2018宏觀固收中期策略報告尋找阿爾法，經(jīng)濟新動能在哪里？

1、目錄,,,,,,,,,,,,,,,,18年經(jīng)濟增長的“穩(wěn)”與“變”一季度邏輯兌現(xiàn)，接下來怎么看？從宏觀政策變化尋找新動能 利率仍有機會：10Y國債3.3%-3.7% 信用債：違約新時代，信用新起點,,18年經(jīng)濟增長的“穩(wěn)”與“變”,,,,舊動能帶來波動，新動能決定韌性,?“L”型增長階段名義增速更重要? 2012年以來，實際經(jīng)濟增速波動率降至低位，但經(jīng)濟周期并未完全消失；? 新舊動能成為理解經(jīng)濟增速變化的關鍵因素：舊

2、動能指投資、出口，主要對應于第二產(chǎn)業(yè)；新 動能指消費，主要對應于第三產(chǎn)業(yè)。,,,,,,,,,圖：新舊動能劃分,,GDP,,,投資,,,消費,,,,,第三產(chǎn)業(yè),,,新動能,生產(chǎn)法,需求法,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,25凈出口,第一產(chǎn)業(yè),第二產(chǎn)業(yè),舊動能,0,5,10,15,20,20012002200320042005200620072008200920102011201220132

3、014201520162017,,,圖：2012年后實際增速波動率較低，名義增速仍有周期性GDP實際增速GDP名義增速,%30,,,舊動能帶來波動，新動能決定韌性,?舊動能帶來經(jīng)濟的邊際波動? 本輪經(jīng)濟復蘇過程中GDP名義增速于2015年觸底，2016年房地產(chǎn)和基建投資先后發(fā)力，17年則 是出口復蘇，推動名義增速大幅回升；? 第二產(chǎn)業(yè)名義增速變化幾乎決定了GDP名義增速走勢，二者相關系數(shù)高達0.91。第二產(chǎn)業(yè)中

4、的 工業(yè)和建筑業(yè)均與投資、出口關聯(lián)度較高，名義增速具有明顯的周期性變化規(guī)律。,,,,,圖：2012年以來第二產(chǎn)業(yè)決定GDP名義增速走勢,,,,,圖：16、17年投資、出口拉動名義增速反彈,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14121086420-2,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,,,,居民消費 存貨變動,,政府消費 凈出口,,固

5、定資本形成 名義GDP增速,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017,,,,%30,GDP名義增速第三產(chǎn)業(yè)名義增速 第二產(chǎn)業(yè)名義增速,,舊動能帶來波動，新動能決定韌性,?新動能決定經(jīng)濟增長的韌性? 從2016年

6、6.7%→2017年的6.9%，主要增量來自于第三產(chǎn)業(yè)，進一步拆分發(fā)現(xiàn)，來自于第三產(chǎn)業(yè) 的“其他服務業(yè)”；? 新興業(yè)態(tài)逐漸納入GDP統(tǒng)計范疇：信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)帶來了0.2個百分點的增速 提升。,,,,,圖：0.2個百分點從哪來？,,,,,圖：第三產(chǎn)業(yè)拉動作用提高0.2個百分點,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.3,0.60.7,0.10.1,0.5,0.5,1.92

7、.1,3.94.1,0.4,0.4,0.4,0,1,2,3,4,5,交 通 運 輸,政 、,業(yè) 倉,儲 和 郵,批 發(fā) 和 零 售 業(yè),住 宿 和 餐 飲 業(yè),金 融 業(yè),房 地 產(chǎn) 業(yè),其 他 服 務 業(yè),第 三 產(chǎn) 業(yè),,,,2016,,,2017,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6.6,7.17.1,7.4,4.54.5,8.6,18.1,11.0 1

8、0.9,7.5,7.78.0,9.0,7.1,5.6,26.0,7.1,302520151050,批交住發(fā)通宿和郵 運和零輸餐售飲業(yè)業(yè),政 、,倉 儲,和,業(yè),金 融 業(yè),房信 信租其地息 息賃他產(chǎn)技 傳和行 業(yè)輸業(yè) 商業(yè)務 服 務,術 、 服,軟務,件業(yè),和,第 三 產(chǎn) 業(yè),,,2016,,,2017,%,,,“穩(wěn)”：預計實際增速6.7%，下行壓力有限,,

