權(quán)證價(jià)值評(píng)估的二叉樹(shù)方法研究.pdf

1、一、主要思路和邏輯結(jié)構(gòu)2005年8月22日，寶鋼權(quán)證的登場(chǎng)，標(biāo)志著在經(jīng)過(guò)十余年的探索之后，中國(guó)證券市場(chǎng)迎來(lái)金融衍生品。隨后新鋼釩、武鋼股份、白云機(jī)場(chǎng)、萬(wàn)科A也紛紛推出各式各樣的權(quán)證。 權(quán)證的推出，有利于完善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和功能，為投資者提供了有效的風(fēng)險(xiǎn)管理工具和資產(chǎn)組合調(diào)整手段，極大地豐富了市場(chǎng)投資品種。權(quán)證是具有買(mǎi)權(quán)或賣(mài)權(quán)的有價(jià)證券，為市場(chǎng)提供了新的避險(xiǎn)工具和投資工具。由于權(quán)證具有期權(quán)性質(zhì)，同時(shí)具有高財(cái)務(wù)杠桿的特點(diǎn)，因此投資者既

2、可以進(jìn)行利用它風(fēng)險(xiǎn)管理，也可以通過(guò)杠桿作用實(shí)現(xiàn)以小搏大的目的，增加了新的盈利模式。發(fā)行權(quán)證給券商帶來(lái)了拓展業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，有助于改善目前券商業(yè)務(wù)品種單一的情況，增加新的業(yè)務(wù)收入來(lái)源。 權(quán)證的推出最終有利于促進(jìn)資本市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，證券市場(chǎng)正處在功能性拓展的關(guān)鍵時(shí)期，即通過(guò)市場(chǎng)廣度和深度的發(fā)展來(lái)進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)功能。在這種背景下，市場(chǎng)各方對(duì)金融產(chǎn)品創(chuàng)新提出了迫切的需求。在我國(guó)發(fā)展股指期貨等金融產(chǎn)品條件還不充分具備的情況下

3、，率先推出權(quán)證產(chǎn)品是安全、有效和可行的選擇。權(quán)證的推出，將為今后一系列創(chuàng)新產(chǎn)品的發(fā)展打下基礎(chǔ)，為未來(lái)金融衍生品市場(chǎng)的成長(zhǎng)積累寶貴經(jīng)驗(yàn)。 權(quán)證在我國(guó)金融市場(chǎng)上是一種新鮮事物，因而對(duì)權(quán)證價(jià)值的評(píng)估就顯得十分重要。 本文研究的主要思路和邏輯結(jié)構(gòu)是：要研究權(quán)證價(jià)值的評(píng)估方法，首先需要說(shuō)明權(quán)證定價(jià)的一般理論和權(quán)證的分類。然后，在各種權(quán)證價(jià)值評(píng)估的方法中選取最為簡(jiǎn)單實(shí)用的二叉樹(shù)模型。采用二叉樹(shù)模型對(duì)國(guó)內(nèi)的權(quán)證進(jìn)行定價(jià)，不能照搬國(guó)外的

4、模型，相反必須對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的特征和發(fā)行權(quán)證的上市公司的實(shí)際情況加以充分的考慮。在結(jié)合中國(guó)股市上市公司的具體情況，在二叉樹(shù)的初始模型中加入各種限制條件，包括稀釋效應(yīng)、紅利因素和交易費(fèi)用，對(duì)原來(lái)的模型進(jìn)行修正，并進(jìn)一步對(duì)3只權(quán)證進(jìn)行實(shí)證研究，充分說(shuō)明各種限制條件對(duì)模型的影響和對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響。最后，考慮到各種因素的可能變動(dòng)范圍，進(jìn)行敏感性分析，從而更加全面客觀地分析這些因素對(duì)權(quán)證價(jià)值的影響。 二、主要內(nèi)容 除前言外，本文共

5、分七章。 第一章為文獻(xiàn)綜述，分別回顧了評(píng)價(jià)權(quán)證價(jià)值的三種經(jīng)典方法，即布萊克-斯克爾斯模型、二叉樹(shù)模型和蒙特卡羅模擬模型，并介紹了各自的優(yōu)缺點(diǎn)。其它關(guān)于期權(quán)的定價(jià)方法還有很多，包括有限差分法、有限元法和近年來(lái)出現(xiàn)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)法，但最為基本的便是上述三種方法。 第二章為權(quán)證的分類。權(quán)證雖在我國(guó)金融市場(chǎng)上是一種新鮮事物，但從一開(kāi)始它的種類就相當(dāng)繁多，因而有必要對(duì)其進(jìn)行分門(mén)別類的劃分，這有利于其后評(píng)估工作的展開(kāi)。權(quán)證按發(fā)行主體的不

