中國證券市場波動的微觀結構研究.pdf

1、本文在參閱國內外大量文獻資料的基礎上，根據(jù)金融市場微觀結構理論和現(xiàn)代金融理論的基本原理，采用計量經濟學、博弈論、系統(tǒng)工程理論等方法對中國證券市場波動性與市場微觀結構的關系進行了富有成效的理論探討和實證分析，得到了不少重要的結論和實證發(fā)現(xiàn)，同時對這些結論和實證發(fā)現(xiàn)做出了合理的解釋。通過本文的研究，我們的基本結論是：總體上，證券市場微觀結構對中國證券市場波動性存在顯著的影響，因此，無論是研究者還是實踐工作者在進行證券市場波動性研究或相關證券

2、交易制度設計時必須考慮市場微觀結構因素可能帶來的影響。我們首先從宏觀層面和微觀層面對造成中國證券市場波動的原因進行了較為全面細致的探討，由此提出了一個較為完整的中國證券市場波動的信息傳導機制，用它揭示對微觀結構進行研究的重要性和必要性，并闡明了長期被研究者們視為“黑盒”的微觀結構因素其實是引起證券市場波動的重要潛在原因。在此基礎上，我們構建了中國證券市場波動的微觀形成機制的框架，它清晰地表明了中國證券市場微觀結構的各種構成關系。根據(jù)這一

3、分析框架，依次研究了證券價格形成機制、證券市場穩(wěn)定制度、信息披露制度以及清算交收制度等市場微觀結構對中國證券市場波動的影響。其中深圳中小企業(yè)板塊特有的交易制度、中國證券市場異常波動停牌制度、最小報價單位的變革、交易信息披露制度的變革等與市場波動性的關系均是首次研究。在研究證券價格形成機制時，我們用博弈論模型表明不同競價制度下的均衡條件以及對波動性影響都是不一樣的。通過非參數(shù)檢驗考察不同競價制度下的條件異方差波動率的大小，表明開盤時集合競

4、價制度下的波動性都一致顯著地大于連續(xù)競價制度。利用類似的方法，我們發(fā)現(xiàn)上海證券交易所引入新的收盤價格確定方式并不對收盤價格的波動性產生顯著作用，而只是顯著地影響著次日開盤時段的波動性，并隨著日內時間的推移其影響逐漸消退。我們還研究了中小企業(yè)板塊的競價制度，結果表明采用開放式集合競價的開盤方式可能并不是一種最好的穩(wěn)定市場方式，因為它可能產生比主板市場封閉式集合競價下更大的波動性；但中小企業(yè)板塊采用的集合競價方式的收盤制度則起到了很好的穩(wěn)定

5、市場和價格發(fā)現(xiàn)的功能。在研究證券市場穩(wěn)定制度時，我們通過構建不同的模型表明無論是指數(shù)、普通個股還是ST股票，在長期中，漲跌幅限制均能使其波動性顯著減少而不是增加，而且均不存在對漲跌幅限制的顯著過度反應；而對個股的研究還表明具有追漲傾向大于殺跌傾向的特征。通過對中國證券市場異常波動停牌制度的研究表明主板市場的異常波動停牌制度并不具備穩(wěn)定市場的功能，因為復牌之后股票波動性趨向于增加而不是緩和。而中國證券市場最小報價單位的變小則能顯著地減小市

6、場的波動性，并使市場的流動性得到顯著地增強，但也出現(xiàn)了交易量顯著減少的負面影響。在研究信息披露與清算交收制度時，我們發(fā)現(xiàn)中國證券市場增加交易前信息揭示范圍的改革在短期內對市場穩(wěn)定性起到了顯著的促進作用，但是長期來講效果并不顯著。對清算交收制度的研究結果則表明T＋1制度在長期中較T＋0制度具有更強的穩(wěn)定市場功能。文章最后我們首次將微觀結構變量引入中國證券市場波動性的預測模型。預測結果表明，考慮了微觀結構變量時的預測模型比未考慮微觀結構變量