9、,,,,,,,?預計實際GDP增速小幅回落至6.7%? 經(jīng)濟支撐力依然來自于新動能中的消費和服務業(yè)，下拉力則是舊動能中的出口和投資;? 政府工作報告設定6.5%的底線，強調該增速對于實現(xiàn)充分就業(yè)的重要意義（城鎮(zhèn)新增就業(yè)1100萬人以上）。圖：經(jīng)濟支撐力來自于消費和第三產(chǎn)業(yè)表：地方政府經(jīng)濟增長目標普遍弱化,,調整情況 2018年 2017年調整情況 2018年2017年,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

10、,,,,,,,,,,,,,,,,,,地區(qū),固定資產(chǎn)投資目標固定資產(chǎn)投資目標,地區(qū),,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40,42,44,46,48,50,52,54,56,6,7,8,9,10,11,12,13,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,,,,最終消費率(右軸) 第三

11、產(chǎn)業(yè)增速,,第三產(chǎn)業(yè)占比（右軸） 最終消費支出增速,%,%,,“變”：名義增速高位回落（11.2%→9.5%）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?地產(chǎn)后周期，名義增速向實際增速收斂? 國內：房地產(chǎn)投資增速領先產(chǎn)成品庫存增速2個季度左右，18年轉入工業(yè)去庫存階段；? 海外：地產(chǎn)投資發(fā)力帶動中國進口觸底反彈→資源國出口改善需求增加→發(fā)達經(jīng)濟體出口 復蘇→中國出口向好。

12、圖：地產(chǎn)周期驅動工業(yè)庫存周期圖：地產(chǎn)投資拉動進口需求地產(chǎn)投資增速（領先5個月）工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速,%4035302520151050-5,2011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082

13、016-122017-042017-082017-122018-04,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,0,5,10,15,20,25,2012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-04201

14、6-082016-122017-042017-082017-122018-04,,,%30,季調進口增速地產(chǎn)投資增速（右軸）,%,,“變”：名義增速高位回落（11.2%→9.5%）,?名義和實際增速從分化走向收斂，成為把握2018年經(jīng)濟邏輯的主線? 房地產(chǎn)調控政策力度不放松，預計房地產(chǎn)銷售和投資的拉動作用邊際放緩；? 外需邊際改善空間收窄，今年出口存在較多不確定性。,,,,,圖：2014年后地產(chǎn)投資和鐵礦石進

15、口增速高度 相關,,,,,圖：本輪貿易復蘇過程中，進口改善領先于出口,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%80706050403020100-10-20,20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018,地產(chǎn)投資增速,鐵礦石進口增速,,,,,,,,,,,,,,,,,

16、,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,50,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,季調進口增速,,季調出口增速,%,,一季度邏輯兌現(xiàn)，接下來怎么看？,,,,一季度：我們的邏輯已經(jīng)兌現(xiàn),?增長平穩(wěn)，經(jīng)濟韌性體現(xiàn)? 一季度GDP實際同比增長6.8%，名義增速從17年全年的11.23%大幅下降至10.2%，驗證了 “名義和實際增速從分化走向收斂”的判斷；? 服務業(yè)和消

17、費表現(xiàn)強勁，支撐經(jīng)濟韌性；固定資產(chǎn)投資增速放緩，凈出口轉為負貢獻。,,,,,圖：新產(chǎn)業(yè)持續(xù)高增長，支撐經(jīng)濟韌性,,,,,圖：一季度凈出口轉為負貢獻,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%35302520151050,2017-03,2018-03,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

18、120100806040200-20,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-09,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,,,,GDP累計同比貢獻率:貨物和服務凈出口 GDP累計同比貢獻率:資本形成總額 GDP累計同比貢獻率:最終消費支出,%,,二季度：預計名義增速略有反彈,?開工季偏晚，錯峰效應導

