企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)應(yīng)用研究.pdf

1、隨著證券市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估正日益重要。人們?nèi)找媲宄卣J(rèn)識(shí)到，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，作為商品生產(chǎn)者的企業(yè)本身也是一種商品，可以在市場(chǎng)上進(jìn)行估價(jià)和買賣?，F(xiàn)代資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，極大地促進(jìn)了企業(yè)資源在不同所有者之間的流動(dòng)，企業(yè)并購(gòu)、重組、股權(quán)交易、風(fēng)險(xiǎn)投資等產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)日益頻繁。如何正確的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值便成為使交易有利可圖的核心問題。由于歷史原因，我國(guó)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)起步較晚，價(jià)值評(píng)估的理論和方法研究還不夠深入，其研究和應(yīng)

2、用遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家。 一．研究目的 股票被人們稱為風(fēng)險(xiǎn)極大的投資領(lǐng)域，它可以讓人一夜暴富，也可以讓人頃刻之間傾其所有。然而本文認(rèn)為，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)固然存在，但是真正有風(fēng)險(xiǎn)的卻是投資者本人。如果投資者只是盲目聽信股市上的風(fēng)吹草動(dòng)、估評(píng)建議，但是自己卻不對(duì)被投資的企業(yè)做恰當(dāng)?shù)难芯亢头治觯粫?huì)解讀它們的財(cái)務(wù)數(shù)字，那么，當(dāng)然對(duì)于他們來說股票投資風(fēng)險(xiǎn)極大。反之，如果投資者在做出投資決策之前，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)姆椒▽?duì)投資企業(yè)做出全

3、面的調(diào)查與評(píng)估，根據(jù)自己的實(shí)際狀況做出決策，那么風(fēng)險(xiǎn)就可以達(dá)到最小化。而目前在我國(guó)評(píng)估實(shí)踐中，由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估思路的影響，在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)往往采用成本法，以各單項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值加和的方式對(duì)企業(yè)整體價(jià)值發(fā)表意見，這種做法不利于對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行全面合理反映。 關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的文章在資本市場(chǎng)日益完善的今天已經(jīng)如雨后春筍般的涌現(xiàn)出來，但是卻都是基于理論層面上，實(shí)際運(yùn)用性極差，無法指導(dǎo)資本市場(chǎng)上的實(shí)際操作。本文旨在將企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)用于實(shí)際

4、層面，指導(dǎo)投資者在證券市場(chǎng)上的投資。 二．主要內(nèi)容與觀點(diǎn) 本文在簡(jiǎn)要論述傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的基礎(chǔ)上，將現(xiàn)金流價(jià)值評(píng)估模型應(yīng)用于實(shí)際股市投資中，并以百事可樂為例，運(yùn)用最能準(zhǔn)確的反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的評(píng)估方法——現(xiàn)金流量折現(xiàn)法對(duì)其股權(quán)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估，得出百事可樂流通股票目前價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值，可以考慮買入并長(zhǎng)期持有。本文從理論到實(shí)際操作對(duì)股票投資和企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)進(jìn)行了全面的探討和研究。全文共分為五個(gè)部分，分別研究了論文選題的意

5、義和方法，現(xiàn)行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，本文建議的企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)體系，百事可樂案例研究以及研究結(jié)論。 第一部分緒論，探討了本文的選題背景、目的和方法。本文指出，在中國(guó)股市從無到有，從小到大但尚未成熟的今天，中國(guó)股市也暴露了許多先天不足和致命弱點(diǎn)，如制度設(shè)計(jì)不合理，上市公司質(zhì)量不高，虛假信息，內(nèi)幕交易等，大大損害了投資者的合法權(quán)益，也嚴(yán)重阻礙了證券市場(chǎng)自身的改革和發(fā)展。同時(shí)，眾多投資者迷信莊家，打聽消息，不注重公司價(jià)值分析，跟風(fēng)炒作，投機(jī)

6、盛行，由此導(dǎo)致的結(jié)果就是深度被套，損失慘重。但是有些投資者卻無論股市上漲還是下跌，都能獲得穩(wěn)定的收益，例如巴菲特帶領(lǐng)下的伯克希爾公司，究其原因，他們選擇的都是一些具有穩(wěn)定發(fā)展歷史和盈利前景的公司，他們利用恰當(dāng)?shù)姆椒ㄔu(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，與當(dāng)下價(jià)格進(jìn)行比較，在合理的安全邊際下買入并長(zhǎng)期持有。本文提出，合理的投資方法應(yīng)該首先根據(jù)一些標(biāo)準(zhǔn)選擇出具有發(fā)展投資潛力的優(yōu)秀企業(yè)，然后利用恰當(dāng)?shù)哪Ｐ蛯?duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以確定其合適的買入價(jià)位。

