機(jī)構(gòu)投資者參與我國上市公司治理的理論與實(shí)證研究.pdf

1、機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理并不是機(jī)構(gòu)投資者的本質(zhì)屬性,而是其發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物,肇始于20世紀(jì)八、九十年代美國以CALPERS(美國加州公共雇員退休基金)為代表的機(jī)構(gòu)股東積極主義運(yùn)動(dòng)。隨后,機(jī)構(gòu)投資者作為一種公司治理創(chuàng)新被世界很多國家所借鑒用以改善原有公司治理體系中的缺陷,這不僅包括一些老牌的發(fā)達(dá)國家,如日本以及許多歐洲大陸法系國家,還隨著全球資本市場(chǎng)自由化程度的加深在新興市場(chǎng)得到推廣。從世界公司治理的實(shí)踐看,機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的范圍

2、從最初的代理投票、股東建議等方式逐漸發(fā)展到對(duì)資本市場(chǎng)環(huán)境的改善、促進(jìn)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪等方面,領(lǐng)域非常廣泛。
　　 在比較、分析不同公司治理模式變遷的基礎(chǔ)上,本研究提出了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一般模型,認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理是在制度適應(yīng)下對(duì)監(jiān)督成本與收益比較的結(jié)果:機(jī)構(gòu)投資者的策略行為選擇首先是對(duì)其所處制度環(huán)境的一種適應(yīng),在既定的制度約束下,機(jī)構(gòu)投資者能否積極參與公司治理取決于其對(duì)監(jiān)督成本和收益的比較,而監(jiān)督成本和收益的大小

3、視機(jī)構(gòu)股權(quán)的影響力而定。由于機(jī)構(gòu)股權(quán)的影響力既可能來自市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)整體,也可能來自某些較大型的機(jī)構(gòu)或機(jī)構(gòu)聯(lián)合,因此可以把這種影響力歸結(jié)為機(jī)構(gòu)投資者的“綜合博弈能力”:既有機(jī)構(gòu)總體同公司“內(nèi)部人”的博弈,也有大型機(jī)構(gòu)同中小型機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的博弈甚至機(jī)構(gòu)同政府的博弈等。
　　 由于資本市場(chǎng)是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮作用的平臺(tái),而機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)上的重要主體往往也受到很多法律制度(如公司法、金融法等)的約束,所以在影響機(jī)構(gòu)參與公司治理的

4、外部環(huán)境中,資本市場(chǎng)和法律制度是最主要的。在公司治理問題上,機(jī)構(gòu)投資者與資本市場(chǎng)往往具有相互促進(jìn)的關(guān)系:資本市場(chǎng)越成熟,機(jī)構(gòu)投資者越傾向于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資,越傾向于對(duì)公司治理的參與；而機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展也會(huì)通過交易或治理行為對(duì)資本市場(chǎng)的功效產(chǎn)生重要影響,如通過“信息傳遞”減輕上市公司和外部投資者的信息不對(duì)稱、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、誘導(dǎo)中小投資者的長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資理念等。由于我國資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史還較短,處于無效或弱式有效階段,許多制度缺陷尚

5、待完善,這給機(jī)構(gòu)投資者功能的發(fā)揮帶來了不小的負(fù)面影響,如明顯的“噪聲交易”以及市場(chǎng)操縱等。法律制度是否配套也是影響機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理積極性的重要因素,這不僅體現(xiàn)在法律對(duì)機(jī)構(gòu)入市規(guī)模、持股比例以及行為方式的管制等方面,還體現(xiàn)在資本市場(chǎng)相關(guān)交易制度的完善以及法律對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)等方面。盡管我國政府大力倡導(dǎo)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者,重視機(jī)構(gòu)投資者的作用,但是,在相關(guān)的制度供給方面還有很多工作要做。
　　 代理問題是公司治理的邏輯起點(diǎn)。雖然我

6、國股權(quán)分置改革已經(jīng)完成,但是上市公司股權(quán)較為集中、控股股東大量存在的現(xiàn)象短時(shí)間難以改變,代理問題仍然較為復(fù)雜和嚴(yán)重:既有控股股東對(duì)中小股東掠奪的代理沖突,也有國有上市公司中的“內(nèi)部人控制”問題。針對(duì)大股東的“掠奪”行為,機(jī)構(gòu)投資者作為眾多分散中小投資者的集合和代表,隨著其持股份額的增加,可以改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu),利用其股權(quán)影響力對(duì)控股股東進(jìn)行“制衡”:而對(duì)于國有上市公司中的“內(nèi)部人控制”問題,隨著國有股減持的逐步推進(jìn)以及機(jī)構(gòu)持股份額的