19、致工業(yè)增速加快? 今年春節(jié)和元宵節(jié)較晚，疊加兩會會期延長因素，下游地產(chǎn)基建開工季推遲，導致供給端 響應較去年也存在明顯滯后，因此 3、4 月工業(yè)生產(chǎn)存在一定的錯峰效應。,,,,,圖：從民工返城時間看，農(nóng)歷滯后10天,,,,,圖：4月生產(chǎn)指數(shù)超季節(jié)性,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,800,900,1000,1100,1200,1300,1400,2014年正月初七2月6日,2015年正月初六2月24日,20

20、16年正月初七2月14日,2017年正月初七2月2日,2018年正月十七3月4日,歷年單日旅客發(fā)送量最高值,萬人次,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-0.6,-0.4,-0.2,0,0.2,0.4,0.6,-8,-6,-4,-2,0,2,4,6,8,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,4月日均發(fā)電耗煤環(huán)比增速,,4月生產(chǎn)指數(shù)環(huán)比變化（右軸）,%,%,,二季度：預計名義增速略有反彈,

21、?翹尾因素帶動PPI反彈，工業(yè)企業(yè)盈利修復，名義增速回升? 基于原油、煤炭、黑色金屬和有色金屬4類大宗商品價格走勢判斷，預計6月份PPI回升到 全年最高點4.3%，階段性反彈后繼續(xù)回落，全年PPI中樞約為3.3%。? 從PPI走勢看，二季度名義GDP增速有望反彈至10.9%，工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速將在7月 份達到全年最高點（18.8%）。,,,,,圖：預計6月份PPI回升到全年最高點4.3%,,,,,圖：預計工業(yè)企業(yè)盈利有所

22、修復,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-5,0,5,10,15,20,25,30,35,2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-11,工業(yè)企業(yè)利潤總額：累計同比預測： 基準情形,%,,,,,,,,,,,,,,,

23、,,,,,,,,,-1,2,5,8,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,2018-06,2018-08,2018-10,2018-12,,,,,PPI：同比預測：基準情形 PPI：同比預測：對照情形1：單月環(huán)比為0.1 PPI：同比預測：對照情形2：單月環(huán)比為0 PPI：同比預測：對照情形3：單月環(huán)比為-0.1,%,,下半年：下行壓力證實，經(jīng)濟增

24、速大概率放緩,?壓力一：緊信用導致企業(yè)融資成本上升，財務費用上升，內生增長動能不足。? 在表外回歸表內過程中，由于銀行信貸額度緊張，貸款利率易上難下，私營企業(yè)可能面臨 融資成本上升和融資可得性下降的雙重困境。? 利潤增速回落疊加利息支出增大，民營資本產(chǎn)能擴張動力不足。,,,,,圖：貸款利率上升，私營企業(yè)受影響較大,,,,,圖：民企利潤增速回落，產(chǎn)能擴張動力不足,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,

25、,,,,,,,,,,14121086420-2-4-6-8,5.0,5.5,6.0,6.5,7.0,7.5,2014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-09201

26、7-112018-012018-03,,,金融機構一般貸款加權平均利率 私營工業(yè)企業(yè)利息支出累計同比（右軸）,%,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,30,35,2012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-0

27、32015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03,,民營工業(yè)企業(yè)利潤增速,,民間資本制造業(yè)投資增速,%,,下半年：下行壓力證實，經(jīng)濟增速大概率放緩,,,,,,,,,,,?壓力二：地方債務嚴監(jiān)管，基建投資持續(xù)低迷。? 決策層堅持“地方政府債務約束硬化”底線不放松，嚴控地方政府違規(guī)融資擔保

28、行為。? 預計在“開前門，堵后門”的政策導向下，受制于資金來源，全年基建投資增長難有起色。表：年初以來關于地方政府“隱性債務”政策要求圖：兩種口徑測算的基建投資增速均出現(xiàn)大幅下滑,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012

29、017-042017-072017-102018-012018-04,,,%302520151050,統(tǒng)計局口徑,Wind口徑,,,下半年：下行壓力證實，經(jīng)濟增速大概率放緩,,,,,,,,,?壓力三：調控政策不放松，土地購置費用推動地產(chǎn)投資“虛增”。? 地產(chǎn)投資增速“虛高”主要受土地購置費用推動，即17年4月份土地成交價款增速跳升的滯 后影響持續(xù)存在。? 前三季度地產(chǎn)投資增速大概率不會低于

