董事高管責任保險與公司并購行為的研究

1、1董事高管責任保險與公司并購行為的研究董事高管責任保險與公司并購行為的研究郝照輝（海南大學經(jīng)濟與管理學院，海南海口570228）摘要：本文基于董事高管責任保險的視角，采用2008—2012年的數(shù)據(jù)為樣本，實證檢驗了董事高管責任保險與公司并購行為的關系。研究結果發(fā)現(xiàn)，董事高管責任保險的引入會對公司并購產(chǎn)生積極而顯著的影響，即購買董事高管責任保險的中國上市公司的管理層主要為滿足其個人收益的在職消費部分而積極推動公司發(fā)生并購行為。此外，本文在

2、理論層面完善了我國有關董事責任保險和并購的相關研究，在實證層面為上市公司的治理提供了經(jīng)驗數(shù)據(jù)和借鑒。關鍵詞關鍵詞：董事高管責任保險公司并購公司治理一、引言一、引言董事高管責任保險（D&O保險）是20世紀30年代于美國率先推出，并于20世紀60年代末逐漸發(fā)展至成熟，由公司獨資或公司與董事及高管共同出資購買，且因董事或高管履的個人工作疏忽或行為不當而引起訴訟賠償時，由第三方——保險方負責承擔訴訟過程中所需的法律費用及民事賠償?shù)囊环N新型的、專

3、門為公司董事及高管服務的險種我國于2002年首次引入董事高管責任保險，與此同時，在歐美、加拿大以及日本等經(jīng)濟發(fā)達國家或地區(qū)，董事高管責任保險已經(jīng)過了80多年的發(fā)展，其相關制度體系的構建相對比較完善。而我國2001年才首次制訂了董事高管責任保險的相關條例——《關于在上市公司建立獨立董事的指導意見》，該條例提到“上市公司可以建立必要的董事高管責任保險制度，以降低董事和高管人員在正常履行職責時可能招致的風險”。自此開始，我國上市公司才開始逐漸

4、引入董事高管責任保險。截止2012年底，在國內(nèi)市場上為董事及高管人員購買董事責任保險的上市公司才僅有119家，覆蓋率不足5％。董事高管責任保險作為一種保護公司董事及高管和改善公司治理效力的重要工具，已經(jīng)成為公司治理和風險對沖的主要手段之一，并逐漸受到國內(nèi)企業(yè)的青睞。關于董事高管責任保險與公司治理機制的相互影響，國外不少學者對其展開了系統(tǒng)而全面的研究。研究表明，董事高管責任保險在公司治理中存在兩面性。一方面，董事高管責任保險對公司治理產(chǎn)生

5、積極的影響（保護股東利益，Romano，1991；Gutirrez，2003；獨立的外部監(jiān)管者，MayerSmith，1982；Holderness，1990；Ce，2000等）。另一方面，董事高管責任保險可能會給公司帶來一些負面效應（加劇道德風險Boltonetal.，2006；Reesetal.，2011；侵犯小股東利益，Zouetal.，2008）。國內(nèi)關于董事高管責任保險的相關文獻相對較少，且大部分停留在需求動因的理論探討層面（

6、蔡元慶，2003；程雪原和尤匡領，2004；施衛(wèi)忠，2004；孫宏濤，2010等），而針對董事高管責任保險的實證研究（許榮和王杰，2012；胡國柳和胡珺，2014）則寥寥無幾。3從企業(yè)的外部治理角度來說，董事高管責任保險的承保人作為獨立的外部監(jiān)督者可參與公司的治理（Mayer和Smith，1982；Holderness，1990；Ce，2000）。這不僅可以保護管理者及股東的利益，同時也會對被保險公司形成一個有效的外部監(jiān)管機制，尤其是外

7、部董事比例高、管理層持股比例低的大公司會更多地使用董事高管責任保險作為外部監(jiān)管機制來對公司的投資決策實施外部監(jiān)管進而改善公司的治理水平（O’Sullivan，1997）。Holderness（1990）、施衛(wèi)忠（2004）等指出，保險公司在決定承保前、中、后，都會對被保險公司進行詳細、全面的調(diào)查，并對公司的財務水平及治理水平等進行綜合評估；此外，在被保險公司每一次續(xù)保時，承保公司又會對其進行重新評估；因此，董事高管責任保險的引入可對上市

8、公司起到外部監(jiān)管作用。此時，投保公司進行重組并購時，就會受到承保公司的監(jiān)督，從而使并購質量得到提升。董事高管責任保險的引入對公司治理產(chǎn)生積極影響的同時，也會對公司治理產(chǎn)生消極的影響，這一結論已受到部分學者贊同。基于我國上市公司的樣本數(shù)據(jù)，許謹良（2007）的研究表明，董事高管責任保險的購買對上市公司的治理作用十分有限。而ChenLin等（2011）發(fā)現(xiàn)，在并購企業(yè)中，引入董事高管責任保險的公司的并購績效相對較差；與之相似的研究還有Chi

9、etal.（2012），他們通過整理臺灣上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)董事高管責任保險會對公司多元化及其績效產(chǎn)生負面的影響。此外，部分學者對董事高管責任保險對引入公司治理產(chǎn)生消極影響的機理進行了研究，研究表明：公司購買董事高管責任保險可能會誘發(fā)或加劇管理人員的道德風險（Bolton，etal.，2006；Reesetal.，2011；許榮和王杰2012）。首先，基于代理理論的角度，JensenMeckling（1976）與ShleiferVi

10、shny（1989）研究了公司發(fā)生并購的動因，結果表明公司高管之所以會積極推動企業(yè)發(fā)生并購是因為企業(yè)的并購行為會增加管理者的私有收益。Roll（1986）提出的自大假說理論也認為，管理者會由于其野心、自大或過分驕傲而高估自己的經(jīng)營能力，從而傾向于公司進行并購。另外，張新（2003）結合我國的實際情況研究發(fā)現(xiàn)，我國并購企業(yè)的管理決策者也存在自大行為。此時，公司購買董事高管責任保險可幫助管理層轉移風險和逃避責任，從而有助于管理者去實施激進的

11、并購，同時對公司的治理產(chǎn)生負面效應（許榮和王杰，2012）。已有研究證明，管理者對企業(yè)的增長率比盈利率更感興趣，管理人員有內(nèi)在擴大企業(yè)規(guī)模的愿望（Franks和Robert，1989）；并且管理者的薪酬和企業(yè)規(guī)模成正比，此時，管理者可以通過并購獲得更高的私有收益（Grinstein和Hribar，2004）。這表明，在受到董事高管責任保險保護的前提下，管理者往往會不惜犧牲股東利益，進行使自己的私有收益最大化的并購策略。其次，在購買董事高

12、管責任保險的公司內(nèi)存在侵犯小股東利益的現(xiàn)象，Zou等（2008）采用一對一的簡單配對方法對我國購買董事高管責任保險的上市公司和其配對公司進行了實證研究，發(fā)現(xiàn)大小股東之間的利益沖突越激烈的公司，其購買董事高管責任保險的傾向也明顯。這表明董事高管責任保險的引入可能使小股東的利益產(chǎn)生損失。在國內(nèi)外相關研究基礎上，本研究結合中國董事高管責任保險與公司并購相關的特殊制度背景和現(xiàn)實情況，將管理者私有收益納入實證分析的框架，研究董事高管責任保險的引入