7、相應(yīng)增加,擁有明晰產(chǎn)權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者可以在國有股東“缺位”的情況下進(jìn)行“補(bǔ)位”,以實(shí)現(xiàn)對(duì)“內(nèi)部人”的監(jiān)督和控制。
　　 在理論分析的基礎(chǔ)上,本研究通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn):
　　 第一,從機(jī)構(gòu)持股特征對(duì)高管報(bào)酬的回歸結(jié)果來看,機(jī)構(gòu)投資者的持股權(quán)重不僅顯著降低了高管報(bào)酬的絕對(duì)水平,而且顯著增強(qiáng)了高管報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的敏感性；機(jī)構(gòu)持股差異度、集中度顯著降低了高管報(bào)酬的絕對(duì)水平,但減弱了其對(duì)公司績(jī)效的敏感性,這意味著大型機(jī)構(gòu)投資者由于限制

8、了高管報(bào)酬的絕對(duì)水平而使其波動(dòng)維持在一個(gè)較小的范圍內(nèi)；從機(jī)構(gòu)投資者整體來看,其總體持股比例、持股家數(shù)以及前五大機(jī)構(gòu)的持股比例都顯著促進(jìn)了高管報(bào)酬水平的上升,同時(shí)也顯著增強(qiáng)了高管報(bào)酬對(duì)績(jī)效的敏感性,這說明機(jī)構(gòu)總體持股有助于上市公司高管報(bào)酬水平的提高,但這種提高要以公司績(jī)效水平的上升為前提。從機(jī)構(gòu)持股的不同特征對(duì)高管報(bào)酬作用的效果來看,機(jī)構(gòu)的持股權(quán)重要大于其持股集中度、差異度,而持股集中度和差異度要大于其總體持股水平,這種順序在一定程度上體

9、現(xiàn)了不同持股特征涉及的機(jī)構(gòu)投資者利益大小問題,同時(shí)也說明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的監(jiān)督是基于對(duì)監(jiān)督成本和收益比較的結(jié)果。
　　 第二,從機(jī)構(gòu)投資者類型對(duì)高管報(bào)酬的回歸結(jié)果來看,前五大積極型機(jī)構(gòu)中證券投資基金的持股集中度顯著抑制了高管報(bào)酬水平的上升,其持股比例顯著增強(qiáng)了高管報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的敏感性以及高管報(bào)酬水平的上升；社保基金的持股集中度顯著抑制了高管報(bào)酬水平的上升:QFⅡ的持股比例和持股集中度顯著增強(qiáng)了高管報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的敏感性,其

10、持股比例顯著促進(jìn)了高管報(bào)酬水平的上升。這一方面說明積極型機(jī)構(gòu)的持股集中度更有利于抑制高管報(bào)酬水平的上升,持股比例更有利于增強(qiáng)高管報(bào)酬對(duì)公司績(jī)效的敏感性而不利于對(duì)高管報(bào)酬水平的抑制,另一方面說明積極型機(jī)構(gòu)投資者,特別是證券投資基金和QFⅡ確實(shí)對(duì)我國上市公司的高管報(bào)酬起到了有效的監(jiān)督作用。前五大消極型機(jī)構(gòu)中信托公司的持股集中度顯著促進(jìn)了高管報(bào)酬水平的上升,券商的持股比例降低了高管報(bào)酬一績(jī)效的敏感性,說明它們?yōu)榫S護(hù)其與公司的商業(yè)利益關(guān)系而與公

11、司管理者保持一致的立場(chǎng):保險(xiǎn)公司的持股集中度顯著抑制了高管水平的上升,說明其在一定程度上發(fā)揮了積極型機(jī)構(gòu)投資者的作用。
　　 第三,從機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易的實(shí)證結(jié)果來看,機(jī)構(gòu)投資者的整體持股比例、持股家數(shù)與關(guān)聯(lián)交易呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,而體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者之間博弈狀態(tài)的持股集中度和差異度不僅沒有抑制、反而顯著提高了上市公司的關(guān)聯(lián)交易水平。這一方面說明,相對(duì)于中小股東來說,大型機(jī)構(gòu)投資者雖然具有監(jiān)督上市公司的成本優(yōu)勢(shì)和動(dòng)力,但與強(qiáng)大的

