我國(guó)證券市場(chǎng)泡沫理論與實(shí)證研究.pdf

1、1990年12月和1991年6月，上交所和深交所相繼成立，我國(guó)證券市場(chǎng)正式形成，作為一個(gè)新興證券市場(chǎng)，我國(guó)證券市場(chǎng)在短短十多年的時(shí)間里取得巨大的成就。但在證券市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，學(xué)術(shù)界對(duì)于證券市場(chǎng)泡沫問(wèn)題一直有較大的爭(zhēng)議。證券市場(chǎng)股票的價(jià)格從某種意義講是泡沫的外在表現(xiàn)形式。自1991年以來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)股票價(jià)格多次劇烈波動(dòng)，這使得泡沫問(wèn)題的爭(zhēng)論一直伴隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展。 適度的股市泡沫有利于促進(jìn)投資與消費(fèi)，從而在一定限度內(nèi)促進(jìn)經(jīng)

2、濟(jì)增長(zhǎng)。但過(guò)度的股市泡沫不僅會(huì)影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，而且會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)的產(chǎn)生，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，最終阻礙宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。由此可見(jiàn)，對(duì)證券市場(chǎng)泡沫的研究對(duì)于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)、穩(wěn)定發(fā)展有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。 鑒于以上原因，本文基于我國(guó)1990年以來(lái)的證券市場(chǎng)發(fā)展實(shí)踐，采取理論分析和實(shí)證分析相結(jié)合的方法，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)泡沫進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。具體內(nèi)容主要包括以下幾個(gè)方面； 第一部分(第1、2章)為導(dǎo)言及文獻(xiàn)綜述。這部

3、分內(nèi)容闡述了本文的研究背景與動(dòng)機(jī)，介紹本文的研究方法與技術(shù)路線，系統(tǒng)回顧了有關(guān)證券市場(chǎng)泡沫研究的前沿理論和實(shí)證方法，對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者的實(shí)證研究成果予以歸納和總結(jié)，分析了當(dāng)前理論研究中的一些不足，同時(shí)從已有研究中獲得啟發(fā)和靈感，使本研究的理論基礎(chǔ)更為充實(shí)。 第二部分(第3、4章)為泡沫歷史事件回顧和常用指標(biāo)的國(guó)際間比較。這部分內(nèi)容在本文主要起到承上啟下的作用。通過(guò)歷史上著名泡沫事件及其產(chǎn)生的后果說(shuō)明泡沫不僅是證券市場(chǎng)自身問(wèn)題，同時(shí)更是

4、關(guān)系到企業(yè)、投資者、金融系統(tǒng)和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的大問(wèn)題，并進(jìn)一步分析總結(jié)了這些泡沫事件經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。通用指標(biāo)的國(guó)際問(wèn)比較主要是考察我國(guó)與國(guó)外證券市場(chǎng)的投資環(huán)境區(qū)別。這兩章一個(gè)是縱向的歷史性回顧，一個(gè)是橫向的市場(chǎng)間比較。將縱向回顧和橫向比較綜合起來(lái)，可以得出導(dǎo)致泡沫事件的經(jīng)濟(jì)原因和市場(chǎng)原因。 第三部分(第5、6、7、8章)在總結(jié)各類泡沫檢驗(yàn)方法的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)是否存在泡沫進(jìn)行實(shí)證研究。本文分別利用方差界限泡沫

5、檢驗(yàn)、持續(xù)期泡沫檢驗(yàn)、GMM檢驗(yàn)和VAR檢驗(yàn)等多種方法從不同方面對(duì)我國(guó)股市是否存在泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，并將貨幣供應(yīng)量、GDP、利率、以及通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量用于本文的泡沫檢驗(yàn)。力爭(zhēng)從多角度驗(yàn)證我國(guó)股市泡沫情況。將這些變量引進(jìn)我們的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停饕碛蔀椋汗墒信菽男纬刹粌H僅是股市自身運(yùn)行的結(jié)果，它往往與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況有很大關(guān)聯(lián)。我們?cè)诶眠@些方法進(jìn)行泡沫檢驗(yàn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)采用白回歸方差界限檢驗(yàn)?zāi)Ｐ汀⒗硇灶A(yù)期檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、持續(xù)期依賴性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、基于G

6、MM正交特性的Wald檢驗(yàn)?zāi)Ｐ投简?yàn)證了我國(guó)股市存在泡沫。第四部分(第9、10章)主要針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)具體情況分析泡沫產(chǎn)生的原因并提出相應(yīng)的政策建議。通過(guò)分析，筆者認(rèn)為，造成我國(guó)證券市場(chǎng)泡沫現(xiàn)象的原因有來(lái)自政府的、企業(yè)的和投資機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)；也有我國(guó)證券市場(chǎng)有關(guān)發(fā)行、交易制度的原因；也有來(lái)自于我國(guó)金融體制缺陷的原因。此外我國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置人為的將市場(chǎng)分為流通股和非流通股兩部分，直接導(dǎo)致股票市場(chǎng)供給不足，使投機(jī)理念占據(jù)了市場(chǎng)主導(dǎo)地位。由于

7、這些問(wèn)題的存在，我國(guó)證券市場(chǎng)泡沫長(zhǎng)期存在，難以有效控制和壓縮。為防止泡沫失控，本文建議應(yīng)從幾方面著手：貨幣政策制定者應(yīng)關(guān)注和調(diào)控證券市場(chǎng)價(jià)格；我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)高度獨(dú)立，避免承擔(dān)多重責(zé)任；制定和完善配套的法律法規(guī)。此外，解決股權(quán)分置、強(qiáng)化公司治理、加強(qiáng)信息披露避免信息的過(guò)度不均衡等措施均是控制泡沫有效手段。 本文在研究過(guò)程中進(jìn)行了如下創(chuàng)新： 首先是綜合運(yùn)用多種方法、從多個(gè)角度對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)是否存在泡沫進(jìn)行檢驗(yàn)，其全面

8、性和系統(tǒng)性在國(guó)內(nèi)還是首次。同時(shí)提出了一些新的概念，例如泡沫乘數(shù)以及計(jì)算公式等。 其次是首次從泡沫這個(gè)角度對(duì)證券市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間相互影響進(jìn)行定量研究，不同于以往國(guó)內(nèi)大多數(shù)文獻(xiàn)，沒(méi)有深入定量研究在我國(guó)特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中證券市場(chǎng)是否存在泡沫。本文將證券市場(chǎng)泡沫和宏觀經(jīng)濟(jì)變量作為研究對(duì)象，為管理層更有針對(duì)性地制定和實(shí)施相關(guān)政策提供參考。 最后是本文在研究泡沫與宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系時(shí)使用VAR和GMM分析方法，在國(guó)內(nèi)尚未發(fā)現(xiàn)使用。這些