第三章管理行為、代理理論和所有者權(quán)結(jié)構(gòu)

1、金融市場上的噪聲交易者風(fēng)險DSSW模型,小組成員：王梓酈 鞠 鳳,Noise Trader Risk in Financial Markets De Long, J. B.Shleifer, A.Summers, L Waldmann, RJournal of Political Economy, 1990, 98,風(fēng)險資產(chǎn)的定價兩類交易商在預(yù)期收益上的

2、差異噪聲交易者能否在市場上長期存在此模型的應(yīng)用：對一些異象的解釋,DSSW模型研究的四個問題：,4,噪聲交易理論概述,噪聲交易(noise trading)理論是80年代以來西方經(jīng)濟學(xué)界出現(xiàn)的一種研究金融市場運行方式和行為的理論。在此之前的傳統(tǒng)理論，如 Milton Friedman(1953)認為：市場中存在著理性交易者和非理性交易者，并且理性交易者占有多數(shù)，非理性交易者的行為一般是“高買低賣”（effect)，而理性交易者便會

3、利用前者的錯誤認識，通過他們的套利行為將自己的盈利建立在非理性交易者損失的基礎(chǔ)之上，并最終將之排擠出市場。Fama(1965)也批駁了噪聲交易者對資產(chǎn)定價的重要性，并指出這些噪聲交易者最終會從市場中消失。1986年,時任美國金融協(xié)會主席的F.Black發(fā)表了《Noise》一文，并斷言：噪聲交易者占交易者總量的相當大的一個比例。此文的發(fā)表是向傳統(tǒng)的噪聲交易者理論發(fā)起了挑戰(zhàn)的標志。此后，由J.B.Delong,A.Shleifer,L.H.

4、Summers,and Waldman從1990年起發(fā)表了一系列論文，提出了本文將要介紹的DSSW模型，奠定了噪聲交易理論的基本框架。,噪聲交易者：1986年，Black發(fā)表的論文中認為噪聲交易者是將：“噪聲”視為真正的信息而進行交易的人，缺乏理性的投資者、入市不深的投資者。噪聲交易者風(fēng)險：指被套利者利用的錯誤定價在短期內(nèi)惡化的風(fēng)險。（由于噪聲交易者的非理性，價格偏離價值的風(fēng)險）前提條件：套利者的持籌期比噪聲交易者短,限制了套利者一直

5、與噪聲交易者較量的意愿。,相關(guān)概念,DSSW 模型,理論假設(shè)假設(shè)投資者有風(fēng)險厭惡特征且可測算兩期生存的疊代模型， （Samnelson 1958） 第Ⅰ期沒有消費，沒有饋贈，投資者唯 一決策是在年輕時如何選擇他們的資產(chǎn)組合 經(jīng)濟中包含兩種支付完全相同的紅利r的資產(chǎn)：一種是無風(fēng)險資產(chǎn)（s），每期支付固定的實際紅利收益r，這種資產(chǎn)的供給有完全彈 性，在兩個時期，一單位的該種資產(chǎn)可以隨時被創(chuàng)造出來，一單位的資產(chǎn)與一單位的消

6、費品可自由轉(zhuǎn)換。其無風(fēng)險資產(chǎn)的價格水平恒為1。另一種是風(fēng)險資產(chǎn)（u），支付同樣的紅利r，但不具備完全的供給彈性，在存在噪聲交易者時，其價格就不可能等于將來紅利的貼現(xiàn)值1,在市場上常有兩類交易商:一類為噪聲交易者,用n來表示，在市場參與者中所占的比例為μ;套利者用i來表示，所占有份額則為1－μ。我們認為噪聲交易者風(fēng)險是市場中普遍存在的現(xiàn)象，而不是個別金融資產(chǎn)所特有的。t表示兩類年輕的交易者對給定風(fēng)險資產(chǎn)u在t+ 1時，價格分布處在事前均值

7、條件下選擇的一種資產(chǎn)組合最大化預(yù)期效用。在t+ 1時兩類年老的交易者將其持有的無風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為消費品，同時以Pt+1的價格將所持有的風(fēng)險資產(chǎn)u賣給年輕一代，并且把他們所有的財富消費掉。年輕的噪音交易者在時期t對風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期價格的錯誤估價是獨立同分布的正態(tài)隨機變量：,DSSW 模型,假設(shè)每個交易商的效用函數(shù)都是在其年老時具有風(fēng)險避免程度的財富函數(shù)：（2） 當風(fēng)險資產(chǎn)的收益為正態(tài)分布時，最大化E（U）有下式：

