并購重組是否創(chuàng)造價值-oecd.org

1、控制權(quán)市場的建設(shè)和公司治理,張新,結(jié) 構(gòu),控制權(quán)市場和公司治理中國的控制權(quán)市場概況 上市公司控制權(quán)市場的概況非上市公司控制權(quán)市場的概況中國控制權(quán)市場的挑戰(zhàn)和前景控制權(quán)市場理論在中國的特殊性立法和監(jiān)管的中國特色建立一個基礎(chǔ)扎實、完整有效的控制權(quán)市場,控制權(quán)市場和公司治理,,控制權(quán) 無論是通過行使法定權(quán)利，還是施加壓力，選擇董事會成員或其多數(shù)成員的實際權(quán)力Berle and Means（1932）； 對高

2、層經(jīng)理人員的聘用、開除和確定高層經(jīng)理工資的權(quán)力 Michael Jensen（1992）; 對現(xiàn)金流的控制權(quán)。 控制權(quán)市場（Market for Corporate Control）通過收購兼并、代理權(quán)爭奪、直接購買股票等方式實現(xiàn)控制權(quán)交易和轉(zhuǎn)移的市場 Manne（1965）。,控制權(quán)市場和公司治理,控制權(quán)機制的模式,英美模式——股權(quán)高度分散流動出現(xiàn)在英美法系的美國和英國等國家 特點在于股權(quán)高度分散，擁有發(fā)達的資本市場，股權(quán)

3、流動性大。 公司控制在管理者手中，但是由于有效率的資本市場和經(jīng)理人市場可以迅速發(fā)現(xiàn)并取代不稱職的經(jīng)理，公司事實上還是控制在股東手中 大陸模式——股權(quán)相對集中穩(wěn)定出現(xiàn)在大陸法系的德國和日本等國家 一是商業(yè)銀行與工業(yè)企業(yè)的交叉持股，二是董事會不行使監(jiān)管性職能，由專門的監(jiān)事會來監(jiān)督管理層的行為。公司事實上是控制在作為大股東的企業(yè)或者銀行手中 家族模式——股權(quán)高度集中主要出現(xiàn)在東南亞地區(qū) 突出特點就是家族控股，控股股東廣泛地

4、參與企業(yè)的經(jīng)營管理,內(nèi)部和外部治理機制,內(nèi)部治理機制 即公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，主要是指公司內(nèi)部有什么制度措施來防止管理層偏離公司利益最大化的目標。包括董事會的運作和股東的權(quán)利等規(guī)范。外部治理機制——控制權(quán)的爭奪控制權(quán)的角度出發(fā)，公司治理的外部控制機制主要體現(xiàn)在控制權(quán)市場上，尤其是控制權(quán)的爭奪。,控制權(quán)市場理論:作用,所有權(quán)與控制權(quán)的分離帶來了“委托－代理”問題 ，并由此產(chǎn)生了“道德風險”和“逆向選擇”問題，該問題對古典

5、理論以追求利潤最大化是公司的目標的假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。以Manne（1965）為代表的一些學(xué)者提出了公司控制權(quán)市場理論，認為靠接管機制在資本市場上發(fā)揮作用就足以保證只有使其股票市場價值最大化的公司才可以生存下來。,控制權(quán)市場理論:局限性,控制權(quán)市場理論成立的兩個前提條件是：股價與經(jīng)理的行為與工作效率之間存在正相關(guān)性；接管的發(fā)生是因為經(jīng)理的能力較差或者其行為背離了股東利益，即接管與經(jīng)理的能力與行為有相關(guān)性。 一些學(xué)者對這兩個條件提

6、出了質(zhì)疑：經(jīng)理的不當行為與無能并不是造成公司被接管的唯一原因 控制權(quán)市場容易誘發(fā)管理層的短視行為，控制權(quán)市場不能解決委托代理問題，并購重組反而是代理行為的表現(xiàn)控制權(quán)市場的運作效率會受到某些因素的阻礙，如搭便車和管理層防御,控制權(quán)市場作用的實證研究,關(guān)于并購重組績效的論文有Bruner（2002）對1971-2001年間130篇經(jīng)典研究文獻作了全面匯總分析，發(fā)現(xiàn)成熟市場上并購重組過程中目標公司股東收益要遠遠高于收購公司股東收益。具體

7、來講，目標公司股票價格顯著上漲，一般有10％至30％的股票超額收益率（也即并購重組事件帶來的溢價）；收購公司股票收益率很不確定，且有為負的趨向，同時收購公司的長期財務(wù)業(yè)績會隨著時間推移呈現(xiàn)出遞減趨勢；目標公司與收購公司綜合的股東收益同樣具有不確定性。,中國控制權(quán)市場建設(shè)取得的成績,我國控制權(quán)市場的發(fā)展歷程,1、起步階段（1984～1987年） 2、第一次控制權(quán)交易活動高潮（1987～1989年） 3、企業(yè)控制權(quán)交易活

