我國券商凈資本計算規(guī)則的效率研究.pdf

1、證券公司在各種各樣的金融資產上均持有頭寸，而這些金融資產的價格每時每刻都在變化。如果這些金融資產的價格出現(xiàn)對證券公司不利的變動，就會給證券公司帶來市場風險(又稱為頭寸風險)。在這種情況下，證券公司只能以充足的資本金來吸收因金融資產的價格發(fā)生不利變動所帶來的損失，否則證券公司就會破產。而證券公司是金融市場的重要參與主體，它的破產會給眾多的利益相關者帶來損失，如與它有業(yè)務往來的金融機構、該證券公司的客戶、員工等等，甚至給整個金融體系帶來負面

2、的連鎖反應，從而造成嚴重的負外部性。因此，各國證券監(jiān)管機構都非常重視對證券公司風險的監(jiān)管，而這些監(jiān)管措施主要是基于對證券公司的資本充足要求來實現(xiàn)的，即監(jiān)管機構針對證券公司所持有資產的風險狀況對其制定了最低資本金要求以減少證券公司破產的風險，從而保證整個金融體系的順利運轉。 各國監(jiān)管機構對券商的凈資本要求的原理與巴塞爾協(xié)議中對銀行的資本充足性規(guī)定的原理類似。各國對于證券公司的資本充足性規(guī)定基本可以分為兩個部分，一是基本規(guī)定，二是凈

3、資本計算方法的規(guī)定。在計算凈資本時，證券監(jiān)管機構需要對證券公司持有的各類金融資產按照其流動性和風險的不同而按照一定比例計價，目的是要對這些資產可能存在的市場風險和流動性風險(變現(xiàn)損失)撥付一定的準備。 從國際經驗和發(fā)展趨勢看，證券行業(yè)的監(jiān)管必須逐步構建以凈資本為核心的風險監(jiān)管體系。中國證監(jiān)會2000年9月23日頒布的《計算規(guī)則》及2001年12月28日頒布的《證券公司管理辦法》可以看作我國證券公司實施凈資本為核心的風險監(jiān)管體系的

4、正式開始。 本文共分為五部分，簡要介紹如下：第一部分首先介紹了對券商實行以凈資本為核心的風險監(jiān)管的必要性，我國券商的現(xiàn)狀以及造成此利現(xiàn)狀的制度性因素，同時還對新的凈資本計算規(guī)則的內容和影響作了簡要的分析。據Wind資訊統(tǒng)計，05年已公布年報的48家券商總計虧損18.92億元，總資產縮水107億元，其中26家虧損券商總虧損額為31.32億元，虧損額居前的5家券商總計虧損21.34億元，占比68％。我國高危券商的問題普遍表現(xiàn)為挪用客

5、戶資金、違規(guī)融資、超規(guī)模違規(guī)資產管理、超規(guī)模自營投資、違規(guī)操作股票等違規(guī)經營行為。分析各種行為的邏輯關系，首先是對自營投資業(yè)務過度追求，然后為了維系投資業(yè)務的規(guī)模進而挪用客戶資金、違規(guī)融資、開展不規(guī)范的資產管理業(yè)務，從而又產生資金鏈的問題。因此，經營行為不當，對高風險投資業(yè)務過度追求是導致證券公司經營失敗的直接原因。按照制度經濟學的理論，市場參與者的行為受制于既定的制度安排，其行為模式是在適應或者應對制度安排以及制度變遷的過程中形成的。

6、首先，交易制度和發(fā)行制度的缺陷使得證券公司經紀業(yè)務和承銷業(yè)務的價值創(chuàng)造空間受限，證券公司對這兩項業(yè)務難以拓展。其次，監(jiān)管不當是導致問題產生的又一原因，一方面對證券公司正常業(yè)務和融資渠道監(jiān)管過度；另一方面對投資業(yè)務監(jiān)管投鼠忌器。在擴張業(yè)務的迫切沖動下，證券公司將贏利的來源放到了自營投資業(yè)務上，由于缺乏正常的融資渠道又產生挪用客戶資金和違規(guī)資產管理等行為。再次，證券公司內部治理結構的不完善也是導致其偏好高風險投資業(yè)務的一個重要原因。我國證券

7、公司普遍脫胎于舊的國有經濟主體，存在嚴重的治理缺陷，委托代理和內部人控制問題嚴重，而投資業(yè)務又是輸送內部人利益的較好途徑。2006年1月9目，中國證監(jiān)會出臺了《證券公司凈資本計算規(guī)則》和《證券公司風險控制指標管理辦法》，對凈資本計算標準和以凈資本為核心的業(yè)務風險監(jiān)管體系進行了重新構建。 第二部分對各國對券商的凈資本計算規(guī)則以及凈資本充足性要求的監(jiān)管體系做了比較研究。目前各國凈資本計算規(guī)則以以美國證券與交易委員會(SEC)的綜合法

