資產(chǎn)支持票據(jù)再解析——中投證券

1、中投證券：資產(chǎn)支持票據(jù)解析中投證券：資產(chǎn)支持票據(jù)解析【投資要點(diǎn)】交易商協(xié)會(huì)公布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“指引”)，其定義的資產(chǎn)支持票據(jù)ABN是“指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具”。區(qū)別于嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)證券化。國(guó)際上通行的資產(chǎn)證券化ABS需實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的“真實(shí)出售”，才能有效保障證券持有人利益，因此設(shè)立具有破產(chǎn)隔離作用的特殊

2、目的載體(SPV)是資產(chǎn)證券化的核心，而SPV的設(shè)立與國(guó)內(nèi)現(xiàn)行法律所沖突。本次《指引》并未強(qiáng)制要求基礎(chǔ)資產(chǎn)“出表”，因此ABN區(qū)別于嚴(yán)格意義上的ABS。基礎(chǔ)資產(chǎn)多樣化。根據(jù)《指引》規(guī)定，基礎(chǔ)資產(chǎn)既可涵蓋租金收入、高速公路收費(fèi)權(quán)等收益類(lèi)資產(chǎn)，也可涵蓋承兌匯票、貨物應(yīng)收款、BT合同等應(yīng)收賬款類(lèi)資產(chǎn)。收益類(lèi)資產(chǎn)現(xiàn)金流持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，適合發(fā)行期限較長(zhǎng)的ABN。應(yīng)收賬款類(lèi)資產(chǎn)期限較短，僅適合發(fā)行期限較短的ABN，但目前企業(yè)通過(guò)貼現(xiàn)、流動(dòng)性貸款乃至短

3、融等工具滿(mǎn)足短期資金需求，發(fā)行短期應(yīng)收賬款類(lèi)ABN意義不大，對(duì)于期限較長(zhǎng)的BT合同發(fā)行ABN則較為適合。資質(zhì)或弱于企業(yè)法人實(shí)體。ABN僅以基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流為償債保障，與企業(yè)法人實(shí)體相比將存在以下缺陷：1、資產(chǎn)現(xiàn)金流來(lái)源單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，經(jīng)營(yíng)靈活性弱于企業(yè)法人實(shí)體；2、缺乏融資能力。企業(yè)法人除以自身經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流作為償債保障，還能通過(guò)出售資產(chǎn)及外部融資方式實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)，背景較強(qiáng)的企業(yè)還能獲得當(dāng)?shù)卣蚣瘓F(tuán)支持，這是單一基礎(chǔ)資產(chǎn)所不可比的。

4、試點(diǎn)初期規(guī)模有限。由于ABN在操作過(guò)程中仍存在諸多限制，預(yù)計(jì)初期發(fā)行規(guī)模不大，并不會(huì)對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)造成明顯的供給壓力。此前我國(guó)推出信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)后，截至目前累計(jì)發(fā)行規(guī)模約750億元，與當(dāng)前超過(guò)6萬(wàn)億的信用債存量相距甚遠(yuǎn)。定價(jià)或高于主流債務(wù)工具，關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量及結(jié)構(gòu)安排。由于ABN資質(zhì)相對(duì)較弱，預(yù)計(jì)定價(jià)會(huì)高于市場(chǎng)上主流債務(wù)工具。若采取私募發(fā)行，則可能需提供更高的流動(dòng)性溢價(jià)。我們建議投資人以觀望為主，在投資過(guò)程中，需重點(diǎn)關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量及

5、ABN本身關(guān)于償債的結(jié)構(gòu)性安排。中投證券：資產(chǎn)支持票據(jù)再解析中投證券：資產(chǎn)支持票據(jù)再解析【投資要點(diǎn)】一、基本面分析一、基本面分析首批ABN區(qū)別于主流資產(chǎn)證券化——首批發(fā)行的3只ABN并未設(shè)立特殊目的載體，主要通過(guò)約定特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流作為第一還款來(lái)源，并設(shè)立了特定賬戶(hù)對(duì)償債現(xiàn)金流進(jìn)行控制。因此首批ABN并未達(dá)到“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，ABN仍為發(fā)起人的債務(wù)，并由發(fā)起人充當(dāng)?shù)诙€款來(lái)源，其償債結(jié)構(gòu)安排與轉(zhuǎn)付證券的表外模式相類(lèi)似。發(fā)行

6、空間取決于“干凈”資產(chǎn)及現(xiàn)金流規(guī)模——現(xiàn)金流穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、建筑以及租賃行業(yè)更適合發(fā)行ABN，我們根據(jù)這些行業(yè)受限資產(chǎn)及表2、有擔(dān)保債券發(fā)行往往相對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)存在一定溢價(jià)、有擔(dān)保債券發(fā)行往往相對(duì)債項(xiàng)評(píng)級(jí)存在一定溢價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源：中投證券研究所私募發(fā)行存流動(dòng)性溢價(jià)。參考私募發(fā)行的PPN，對(duì)于企業(yè)背景為央企或行業(yè)屬性較好的發(fā)行人，其發(fā)行利率較同期限中票收益率的溢價(jià)相對(duì)較小，平均為50BP左右，因此該50BP可視為流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償。對(duì)于地方

7、國(guó)企，溢價(jià)大多超過(guò)100BP，鋼鐵、城投等行業(yè)溢價(jià)最高，這些發(fā)行人更高的溢價(jià)主要來(lái)自于其較弱的資質(zhì)。綜合結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品溢價(jià)及流動(dòng)性溢價(jià)，ABN定價(jià)應(yīng)該比同期限中票溢價(jià)100BP左右。（50100基點(diǎn)溢價(jià)）以首批ABN為例，5年期南京公用ABN定價(jià)為5.85%，較同期限中票溢價(jià)96BP左右，符合上述定價(jià)原則。寧波城投1年、2年和3年品種利率分別為5.30%、5.50%和5.70%。與上周非金融企業(yè)債務(wù)融資工具AA定價(jià)估值相比，分別溢價(jià)137B

8、P、131BP和125BP。浦東建設(shè)ABN分1年、2年和3年期品種，利率分別為4.88%，5.25%，5.35%，定價(jià)低于寧波城投，與浦東建設(shè)以BT合同為基礎(chǔ)資產(chǎn)，付款人地方政府信用較好有關(guān)。與近期發(fā)行的銀行間PPN相比，3年期浦東建設(shè)的ABN比12南方水泥PPN發(fā)行利率略高，但比12國(guó)聯(lián)PPN發(fā)行利率低20BP。對(duì)于2年期品種，寧波城投ABN發(fā)行利率比12合建投PPN的發(fā)行利率低40BP。市場(chǎng)定價(jià)所反映的資質(zhì)排列如下：產(chǎn)業(yè)債PPN城投