8、動低谷期（1989～1992年） 4、第二次控制權(quán)交易活動高潮（1992～1996年） 5、第三次控制權(quán)交易活動高潮（1997年至今）,上市公司并購重組的規(guī)范發(fā)展取得了巨大成績,1、2001年底，頒布了《上市公司重大資產(chǎn)購買、出售、置換的通知》， 2002年9月，頒布了《上市公司收購管理辦法》， 2003年又成立了重大重組審核委員會，配套出臺了《中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會重大重組審核委員會工作程序》，從而初步形成了上

9、市公司收購重組的核心規(guī)范。 2、最近為各方注目的要約收購、定向增發(fā)、TCL集團吸收合并TCL通訊等諸多市場創(chuàng)新。,我國上市公司并購重組的法律體系,第一層次 ：法律 包括《證券法》、《公司法》等法律第二層次 ：國務(wù)院頒布的行政法規(guī) 包括《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、《國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)登記管理試行辦法》等 第三層次：國資委、財政部、證監(jiān)會等部門頒行的部門規(guī)章相關(guān)規(guī)范性文件第四層次，上海、

10、深圳證交所等機構(gòu)發(fā)布的市場自律性文件 《上海證券交易所上市規(guī)則》、《深圳證券交易所上市規(guī)則》等,我國上市公司并購重組的法律體系,第三層次：國資委、財政部、證監(jiān)會等部門頒行的部門規(guī)章相關(guān)規(guī)范性文件證監(jiān)會：《收購管理辦法》和《股東持股變動信息披露管理辦法》及配套文件、《關(guān)于上市公司重大購買、出售、置換資產(chǎn)若干問題的通知》、《上市公司章程指引》與《上市公司股東大會規(guī)范意見》 財政部 ： 《國有資產(chǎn)評估若干問題的規(guī)定》等 國資

11、委：《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》國家稅務(wù)總局：《關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》和《關(guān)于企業(yè)合并分立業(yè)務(wù)有關(guān)所得稅問題的通知》 聯(lián)合發(fā)布：《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》等,上市公司控制權(quán)市場的概況,1、交易場所：證券交易所 、司法途徑（拍賣、裁決） 2、參與主體 （1）國資委 （2）商務(wù)部 （3）國家發(fā)展和改革委員會

12、 （4）證監(jiān)會 （5）司法系統(tǒng) 3、交易方式：協(xié)議收購、要約收購、集中競價交易、司法拍賣和裁決、國有股權(quán)無償劃撥、直接購買上市公司母公司股權(quán)等 4、規(guī)范上市公司控制權(quán)交易的法規(guī),上市公司控制權(quán)市場的概況,5、上市公司控制權(quán)市場現(xiàn)狀（1）上市公司控制權(quán)的結(jié)構(gòu)我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)股權(quán)高度集中、國有股“一股獨大”的局面根據(jù)上市公司實際控制人的所有制性質(zhì)統(tǒng)計的上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)如下表：,上市公司控制權(quán)市場的概況

13、,（2）控制權(quán)交易的規(guī)模逐年擴大，以前交易目的以買殼和套利為主，收購主體以國有企業(yè)居多.現(xiàn)在實質(zhì)性重組大幅增加,民營企業(yè)收購上市公司控制權(quán)有上升趨勢。,上市公司控制權(quán)交易的數(shù)量和交易額,上市公司控制權(quán)市場的概況,（3）交易方式以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，通過司法途徑實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓有上升趨勢，但存在很多問題 國家股和法人股尚不能上市流通，協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式 成為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的主要方式借助司法途徑實現(xiàn)上市公司國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式近年有增加趨勢,非上市公司控制權(quán)市

14、場的概況,1、交易場所 我國的產(chǎn)權(quán)交易所的發(fā)展歷程：（1）“摸著石子過河”的起步探索階段：1984年10月十二屆三中全會 之后（2）“潮起潮落”的發(fā)育階段：80年代中后期 （3）“為盤活國有資產(chǎn)存量服務(wù)”的發(fā)展階段 ：1992～1996年（4）清理整頓的規(guī)范發(fā)展階段 ：1998年 (5)“發(fā)揮市場配置機制”的再發(fā)展階段：1999年9月十五屆四中全會 之后,非上市公司控制權(quán)市場的概況,2、參與主體 ：同上市公司（國資委、商務(wù)

15、部和國家發(fā)展和改革委員會 等）3、交易方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、競價拍賣 、招標轉(zhuǎn)讓 4、規(guī)范非上市公司控制權(quán)交易的法規(guī) 上市公司適用的相關(guān)法規(guī)和規(guī)定大多也適用于非上市公司的控制權(quán)交易活動。對于產(chǎn)權(quán)交易市場，目前只有地方政府的規(guī)章，沒有全國統(tǒng)一的法規(guī),非上市公司控制權(quán)市場的概況,5、非上市公司控制權(quán)市場現(xiàn)狀目前我國縣以上的產(chǎn)權(quán)交易中心、產(chǎn)權(quán)交易市場、產(chǎn)權(quán)交易所等高達2000余家，流動的資金大約可以千億元計 上海和深圳產(chǎn)權(quán)交易所是最具影

