資產證券化對企業(yè)資本成本影響研究.pdf

1、資產證券化(asset - backed securitization，ABS)是將金融機構或其它企業(yè)持有的缺乏流動性但能產生可預見現(xiàn)金流的資產，通過一定的結構安排和重組，以此為擔保創(chuàng)設的金融產品轉遞給投資者，據(jù)以融資的過程。簡單地說資產證券化就是創(chuàng)立由資產擔保證券的過程。這是一個廣義的概念，包括現(xiàn)金資產證券化、實體資產證券化、信貸資產證券化和證券資產的證券化。 資產證券化在各個方面都產生了許多益處，其中短期或靜態(tài)中資產證券化對

2、企業(yè)資本成本益處主要包括以下幾方面內容： 1、破產風險降低導致融資成本節(jié)約的機制。從證券化的交易結構來看，真實出售實現(xiàn)了證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，降低了證券化產品投資者面臨的原始權益人破產的風險；同時，從證券化的財務處理看，真實出售提供了一種新的資產負債表外的處理工具，提高了原始權益人的資產負債比率和產權比率，也降低了原始權益人本身的破產風險。這些機制的共同作用降低了向證券化產品的投資者支付的破產風險溢價水平，進而降

3、低整體融資成本，實現(xiàn)了融資成本節(jié)約，增加了原始權益人的股東財富。 2、信息不對稱降低導致融資成本節(jié)約的機制。信息不對稱理論已成為解釋證券化效應的主流理論之一。從證券化的交易流程看，信息不對稱主要發(fā)生在兩個環(huán)節(jié)：一是投資者對原始權益人的整體資產和信用狀況的信息嚴重不足，二是投資者對特定證券化資產的信息嚴重不足。信息的非對稱性將導致投資者必須要索求更高的風險溢價進行補償。證券化交易采取了三種微觀機制以降低這類風險溢價的增加。一是“信

4、息剝離機制”，即原始權益人將證券化資產以“真實出售”的方式出售給特殊目的機構(SPV)，將特定證券化資產的風險與原始權益人的整體風險相分離，投資者不再需要關注原始權益人的其他信息，只需要關注與該部分證券化資產相關的信息，降低了信息不對稱的范圍和數(shù)量；二是“信息增強機制”，即原始權益人采取信用證擔保、超額抵押、持有次級檔債券等方式對證券化資產進行信用增級，這相當于原始權益人向投資者補充提供了新的、更強的信息，以降低投資者對證券化資產的信息

5、不對稱的關注和擔心程度；三是“信息替代機制”，即聘請專業(yè)化的信用評級機構對證券化資產、交易和產品進行信用評級，這相當于用信用評級機構本身的聲譽機制這種“更值得信賴”的、透明度更高的信息替代了證券化資產的不對稱信息，使投資者甚至于在可以不關心任何具體細節(jié)信息而只要知道評級結果的信息獲取情況下就可以做出投資決策。因此，在“信息剝離機制”、“信息增強機制”和“信息替代機制”這三種微觀機制的共同作用下，投資者的信息不對稱問題在很大程度上得以解決

6、，從而降低了對信息不對稱引致的融資成本的增加。 3、資本市場融資導致融資成本節(jié)約的機制。由于資產證券化的核心機制是將證券化資產標準化為各種有價證券并在資本市場進行融資。一般認為，資本市場的融資成本普遍低于間接融資市場的融資成本。證券化豐富了原始權益人的融資渠道。因此，僅從市場這個層面而言，與其他融資渠道相比，證券化的融資成本就比其他融資渠道的要低。 4、監(jiān)管成本降低導致融資成本節(jié)省的機制。對于某些受到特別管制的原始權益人

7、(如商業(yè)銀行)來說，證券化財富效應的實現(xiàn)還來源于監(jiān)管成本降低導致的融資成本節(jié)省。 上面所論述的資產證券化的成本節(jié)約機制中，許多方面是值得肯定的，至少在短期或動態(tài)中是符合實際的。但是資產證券化能有效降低企業(yè)的資本成本這一問題上，就長期或動態(tài)地看，支撐該論點的論據(jù)在許多方面是受到制約的，認為資產證券化能降低企業(yè)的資本成本這樣的論點卻是值得探討的。 實際上根據(jù)本文通過資產證券化對企業(yè)具體財務報表影響分析，以及以經(jīng)濟學的理論研究

