(chǎng)環(huán)境下，過(guò)去應(yīng)用得很少而且主要應(yīng)用于成長(zhǎng)性較高的行業(yè)的PEG乘數(shù)也開始大量出現(xiàn)于各種研究報(bào)告和媒體中。 對(duì)相對(duì)估值法的適用性的檢驗(yàn)，集中在檢驗(yàn)其應(yīng)用前提上，這包括理論前提和現(xiàn)實(shí)應(yīng)用限制：有效市場(chǎng)假設(shè)是否成立、可比公司

7、是否可獲得、估值中用到的財(cái)務(wù)報(bào)表等公司信息是否準(zhǔn)確。經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的資本市場(chǎng)很難稱得上是一個(gè)有效的資本市場(chǎng)，還達(dá)不到弱有效性，因?yàn)橛蒙献C綜指數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(DF檢驗(yàn)法，這也是在市場(chǎng)有效性檢驗(yàn)中用得較多的一種檢驗(yàn)方法)后發(fā)現(xiàn)其波動(dòng)并不具有隨機(jī)游走性質(zhì)(即使在完成股改后，也沒有呈現(xiàn)出弱有效性)。這就使得相對(duì)法得以運(yùn)用的最基本的假設(shè)被否定了--中國(guó)資本市場(chǎng)不是有效市場(chǎng)，不能用其它企業(yè)來(lái)衡量目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。而如果這樣的檢驗(yàn)出現(xiàn)錯(cuò)誤(DF

8、檢驗(yàn)當(dāng)然會(huì)以一定的概率失效，即出現(xiàn)拒真錯(cuò)誤)，能用相對(duì)法對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)中的公司們定價(jià)嗎?對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行深入研究發(fā)現(xiàn)，并不是所有的目標(biāo)公司都能夠找到合適的可比公司的。因?yàn)樵诟鱾€(gè)行業(yè)中(一般會(huì)以同行業(yè)公司或者是它的一個(gè)子集作為可比公司)，不是所有的企業(yè)都呈現(xiàn)出可比性的。這一檢驗(yàn)是通過(guò)對(duì)各行業(yè)內(nèi)的公司進(jìn)行PE值相似程度檢驗(yàn)完成的。這一檢驗(yàn)通過(guò)構(gòu)造一服從t分布的統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行。結(jié)果表明，部分行業(yè)內(nèi)企業(yè)的PE值并不具有相似性和可比性。 另外，

9、即使市場(chǎng)是有效的，也能找到可比公司，仍然不能隨便地使用公開的公司報(bào)表等信息進(jìn)行相對(duì)法估值。因?yàn)楦鶕?jù)目前的情況，很難完全相信公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。當(dāng)然，這屬于技術(shù)性問(wèn)題，可以通過(guò)深入調(diào)研得以改善。 絕對(duì)估值法，是現(xiàn)金流折現(xiàn)法(DCF)的具體運(yùn)用。一個(gè)公司之所以有價(jià)值是因?yàn)樗鼤?huì)給收益要求人(包括股東和債權(quán)人)帶來(lái)現(xiàn)金流。而貨幣是有時(shí)間價(jià)值的，將這些未來(lái)能產(chǎn)生的現(xiàn)金流以一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)，就是公司的內(nèi)在價(jià)值。這一方法在理論上是最為完美的方

10、法。因?yàn)樗恍枰行袌?chǎng)假設(shè)的成立、不需要找到有相當(dāng)數(shù)量的可比公司，只需要對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入分析以預(yù)測(cè)其未來(lái)現(xiàn)金流。但正是其建立在預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，使得應(yīng)用中稍有疏忽或者是信息的搜集、分析不完全，就使得其結(jié)果失真嚴(yán)重。同時(shí)，其預(yù)測(cè)性質(zhì)也存在很多人為操縱的可能。種種原因，使得其在現(xiàn)實(shí)中應(yīng)用非常少。 因?yàn)檫@一估值法自身的特性，對(duì)其檢驗(yàn)主要集中在技術(shù)性層面，即：目標(biāo)公司的信息的可獲得性；行業(yè)及整體經(jīng)濟(jì)情況的可預(yù)測(cè)性；在折現(xiàn)中使用到的折現(xiàn)率

11、等因子的可計(jì)算性等。 目標(biāo)公司信息的可獲得性，屬于技術(shù)性問(wèn)題。實(shí)際上，有實(shí)力及業(yè)內(nèi)聯(lián)系廣泛的機(jī)構(gòu)投資者，是有可能獲得目標(biāo)企業(yè)的詳細(xì)信息的。而且，由于具備豐富的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也能夠在付出足夠成本的情況下獲得行業(yè)及整體經(jīng)濟(jì)情況的信息并對(duì)其進(jìn)行有效預(yù)測(cè)。這樣，就有可能對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行較為準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。對(duì)于折現(xiàn)現(xiàn)金流公式的計(jì)算中使用到的折現(xiàn)率等因子，其計(jì)算需要一定的條件，如要計(jì)算貝塔值，就需要目標(biāo)公司有一定的歷史數(shù)據(jù)以進(jìn)行回歸

12、。但總的來(lái)說(shuō)，相比于相對(duì)法，絕對(duì)法應(yīng)用限制并不是不可克服的，當(dāng)然也得付出足夠的成本。 通過(guò)前面的論述，得出以下結(jié)論：相對(duì)估值法的應(yīng)用條件在中國(guó)并不成熟，因?yàn)闆]有有效的市場(chǎng)，并不一定找得到可比公司，應(yīng)用中涉及的財(cái)務(wù)報(bào)表等數(shù)據(jù)也缺乏可信度。而中國(guó)資本市場(chǎng)中之所以在大量使用相對(duì)法，是由于它的簡(jiǎn)便、數(shù)據(jù)易得、容易被各種層次的投資者理解，以及“博傻”和非理性行為的存在。因此，我們應(yīng)該只將相對(duì)估值法的結(jié)果做為大致的參考，而不是分析中的主要工

13、具。 在投資者付出一定成本的情況下，是可以使用絕對(duì)估值法的。有能力的投資者可以對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入細(xì)致地分析，對(duì)行業(yè)及宏觀經(jīng)濟(jì)的未來(lái)情況進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，并據(jù)此得出較為正確的估值結(jié)果。 根據(jù)前面的討論，政策建議部分，討論將圍繞信息的流動(dòng)與透明性展開。市場(chǎng)的有效性、財(cái)務(wù)報(bào)表的真實(shí)性、目標(biāo)公司運(yùn)作的信息、宏觀經(jīng)濟(jì)情況等這些非常重要的因素在根本上都依賴于市場(chǎng)信息的透明與暢通。因此，對(duì)投資者的教育，對(duì)上市公司的治理，對(duì)各投資者的監(jiān)管和