融資契約論.pdf

1、融資是公司財務活動的重要內容，是企業(yè)存在和發(fā)展的必要條件，是資本運作活動的起點，也是投資活動的基礎和前提。財務學理論中，對融資理論的研究可以從多個角度進行。本文引入財務契約概念，從契約理論角度對財務學中的融資問題展開研究。財務契約是企業(yè)契約集合中的一個子集，而融資契約是財務契約的重要組成部份。本文對融資契約的研究，首先從企業(yè)契約理論開始，在分析了財務的契約屬性基礎上，探討了融資契約的運行與效率，然后考察了融資契約的財權配置和財務治理功能

2、，最后對融資契約的兩種特殊形式以及融資契約的制度環(huán)境進行了拓展研究。 全文共分為七章：第一章，企業(yè)契約理論與財務的契約屬性。本章在闡述了企業(yè)契約理論之后，分析了財務的契約屬性，并引入財務契約概念，隨后探討了財務契約的內涵、構成和性質，最后對財務本質進行了重構。主要內容和觀點有：(1)現(xiàn)代企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結體，通過對企業(yè)屬性的分析，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)不僅具有生產屬性而且具有契約屬性，前者體現(xiàn)企業(yè)的自然屬性，后者體現(xiàn)企業(yè)的社會屬性。契

3、約是契約當事人之間為達到一定的目的而有意識地建立的一系列行為規(guī)則。契約是一種正式化的內在制度，是一種操作性規(guī)則，即制度安排；(2)財務與契約產生的前提是交易，沒有交易行為，就不會產生財務問題，也不會產生契約這種制度安排，財務契約是基于交易關系的一種有機藕合，它是企業(yè)契約集合中的一個子集；(3)財務契約是企業(yè)利益相關者在財務活動中，所形成的各種有關財產權利流轉的協(xié)議或約定，它包括融資契約、投資契約和收益分配契約。由于有限理性、交易成本和機

4、會主義等因素的存在，財務契約具有不完全性；(4)財務資源配置是財務管理的重要功能，而財務契約是財務資源配置的工具。通過對財務契約屬性的研究，我們得出結論：財務本質在于它的契約屬性，即財務契約論。這一結論拓展了對財務本質的認識，也具有重要的理論和現(xiàn)實意義。本章的研究為后續(xù)研究奠定必要的理論基礎。 第二章，融資契約的運行與效率。融資契約從簽訂到結束需要經過一系列步驟，本章著重探討了融資契約的運行問題。主要內容和觀點有：(1)融資契約

5、作為契約當事人之間通過博弈而達成的一種協(xié)議，其運行需要有一定的理性基礎。對“理性”的認識、信息的不對稱和外部性對融資契約的運行具有重要影響；(2)一個融資契約的運行過程通常包括簽訂、履行和完善等步驟。融資契約的簽訂主體是企業(yè)的利益相關者，其簽約對象是企業(yè)財權，締約者的談判實力和風險態(tài)度對融資契約的簽訂具有重要影響。融資契約的履行有強制履行和自我履行兩種方式，前者需要借助第三方力量的實施，后者則依靠自律機制的約束。在融資契約的履行中，契約

6、各方效用函數(shù)、談判力和信息分布結構等情況的變化，引起融資契約的調整和完善，融資契約的完善是對財權的再配置。在對融資契約運行進行理論分析的基礎上，利用中國上市公司的有關財務數(shù)據(jù)進行了實證分析，并以銀行借款契約為例具體探討了其運行過程。通過理論和實證的考察，本文發(fā)現(xiàn)融資契約的運行不是一成不變的，而是動態(tài)變化的；(3)融資契約的供給相對于其需求來說，具有稀缺性，因而就存在融資契約運行效率問題。 第三章，融資契約與財權配置。本章主要從剩

7、余控制權角度考察了融資契約的財權配置功能。首先，通過對我國有關財權學術觀點的比較研究，提出企業(yè)財權的主要內容是財務控制權，包括特定控制權和剩余控制權。企業(yè)的財務控制權一般包括財務決策權(戰(zhàn)略決策權和戰(zhàn)術決策權)、財務執(zhí)行權(經營權)和財務監(jiān)督權；其次，基于不完全契約理論，從剩余控制權角度，探討了債務融資契約和股權融資契約的財權配置情況。本文初步界定了公司財務控制權中的特定控制權和剩余控制權，并提出由于融資契約的不完全，剩余控制權的配置就

8、很重要。通過對融資契約中股東和債權人之間利益沖突的研究，本文發(fā)現(xiàn)債務融資契約和股權融資契約具有互補性，二者的根本區(qū)別在于剩余控制權配置的不同，表現(xiàn)在剩余控制權配置具有狀態(tài)依存性的特點。通過對中美企業(yè)財權配置模式的比較研究，本文發(fā)現(xiàn)中國企業(yè)的財權配置基本上不具有相機性特征；再次，通過對債務契約結構和股權契約結構財權配置的分別考察，本文發(fā)現(xiàn)不同的債務契約安排和不同的股權契約安排，它們的財權配置也不相同；最后，探討了融資契約中財權配置的動態(tài)性