6、同，可以分為股本權(quán)證(或公司權(quán)證)和備兌權(quán)證(或衍生權(quán)證)；按持有者權(quán)利不同又可分為認(rèn)購(gòu)權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證；按行權(quán)時(shí)間的不同可分為美式權(quán)證和歐式權(quán)證；按權(quán)證行權(quán)價(jià)格是否高于標(biāo)的證券價(jià)格，權(quán)證又可分為價(jià)內(nèi)(實(shí)值)權(quán)證、價(jià)外(虛值)權(quán)證和價(jià)平(兩平)權(quán)證。 第三章為定價(jià)方法的原理介紹，包括無(wú)套利定價(jià)原理和風(fēng)險(xiǎn)中性定價(jià)原理。 第四章在考慮稀釋效應(yīng)、紅利因素和交易費(fèi)用的情況下，對(duì)原來(lái)二叉樹(shù)定價(jià)模型進(jìn)行修正，得出修正后的二叉樹(shù)模型。對(duì)

7、于這三個(gè)因素的考察是本文最大的重點(diǎn)。稀釋效應(yīng)對(duì)應(yīng)二叉樹(shù)的平移，交易費(fèi)用需要修正原有的波動(dòng)率，而紅利因素需將紅利貼現(xiàn)后再將二叉樹(shù)平移。 第五章為定價(jià)的實(shí)證研究。運(yùn)用前一章得出的修正模型分別對(duì)有代表性的寶鋼權(quán)證(歐式備兌權(quán)證代表)、長(zhǎng)電權(quán)證(歐式股本權(quán)證代表)和機(jī)場(chǎng)權(quán)證(美式備兌權(quán)證代表)進(jìn)行評(píng)估。稀釋效應(yīng)、紅利因素對(duì)權(quán)證的影響非常顯著，而交易費(fèi)用對(duì)權(quán)證的價(jià)值有小幅提升的作用。 第六章為敏感性分析。考慮各種影響權(quán)證的參數(shù)的可

8、能變化情況，進(jìn)行敏感性分析，本文除進(jìn)行了傳統(tǒng)的Delta值、Vega值、Rho值和Theta值外，還研究了權(quán)證對(duì)交易費(fèi)用、分紅派息和稀釋因素的敏感度。 第七章為結(jié)論與建議，總結(jié)本文考察的稀釋效應(yīng)、紅利因素和交易費(fèi)用對(duì)權(quán)證的影響和敏感性分析總結(jié)。另外，還分析了機(jī)場(chǎng)權(quán)證三個(gè)月的鎖定期是否對(duì)權(quán)證價(jià)值產(chǎn)生影響、大股東增持股票可能給權(quán)證價(jià)值帶來(lái)的影響、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的不同選取對(duì)模型的影響以及流通股數(shù)的選取對(duì)稀釋效應(yīng)的影響。最后給出本文的結(jié)論及

9、在研究中所遇到的難點(diǎn)，以供后續(xù)研究提供方向。 三、主要觀點(diǎn)及貢獻(xiàn) 本文采用二叉樹(shù)模型對(duì)權(quán)證進(jìn)行評(píng)價(jià)，結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)的具體情況對(duì)傳統(tǒng)的二叉樹(shù)模型進(jìn)行改進(jìn)包括稀釋效應(yīng)、紅利因素和交易費(fèi)用，對(duì)原來(lái)的模型進(jìn)行修正，并進(jìn)一步對(duì)3只權(quán)證進(jìn)行實(shí)證研究，充分說(shuō)明各種限制條件對(duì)模型的影響和對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響。本文的主要觀點(diǎn)及貢獻(xiàn)如下： 1、針對(duì)股本權(quán)證未來(lái)可能稀釋股東權(quán)益的情況對(duì)二叉樹(shù)模型進(jìn)行修正，通過(guò)重新估計(jì)初始股價(jià)的方式對(duì)權(quán)證

10、進(jìn)行評(píng)估，實(shí)際上是整個(gè)二叉樹(shù)模型的平行移動(dòng)。 2、針對(duì)標(biāo)的股票的交易費(fèi)用會(huì)影響權(quán)證價(jià)值的情況，通過(guò)修正二叉樹(shù)模型中的波動(dòng)率來(lái)考慮交易費(fèi)用的影響，得出了交易費(fèi)用的增加會(huì)微小地增加權(quán)證的價(jià)值。 3、針對(duì)標(biāo)的股票發(fā)放紅利會(huì)影響權(quán)證價(jià)值的情況，參考上市公司股權(quán)改革中的具體情況分析紅利發(fā)放時(shí)間及數(shù)額，對(duì)原有模型進(jìn)行合理修正。 4、進(jìn)行個(gè)案分析的同時(shí)又采用敏感性分析考慮各種情況發(fā)生變化時(shí)對(duì)權(quán)證價(jià)值的影響，更加全面客觀地分析了