30、5%。但是，土地購置費用帶來的地產(chǎn)投資高增速沒有實際意義。圖：地產(chǎn)投資增速主要受土地購置費用推動圖：地產(chǎn)投資先行指標整體偏弱,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0-2,642,108,,,,,%1412,2016/022016/

31、032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/022018/032018/04,建安工程設備購置其他房地產(chǎn)投資增速,,,,,,,,,,,,,

32、,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-30,-20,-10,0,10,20,30,40,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,,,,房屋施工面積:累計同

33、比 房屋新開工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比,%,,下半年：下行壓力證實，經(jīng)濟增速大概率放緩,?壓力四：歐美經(jīng)濟復蘇接近周期高點，外需邊際放緩。? 1-4月份，出口交貨值累計同比降至 6.4%，較去年全年下降 4.3 個百分點，這表明外需的貢獻 邊際減弱。? 以美元計價的出口高增很大程度上歸因于人民幣升值帶來的估值效應，考慮到貿易摩擦等不確定因素，年內凈出口的貢獻不容樂觀

34、。,,,,,圖：美、歐、日等主要經(jīng)濟體接近景氣高點,,,,,圖：出口對于工業(yè)企業(yè)拉動作用逐漸減弱,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,40,45,50,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,6010555,65,2011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-

35、052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05,美國制造業(yè)PMI,歐元區(qū)制造業(yè)PMI,日本制造業(yè)PMI,出口交貨值:累計同比,-10,-5,0,,%15,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-04201

36、6-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,工業(yè)企業(yè):主營業(yè)務收入:累計同比,,從宏觀政策變化尋找新動能,,,,,,,,工作主線：“高質量發(fā)展”+“全面深化改革”,?著重解決“發(fā)展不平衡不充分”的問題? 淡化經(jīng)濟高速增長目標，凸顯高質量發(fā)展要求；? 宏觀調控重點在于結構化，保持連續(xù)性和

37、穩(wěn)定性，同時加強財政、貨幣、產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等政 策協(xié)調配合。表：2018、2017年政府工作報告對比分析,,,財政政策：積極取向不變，“減稅降費”力度加大,,,,,,,,,?赤字率下降怎么看？? 經(jīng)濟形勢平穩(wěn)的客觀結果。2018年財政收入和名義GDP有望保持較高增速，因此赤字率小 幅下調并不難理解。? 有望抑制地方政府盲目的基建沖動。在防風險去杠桿的背景下，中央希望嚴控地方政府 債務、遏制地方盲目的投資沖動，特別是要制止一些超出

38、地方財政可承受能力的基建項目（如部分城市的地鐵建設項目被叫停）。? 降低赤字率的政策象征意義更強。2.6%赤字率指代的是“狹義”赤字率。今年政府工作 報告中提到“2018年安排地方專項債券1.35萬億元，比去年增加5500億元”，“廣義”赤 字并沒有大幅減少。圖：預算財政赤字率未超3%“警戒線”圖：新增專項債額度逐年調增,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,3.503.002.502.00

39、1.501.000.500.00,0,5,000,10,000,15,000,20,000,25,000,2013,2014,2015,2016,2017,2018,,政府預期目標:地方財政赤字,,,政府預期目標:中央財政赤字 政府預期目標:財政赤字率（右軸）,億元,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000,2015,2016,

40、2017,2018,,,,新增專項債限額 新增一般債限額線性 (新增專項債限額),億元,,貨幣政策：從去杠桿到穩(wěn)杠桿,?一季度貨幣政策執(zhí)行報告透露了哪些變化？? 首次明確階段目標“穩(wěn)杠桿”。央行在報告中提到M2增速趨穩(wěn)時強調“有利于宏觀上穩(wěn)杠 桿”，而不是簡單沿用“去杠桿”的說法。? 報告強調“調結構”，而非全面的宏觀去杠桿。央行提出“把握好穩(wěn)增長、調結構、防風 險之間的平衡”，意味著貨幣政策要注重維持流動性和資金面的平穩(wěn)，

