考慮“老鼠倉”情況下的資產(chǎn)定價(jià)研究.pdf

1、我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過十幾年的建設(shè)，取得了較大的發(fā)展。上市公司數(shù)量不斷增多、交易品種日益豐富、投資者結(jié)構(gòu)也逐步改善，為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起了巨大的推動(dòng)作用。然而，在這些成績(jī)的背后，影響市場(chǎng)深層次發(fā)展的違法違規(guī)現(xiàn)象依然時(shí)有出現(xiàn)。“老鼠倉”等利益輸送行為就是其中的典型。證券交易過程中的老鼠倉一直是廣大投資者所深惡痛絕的行為，特別是2007年個(gè)別基金經(jīng)理“老鼠倉”行為的曝光，更是引起市場(chǎng)對(duì)此更多的關(guān)注。
　　 關(guān)于證券市場(chǎng)中的“老鼠倉”，一

2、般的解釋為，做倉機(jī)構(gòu)投資者在利用公有資金拉升做莊個(gè)股股價(jià)前，先打壓股價(jià)，使自己個(gè)人或者親友團(tuán)的資金在低位建倉，再用公有資金將股價(jià)拉升到高位，個(gè)人倉位率先賣出獲利，最后套牢虧損的是機(jī)構(gòu)和散戶的資金。老鼠倉從本質(zhì)上說是一種基于交易操縱的內(nèi)部交易行為。雖然多年以來人們就注意到“老鼠倉”現(xiàn)象，但由于做倉過程中，機(jī)構(gòu)投資者為老鼠倉進(jìn)行利益輸送而背離自身效用最大化的理性決策，這就使得利用常規(guī)的經(jīng)濟(jì)理論分析方法對(duì)其進(jìn)行研究出現(xiàn)了困難；另一方面，由于“

3、老鼠倉”做倉過程非常隱蔽，故在實(shí)證中很難發(fā)現(xiàn)和識(shí)別“老鼠倉”行為。這兩個(gè)因素的共同作用導(dǎo)致目前對(duì)于“老鼠倉”行為的研究?jī)H僅處于定性分析階段，而沒有進(jìn)行定量分析和實(shí)證研究。
　　 本論文在總結(jié)投資者市場(chǎng)行為及資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，針對(duì)“老鼠倉”交易過程中做倉機(jī)構(gòu)投資者效用偏好向老鼠倉的轉(zhuǎn)移及“老鼠倉”交易導(dǎo)致的投資者之間對(duì)于做倉股票預(yù)期收益信息的不對(duì)稱，分別從機(jī)構(gòu)投資者、老鼠倉和其他投資者之間博弈的微觀角度、做倉股票收益率與市

4、場(chǎng)收益率之間關(guān)系的橫截面角度以及老鼠倉交易對(duì)于跨期投資、消費(fèi)決策與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響的市場(chǎng)整體均衡角度，對(duì)于“老鼠倉”行為對(duì)于市場(chǎng)的影響進(jìn)行了分析。從做倉機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)偏離理性決策以及由此導(dǎo)致的信息不對(duì)稱等角度對(duì)于“老鼠倉”現(xiàn)象進(jìn)行定量研究，這種分析方法為分析現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格行為的異象提供了新的視野。
　　 本論文的主要工作和結(jié)論如下：
　　 一、總結(jié)了投資者市場(chǎng)行為及資產(chǎn)定價(jià)相關(guān)文獻(xiàn)，包括博弈理論、道德風(fēng)險(xiǎn)理論、資產(chǎn)定價(jià)理

5、論等。概括了證券市場(chǎng)的博弈特征，列舉我國(guó)證券市場(chǎng)上博弈行為的典型表現(xiàn)?？偨Y(jié)了證券市場(chǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因。
　　 二、利用理性預(yù)期均衡方法，針對(duì)做倉機(jī)構(gòu)投資者、老鼠倉及其他普通投資者的單期博弈進(jìn)行了分析。首先，利用做倉投資者道德系數(shù)來刻畫其價(jià)值取向的改變，同時(shí)引入老鼠倉交易量作為噪聲源。然后，根據(jù)各個(gè)參與者的目標(biāo)函數(shù)求得各自的最優(yōu)交易量，并根據(jù)市場(chǎng)出清條件求得均衡價(jià)格。最后，分析均衡狀態(tài)時(shí)市場(chǎng)福利，及老鼠倉交易對(duì)于價(jià)格、交易量、波

6、動(dòng)性等市場(chǎng)特征的影響。
　　 三、利用理性預(yù)期均衡方法，針對(duì)做倉機(jī)構(gòu)投資者、老鼠倉及其他普通投資者的多期博弈進(jìn)行了分析?？疾熨Y產(chǎn)價(jià)值信息如何反映到價(jià)格中，以及老鼠倉交易對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格沖擊的動(dòng)態(tài)變化情況。
　　 四、利用理性預(yù)期均衡方法，針對(duì)同時(shí)擁有信息優(yōu)勢(shì)的多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者、老鼠倉及其他普通投資者的博弈進(jìn)行了分析。首先，利用理性預(yù)期均衡求解均衡價(jià)格表達(dá)式，分析了存在多個(gè)機(jī)構(gòu)投資者時(shí)市場(chǎng)均衡機(jī)制。然后，考察了做倉機(jī)構(gòu)投資者道德

