市場風(fēng)格切換專題三：復(fù)盤無盈利支撐的上漲行情-20190326-長江證券-23頁

1、請閱讀最后評級說明和重要聲明123┃研究報告┃市場風(fēng)格切換專題（三）2019326復(fù)盤無盈利支撐的上漲行情復(fù)盤無盈利支撐的上漲行情投資策略|專題報告報告要點?前言：為何要關(guān)注無盈利支撐的牛市？年初以來，市場持續(xù)上漲，但本質(zhì)上是無盈利支撐的估值修復(fù)。本文希望通過回溯歷史上無盈利支撐的上漲行情，嘗試回答：1）無盈利支撐的上漲行情因何而起？2）市場主線如何演繹？3）行情因何而終？?緣起：源于政策，成于流動性歷史歷史經(jīng)驗顯示，經(jīng)驗顯示，流動性流

2、動性是決定是決定無盈利支撐無盈利支撐行情持續(xù)性與幅度的關(guān)鍵要素，但行行情持續(xù)性與幅度的關(guān)鍵要素，但行情啟動往往需要情啟動往往需要政策政策催化催化。具體看：1996年：較高的預(yù)期收益率、寬松的流動性環(huán)境、下行周期下實體較低的回報率以及政策紅利等，推動產(chǎn)業(yè)資本再配置；1999年：較低的估值水平、較為寬松的流動性環(huán)境及政策抬升風(fēng)險偏好，居民存款向股市分流，推動股市走牛，顯著的賺錢效應(yīng)又進(jìn)一步強化了這種正反饋；20142015年：較低的估值水平

3、、持續(xù)邊際寬松的流動性環(huán)境疊加政策抬升風(fēng)險偏好，交易情緒迅速回暖，顯著的賺錢效應(yīng)吸引自然人投資者通過信用融資、場外配資等方式加杠桿，銀行資金也借助傘型信托、券商資管等通道進(jìn)入股市，推動市場上漲斜率陡峭化。?演繹：從績優(yōu)股占優(yōu)到估值泡沫三輪行情三輪行情演繹路徑演繹路徑，背后具有相同的規(guī)律背后具有相同的規(guī)律。第一，先績優(yōu)股占優(yōu)，行情中后期績差股接力，估值泡沫化。第二，不同階段行情演繹主線均是實體經(jīng)濟、政策環(huán)境、海外環(huán)境等一項或多項在資本市場

4、的映射，如1996年由于居民支出結(jié)構(gòu)重點落在電視、電腦、摩托等上，以四川長虹等為代表的家電等行業(yè)績優(yōu)股成為市場龍頭；1999年映射美國科網(wǎng)股牛市，市場青睞科網(wǎng)股；20142015年，國企改革和“雙創(chuàng)”環(huán)境下，央企合并重組和互聯(lián)網(wǎng)是市場兩條主線。?落幕：短期看監(jiān)管，長期看盈利行情的落幕，短期取決于監(jiān)管，長期取決于盈利行情的落幕，短期取決于監(jiān)管，長期取決于盈利。為防范過熱等市場非理性行為可能引發(fā)未來出現(xiàn)更大風(fēng)險，牛市中后期，監(jiān)管層均加強了對

5、市場的監(jiān)管，如1996年“十二道金牌”、1999年《證券法》的出臺、2015年清查配資等，短期均壓制了風(fēng)險偏好，觸發(fā)了市場調(diào)整。但短期調(diào)整后，盈利增長的趨勢差異引致三個階段后市走勢表現(xiàn)迥異——1996年以及519行情后，市場繼續(xù)走牛，而2015年下半年以后，整體走熊。分析師分析師包承超包承超（8621）61118778baocc@.cn執(zhí)業(yè)證書編號：S0490518040002聯(lián)系人聯(lián)系人王丹王丹（8621）61118703wangda