41、由17年的“實質偏 緊”轉向“松緊適度”。,,,,,圖： 近期M2增速有觸底反彈跡象,,,,,圖：金融去杠桿推動表外業(yè)務回歸表內,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-12000,-2000,8000,18000,28000,38000,48000,2017/01,2017/04,2017/07,2017/10,2018/01,2018/04,,貸

42、款,,表外融資,,直接融資,,社融規(guī)模同比變化,億元,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2016-02,2016-04,2016-06,2016-08,2016-10,2016-12,2017-02,2017-04,2017-06,2017-08,2017-10,2017-12,2018-02,2018-04,,%1514131211109876,社融增速,,M2增速,,貨幣政策：主動“加息”+降準

43、仍有必要,? 央行有上調公開市場操作利率進行“修復式加息”的必要。考慮到中美利差收窄與匯率貶 值和資本外流并非存在必然對應關系，央行盯緊美聯(lián)儲被動上調政策利率的必要性降低。 央行有可能隨行就市，通過上調公開市場操作利率，進行“修復式加息”，時間節(jié)點很可 能選擇在美聯(lián)儲加息之后。? 預計下半年降準和公開市場操作手段結合使用。定向降準具有“精確制導”優(yōu)勢，能夠明 顯改善流動性分層的矛盾，而且以準備金利率置換OMO利率，有利于降低銀行負

44、債成本。,,,,,圖：央行加息決策的邏輯脈絡,,,,,圖：OMO操作利率遠高于準備金利率,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0,2015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-11

45、2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-05,人民銀行對金融機構存款利率:法定準備金(月)逆回購利率:7天:月,,,產(chǎn)業(yè)政策：培育新動能，瞄準“先進制造”,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,?供給側改革由“去產(chǎn)能”轉向“補短板”，新動能和先進制造是兩大主題? 供給收縮邊際放緩。全年再壓減鋼鐵產(chǎn)能

46、3000萬噸左右，退出煤炭產(chǎn)能1.5億噸左右，淘 汰關停不達標的30萬千瓦以下煤電機組。? 發(fā)展壯大新動能，加強新一代人工智能研發(fā)應用，在醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、文化、體育等多 領域推進“互聯(lián)網(wǎng)+”，運用新技術、新業(yè)態(tài)、新模式，大力改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，加強新 興產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計。? 加快制造強國建設，推動集成電路、第五代移動通信、飛機發(fā)動機、新能源汽車、新材料 等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，實施重大短板裝備專項工程，發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺。圖：供給側改革提升產(chǎn)能利

47、用率圖：中國產(chǎn)業(yè)升級的方向是向微笑曲線兩端移動工業(yè)產(chǎn)能利用率:當季值,%79787776757473727170,2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-

48、092017-122018-03,,,重提“擴大內需”：意味著“政策微調”,,? 4月23日的政治局會議提出“把加快調整結構與持續(xù)擴大內需結合起來”，意味著政策“微調”。? 從需求端看，經(jīng)濟增長有“三駕馬車”，即擴大國內投資、刺激國內消費和擴大對外出口。? 這次重提“擴大內需”，我們分析有兩個原因：一是當前外部形勢嚴峻，對外出口的不確定性增加；二是政治局會議提出“完成今年任務要付出艱辛的努力”，考慮到全年目標6.5%，一

49、季度增速 6.8%，表明年內經(jīng)濟或有一定下行壓力。圖：歷次政治局會議關于“需求”的提法,,數(shù)據(jù)來源：人民網(wǎng)、東吳證券研究所整理,,重提“擴大內需”：“政策微調”如何落地,? 考慮到三大攻堅戰(zhàn)之首的“防范化解重大風險”剛剛開始，重回老路無異于“飲鴆止渴”。 因此，這一次提出擴大內需，應該在結構上做文章。? 消費方面，主要是提高居民消費率，包括居民收入、收入分配差距和消費傾向三個方面。? 投資方面，需要在“結構性去杠桿”和穩(wěn)

50、增長之間取得平衡。? 貨幣政策微調，關注地產(chǎn)、基建監(jiān)管邊際放松可能。,,圖：我國居民消費率遠低于美日等國家，有較 大的提升空間,,圖：新增民間投資主要集中于第三產(chǎn)業(yè)，“先進制 造”仍需政策引導,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%75706560555045403530,19571960196319661969197219751978198119841