12、控股股東相比,較小的股權(quán)力量使其在“發(fā)言”無效的情況下,轉(zhuǎn)而與控股股東保持一致,從而不僅沒有有效地監(jiān)督、反而支持了控股股東的關(guān)聯(lián)交易行為；另一方面說明,雖然少數(shù)大型機(jī)構(gòu)投資者目前很難與控股股東相抗衡,但在受到控股股東的利益侵占時(shí),機(jī)構(gòu)投資者更傾向于運(yùn)用整體的力量對(duì)控股股東進(jìn)行制衡,從而獲得比單個(gè)或少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者單獨(dú)行動(dòng)更好的效果。另外,機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的制衡度未能顯著地抑制上市公司的關(guān)聯(lián)交易,說明機(jī)構(gòu)投資者與控股股東的股權(quán)力量對(duì)比還

13、存在很大的差距,機(jī)構(gòu)投資者要想有效地發(fā)揮其“制衡”功能,就需要在政府的支持下,逐漸改變它們同控股股東不利的股權(quán)對(duì)比狀況。
　　 第四,從機(jī)構(gòu)投資者對(duì)國有和非國有控股公司關(guān)聯(lián)交易的回歸結(jié)果看,機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)整體顯著降低了非國有控股公司的關(guān)聯(lián)交易水平,但對(duì)國有控股公司關(guān)聯(lián)交易水平的抑制作用較小。這說明,在我國國有股權(quán)較為集中、政府干預(yù)較重的公司里,國有上市公司的代理問題比非國有上市公司的代理問題更嚴(yán)重,而這也減弱了機(jī)構(gòu)投資者有效

14、制衡國有大股東(及其代表)代理行為的能力。同樣,單個(gè)或少數(shù)大型機(jī)構(gòu)投資者的存在對(duì)國有或非國有控股公司的關(guān)聯(lián)交易也都沒有產(chǎn)生顯著的影響。
　　 第五,從機(jī)構(gòu)持股與公司價(jià)值的實(shí)證研究結(jié)果來看,我國的機(jī)構(gòu)投資者基本上都承擔(dān)了一種“交易者”的角色,奉行基于“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”、以短期業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的投資模式,代表上市公司長(zhǎng)期價(jià)值投資行為的研發(fā)支出并沒有顯著影響機(jī)構(gòu)投資者的投資水平。此外,機(jī)構(gòu)投資者的短期導(dǎo)向在一定程度上促進(jìn)了公司決策者進(jìn)行盈余管理的

15、動(dòng)機(jī),其持股水平顯著增強(qiáng)了公司的短期績(jī)效,而本文的實(shí)證結(jié)果表明,雖然各種機(jī)構(gòu)持股變量與都與研發(fā)支出水平呈正相關(guān),但沒有通過顯著性檢驗(yàn),這應(yīng)該與我國資本市場(chǎng)不成熟(比如“政策市”的特點(diǎn)以及長(zhǎng)期單邊做多的交易制度缺陷很難使股價(jià)反映上市公司的真實(shí)價(jià)值等)有很大關(guān)系。
　　 本研究的創(chuàng)新點(diǎn)可以歸結(jié)為以下三點(diǎn):
　　 第一,提出了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理除了受外部治理環(huán)境及其總體持股規(guī)模影響外,還受持股集中度、持股差異度、持股穩(wěn)定性

16、以及機(jī)構(gòu)類型等因素的影響,這些因素反映了機(jī)構(gòu)投資者在參與公司治理方面與不同利益相關(guān)者(如公司“內(nèi)部人”、機(jī)構(gòu)投資者之間、機(jī)構(gòu)與中小股東以及政府等)的博弈狀態(tài)和能力,并將其歸納為機(jī)構(gòu)投資者的“綜合博弈能力”。
　　 第二,針對(duì)我國上市公司的代理問題,本研究提出我國機(jī)構(gòu)投資者的治理功能應(yīng)是對(duì)控股股東的“制衡”以及對(duì)國有股東進(jìn)行“補(bǔ)位”以實(shí)現(xiàn)對(duì)“內(nèi)部人控制”的監(jiān)督,彌補(bǔ)了國外同類研究主要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者對(duì)管理者的監(jiān)督作用,而對(duì)第二類代理

17、問題(即大股東對(duì)中小股東的利益侵占)研究較少的不足。
　　 第三,通過增加新的解釋變量(機(jī)構(gòu)持股集中度、持股差異度以及機(jī)構(gòu)對(duì)控股股東的制衡等),并對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行功能分類,擴(kuò)展并改善了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的實(shí)證模型,克服了僅以機(jī)構(gòu)總體持股作為解釋變量,將機(jī)構(gòu)投資者同質(zhì)化的缺陷；同時(shí),以體現(xiàn)公司長(zhǎng)期價(jià)值投資行為的研發(fā)支出作為因變量,研究了我國機(jī)構(gòu)投資者的“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”和“價(jià)值創(chuàng)造”功能,克服了機(jī)構(gòu)持股與短期績(jī)效指標(biāo)之間可能存在的內(nèi)