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文檔簡介
1、定向增發(fā)是上市公司通過資本市場取得后續(xù)融資來購買控股股東資產,實現(xiàn)整體上市的主要方式,向控股股東增發(fā)股票,購買控股股東資產,涉及兩次關聯(lián)交易。在購買資產價值一定的條件下,增發(fā)股票價格定價越低,增發(fā)對象對上市公司價值占的比重就越大,在增發(fā)對象資產價值一定的條件下,資產估價越高,增發(fā)對象實現(xiàn)高價套現(xiàn),損害投資者的利益,因此定向增發(fā)定價有效性成為市場關注的焦點,既是保護中小投資者利益的重要內容,也是資本市場健康發(fā)展的基礎。 本文從股權
2、分置和全流通條件下,上市公司增發(fā)的異同入手,在模型里假定了非流通股東與流通股東按股份的份額共享增發(fā)所帶來的增值,在股權分置條件下,上市公司通過高價增發(fā)(以公司的實際價值為參照是高價增發(fā),相對于增發(fā)時市場價格應該是折價增發(fā)),原流通股股東存在三個方面的損失,增發(fā)后原流通股股東財富受損,損失的財富包括三個部分:流通權溢價損失,增發(fā)折價財富損失,溢價發(fā)行損失。上市公司的控股股東通過增發(fā)來實現(xiàn)自身利益最大化,非流通股股東財富增加,財富的增加值包
3、括兩個部分:一部分是增發(fā)效應財富,另一部分是流通權溢價增值價值。在全流通的條件下,增發(fā)價低于流通股的股票價格,所以增發(fā)后原股東的財富減少。在全流通條件下,上市公司的治理能力和誠信水平將大幅度提高。從長遠和整體利益來看,上市公司不存在高價增發(fā)的動機。但是上市公司的控股股東在一定的時間內是固定的,上市公司的中小流通股東卻經常發(fā)生變化,大股東利益與經常變換的中小流通股股東的利益訴求也會出現(xiàn)差異??毓晒蓶|可能采取一些措施來影響增發(fā)價格從而達到自
4、己的某種目的(追求短期利益的最大化,為了公司的控制權而降低增發(fā)價,同時上市公司為了自身利益,也可能提高增發(fā)價格)。 在股權分置的條件下,上市公司存在高價增發(fā)的動機和條件。在全流通條件下,上市公司向控股股東增發(fā)股票,關聯(lián)方具備了操縱股票價格的條件和實力。上市公司對增發(fā)價的控制主要是壓低增發(fā)價格(定向增發(fā)對象是上市公司的控股股東和機構投資者,他們對上市公司有詳實的信息和研究能力,高價對其增發(fā)的可能性不大)。從定向增發(fā)的定價和發(fā)行程序
5、看,在定向增發(fā)過程中可能存在影響定價效率的因素包括:在定向增發(fā)定價基準日上做出有利于關聯(lián)方的選擇;操縱股票價格影響增發(fā)價格;相機選擇增發(fā)時間,選擇有利于增發(fā)對象的增發(fā)價格。 從市場價格反映增發(fā)市場信息的及時程度看,定向增發(fā)中的不同定價基準日的優(yōu)劣分析發(fā)現(xiàn),董事會日期作為定價基準日,由于把并沒有反映公司的增發(fā)信息的市場價格作為定價基準,結果導致增發(fā)定價失真。股東大會日期,市場對增發(fā)信息有了較為充分的反映,以此作為增發(fā)的基準定價日基
6、本上反映了增發(fā)后公司的真正價值,可以作為定價基準日,唯一缺陷是距離具體的增發(fā)時間太長,期間的較大市場波動,導致增發(fā)價和增發(fā)日的市場價格差距太大。如果董事會決議公告日到股東大會召開日時間間隔太短,市場可能沒有充分反映增發(fā)信息,可能使得增發(fā)價格失真。增發(fā)前的董事會召開日是在發(fā)行前決定具體的增發(fā)事宜,這段時間股票價格既反映了增發(fā)的信息,也不會導致增發(fā)價與增發(fā)時的市場價格發(fā)生太大的差距,可以作為定向增發(fā)的定價基準日(采用這一定價基準日,實現(xiàn)了上
7、市公司利益的最大化,對增發(fā)對象來說,提高了增發(fā)成本,增發(fā)對象不一定同意以此作為定價基準日),但只有華聯(lián)綜超一家上市公司運用了這一定價基準日,其定價效率由于樣本少而無法檢驗。 從折價率看,主要是折價率多少和折價基準問題,折價率有硬性指標和柔性指標兩個,柔性指標是增發(fā)對象和增發(fā)者博弈的結果,是增發(fā)日的增發(fā)價相對于定價基準日的折價率。折價率的硬性指標限制了增發(fā)對象和增發(fā)者博弈的底線,定價基準日前20天收盤價的算術平均價的90%。作為折