7、 第二部分現(xiàn)行的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)現(xiàn)行的企業(yè)評(píng)估方法進(jìn)行了簡(jiǎn)單的綜述及評(píng)價(jià)?，F(xiàn)存的價(jià)值評(píng)估方法主要包括現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、市場(chǎng)法、經(jīng)濟(jì)增加值法、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法。市場(chǎng)法，又稱之為直接比較法，就是基于這樣一個(gè)原則，這個(gè)原則意味著被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值等于可比較資產(chǎn)的交易價(jià)格。本文提出了基于三個(gè)指標(biāo)的價(jià)值評(píng)估。但是因?yàn)閷ふ医^對(duì)可比的企業(yè)是不太可能的，而且，由于我國(guó)的股票市場(chǎng)還處于半有效狀態(tài)，這個(gè)方法在我國(guó)的實(shí)際操作性并不高；經(jīng)濟(jì)增加值法是近來學(xué)術(shù)研究者

8、極力推薦的評(píng)估方法，它的本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，其主要特點(diǎn)是：考慮所有資本成本，不僅包括債務(wù)成本也包括權(quán)益資本成本。但是本文認(rèn)為它并沒有考慮后期資本支出的情況，而且會(huì)有財(cái)務(wù)杠桿越高股東價(jià)值越高的評(píng)價(jià)結(jié)果，所以它并不是理想的價(jià)值評(píng)估方法；實(shí)物期權(quán)定價(jià)法主要是對(duì)企業(yè)未來成長(zhǎng)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，但是由于其本身仍處于理論階段，而且是對(duì)不確定性的定價(jià)，因而也不被本文采納； 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法則是在理論和實(shí)踐上最能準(zhǔn)確的反映企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法，它包括兩個(gè)層次

9、：企業(yè)股權(quán)價(jià)值和企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值。本文基于這兩個(gè)層次提出了永續(xù)增長(zhǎng)模型，兩階段增長(zhǎng)模型和三階段增長(zhǎng)模型。雖然現(xiàn)金流貼現(xiàn)法也存在一些不確定性，但本文旨在通過選擇企業(yè)的特定標(biāo)準(zhǔn)將這些不確定性一一摒除，降到最低，從而最為準(zhǔn)確的反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。 第三部分企業(yè)價(jià)值評(píng)價(jià)研究方法與設(shè)計(jì)，論述了具有實(shí)踐意義的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法體系。為了選擇合適的投資對(duì)象，投資者不可能對(duì)股市上成千上萬的上市公司一一利用模型做出價(jià)值評(píng)估，他首先應(yīng)該做的是篩選企業(yè)

10、，為的是盡量確保所選擇的是風(fēng)險(xiǎn)低而具有長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)盡量避免價(jià)值評(píng)估模型的風(fēng)險(xiǎn)因素，使價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最低。在選擇到優(yōu)質(zhì)企業(yè)以后，需要對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，以確定恰當(dāng)?shù)馁I入時(shí)機(jī)。一家具有投資潛力的企業(yè)必須具有持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)和一個(gè)優(yōu)秀的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)。所以投資者必須首先對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)基本面進(jìn)行分析，選擇具有穩(wěn)定并且可持續(xù)發(fā)展業(yè)務(wù)的企業(yè)，并且企業(yè)的業(yè)務(wù)對(duì)于投資者來講必須是可以理解的；然后對(duì)其管理層進(jìn)行評(píng)價(jià)，他們必須是隨時(shí)為股東考慮

11、的、誠(chéng)實(shí)可靠的、理性的、積極進(jìn)取的，他們具有良好的資本配置能力和成本管理能力，他們不隨波逐流，具有獨(dú)立思考能力和創(chuàng)新精神；為了對(duì)上述定性的指標(biāo)進(jìn)行衡量，接下來進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，包括經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率——對(duì)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)(經(jīng)濟(jì)特許權(quán))以及抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力進(jìn)行衡量，權(quán)益收益率——衡量經(jīng)理人的管理業(yè)績(jī)的最好指標(biāo)，賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)——衡量資本配置的績(jī)效，股東收益——衡量企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)。滿足了上述標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)便是具有投資潛

