中國證券市場投資者行為研究.pdf

1、本文主要運用現(xiàn)代行為財務理論的基本理論和分析方法，在對“投資者行為”的認識有所突破和創(chuàng)新的基礎上，探討投資者心理因素、行為偏差以及投資者理性程度方面的一些基本理論問題，并結合中國證券市場投資者的實際行為，進行了富有針對性的實證研究。旨在對我國證券市場投資者所存在的“有限理性”問題提出相應的政策建議，以規(guī)范投資者行為，并提高其投資績效，從而促進中國證券市場沿著健康的方向發(fā)展，夯實中國資本市場和投資者行為的理論基礎。 全文共分七部分

2、，具體內容安排如下：第一部分，導論。首先從投資者行為與證券市場互動的角度提出了需要研究的問題，即投資者心理因素是否對投資者決策行為產(chǎn)生影響，并指出經(jīng)典財務理論將投資者視為理性投資決策者的原因在于其忽視了心理因素對投資者決策行為的影響。其次，指出了本文的選題目的是結合心理學研究成果和我國證券市場的實踐，以拓展現(xiàn)有行為財務基礎研究為出發(fā)點，把行為財務的研究成果運用于中國證券市場，重點探討投資者的實際決策過程與市場運行過程，并為投資者決策實踐

3、過程提供理論支持。第三，對目前的研究現(xiàn)狀從不同角度進行了評述，指出他們在研究前提、研究方法、研究內容等方面的差異性。第四，圍繞心理因素與投資者有限理性行為的關系來說明論文的邏輯結構與內容安排。最后指出了本文研究方法與主要創(chuàng)新點。 第二部分，投資者行為概述。該部分是全文分析的理論基礎，首先對投資行為的內涵進行了分析，并在此基礎之上從主體、信息、心理和行為等方面明確了投資行為特征。其次，從心理學角度分析投資者的實際決策過程，提出了投

4、資者行為的一般模式是投資者在受信息和當前事件的刺激下，經(jīng)過系列的心理活動過程和行為過程來做出具體的決策行為與選擇行為。第三，指出了投資者在不確定性環(huán)境下投資決策風險偏好的非一致性，即投資者在面對獲利時是風險規(guī)避的，在面對虧損時是風險偏好的；不確定的環(huán)境中，投資者主要依靠代表性、易獲得性、錨定和調整等法則來進行判斷決策；不確定的環(huán)境中，投資者由于受到心理因素的影響會在決策過程中出現(xiàn)心理帳戶、損失厭惡、后悔厭惡和過度自信等認知與行為偏差。

5、 第三部分，中國投資者行為的問卷調查與分析。對西南證券重慶營業(yè)部的部分投資者、華西證券成都營業(yè)部的部分投資者以及文化層次較高的部分投資者(西南財經(jīng)大學2004級碩士研究生)進行了現(xiàn)場抽樣問卷調查。經(jīng)統(tǒng)計分析，結果發(fā)現(xiàn)：第一，投資者受到確定性、心理帳戶心理因素的影響。在投資過程中，對收益表現(xiàn)為風險規(guī)避，對損失表現(xiàn)為風險愛好，并將決策分成幾個小部分以區(qū)別對待，使投資缺乏遠見；在新的事物面前修改原有觀點的速度比較慢，缺乏接受新的挑戰(zhàn)的勇

6、氣，在投資行為上后知后覺，哪怕新事物會帶來巨大的收益。第二，投資者受到損失厭惡、風險規(guī)避、過度恐懼心理因素的影響。為了避免證券價格下跌所帶來的后悔，投資者在非理性情況下做出錯誤的決策，在行為上主要表現(xiàn)為對損失比收益更加敏感，從而導致投資者在證券市場上往往為較早賣出盈利的股票，而繼續(xù)持有虧損股票的現(xiàn)象。第三，投資者受到過度自信、后見之明心理因素的影響。將已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對必然和明顯的，只注重那些能夠增強他們自信心的信息，而忽視那些傷害

7、他們自信心的信息，不重視對自己行為的反省，忽視對市場趨勢的預測，導致投資者在證券市場中過于頻繁地追漲殺跌，從而對其自身財富造成損害。第四，投資者受到易得性、顯著性、代表性心理因素的影響。投資者通常把熟悉的、顯著的、生動的、具體的、近期的信息看得過于重要，而忽視枯燥、抽象的、不顯著的信息，導致投資者輕視自己當期選擇所造成的未來成本，從而影響其行為和成本。第五，投資者受到過度投機、政策依賴心理因素的影響。這類因素對投資者的投資行為交互作用，