51、9871990199319961999200220052008201120142017,日本美國中國,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,1614121086420,2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022

52、017-042017-062017-082017-102017-122018-02,,民間固定資產(chǎn)投資完成額:第二產(chǎn)業(yè):累計同比,,民間固定資產(chǎn)投資完成額:第三產(chǎn)業(yè):累計同比,%,,新動能：“先進制造”引領制造業(yè)結構性復蘇,? 本輪制造業(yè)復蘇呈現(xiàn)出結構分化特點。近兩年來工業(yè)增加值增速提高主要來源于汽車制 造、電工電器和電子設備等三個細分子行業(yè)的貢獻；制造業(yè)結構轉型仍在進行中，2014年 以來中觀層面的產(chǎn)業(yè)升級速度有所放緩，因

53、此“設備投資新周期”的觀點值得商榷。? 在需求端總量平穩(wěn)而結構變動的背景下，制造業(yè)的發(fā)展方向仍然是轉型升級。2015年國 務院發(fā)布的《中國制造2025》制定了“三步走”的制造強國戰(zhàn)略，提出未來制造業(yè)的重點 在于“質”而非“量”，中長期目標是增強創(chuàng)新能力和實現(xiàn)兩化（工業(yè)化和信息化）融合，降低能耗、物耗及污染物排放，提升在全球產(chǎn)業(yè)分工和價值鏈中的地位。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,圖：新舊工業(yè)部門固定資產(chǎn)投資增速分化新工業(yè)

54、舊工業(yè),圖：新舊工業(yè)部門增加值增速分化,-5,0,5,10,15,20,25,2013,2014,2015,2016,2017,%,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%14121086420,非 紡 運 黑 食 化 金 農(nóng) 有 橡 制 電 醫(yī) 通 汽 計 專 金 織 輸 色 品 學 屬 副 色 膠 造 氣 藥 用 車 算 用,屬 業(yè) 設 金 制 制 制 食 金 和

55、業(yè) 機 制 設機 設,礦備 屬 造 品 品 品 屬 塑械 造 備通 備,物制 冶 業(yè)造 煉,加 冶 料 工 煉,業(yè),業(yè),信 電,子,,,,新動能：人均收入提高與精準扶貧利好大眾消費,,圖：升級、基礎類消費向好，地產(chǎn)類消費走弱,? 人均收入水平的提高將導致居民消費需求量與質的提升。參考國際經(jīng)驗，未來我國消費 支出占比肯定將進一步上升，消費需求將進一步擴張。? 精準扶貧下邊際消費傾向極高的脫貧農(nóng)村居民消費支出也會出現(xiàn)大幅提

56、升。隨著精準扶 貧的深入，更加赤貧的農(nóng)村居民脫貧后的消費支出貢獻大于此前脫貧人口的可能性較高。未來三年精準扶貧對消費支出乃至對GDP增長的貢獻率也將會進一步提高。,,圖：農(nóng)村居民消費提升空間較大,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,201215,25,30,35,%40,198019821984198619881990199

57、2199419961998200020022004200620082010201220142016,居民消費率：城鎮(zhèn),居民消費率：農(nóng)村,,,4,8,16,201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…201…,,,,%20,基礎類消費類：累計同比 地產(chǎn)周期類消費：累計同

58、比,升級類消費：累計同比,,利率仍有機會：10Y國債3.3%-3.7%,,,,基本面：通脹溫和+名義GDP增速回落，利多因素集聚,,圖：二季度后，GDP平減指數(shù)持續(xù)走弱,? 預計名義GDP增速二季度反彈后，持續(xù)回落。基于全年CPI中樞值為2.4% 和基準情形下的 PPI預測值，根據(jù)分項權重對GDP平減指數(shù)進行預測?；鶞是樾蜗拢覀冾A計GDP平減指數(shù) 在二季度可能反彈至全年最高點（約為4.25%），之后逐漸放緩，四季度下降至3.0%左右