8、 （3） 這里 是最終的預(yù)期財富；而 則表示財富的方差。理性交易商選擇 數(shù)量 的風(fēng)險資產(chǎn)u 來使E(Ui)最大化:（4）,風(fēng)險資產(chǎn)的定價,,,我們定義Pt+1的一期方差為： （5）噪聲交易商使下式最大化：（6）對（4）式和（6）式進行求導(dǎo)可得兩類交易者持有風(fēng)險資產(chǎn)的數(shù)量表達式（7）（8）,風(fēng)險資產(chǎn)的定價,,,（6）式和（8）式中多出的一項說明了噪聲交易

9、商在持有的風(fēng)險資產(chǎn)中對預(yù)期收益的錯誤認識。當他們過高（過低）估計預(yù)期收益時，就會需求更多（更少）的風(fēng)險資產(chǎn)。此外，在兩個需求函數(shù)的分母中出現(xiàn)的價格方差是風(fēng)險資產(chǎn)未來價格的不確定性，它依賴于下代年輕的噪聲交易者的錯誤估價。這種噪聲交易風(fēng)險的存在限制了理性交易者的套利活動。由式（7).(8)我們可以求得資產(chǎn)在t時的均衡價格：,在穩(wěn)態(tài)均衡時， Pt+1無條件分布等同于Pt的分布，通過遞歸解法得到下式： 又由,我們得到了風(fēng)險資產(chǎn)u的

10、最終定價公式：,式（12）第二項表示噪聲交易者錯誤預(yù)期改變而引起的風(fēng)險資產(chǎn)u的價格波動。對后市看漲，則推動u價格上升；看跌后市，則u價格下跌。第三項表示當噪音交易者錯誤估價的均值不為0時，Pt對基本價值的偏離程度。最后一項是模型的核心所在，由于下一代噪音交易者心理的不確定性使得沒有基本風(fēng)險的資產(chǎn)u變得有風(fēng)險，套利者因此會降低對u的需求，從而其價格走低，收益提高。在這種情況下，噪音交易者就為自己的操作創(chuàng)造了空間，并使他們獲得比套利者更高的

11、收益成為可能。 由這個公式我們可以看到，噪聲交易者的行為或者其信念的不確定性可以對風(fēng)險資產(chǎn)的價格產(chǎn)生影響，這就反駁了Fama認為噪聲交易者對資產(chǎn)的定價不重要的觀點，同時也驗證了Black在《Noise》一文中的一個重要論斷：“我認為構(gòu)造一個基于信息而沒有噪音的交易模型是沒有意義的 ”,兩類投資者的相對預(yù)期收益報酬,噪聲交易者和理性交易者總收益的差異是他們持有的風(fēng)險資產(chǎn)數(shù)量上的差異和每單位風(fēng)險資產(chǎn)預(yù)期收益的乘積：

12、 （13） 由（7）、（8）兩式可得： （14） 從（9）式可得： （15）,由（14）、（15）式可以求得： （16） 對上式求無條件期望得到： （17）,兩類投資者的相對預(yù)期收益報酬,“持有更多效應(yīng)”（hold more effect):當 >0 時，噪聲交易者可以通過持

13、有更多的風(fēng)險資產(chǎn)來獲得更多的報酬，以提高相對預(yù)期報酬。（＋）“價格壓力效應(yīng)”（price pressure effect):當噪聲交易者對后市更加樂觀時，他們會需要更多的風(fēng)險資產(chǎn)并使資產(chǎn)價格上揚，從而降低了相對預(yù)期收益。 （－）,“高買低賣效應(yīng)”即Friedman效應(yīng)：因為噪聲交易者的錯誤預(yù)期是一種隨機現(xiàn)象，他們的投資信念越易變，越可能產(chǎn)生錯誤的擇時（market timing),使其相對預(yù)期收益減少。（－） “創(chuàng)造空間效應(yīng)”

14、(Create space effect):這是模型的核心，它表明噪聲交易者的信念改變得越頻繁，價格風(fēng)險也就越大，套利者利用噪聲交易者的錯誤預(yù)期來謀利承受的風(fēng)險也就越大。而套利者又是風(fēng)險回避的，所以他們對風(fēng)險資產(chǎn)的需求自然下降，這樣就給噪聲交易者的獲利創(chuàng)造了空間。如果這個效應(yīng)足夠大，就可以減少價格壓力相應(yīng)和高買低賣效應(yīng)所造成的損失。（＋）,上述四個效應(yīng)存在著此消彼長的關(guān)系，沒有哪一種占有明顯的優(yōu)勢，我們的結(jié)論是：當噪聲交易者對市場看漲的

15、程度中等時（太樂觀則價格壓力占主導(dǎo)），噪聲交易者才能獲得相對高的預(yù)期收益。同時，如果 值越大，風(fēng)險回避型投資者越多， 值的變動范圍也越大，噪聲交易者的平均收益也就越高。,小結(jié),三、噪聲交易者能否在市場中長期存在,Black認為噪音交易提供了必須的缺失部分 ，它使得金融市場的存在成為可能，但也使之變得不完善 。終有一天，他的結(jié)論會被廣泛的接受，噪音交易者的影響將會變得明顯 。最初De Long等人假設(shè)投資者采用收集的信息以決定采取何

