萬(wàn)科輕資產(chǎn)模式鐵獅門tsof與凱德置地crct的比較分析

1、萬(wàn)科輕資產(chǎn)模式萬(wàn)科輕資產(chǎn)模式:鐵獅門TSOF與凱德置地CRCT的比較分析背景：背景：目前開發(fā)商利潤(rùn)率下滑是趨勢(shì)（地價(jià)壟斷、房?jī)r(jià)調(diào)控），而繼續(xù)加杠桿的空間有限，在周轉(zhuǎn)速度也難有臺(tái)階式提升的情況下，開發(fā)商ROE水平應(yīng)該是趨勢(shì)性下降。萬(wàn)科并未加大杠桿，前期的ROE持續(xù)提升主要來(lái)自于精裝房交付修比例的提升。那么，在目前該比例達(dá)到90%之后，萬(wàn)科現(xiàn)階段提升ROE的源動(dòng)力何在。萬(wàn)科從2013年初開始學(xué)習(xí)嘗試的小股操盤策略，將促進(jìn)ROE進(jìn)一步提升。我

2、們也相信，這種提升是具備可持續(xù)性的。房地產(chǎn)行業(yè)告別了野蠻生長(zhǎng)之后，將更加體現(xiàn)開發(fā)商“專業(yè)化”的價(jià)值。萬(wàn)科小股操盤模式表觀上是中國(guó)品牌開發(fā)商對(duì)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的一種嘗試，其內(nèi)在實(shí)質(zhì)是通過(guò)輸出管理、盤活無(wú)形資產(chǎn)，利用別人資源發(fā)揮自己優(yōu)勢(shì)。我們更相信，未來(lái)市場(chǎng)可能需要對(duì)品牌開發(fā)商的估值給予重新思考，尤其是對(duì)其無(wú)形資產(chǎn)的估值，即對(duì)由專業(yè)化能力作支撐的品牌價(jià)值給予更高的溢價(jià)。地產(chǎn)板塊地產(chǎn)板塊ROEROE水平水平萬(wàn)科萬(wàn)科ROEROE水平水平數(shù)據(jù)來(lái)源：Wi

3、nd，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心小股操盤概述：運(yùn)營(yíng)能力小股操盤概述：運(yùn)營(yíng)能力合伙人制度合伙人制度我們?cè)谇捌诘膱?bào)告中，反復(fù)強(qiáng)調(diào)了小股操盤對(duì)于萬(wàn)科的價(jià)值。簡(jiǎn)單來(lái)講，就是萬(wàn)科投入較少資本金，通過(guò)合伙人制度獲得項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)權(quán)、按照業(yè)績(jī)表現(xiàn)提取約定的管理費(fèi)，從而獲得較大收益。換言之，就是投入更少的錢、攬下更多的活、收取更多的錢，減少資金占用規(guī)模來(lái)提高資金使用效率的一種模式。與傳統(tǒng)模式相比，小股操盤在表觀上將極大地提

4、高投入資金的回報(bào)率，即ROE。不過(guò)，小股操盤模式對(duì)合伙人制度要求較高，因?yàn)椴煌耐顿Y方有不同的利益訴求，在運(yùn)營(yíng)和分成等環(huán)節(jié)容易產(chǎn)生矛盾。鐵獅門鐵獅門TSOFTSOF與凱德置地與凱德置地CRCTCRCT的比較分析的比較分析我們選取了鐵獅門旗下的TishmanSpeyerOfficeFund以及凱德置地旗下的年支付managementfees)授權(quán)投資管理費(fèi)(AuthisedInvestmentManagementFee)CRCT投向非房地

5、產(chǎn)的授權(quán)投資金額的0.5%，按年支付每個(gè)物業(yè)，總收入(Grossrevenue)的2%，按年支付每個(gè)物業(yè)，凈收入的2%，按年支付物業(yè)管理費(fèi)(PropertyManagers’fees)每個(gè)物業(yè)，凈收入的0.5%，以代替租金傭金收購(gòu)費(fèi)(Acquisitionfee)CRCT授權(quán)投資物業(yè)收購(gòu)價(jià)格的1%1.5%其他重大費(fèi)用(Anyothersubstantialfeege)處置費(fèi)(Divestmentfee)CRCT授權(quán)投資物業(yè)處置價(jià)格的0.

6、5%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同時(shí)，TSOF和CRCT的基礎(chǔ)管理費(fèi)不僅在收取模式上較為相似，而且占NPI（PropertyIncome，類似于NOI的概念）的比重也基本相當(dāng)?；A(chǔ)管理費(fèi)在TSOF的財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)為manager’sfee，其占NOI的比重一般在9%~15%的水平。個(gè)別年份占比較高是因?yàn)樵撃闚OI由于外部因素（如金融危機(jī)）下降比較快而manager’sfee相對(duì)穩(wěn)定所致。對(duì)于CRCT，基本費(fèi)用占持有物業(yè)價(jià)值的

7、0.25%，如果按照8%的資本化率計(jì)算，基本費(fèi)用占凈收入比重約為3.125%（0.25%8%）；業(yè)績(jī)提成費(fèi)為凈收入的4%；物業(yè)管理費(fèi)一部分由總收入的2%構(gòu)成，而CRCT的凈收入總收入歷年來(lái)一直穩(wěn)定在64%左右的水平，因此這一部分占凈收入比重約為3.125%（2%64%），而另一部分為凈收入的2%。綜上，凱德置地從CRCT提取的管理費(fèi)合計(jì)理論上應(yīng)為凈收入的12.25%，實(shí)際提取的管理費(fèi)占凈收入的比重為14%~15%，大致相符。?額外收入：

8、額外收入：TSOFTSOF來(lái)自業(yè)績(jī)提成，來(lái)自業(yè)績(jī)提成，CRCTCRCT來(lái)自基金分紅來(lái)自基金分紅除了上述的日常管理費(fèi)用，鐵獅門還通過(guò)業(yè)績(jī)提成來(lái)分享TSOF投資物業(yè)價(jià)值的升值帶來(lái)的超額收益。根據(jù)信托協(xié)議，自TSOF上市之日起，TSOF每五年進(jìn)行一次超額業(yè)績(jī)提成：如果在五年時(shí)間內(nèi)，USREIT的年均投資回報(bào)率超過(guò)10.5%，那么，超出部分的30%將作為業(yè)績(jī)提成費(fèi)，分配給鐵獅門。在2007年美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫最盛的時(shí)期，TSOF投資物業(yè)的市場(chǎng)價(jià)

9、值較TSOF上市之初平均增值了70%，這也為鐵獅門的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)帶來(lái)了豐厚的收益。從TSOF上市時(shí)至2007財(cái)年末，鐵獅門累計(jì)預(yù)提業(yè)績(jī)提成費(fèi)用為1.85億澳元，而鐵獅門初始投入資本金僅為1.01%，約0.26億澳元（TSOF運(yùn)營(yíng)物業(yè)總價(jià)值26.09億澳元1.01%），相對(duì)0.2億澳元的累計(jì)基礎(chǔ)費(fèi)用而言，業(yè)績(jī)提成帶來(lái)的額外收入是鐵獅門投資回報(bào)的最主要來(lái)源：三年半的時(shí)間內(nèi)，鐵獅門通過(guò)預(yù)提業(yè)績(jī)提成費(fèi)獲得的投入資本回報(bào)率約612%（1.850.26