8、使投資者具有明顯的渴望快速致富中國特色的心態(tài)，導致他們的投資行為常常呈現(xiàn)過度自信與過度恐懼的傾向，進而在相當大程度上加劇了證券市場的振蕩。 第四部分，中國投資者股利偏好行為的實證分析。在對現(xiàn)有股利政策市場效應實證研究成果評述的基礎上，通過事件研究法對中國上市公司的現(xiàn)金股利政策、零現(xiàn)金股利政策、混合現(xiàn)金股利政策、首次現(xiàn)金股利政策、連續(xù)現(xiàn)金股利政策和不連續(xù)現(xiàn)金股利政策的市場效應進行了實證分析。研究結論表明，中國證券市場投資者對現(xiàn)金股

9、利政策尤其是混合現(xiàn)金股利政策、連續(xù)現(xiàn)金股利政策表現(xiàn)出顯著的偏好行為，而對于不分配現(xiàn)金股利政策則表現(xiàn)出漠視行為。 第五部分，中國機構投資者羊群行為的實證分析。在對現(xiàn)有投資者羊群行為實證研究成果進行評述的基礎上，使用Lakonishok等(1992)和Wermers(1999)的LSV方法，分別從整體上、股票上市時間、股票流通規(guī)模、股票歷史收益率、上季度漲跌表現(xiàn)、基金參與積極程度等視角對以中國證券市場封閉式投資基金為代表的機構投資者

10、之間的羊群行為進行了實證研究。研究結果表明，中國證券市場機構投資者存在著較為顯著的羊群行為，并且在不同的條件下，賣出羊群行為與買入羊群行為之間還表現(xiàn)出一定的規(guī)律性。 第六部分，中國個人投資者處置效應的實證分析。通過構造計算投資者賣出盈股票、賣出虧股票的次數(shù)以及持有賣出盈股票、賣出虧股票的時間的方法模型，以某證券公司貴州省一大型營業(yè)部在2001年1月至2003年12月間的個人投資者交易數(shù)據(jù)庫為研究樣本，來對中國市場證券個人投資者的

11、處置效應進行了實證分析。研究結果表明，無論是從整體水平、月份特征還是從交易頻率上看，中國證券市場個人投資者在股票交易過程中都存在較為顯著的處置效應行為。 第七部分，研究發(fā)現(xiàn)與政策建議。對全文的主要實證研究結論進行總結，概括出主要研究發(fā)現(xiàn)。同時，提出規(guī)范我國證券投資者行為路徑選擇，即政府層面的證券投資者行為規(guī)范、監(jiān)管層面的證券投資者行為規(guī)范、信息披露層面的證券投資者行為規(guī)范、證券中介機構層面的證券投資者行為規(guī)范、公司治理層面的證券

12、投資者行為規(guī)范和投資者自身層面的證券投資者行為規(guī)范。 本文的創(chuàng)新主要表現(xiàn)為以下幾個方面：第一，本文在借鑒心理學等社會科學優(yōu)秀研究成果基礎上，采用心理學與財務學相結合的方法，探討了不確定性環(huán)境下，投資者如何進行風險決策、如何進行判斷、為何出現(xiàn)認知錯誤和行為偏差、市場是如何進行運行的，豐富了行為財務的基礎理論體系。 第二，本文在吸收相關研究成果的基礎上，系統(tǒng)地闡述了投資行為的內涵及其特征；提出證券投資者行為的一般模式，并對其

13、投資決策過程中的心理特征進行了深入的剖析。 第三，本論文以行為財務為研究的理論基石，以中國證券市場投資者的決策過程、行為偏差、市場反應為內容進行了深入系統(tǒng)的研究。主要側重于選擇中國證券市場上影響深遠，并且關系重大的幾個方面的投資者行為進行研究，如對中國證券市場投資者行為心理學檢驗、混合投資者股利偏好行為、機構投資者羊群行為和個人投資者處置效應等方面進行實證研究。同時，在實證分析中，樣本的選取比較充分，方法比較科學全面。