16、響力的兩個交易所。 目前，產(chǎn)權(quán)交易所的發(fā)展中也存在一些值得注意的問題：出現(xiàn)了一哄而起的苗頭 缺乏對交易運作的規(guī)范 缺乏有效的監(jiān)管,中國控制權(quán)市場的前景,（一）確立發(fā)展中國控制權(quán)市場，包括立法與監(jiān)管的基本價值取向,中國控制權(quán)市場的理論思考,資本市場有效性：股價與經(jīng)理的行為與工作效率之間存在正相關(guān)性；代理問題：接管的發(fā)生是因為經(jīng)理的能力較差或者其行為背離了股東利益，即接管與經(jīng)理的能力與行為有相關(guān)性。搭便車和管理層防御。有

17、否市場？77％控股股份不流通?，F(xiàn)金流控制權(quán)還是目前爭奪的主流。,對中國控制權(quán)市場作用的實證研究,實證研究采用的方法主要包括基于股票價格變化的事件研究法，基于財務(wù)績效的會計研究法，基于公司管理層的訪談?wù){(diào)查研究，基于管理咨詢界專家經(jīng)驗的案例研究其中，前兩種是典型的學(xué)術(shù)研究思路。,對中國控制權(quán)市場作用的實證研究,張新 2003 《經(jīng)濟研究》2003年第6期《并購重組是否創(chuàng)造價值?》 本文采用事件研究法和會計研究法，對1993-2

18、002年中國上市公司的1216個并購重組事件是否創(chuàng)造價值進行了全面分析。實證研究表明，并購重組為目標公司創(chuàng)造了價值，目標公司股票溢價達到29.05％，超過20％的國際平均水平；對收購公司股東卻產(chǎn)生了負面影響，收購公司股票溢價為-16.76％；對目標公司和收購公司的綜合影響，也即社會凈效應(yīng)不明朗。,對中國控制權(quán)市場作用的實證研究,張新 2003 《經(jīng)濟研究》2003年第6期《并購重組是否創(chuàng)造價值?》 理論分析表明，我國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌加

19、新興市場的特征為并購重組提供了通過協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價值的潛力，狂妄假說和代理問題等傳統(tǒng)的并購動因理論有助于解釋收購公司的價值受損，而本文提出的“體制因素下的價值轉(zhuǎn)移與再分配”和“并購重組交易的決策機制”新的理論假說，更直接地解釋了并購重組對目標公司、收購公司和社會總體的不同效應(yīng)。,（二）立法與監(jiān)管,基本思路,前述研究表明，需要從整體上改變上市公司并購重組價值效應(yīng)的現(xiàn)狀，一方面要有效地形成和擴大并購重組價值創(chuàng)造的源泉，即擴大產(chǎn)業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)

20、略性調(diào)整帶來的協(xié)同效應(yīng)；另一方面，要抑制不利動機的影響，減少價值轉(zhuǎn)移與再分配現(xiàn)象；抑制管理層的“錯誤”判斷與代理動機對并購重組價值效應(yīng)的負面影響。,立法和監(jiān)管工作(1),鑒于我國并購重組有較強烈的體制因素驅(qū)動型特征，所以立法和監(jiān)管對并購重組的影響重大。在理念上，立法和監(jiān)管應(yīng)當鼓勵和引導(dǎo)并購交易創(chuàng)造價值。立法和監(jiān)管者應(yīng)當致力于并購重組游戲規(guī)則的制定，讓市場參與者有一個平等的平臺進行競爭，而避免成為對市場參與者的利益再分配者。這樣才能

21、有效實現(xiàn)并購重組帶來的證券市場優(yōu)化資源配置的功能，產(chǎn)生正的凈社會收益。同時，仍要大力鼓勵并購重組，為證券市場中大量歷史遺留難題的解決創(chuàng)造一個相對寬松的環(huán)境，并購重組穩(wěn)定社會，活躍市場，提高上市公司的質(zhì)量。,立法和監(jiān)管工作（2）,在具體操作中，需要通過立法和監(jiān)管，創(chuàng)造條件，從外部環(huán)境和內(nèi)部機制兩方面著手，使企業(yè)的并購重組朝創(chuàng)造價值的方向發(fā)展。在外部環(huán)境上，包括要建立良好的法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境，理順并購重組的利益機制，使并購重組各方形

22、成正確的并購動機，也包括要提供必要的定向增發(fā)和換股等并購融資工具，要使并購重組走出以績差上市公司為中心、以價值轉(zhuǎn)移和再分配為主要方式的死胡同，形成以實質(zhì)性資產(chǎn)重組為主，以產(chǎn)業(yè)整合為特征的戰(zhàn)略性并購重組的新格局。在內(nèi)部機制上，完善并購重組交易的決策和批準機制，以抑制大股東和經(jīng)理層的不良動機和錯誤判斷。尤其是應(yīng)加強中小股東在公司重大決策中的發(fā)言權(quán)。,（三）市場建設(shè)：建立一個基礎(chǔ)扎實、完整有效的控制權(quán)市場，包括產(chǎn)權(quán)的清晰化、控制權(quán)的產(chǎn)生