中國證券市場投資風(fēng)格問題的理論與實證研究.pdf

1、投資風(fēng)格問題的理論與實證研究是現(xiàn)代金融學(xué)中一個新的研究領(lǐng)域，對投資風(fēng)格問題的研究涉及到投資風(fēng)格的界定、投資風(fēng)格與資產(chǎn)定價關(guān)系的研究、投資風(fēng)格收益率表現(xiàn)的研究，以及投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)對投資者的投資風(fēng)格的影響研究等內(nèi)容。由于投資者的投資風(fēng)格與投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)之間的關(guān)系是雙向的、動態(tài)的，所以，在投資者有限理性和市場套利受限的條件下，投資風(fēng)格研究的兩個主要領(lǐng)域——投資者的投資風(fēng)格對投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)的影響和投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)對投資者的

2、投資風(fēng)格的影響，這兩個領(lǐng)域中的諸多問題并沒有得到充分研究和有效解決，其中后一領(lǐng)域的研究更是較少涉及。另一方面，隨著中國證券市場的快速成長與規(guī)范，特別是以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者的快速發(fā)展，中國證券投資基金的投資風(fēng)格越來越顯著，基于“價值”或“成長”進(jìn)行相對集中投資的理念不斷深化，此時研究投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)對基金投資風(fēng)格的影響，對認(rèn)識投資者的投資風(fēng)格與投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)之間的雙向動態(tài)關(guān)系，并指導(dǎo)我國基金業(yè)的長足發(fā)展具有相當(dāng)深遠(yuǎn)的

3、意義。 基于學(xué)術(shù)研究和現(xiàn)實意義兩方面的需要，本論文首次對中國證券市場的投資風(fēng)格問題進(jìn)行分析，重點分析投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)以及其對基金投資風(fēng)格的影響。論文第一章確定了研究背景和框架；第二章為投資風(fēng)格研究文獻(xiàn)綜述；第三章對中國證券市場的投資風(fēng)格界定與收益率表現(xiàn)進(jìn)行了研究；第四章至第七章，以基金作為投資者的代表，分析投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)對基金投資風(fēng)格的影響，并從基金設(shè)計、基金鑒別、基金績效和基金激勵這幾個環(huán)節(jié)進(jìn)行研究；第八章在前幾章的

4、基礎(chǔ)上，總結(jié)全文并提出進(jìn)一步研究工作的展望。論文的主要工作和結(jié)論如下： (1)綜述了投資風(fēng)格理論與實證研究的成果，并把這些研究成果歸納為投資風(fēng)格界定研究、投資風(fēng)格與資產(chǎn)定價關(guān)系的研究、投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)的研究、基金投資風(fēng)格與基金設(shè)計研究、基金投資風(fēng)格與基金鑒別研究、基金投資風(fēng)格與基金績效研究、基金投資風(fēng)格與基金激勵研究七個方面。其中，關(guān)于投資風(fēng)格問題的理論與實證研究的最新熱點和難點的綜述均是由本文于國內(nèi)首次進(jìn)行的。 (

5、2)研究了中國證券市場上投資風(fēng)格的界定。證券市場上的投資風(fēng)格因市場不同而有差異，這使得中國證券市場投資風(fēng)格的界定必須從中國證券市場的實際情況出發(fā)。本文通過系統(tǒng)而深入的理論和實證分析，為正確界定中國證券市場上的投資風(fēng)格提供了身份性(Identity)檢驗、歸因性(Attribution)檢驗、正相關(guān)性(PositiveCorrelation)檢驗和行業(yè)獨立性(SectorIndependence)檢驗相結(jié)合的界定方法。本文認(rèn)為投資風(fēng)格是指

6、與市場異常相聯(lián)系的具有一定共性的股票及其組合，而當(dāng)投資者在“分類思維”影響下出于偏好原因而持有某種投資風(fēng)格的股票或組合時，稱這種投資行為為風(fēng)格投資，也稱投資者的投資風(fēng)格。對中國證券市場的實證研究結(jié)果表明，中國證券市場上存在價值/成長投資風(fēng)格，大市值/小市值投資風(fēng)格。 (3)研究了中國證券市場上投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)。中國證券市場上投資風(fēng)格的存在意味著一種新的股票組合構(gòu)造方式和一種新的市場表現(xiàn)形式，本文的研究結(jié)果表明：不同投資風(fēng)格具

7、有不同的收益率-風(fēng)險水平；在中國證券市場上行業(yè)影響仍大于投資風(fēng)格影響，但投資風(fēng)格影響也十分顯著；中國證券市場上的投資風(fēng)格存在周期性表現(xiàn)，但投資風(fēng)格非調(diào)整策略是較好的投資策略。 (4)提出了通過投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)形成基金投資風(fēng)格從而設(shè)計基金產(chǎn)品的思想。在中國證券市場上投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)具有以下三個特征：不同投資風(fēng)格在市場上具有不同的收益率一風(fēng)險水平，投資風(fēng)格是與行業(yè)不同的股票構(gòu)成方式，以及盡管投資風(fēng)格存在周期性表現(xiàn)但投資風(fēng)格非

8、調(diào)整策略是較好的投資策略，這三個特征為我國基金產(chǎn)品設(shè)計提供了一條可行的設(shè)計思路。這種產(chǎn)品設(shè)計方法最大的好處表現(xiàn)在三個方面：第一，可以根據(jù)目前市場上不同投資風(fēng)格的相對表現(xiàn)設(shè)計產(chǎn)品，有利于產(chǎn)品的發(fā)行；第二，可以把投資者風(fēng)險-收益率偏好與產(chǎn)品的風(fēng)險-收益率特征相結(jié)合，滿足投資者多樣化需求；第三，可以使基金公司的基金產(chǎn)品線更具有完整性和互補(bǔ)性。這樣一個研發(fā)思路，為我國基金產(chǎn)品設(shè)計向?qū)I(yè)化和規(guī)范化方向發(fā)展提供了新的途徑，也為基金持有人提供了更多樣