16、種策略：ⅰ）以實現(xiàn)收益為基礎(chǔ)，則不能得出噪聲交易者的影響會隨時間的推移而減少的結(jié)論。（高風(fēng)險高收入！）ⅱ ）以實現(xiàn)的效用水平差異來選擇策略，則噪聲交易者的影響必然隨時間的推移而減少。（由期望決定）P.Samuelson等四人，在1991年發(fā)表的《噪聲交易者在市場中的生存性》中給出了一個新的資產(chǎn)組合配置模型，并證明了噪聲交易者作為一個整體不僅可以得到更高的預(yù)期收益，而且還可以占支配地位。但是，此模型的一個重要假設(shè)是噪聲交易者不會影響價格

17、。（不會影響價格，可能嗎？）F.Palomino,在1996年的《小型市場中的噪聲交易》一文中通過改變DSSW模型中的完全競爭條件，得出在不完全競爭的資產(chǎn)市場上，因為高風(fēng)險預(yù)示著高收入，噪聲交易者承受著高風(fēng)險，所以噪聲交易者不僅可以獲得更高的預(yù)期收益，而且還可以得到更高的預(yù)期效用，因此可以長期存在于市場。,三、噪聲交易者能否在市場中長期存在,原：每一代人都有相同數(shù)量的噪聲交易者和熟練的投資者，并且做著和前一代人相同的決策。新：每代的

18、少數(shù)投資者基于過去兩種策略的相對成績而轉(zhuǎn)為另一種類型。,,,三、噪聲交易者能否在市場中長期存在,,三、噪聲交易者能否在市場中長期存在,模型擴展到基于風(fēng)險資產(chǎn)基本風(fēng)險收益的情形下，風(fēng)險資產(chǎn)的支付以不確定的股息支付，,資產(chǎn)的需求變?yōu)椋?定價原則：,三、噪聲交易者能否在市場中長期存在,預(yù)期收益的差別變?yōu)椋?結(jié)果顯示了從長遠來看，噪聲交易者的重要性并且影響價格。,A.波動性和資產(chǎn)價格均值回歸B.封閉式共同基金折價之謎C.Mehra-Pres

19、cott股權(quán)溢價之謎D.長期持籌期E.公司金融方面的應(yīng)用,四、噪聲交易和資產(chǎn)市場行為,放松假設(shè)市場參與者：噪聲交易者VS成熟的投資者如果資產(chǎn)價格波動對噪聲和噪聲交易者錯誤的反應(yīng)是暫時的，那么資產(chǎn)價格恢復(fù)到均值;即使經(jīng)驗豐富的投資者準確識別了噪音交易者交易的行為，如果是連續(xù)相關(guān)的錯誤估價，他們不會愿意斥巨資對抗噪聲交易者;與這種錯誤估價對賭，具有很大的風(fēng)險。即使現(xiàn)在價格太高，它可能在短期內(nèi)一直提高，導(dǎo)致資源有限的套利或短的時間

20、跨度的套利的消亡。,A.波動性和資產(chǎn)價格均值回歸,A.波動性和資產(chǎn)價格均值回歸,我們的一個合理的假定是許多投資者遵循的是“被動”策略――既不做噪音交易者也不和噪音交易者進行交易。如果有很大一部分的投資者將一定比例的財富投入到股市，此時，即使噪音交易者的數(shù)量很少也會對價格有很大的影響。當噪音交易者試圖賣出股票時，只有很少的幾個套利者愿意持有額外的股票，此時價格將會下跌到套利者愿意這樣做的程度。這里套利者相對于噪音交易者越少，噪音交易的影響

21、也就越大。,B.封閉式共同基金折價之謎,B.封閉式共同基金折價之謎,異象：基金支付的紅利和證券組合中股票支付的紅利之和是相等的， 那么理論上基金應(yīng)該和證券組合以相同的價格出售。然而，市場上正在出售的和已經(jīng)出售的封閉式基金卻以一個很大的折現(xiàn)價出售，并且這種折現(xiàn)價波動劇烈。解釋：在我們模型中將安全資產(chǎn)（s）看作封閉式基金的股票，將風(fēng)險資產(chǎn)（u）看作是基金本身。這兩種證券有完全替代的紅利。在沒有噪音交易者存在的均衡情況

