中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)套利策略研究.pdf

1、并購(gòu)套利(merger arbitrage)一般指在股票市場(chǎng)上于并購(gòu)公告后買(mǎi)入目標(biāo)公司的股票,并一直持有至交易正式完成,以獲取目標(biāo)公司要約價(jià)格與當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格之間價(jià)差收益的投資策略。但嚴(yán)格地說(shuō)并購(gòu)套利的具體策略千變?nèi)f化,并在成熟資本市場(chǎng)中創(chuàng)造了很多獲取顯著回報(bào)的神話。然而,并購(gòu)套利在中國(guó)資本市場(chǎng)上還是一種比較新鮮的事物。
　　 由于中國(guó)資本市場(chǎng)是一個(gè)新興資本市場(chǎng),有不同于國(guó)外成熟市場(chǎng)的并購(gòu)監(jiān)管制度、證券交易制度、金融創(chuàng)新程度、融資

2、條件和支付方式,在這個(gè)市場(chǎng)中多數(shù)企業(yè)的自由流通股數(shù)較少,大多數(shù)的股份是由政府法人持有,因此協(xié)議收購(gòu)仍是主流的收購(gòu)方式,并且鑒于國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)并非是一個(gè)有效率的市場(chǎng),市場(chǎng)監(jiān)管的成熟程度和市場(chǎng)交易者的規(guī)范程度都還很不理想,內(nèi)幕交易比規(guī)范的并購(gòu)套利更大行其道,因此,基于成熟資本市場(chǎng)并購(gòu)套利策略的研究結(jié)論不能簡(jiǎn)單套用在中國(guó)市場(chǎng),而必須根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的交易環(huán)境進(jìn)行修正。雖然國(guó)外的研究表明并購(gòu)套利可獲得顯著的收益,但由于這些差異的存在,在協(xié)議收購(gòu)為主

3、流的中國(guó)資本市場(chǎng)中,并購(gòu)套利是否也可獲得顯著的收益并可以作為一種投資策略,成為一個(gè)有現(xiàn)實(shí)意義的問(wèn)題。
　　 本論文研究的核心問(wèn)題是在中國(guó)資本市場(chǎng)上如何進(jìn)行并購(gòu)套利,亦即中國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)套利策略。這個(gè)問(wèn)題包括兩個(gè)方面:(1)中國(guó)市場(chǎng)是否存在并購(gòu)套利空間,以及(2)如果并購(gòu)套利可行的話,適宜的套利策略是怎樣的。
　　 以截止2008年末中國(guó)證券市場(chǎng)上所有主動(dòng)式要約并購(gòu)案例為研究對(duì)象,分別采用了事件研究法和時(shí)間序列研究法對(duì)存

4、在并購(gòu)套利空間的案例進(jìn)行了全樣本分析,發(fā)現(xiàn):(1)固定期限的持有策略將比持有至到期的策略獲得更高收益;(2)漲停板建倉(cāng)策略比穩(wěn)定期建倉(cāng)策略獲得更高的收益;(3)摘要時(shí)點(diǎn)策略比全文時(shí)點(diǎn)策略獲得更高的收益;(4)在中國(guó)資本市場(chǎng)采用適當(dāng)?shù)奶桌呗?可以獲得比消極并購(gòu)套利策略更高的超額收益。
　　 以1993年9月至2008年12月滬市和深市所發(fā)生的86宗集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)為樣本,研究發(fā)現(xiàn):(1)舉牌公告披露后,短窗口內(nèi)超額收益率的市場(chǎng)反應(yīng)顯

5、著大于0;(2)戰(zhàn)略并購(gòu)?fù)顿Y與機(jī)構(gòu)價(jià)值投資二者的集中競(jìng)價(jià)收購(gòu),表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收131益率的市場(chǎng)反應(yīng),并無(wú)顯著差異;(3)首次舉牌收購(gòu)公告與非首次舉牌收購(gòu)公告二者相比,表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收益率的市場(chǎng)反應(yīng),前者顯著優(yōu)于后。依據(jù)研究樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果建立了關(guān)于集中競(jìng)價(jià)收購(gòu)套利的最優(yōu)決策,即在首次舉牌公告后第23天累計(jì)超額收益將達(dá)到最大值5.20％。
　　 以2002年1月1日到2008年12月31日期間內(nèi)發(fā)生在中國(guó)證券市場(chǎng)上601個(gè)協(xié)

6、議收購(gòu)案例為樣本,利用事件發(fā)生法與時(shí)間序列分析法來(lái)評(píng)估資產(chǎn)組合的收益率,發(fā)現(xiàn)協(xié)議收購(gòu)中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)套利的平均最佳持有期為8天,投資期可獲取2％的累計(jì)超額收益,即在中國(guó)市場(chǎng)上對(duì)協(xié)議收購(gòu)利用并購(gòu)套利獲取巨額超額收益是能夠?qū)崿F(xiàn)的。但是市場(chǎng)狀況的不同時(shí)期,最佳持有期也會(huì)不同,當(dāng)市場(chǎng)處于牛市時(shí),套利者通過(guò)套利證券組合可以獲得很高的收益,比如2006年與2007年;在市場(chǎng)低迷期間如2008年,套利者要承受市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。
　　 本文的主要

7、的創(chuàng)新之處在于:
　　 (1)根據(jù)中國(guó)資本市場(chǎng)的法律和經(jīng)濟(jì)背景,從經(jīng)驗(yàn)角度提出適合中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)套利策略,并實(shí)證檢驗(yàn)各種擬定的并購(gòu)套利策略的收益水平,以計(jì)量方法篩選出中國(guó)市場(chǎng)針對(duì)三種不同收購(gòu)方式的并購(gòu)套利策略。
　　 (2)針對(duì)協(xié)議收購(gòu)套利策略,結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況提出最佳持有期的概念,并通過(guò)統(tǒng)計(jì)分析方法描述了如何計(jì)算最佳持有期,為協(xié)議收購(gòu)套利策略的進(jìn)一步研究指出了一個(gè)可行的方向,并為套利實(shí)務(wù)提供了一個(gè)有意義的操作