8、價基準,每天股票價格的平均價比收盤價更能準確反應人們對公司的估價。從平均的方式來看,以成交量的加權平均比20天收盤價的算術平均更準確能反映公司的價值。 以上因素都可能影響到增發(fā)定價的有效性,一個檢驗增發(fā)定價有效性的完整的過程應該包括:增發(fā)消息公告日前的內幕交易檢驗,價格操縱檢驗(把內幕交易和價格操縱分開是基于這樣的思考:內幕交易是利用信息的不對稱獲得超額收益,而價格操縱是利用自身的資金優(yōu)勢和特殊的身份對股票價格進行操縱,目的是操
9、縱增發(fā)價格獲得超額收益),增發(fā)后的市場表現(xiàn)檢驗。內幕交易檢驗和價格操縱檢驗是檢驗在增發(fā)價格的形成過程中是否存在影響增發(fā)定價效率的障礙因素。對增發(fā)后的市場表現(xiàn)檢驗是檢驗增發(fā)時作為結果的增發(fā)價是否有效。 通過事件研究法,選擇定價基準日-140天到-21天120天為估計期,計量定價基準日前20天和增發(fā)預案公告日后20天股票的超額收益率AR和超額換手率AT,并對超額收益率AR和超額換手率AT進行標準化,計算標準化超額收益率SAR和標準化
10、超額換手率SAT,再計算標準化超額收益率SAR的Z統(tǒng)計量Z—SAR和標準化超額換手率SAT 的Z統(tǒng)計量Z—SAT,最后得出標準化超額收益率SAR的Z統(tǒng)計量Z—SAR和標準化超額換手率SAT的Z統(tǒng)計量Z—SAT的P值并檢驗其顯著性。 本文選取滬市和深市在股權分置改革完成后進行定向增發(fā)的52家上市公司,其中滬市有37家,深市有15家,52家上市公司中,有29家公司完成了定向增發(fā),4家公司股東大會和董事會通過了增發(fā)預案,沒有實施定向增
11、發(fā)。19家只是董事會通過了增發(fā)預案。 實證分析中發(fā)現(xiàn),在定向增發(fā)預案公告前20天中,-20,-13,-9,-6,-2,-1天存在超額收益率,在90%以上的置信區(qū)間顯著。從超額收益率的角度說明增發(fā)預案公告前存在內幕交易現(xiàn)象。 在定向增發(fā)預案公告前20天中,上海證券交易所上市的公司股票,定向增發(fā)預案公告前二十天中,有-1,-2,-3,-4,-5,-6,-7,-8,-9,-10,-11,-12,-13,-17,-18,-19,
12、-20存在正的超額換手率,在99%以上顯著。在深圳證券交易所上市公司的股票,定向增發(fā)預案公告前二十天中,有-1,-3,-7,-11,-14,-17,-18,-19存在正的超額換手率,在99%以上顯著,這從換手率角度進一步應證了增發(fā)預案公告前內幕交易的存在。 在定價基準日的選擇上,究竟是選擇董事會日期還是選擇股東大會日期更有效,實證分析結果發(fā)現(xiàn),選取董事會決議公告日或者董事會召開日作為定價基準日,增發(fā)預案公告后,+2,+3,+4,
13、+8,+13,+14天存在超額收益,且+2,+3,+8,+14天的超額收益均在99%以上顯著。選取股東大會召開日或者股東大會決議公告日作為定價基準日,在定價基準日的前二十天中,有10天存在超額收益,但沒一天在90%以上顯著,有10天存在負的超額收益,但在90%以上的置信區(qū)間都不顯著。選取股東大會召開日或者股東大會決議公告日作為定價基準,定向增發(fā)預案公告后二十天,有8天存在超額收益,但沒有一天在90%以上顯著,有12天存在負的超額收益,但
14、沒一天在90%以上顯著。這說明增發(fā)信息在董事會決議公告后得到了較好的吸收和消化。股東大會日期時已經比較充分的反映了增發(fā)信息,把股東大會日期作為定價基準日更加有效。在價格操縱的檢驗上,通過在超額收益率和超額換手率檢驗的基礎上,通過引:入一個虛擬變量,對上市公司股票的價量關系建模,對不符合價量關系基本原理的17家上市公司的股票進行了統(tǒng)計檢驗,假設在定價基準日前存在價格操縱,在統(tǒng)計上顯著的6家,有11家不顯著,這說明了在增發(fā)預案公告前個別公司
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