59、，對應名義GDP增速降至9.7% 。? 基于三分法的分析框架，我們判斷全年通脹溫和，CPI中樞2.4%。1）豬價不漲，食品價 格能以波動為主；2）醫(yī)改沖擊持續(xù)消退，服務項價格同比高位回落；3）價格傳導不暢，非食品消費品項價格易下難上。,,圖：食品和原油價格走勢背離，CPI中樞抬升但通脹溫和,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-2,-1,0,1,2,3,4,5,2015-032015-062015-09,20

60、15-122016-032016-06,2016-09,2016-122017-032017-06,2017-092017-122018-032018-06,2018-092018-12,,%GDP平減指數(shù)：基準情形,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.00,0.50,1.00,1.50,2.00,3.002.50,3.50,2015-022015-042015-062015-08

61、2015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04,,CPI同比,,CPI同比（豬價+油價擬合值）,%,,經(jīng)濟去杠桿背景下，“穩(wěn)貨幣+緊信用”趨勢有望延續(xù),,圖：去杠桿背景下的“貨幣+信用”分析框架,? 穩(wěn)貨幣、緊信用的現(xiàn)象背后，根本

62、原因是貨幣政策+宏觀審慎的雙支柱背景下，宏觀審慎 去金融杠桿，緊信用去實體杠桿，為了對沖，貨幣會相對寬松。? 從貨幣條件看，“穩(wěn)貨幣”意味著年內流動性邊際改善；從信用條件看，“緊信用”對 于實體經(jīng)濟的沖擊影響將逐漸顯現(xiàn)，我們認為下半年利率有下降空間。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,%-12.0,-8.0,-4.0,0.0,4.0,8.0,2.0,3.0,4.0,%5.0,2006,2007,2008,2

63、009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中債國債到期收益率:10年:月,M2-社融增速差（右軸，逆序）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-12,-8,-4,0,4,8,12,2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-07

64、2014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03,,,%16,信用松緊度,貨幣松緊度,,圖：經(jīng)典的“貨幣+信用”分析框架,,信用違約關鍵詞：再融資、民企、上市公司,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,86420,10,12,,圖：2014年以來首次違約的主體個數(shù)（不計入僅發(fā)過私募債的違約主

65、體）個14,20142015,2016,2017,2018,今年的違約有哪些新特征？,,特征1,首次違約主體數(shù)量有加速趨勢,,,2018年上半年： 首次違約主體已 超過去年全年,,,,,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,表：今年以來初次違約的信用債發(fā)債主體,（粗體為今年首次違約的主體及其違約債券）,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,特征2行業(yè)性違約減少，強周期行業(yè)不再是重災區(qū)?

66、受益于供給側改革，產(chǎn)能過剩的強周期行業(yè)風險明顯降低，違約行業(yè)更多地向弱周 期、現(xiàn)金流偏緊與綜合類行業(yè)轉移,100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,20152016,2017,2018,行業(yè)景氣度下滑+虧損,強周期行業(yè),,,,,圖：違約行業(yè)分布,,,,,圖：行業(yè)因素導致違約的占比vs 違約中強周期行業(yè)的占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,90%80%70%

67、60%50%40%30%20%10%0%,20152016,2017,2018,,,,強周期行業(yè) 現(xiàn)金流偏緊行業(yè),,弱周期行業(yè) 綜合類行業(yè),,今年的違約有哪些新特征？,,特征3,再融資因素顯現(xiàn)：籌資現(xiàn)金流無法彌補現(xiàn)金流缺口+盈利變現(xiàn)效率↓+ 投資激進/多元化,,,現(xiàn)金流缺口,,CFO-凈流入,,CFI-凈流出,,在收入、盈利并未大幅下滑的情況下，盈利變現(xiàn) 效率變差,,投資激進、多元化，但投資回報不及預期,,,CFF凈流入,

68、,,無法彌補,,,消耗存量貨幣，現(xiàn)金流逐漸緊張,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,10%0%,70%60%50%40%30%20%,20152016,2017,2018,,,,違約前貨幣量持續(xù)減少 盈利變現(xiàn)效率降低 投資激進/多元化,,今年的違約有哪些新特征？,,,,,圖：國企、民企違約占比,,特征4民營企業(yè)風險加劇? 民營違約占比顯著增加? 民營企業(yè)風險拆解：民營實控人風險 + 關聯(lián)方資金占用,,,,,