7、系數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量對(duì)于市場(chǎng)均衡特征的影響。
　　 五、研究了存在老鼠倉情況下的資產(chǎn)價(jià)格特征，即做倉股票的收益率特征。首先，機(jī)構(gòu)投資者賦予做倉股票的效用與組合中其他股票的效用不同的權(quán)重，引入折扣率來刻畫機(jī)構(gòu)投資者這種效用的偏離。其次，對(duì)于老鼠倉交易加劇投資者之間信息地位不對(duì)稱，從而左右普通投資者的投資決策進(jìn)行了分析。然后，利用投資者各自的效用計(jì)算其最優(yōu)投資組合策略，并利用市場(chǎng)出清條件求解做倉標(biāo)的股票的超額收益表達(dá)式。最后，針對(duì)做

8、倉機(jī)構(gòu)投資者權(quán)重、效用折扣率、信息不對(duì)稱程度等因素對(duì)于做倉標(biāo)的股票的超額收益率的影響進(jìn)行分析。
　　 六、研究了存在老鼠倉情況下跨期投資、消費(fèi)決策，以及市場(chǎng)均衡時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。首先，做倉機(jī)構(gòu)投資者的效用不僅受到自身消費(fèi)的影響，還受到老鼠倉消費(fèi)的影響，引入效用偏離系數(shù)來刻畫機(jī)構(gòu)投資者這種效用的偏離。其次，對(duì)于老鼠倉交易所引發(fā)的投資者之間對(duì)于資產(chǎn)收益率過程的信念不一致進(jìn)行了分析。然后，求解各個(gè)投資者的最優(yōu)投資、消費(fèi)決策，并與不存在老鼠

9、倉時(shí)進(jìn)行比較分析。最后，求解市場(chǎng)均衡時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表達(dá)式，并對(duì)影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素進(jìn)行分析。
　　 七、針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的老鼠倉現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究。首先，闡述了市場(chǎng)上存在的老鼠倉等道德風(fēng)險(xiǎn)行為。其次，利用一家營(yíng)業(yè)部2007年的實(shí)際交易數(shù)據(jù)，對(duì)老鼠倉交易對(duì)于股票價(jià)格、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等市場(chǎng)行為的影響進(jìn)行實(shí)證。然后，為了驗(yàn)證第五章提出的做倉股票橫截面收益特征模型，利用市場(chǎng)公開查處的老鼠倉股票，研究其CAPM特征，驗(yàn)證超額收益的存在。

10、最后，為了驗(yàn)證第六章提出的老鼠倉交易情況下市場(chǎng)均衡風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型，利用1993年7月～2007年12月中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)、利率及消費(fèi)數(shù)據(jù)，對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行回歸，求解相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)，從“老鼠倉”角度解釋“股權(quán)溢價(jià)之迷”。
　　 本論文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)如下：
　　 1.利用理性預(yù)期均衡框架從微觀層面對(duì)老鼠倉交易行為進(jìn)行定量研究，通過引入老鼠倉交易量作為噪聲源，構(gòu)建市場(chǎng)參與各方之間的博弈模型。通過引入做倉機(jī)構(gòu)投資者道德系數(shù)，將做倉機(jī)構(gòu)投

11、資者的目標(biāo)函數(shù)定義為其管理資產(chǎn)收益與老鼠倉收益的線性組合，比較巧妙地描述了其價(jià)值取向的轉(zhuǎn)移。
　　 2.將老鼠倉市場(chǎng)交易模型擴(kuò)展到多期，研究了老鼠倉存在時(shí)市場(chǎng)價(jià)格反映資產(chǎn)價(jià)值信息的動(dòng)態(tài)變化，以及這種變化與老鼠倉交易的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，在多期做倉的過程中，初始階段老鼠倉可以通過選擇較小的交易量以隱藏做倉動(dòng)機(jī)，隨著交易次數(shù)的增加，老鼠倉選擇增加其交易量以獲取更多收益。
　　 3.研究了老鼠倉做倉股票的橫截面收益特征，以及影響其

12、做倉收益的主要因素。通過引入折扣系數(shù)，刻畫了做倉機(jī)構(gòu)投資者對(duì)待老鼠倉標(biāo)的股票與其他股票效用偏好的不一致。同時(shí)，分析了老鼠倉現(xiàn)象引發(fā)的資產(chǎn)價(jià)格變化導(dǎo)致投資者對(duì)于資產(chǎn)未來收益預(yù)期的偏差。求解了這兩個(gè)方面共同作用從而為做倉標(biāo)的資產(chǎn)帶來的超額收益率表達(dá)式。這是對(duì)于CAPM模型在老鼠倉交易情況下的發(fā)展。
　　 4.在連續(xù)時(shí)間框架下，研究了存在老鼠倉時(shí)的跨期投資、消費(fèi)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。通過引入效用偏離系數(shù)，刻畫了做倉機(jī)構(gòu)投資者在做倉過程中的效

13、用向老鼠倉消費(fèi)的偏離。同時(shí)，分析了老鼠倉交易引發(fā)的投資者之間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率過程信念的不一致。求解了上述情況下的投資者投資、消費(fèi)決策，并在此基礎(chǔ)上求解了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)表達(dá)式。這是對(duì)于連續(xù)時(shí)間框架下基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展。
　　 5.論文首次利用我國(guó)證券市場(chǎng)實(shí)際交易數(shù)據(jù)從微觀博弈、橫截面收益、市場(chǎng)整體收益等三個(gè)角度對(duì)老鼠倉行為對(duì)于證券市場(chǎng)的影響進(jìn)行了實(shí)證分析。驗(yàn)證了老鼠倉交易對(duì)于股票的價(jià)格、收益率、流動(dòng)性、波動(dòng)性等市場(chǎng)行為