8、(ComprehensiveApproach)，由巴塞爾委員會提出的，在歐盟的資本充足性指引(capitaladequacydirective)中指定的積木法(Building-blockApproach)，以及構成英國證券和期貨監(jiān)管會(theSecuritiesandFuturesAuthority)部分凈資本確定規(guī)則的簡單組合法(SimplifiedPortfolioApproach)最具代表性。從基本原理來行計提比例的確定規(guī)則，風

9、險扣減比例應該與資產的風險大小成正比，亦即與投資組合的波動率成正比，否則應視為無效率。表現(xiàn)在，如果扣減比例相對于資產的風險過高，則造成投入證券業(yè)的資本回報降低，這會造成證券業(yè)競爭不充分，造成較高的社會成本；如果扣減比例過低，則不能完全覆蓋資產所面臨風險，將造成證券公司的破產風險大于整個經濟體可接受的水平，從而造成嚴重的負外部性。從這一角度看，英國所采用的簡單組合法在原理上處于優(yōu)勢地位。國內的券商凈資本計算規(guī)則主要參考了美國的方案，在計算

10、的基本方法上采用了綜合法，對于上證180、深圳100以及滬深300指數成份股采用了統(tǒng)一的5％的扣減比例，同時針對流動性較差的非指數成份股和“莊股”做出加大扣減比例的修正。證監(jiān)會規(guī)定采用綜合法計算券商凈資本，有計算便捷的優(yōu)勢，但綜合法相對于簡單組合法，有計算規(guī)則過于“僵硬”的弊病，不能針對投資組合的分散程度做出調整。且5％的扣減比例有不充足的嫌疑，可能低估了券商的自營股票投資所面臨的風險。隨著國內證券市場“融資融券”業(yè)務的開展，我國券商的

11、投資組合有復雜化的趨勢，綜合法的無效率將表現(xiàn)得更加明顯。 第三部分針對我們對國內券商凈資本計算規(guī)則的質疑進行了深入的討論。文章首先對上證180指數進行充足性檢驗，并變動檢驗時間的長度作壓力測試，檢驗的時間區(qū)間從96年7月1日至8月31日，可以獲得超過2，000個樣本數據。而后選擇了7只典型的莊股，計算其在莊家資金鏈斷裂期的最大跌幅，對30％的扣減比例的充足性做了簡要說明。通過對上證180指數的研究，我們發(fā)現(xiàn)在95％的置信度下，當

12、考察期限超過5個交易日(一周)，5％的扣減比率出現(xiàn)不充分的情況。事實上，對于一個規(guī)模以上的投資組合，5個交易日出清的假設顯得比較勉強，我們嘗試將考察時間區(qū)間延長到10個交易日(兩周)，此時的置信度僅0.8819，遠遠低于可以接受的水平。我們可以判定，對于上證180指數，5％的扣減比例是不充分的。同時我們對“莊股”30％的扣減比例也得出了類似的結論。 第四部分用最小二乘法對簡單組合法下各證券組合的PRR和各證券組合模擬日收益率的標

13、準方差作回歸，以最小二乘法檢驗簡單組合法下的PRR與各證券組合的實際風險是否存在正比例關系，從而檢驗該方法在中國市場的有效性。我們通過對大量證券投資組合的實際風險(收益率標準差)和簡單組合法下得到的PRR做線性回歸，所得到的正相關的關系以及系數顯著不為零的結論也證實了我們的觀點。而顯然，在綜合法下PRR恒等于5％，此時風險計提比例與證券組合的實際風險完全不相關，扣減比例與實際風險的相關系數為0，顯然簡單組合法比綜合法在效率上有很大的優(yōu)勢

14、。 第五部分對補充券商凈資本的途徑做出分析，并對完善凈資本監(jiān)管提出建議。從目前來看，依靠證券行業(yè)自身積累補充資本金并不現(xiàn)實，對整個行業(yè)實行并購重組是目前化解行業(yè)風險、重振股票市場的唯一選擇。在外資、政府和證券公司股東的多重推動下，證券業(yè)已掀起新一輪并購重組熱潮，在此過程中，證券行業(yè)的凈資本獲得極大補充，亦使行業(yè)風險有所釋放。目前，行業(yè)并購重組有4條途徑：一是央行再貸款；二是匯金和建銀主導的注資+重組模式；三是外資“花錢買牌照”模