9、化的選擇。 (5)研究了適合中國證券市場的基金投資風(fēng)格鑒別方法。本文從中國證券投資基金招募說明書中約定投資風(fēng)格與基金實際投資風(fēng)格不一致的現(xiàn)象出發(fā)，比較研究了兩種最基本的基金投資風(fēng)格鑒別方法—RBS方法和HBS方法在數(shù)據(jù)性、預(yù)測性和及時性上的差別，證明RBS方法是更適合中國證券市場的基金投資風(fēng)格鑒別方法。在此基礎(chǔ)之上，利用這RBS方法對我國證券投資基金的投資風(fēng)格進(jìn)行鑒別，并發(fā)現(xiàn)市場預(yù)期和業(yè)績壓力是基金投資風(fēng)格調(diào)整的主要原因，而基金

10、管理層的變化對基金投資風(fēng)格調(diào)整影響最小。因此，本章的研究表明投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)的確會影響到基金投資風(fēng)格的調(diào)整。 (6)研究了中國證券投資基金投資風(fēng)格對基金績效的影響。區(qū)別于以往注重風(fēng)險與收益率關(guān)系分析的基金績效評估方法，本文提出了分析基金績效來源的基于基金投資風(fēng)格的績效分解方法，實證分析了資產(chǎn)配置能力、投資風(fēng)格調(diào)整能力以及股票選擇能力對我國基金績效的影響，并分析了基金風(fēng)險調(diào)整的績效評估和基金投資風(fēng)格調(diào)整的績效評估的關(guān)系。實證研

11、究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，目前中國證券市場上基金投資風(fēng)格對基金績效的影響顯著，但基金依據(jù)投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)調(diào)整基金投資風(fēng)格的行為對基金績效影響有限，基金風(fēng)險調(diào)整的績效評估結(jié)果和基金投資風(fēng)格調(diào)整的績效評估結(jié)果具有較強(qiáng)正相關(guān)性的原因在于目前基金投資風(fēng)格具有較大的雷同性。 (7)研究了中國證券市場上考慮基金投資風(fēng)格的基金管理報酬設(shè)計。本文從委托代理角度出發(fā)建立了一個考慮基金投資風(fēng)格的最優(yōu)激勵合同，為基金按照基金投資風(fēng)格設(shè)計不同的管理費率提供了理論

12、依據(jù)。實證研究結(jié)果也表明，目前的管理報酬制度并不能對基金經(jīng)理形成有效的激勵約束，因此，當(dāng)基金經(jīng)理根據(jù)投資風(fēng)格的收益率表現(xiàn)決定采取投資風(fēng)格非調(diào)整策略時，按照基金投資風(fēng)格設(shè)計基金管理報酬的制度有利于彌補(bǔ)我國目前的管理報酬激勵制度對基金經(jīng)理激勵約束不足的缺陷。在此基礎(chǔ)上，本文建議我國基金實行凈資產(chǎn)比例管理報酬和有上下限的浮動管理報酬相結(jié)合，并在設(shè)計中考慮基金投資風(fēng)格影響的綜合管理報酬方式。 本文的主要創(chuàng)新點是： (1)提出了投

13、資風(fēng)格的界定方法并對其收益率表現(xiàn)進(jìn)行了研究。 由于市場上對投資風(fēng)格概念理解的混亂，因此，本文提出了以身份性(Identity)檢驗、歸因性(Attribution)檢驗、正相關(guān)性(PositiveCorrelation)檢驗和行業(yè)獨立性(SectorIndependence)檢驗為基礎(chǔ)的投資風(fēng)格界定方法，并分析了中國證券市場上投資風(fēng)格收益率表現(xiàn)的三個主要特征：第一，不同投資風(fēng)格具有不同的收益率-風(fēng)險水平；第二，行業(yè)影響仍大于投資

14、風(fēng)格影響，但投資風(fēng)格影響也十分顯著；第三，投資風(fēng)格存在周期性表現(xiàn)，但投資風(fēng)格非調(diào)整策略是較好的投資策略。(2)比較了兩種基金投資風(fēng)格鑒別方法在中國證券市場上的適用性。 系統(tǒng)的分析了兩種基金投資風(fēng)格鑒別方法—RBS方法和HBS方法，并從這兩種方法提供的基金投資風(fēng)格信息的數(shù)據(jù)性、預(yù)測性和及時性三個方面，得出RBS方法是更適合中國證券市場實際狀況的基金投資風(fēng)格鑒別方法。 (3)分析了基金投資風(fēng)格對基金績效的影響。 與以

15、往基金績效評估主要考慮風(fēng)險與收益率關(guān)系而忽略績效來源分析不同，本文建立了一種新的衡量基金各部分資產(chǎn)尤其是不同投資風(fēng)格股票資產(chǎn)對基金績效貢獻(xiàn)的方法，并實證分析了基金投資風(fēng)格和基金投資風(fēng)格調(diào)整能力對基金績效的影響。(4)提出了考慮基金投資風(fēng)格的基金管理報酬設(shè)計制度。 由于目前我國股票型基金管理報酬費率沒有明顯差異，本文從委托代理的角度出發(fā)建立了一個考慮基金投資風(fēng)格的激勵合同，為基金按照基金投資風(fēng)格設(shè)計不同的管理費率提供了理論依據(jù)。實