22、下，它們應(yīng)該以相同的價格出售。在這些假定下，噪音交易者關(guān)于基金收益的錯誤預(yù)期會成為一些持籌期短并且試圖對基金和其持有的基本資產(chǎn)的差價進行套利的投資者的風(fēng)險。因此，當一個投資者購買基金（u），同時賣空基本股票（s），他將承擔將手中頭寸變現(xiàn)時，折現(xiàn)會變的更大的風(fēng)險。正如在我們的模型中，噪音交易者可能在將來比今天更加看跌基金，從而導(dǎo)致套利者遭受損失。而噪音交易者關(guān)于基金預(yù)期收益觀念的波動也解釋了為什么折現(xiàn)率波動的原因，在一些時候，波動擴大，而

23、在另一些時候則變成溢價，（基金成立時）此時的噪聲交易者對封閉式基金的收益異乎尋常的樂觀。,異象：Mehra和Prescott（1986）說明美國股票過去60年實現(xiàn)的平均收益大約是8％ ，而無風(fēng)險債券實現(xiàn)的實際歷史平均收益大約是0。就是說股票的歷史回報率遠高于無風(fēng)險債券的歷史回報率，但投資者似乎更樂意于投資后者。除非消費者有著大的離譜的風(fēng)險回避系數(shù)，這個風(fēng)險溢價似乎與應(yīng)用美國市場數(shù)據(jù)的標準典型的消費者模型不符。解釋：我們將模型中的資產(chǎn)（

24、u）解釋成總的證券市場，將資產(chǎn)（s）當作短期債券，在我們的模型中由于噪音交易者風(fēng)險使得資產(chǎn)（u）的價格下降，證券的收益比無風(fēng)險資產(chǎn)更高。有一點很重要必須指出，只有在證券是折價時，我們的模型才能解釋Mehra－Prescott之謎，這也是噪音交易者獲得更高的預(yù)期收益的必備條件。為了實現(xiàn)上述要求，風(fēng)險資產(chǎn)的平均出售價格必須低于其基本價值。換句話說，一個經(jīng)濟中得到Mehra－Prescott股權(quán)溢價的事實也是噪音交易者的預(yù)期收益傾向于高于套利

25、者的這個命題的證據(jù)。,C.Mehra-Prescott股權(quán)溢價之謎,如果投資者的生命超過兩期，則其所實現(xiàn)的均衡比生命只有兩期的交易者實現(xiàn)的均衡更接近于基本均衡。第一，即使是n>2期的套利者也只能在其生命的最后一期將其頭寸變現(xiàn)。他和兩期投資者承擔同樣的再次售出價格風(fēng)險，但可以獲得更多的紅利保障。因為隨著持籌期的延長，紅利的預(yù)期收益也增加，所以具有更長持籌期的投資者在初期購買更多的資產(chǎn)；第二，生命期長的套利者事實上在很多期里都有機

26、會將其頭寸變現(xiàn)。由于在他死之前的任何時間，如果價格折回均值，他將可以通過套利賺錢。擁有幾次套利的機會也可以降低風(fēng)險。,D.長期持籌期,E.公司金融方面的應(yīng)用,只要資本結(jié)構(gòu)的變化可以使噪聲交易者相信，企業(yè)的總資本更像無風(fēng)險資產(chǎn)（s）而不是他們以前認為的風(fēng)險資產(chǎn)（U），那么資本結(jié)構(gòu)的變化會提高價值。噪音交易者風(fēng)險是發(fā)行公開交易的證券發(fā)行者所必須承擔的成本。如果價格受噪音交易者反復(fù)無常的觀念的影響，可交易的股票和長期負債相對于基本價值被低

27、估，那么為什么證券仍會公開交易呢？如果：更大范圍的收回資本、更大的空間將系統(tǒng)性風(fēng)險分散化、流動性這些好處超過了噪音交易者所造成的折價帶來的損失，公司就會公開交易證券。與噪聲交易者風(fēng)險成本相比，在公開市場上進行交易的資產(chǎn)收益是最高的。,本文認為，正是噪音交易者的交易行為導(dǎo)致了金融市場的異象，即股票市場價格的過度波動和均值回歸，對期限結(jié)構(gòu)預(yù)期假設(shè)的不成立，Mehra-Prescott股權(quán)溢價，封閉式共同基金價值的低估等等其他。我們使用的基本

28、假設(shè)是噪音交易者的行為是不可以測的，以及套利需要承受風(fēng)險，而這個風(fēng)險由于錯誤估計變得越來越大。模型表明，專業(yè)套利者的交易行為是基于噪音交易者的投資行為而不是基于投資的基本面。許多專業(yè)的套利者花費了大量的精力去解釋和預(yù)測噪音交易者投資決策時參照的偽信號，并在同噪音交易者對賭的過程中有更高的成功可能性。這些偽信號包括：成交量，計價模式，情緒指數(shù)，華爾街大師們的預(yù)測。正如賭場老板利用賭場來賺取賭客的錢一樣，理性專業(yè)的投資者運用大量的資源來分