12、力的優(yōu)秀企業(yè)了，但為了確定合適的買入價(jià)格，需要對(duì)其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。本文建議使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法這個(gè)最能準(zhǔn)確反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的方法，這里的現(xiàn)金流是指股東價(jià)值，它是對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表中現(xiàn)金流量的改進(jìn)，將后續(xù)資本支出考慮在內(nèi)，衡量了企業(yè)真正為股東創(chuàng)造的價(jià)值。投資者應(yīng)該將企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與其價(jià)格進(jìn)行比較，在可以留有合理安全邊際的情況下買入，如果股票已經(jīng)高位運(yùn)行，則等待其價(jià)格降低到恰當(dāng)點(diǎn)時(shí)再買入。 第四部分百事可樂案例分析，在本文論述的價(jià)值評(píng)估方法基

13、礎(chǔ)上對(duì)百事可樂的企業(yè)投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。百事可樂首先是一個(gè)具有穩(wěn)定發(fā)展歷史的企業(yè)，它具有簡(jiǎn)單的業(yè)務(wù)，積極進(jìn)取的管理人員，他們足夠理性，不斷進(jìn)行股票回購(gòu)，而不是不顧股東的利益盲目進(jìn)行業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，所以它具有很低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；百事可樂的負(fù)債率很低，它足夠優(yōu)秀到利用本身的業(yè)務(wù)便能產(chǎn)生支持企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)和不斷發(fā)展創(chuàng)新的現(xiàn)金流，因而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低；它在人們心中具有獨(dú)特的、不可替代的定位和價(jià)值，可以與競(jìng)爭(zhēng)者區(qū)分并有一定的議價(jià)能力，它不受政府價(jià)格管制；它的經(jīng)

14、營(yíng)利潤(rùn)率，權(quán)益資本率，賬面價(jià)值的增長(zhǎng)均大大高于行業(yè)平均水平；然后利用二階段現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型對(duì)百事可樂的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。文中根據(jù)百事可樂歷史的增長(zhǎng)率選擇了從中性到保守三個(gè)增長(zhǎng)率，由于其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都非常小，所以選擇長(zhǎng)期國(guó)債的收益率進(jìn)行貼現(xiàn)，最后得出，即使使用最為保守的增長(zhǎng)率評(píng)估的內(nèi)在價(jià)值也大大高于現(xiàn)今的市值，具有足夠的安全邊際。所以，建議買入并長(zhǎng)期持有。第五部分本文的研究結(jié)論，認(rèn)為其實(shí)并不存在絕對(duì)合適的價(jià)值評(píng)估方法，更為重要的是，

15、投資者可以根據(jù)自己的目的和被評(píng)估企業(yè)的特點(diǎn)，恰當(dāng)?shù)脑诟鞣N方法中選擇可以最大屏蔽其缺點(diǎn)的方法以達(dá)到自己的目的。 三．主要貢獻(xiàn) 本文較為系統(tǒng)的論述了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論和具有現(xiàn)實(shí)可操作性的方法，在總結(jié)前人理論的基礎(chǔ)上提出了自己的一些觀點(diǎn)與看法： (1)本文將現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法模型應(yīng)用到了股市中的實(shí)際操作層面。 現(xiàn)今學(xué)者對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究大部分只是停留在理論研究階段，而且模型中的種種不確定因素決定了也只能停留在這

16、個(gè)階段。但本文認(rèn)為，在投資中，通過制訂一些企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，便可以使模型中的不確定因素減到最小甚至消失，現(xiàn)金流的估計(jì)和貼現(xiàn)率的確定都更為容易，從而促進(jìn)了現(xiàn)金流估價(jià)模型在實(shí)際股市投資中的推廣與應(yīng)用。 (2)本文明確了現(xiàn)今學(xué)者推崇的經(jīng)濟(jì)增加值(EVA)法在反映股東價(jià)值方面的缺陷，認(rèn)為“股東收益"的概念是更合適的指標(biāo)。 因?yàn)镋VA沒能考慮企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過程中為維持正常運(yùn)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)力而需要的資本支出和運(yùn)營(yíng)支出，而這部分支出很可能會(huì)腐蝕掉