9、特征。財權的動態(tài)配置主要體現(xiàn)在剩余控制權的動態(tài)變化上，而融資契約中剩余控制權的變化具體反映在融資契約結構上。不同的股權/債務比率反映了契約結構的動態(tài)變化，也反映了財權的動態(tài)配置。 第四章，融資契約與財務治理。本章主要從代理理論角度考察了融資契約的財務治理功能。主要內容和觀點有：(1)融資契約中的代理問題普遍存在，它主要表現(xiàn)在管理者和股東之間、股東和債權人之間、管理者和債權人之間、控制性股東和中小股東之間以及債權人之間的代理沖突等

10、方面；(2)融資契約不僅具有融資功能，更重要的是通過一定的契約安排，能夠有效解決融資中存在的代理問題，從而具有財務治理功能。通過對財務治理理論的研究，本文發(fā)現(xiàn)財務治理的本質在于契約治理，財務治理本質上是一種契約治理；(3)債務融資契約能夠緩和股東與債權人之間的代理沖突、具有激勵約束作用、擔保作用和企業(yè)重組功能等。股權融資契約的財務治理效應體現(xiàn)在內部治理和外部治理方面。在不同的契約工具并存的情況下，融資契約的治理機制是一種相機治理機制，并

11、以美國公司為例對融資契約的財務治理效應進行了實證分析。不同的債務契約結構、不同的股權契約結構對公司財務治理具有不同的影響，公司財務治理應當把股權契約的投票權約束和債務契約的硬約束有機地結合起來，形成一個合理的融資契約結構，從而有助于提高公司財務治理效率。 第五章，融資契約與公司價值。本章首先對融資契約與公司價值的關系進行了文獻研究，然后利用中國上市公司的財務數(shù)據(jù)進行了實證分析。通過實證分析，本文發(fā)現(xiàn)在我國上市公司中，從總體上看，

12、債務融資契約和股權融資契約都具有加強公司財務治理、提高公司價值的積極作用，但是在債務融資和股權融資并存時，股權融資契約相比債務融資契約，對公司價值具有更顯著的影響，債務融資契約的杠桿效應并沒有得到充分發(fā)揮。這一研究結論對目前我國上市公司的股權融資偏好具有一定的解釋力。 第六章，融資契約的特殊領域。本章主要探討了兩種特殊融資契約的財權配置和財務治理功能。首先，考察了風險資本融資契約的性質與特征、對財務控制權配置的影響以及對財務治理

13、的影響等。風險資本契約是一種股權融資契約，但它又具有不同于一般股權契約的性質。通過對風險資本家與風險企業(yè)家之間的契約選擇的研究，本文提出可轉換優(yōu)先股權契約是二者之間最優(yōu)的融資契約選擇。風險資本融資契約中，剩余控制權的配置具有狀態(tài)依存性特征。風險資本融資契約模式下的公司財務治理結構仍然是一種相機治理模式；其次，探討了可轉換債券契約的性質與特征、對財務控制權配置的影響及其財務治理效應等，并分析了我國可轉換債券融資市場的現(xiàn)狀。可轉換債券本質上

14、是一種債務契約，但它具有債券和股票的特征，是一種介于普通債券和普通股票之間的混合性金融工具，它對剩余控制權的配置具有不確定性、遞延性和稀釋性特征?？赊D換債券契約對公司具有一定的財務治理效應，在我國的可轉換債券融資市場中，它的財務治理效應并沒有得到充分發(fā)揮，有時反而成為控制性股東掠奪中小股東的工具。 第七章，融資契約的制度環(huán)境。本章主要探討了與融資契約密切相關的制度環(huán)境對融資契約的影響。首先，分析了資本市場與融資契約的關系。資本市

15、場是不完全的，它不僅能提供一種具有流動性的避險工具，而且能創(chuàng)造一種風險轉移機制。以衍生金融工具為核心的金融創(chuàng)新對財務契約具有重要影響。本文提出了衍生財務契約的概念，它既不同于傳統(tǒng)的財務契約，又不同于純粹的衍生金融工具，表現(xiàn)了財務契約的新變化。融資契約功能的發(fā)揮需要以有效的資本市場為平臺，資本市場對融資契約運行的影響主要體現(xiàn)在它為融資契約運行提供法律規(guī)范、為企業(yè)融資工具的選擇提供資格限制、為企業(yè)融資契約結構的調整提供場所等方面；其次，考察

16、了會計規(guī)則與融資契約的關系。會計規(guī)則作為一種規(guī)范會計行為的制度安排，是一種不完全契約，它具有降低交易成本、激勵和約束、資源配置等功能。由于會計規(guī)則的不完全性，就存在剩余會計規(guī)則制定權問題。剩余會計規(guī)則制定權作為一種剩余控制權，其配置也具有相機性特征。會計規(guī)則制定權對融資契約的影響主要體現(xiàn)在：剩余會計規(guī)則制定權和通用會計規(guī)則選擇權的行使將影響管理者的決策行為，不同的會計方法和會計程序的選擇，會產生不同的會計信息流量，從而影響融資契約的運行