8、及A公司現(xiàn)實案例發(fā)現(xiàn)：資產證券化在靜態(tài)或短期情況之下是可能降低企業(yè)的資本成本的。但是，動態(tài)地或長期地看，資產證券化對企業(yè)的資本成本并無多大的影響，甚至是提高了企業(yè)資本成本的。 從財務方面來看，資產證券化在短期之內可以通過改善企業(yè)現(xiàn)金流質量來改善企業(yè)短期的財務狀況，同時資產證券化在會計上被判定為“擔保融資”時還在短期之內改善企業(yè)的每股收益，增加企業(yè)短期內企業(yè)價值；但動態(tài)地分析資產證券化對企業(yè)財務狀況的影響，我們可以清楚地看到，長期

9、中，隨著資產證券化產品要求支付的現(xiàn)金流流出企業(yè)，企業(yè)的現(xiàn)金流質量狀況在證券化所獲取流動性資產現(xiàn)金獲利能力不強的情況之下會嚴重惡化。同時，隨著證券化產品現(xiàn)金流的流出，在資產證券化被判定為“擔保融資”的情況下，企業(yè)債務將減少，企業(yè)通過證券化所帶來的財務杠桿導致企業(yè)每股收益短期內增加的益處在長期或動態(tài)過程中并無任何用處。從經(jīng)濟學方面看來，資產證券化通過風險與受益對等，透支企業(yè)未來盈利能力，破產隔離不完整等方面對沖了上述資產證券化所節(jié)約的企業(yè)的

10、資本成本，甚至是超過了其所帶來的資本成本節(jié)約，從而導致企業(yè)資本成本的增加。 1、風險與收益對等機制 資產證券化實質上是企業(yè)將流動性弱的資產透過證券化這樣一種創(chuàng)新型金融工具轉化為流動性強的資產。在這樣一個過程之中，流動性弱的資產轉換為流動性強的資產實際上是企業(yè)將其獨自承擔的由于其持有流動性弱的資產所產生的風險通過資產證券化方式將其轉換為流動性強的資產，從而在資本市場上分散企業(yè)承擔的風險。而資本市場上購買資產證券化產品的投資

11、者在承擔資產證券化企業(yè)發(fā)起人所分擔的風險的時候必然要求與所承擔的風險相適應的收益。因此，資產證券化通過降低企業(yè)破產成本，降低信息成本從而降低企業(yè)資本成本的這一優(yōu)勢實際上在理論上是被企業(yè)所承受風險分散所支出的與所分散風險相對應的報酬率相抵消，企業(yè)試圖通過資產證券化降低企業(yè)資本成本，動態(tài)地看，也是不可行的。 2、資產證券化透支企業(yè)未來盈利能力 資產證券化的本質是將企業(yè)擁有的流動性弱的資產通過資產證券化這樣一種金融技術進行重組

12、、分層等方式，將這些流動性弱的資產組合成為標準的資本市場產品，再以這些重組后的資產為支撐，發(fā)起設立資本市場產品。 本質來看，資產證券化轉移的是流動性弱的資產，其目的是換取流動性強的資產，而資產的流動性往往與資產的收益性呈反向變動關系。獲取流動性的同時損失掉的卻是流動性弱的資產的收益性。資產證券化本質上是用未來盈利的資產換取現(xiàn)在具有流動性的資產，本質上是對企業(yè)未來盈利能力的透支。如果當前換取的流動性資產沒有更高收益率的使用方向，企

13、業(yè)未來盈利能力將會降低，長期來看，將會增加企業(yè)未來融資的資本成本。 3、破產隔離的不完整 資產證券化業(yè)務中，通常會引入信用增級機制，以降低資產證券化產品投資者的投資風險，但也正是由于存在內部信用增級，使得資產證券化的破產隔離不完整。發(fā)起企業(yè)仍然要承受一部分由于內部信用增級而未完全剝離的資產所帶來的風險。動態(tài)來看，正是由于破產隔離不完整，導致企業(yè)仍然承受這部分風險，因此資產證券化通過破產隔離降低企業(yè)破產風險，從而降低企業(yè)資

14、本成本的優(yōu)勢打了很大的折扣。 而且資產證券化會涉及各中相應的金融中介機構的參與，而這些金融中介機構參與資產證券化的目的都是要“分一杯羹”，因此資產證券化的各個環(huán)節(jié)都會有成本，而這些成本無疑都會增加發(fā)起企業(yè)資本成本的。 同時，我們還以A公司高速專項管理計劃為例分析了資產證券化對企業(yè)資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)，在短期或靜態(tài)看，資產證券化是可以降低企業(yè)資本成本的，但是，動態(tài)或長期看資產證券化與企業(yè)資本成本的關系，發(fā)現(xiàn)資產證券化對企業(yè)