航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)：周期輪回的力量，航空股一倍空間剛起步！-20190403-國(guó)金證券-31頁(yè)

1、1敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明市場(chǎng)數(shù)據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)(人民幣）人民幣）市場(chǎng)優(yōu)化平均市盈率18.90國(guó)金航空機(jī)場(chǎng)指數(shù)5292.50滬深300指數(shù)3971.29上證指數(shù)3176.82深證成指10260.36中小板綜指10206.47相關(guān)報(bào)告相關(guān)報(bào)告1.《供給或中期邊際收緊，需求韌性支撐票價(jià)上漲《201903...》，2019.3.152.《航空淡季客座率高位下滑，油價(jià)匯率利好推動(dòng)業(yè)績(jī)提升《2019...》，2019.1.163.《大興機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)場(chǎng)方案出臺(tái)

2、，利好中長(zhǎng)期逐步體現(xiàn)《201901...》，2019.1.44.《三重周期疊加，基本面迎來(lái)向上拐點(diǎn)《20181114航空...》，2018.11.145.《春秋參與南航定增，響應(yīng)混改探尋新增長(zhǎng)點(diǎn)《2018092...》，2018.9.28黃凡洋黃凡洋分析師分析師SAC執(zhí)業(yè)編號(hào)：執(zhí)業(yè)編號(hào)：S1130519020004(8621)61038274huangfanyang＠.cn徐君徐君聯(lián)系人聯(lián)系人xu_jun＠.cn周期輪回的力量：航空股一

3、倍空間剛起步！周期輪回的力量：航空股一倍空間剛起步！投資建議投資建議行業(yè)策略：行業(yè)策略：目前時(shí)點(diǎn)看，政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶來(lái)的信用出現(xiàn)邊際改善，是航空股企穩(wěn)的宏觀背景。停飛B737MAX8引發(fā)航空行業(yè)中期供給邊際收緊，內(nèi)需有韌性，外部油匯因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行業(yè)迎來(lái)最佳投資時(shí)機(jī)。目前三大航PB估值約為1.6倍，而過(guò)去10年航空板塊PB均值約為2.4倍，牛市PB均值約為7倍，有較大修復(fù)空間。?推薦組合：推薦組合：基于航空供需

4、結(jié)構(gòu)性改善、收益水平迎來(lái)拐點(diǎn)、擾動(dòng)因素利空緩和逐步轉(zhuǎn)向的邏輯，持續(xù)推薦東方航空、中國(guó)國(guó)航、南方航空。東方航空、中國(guó)國(guó)航、南方航空。供給側(cè)改革并未影響三大航供給，并且能夠享受協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)票價(jià)提升帶來(lái)的收益水平提升。關(guān)注春秋航空、吉祥航空，春秋航空、吉祥航空，受益上海兩場(chǎng)供給受限，收益水平提升領(lǐng)先行業(yè)，業(yè)績(jī)?cè)鏊俸糜谌蠛?，受匯率利空影響較小。行業(yè)觀點(diǎn)行業(yè)觀點(diǎn)?周期的輪周期的輪回：回：2007年以來(lái)具有高年以來(lái)具有高Beta屬性的航空股屬性的航空

5、股3輪超額收益周期均輪超額收益周期均發(fā)生在發(fā)生在A股牛市的后半段。股牛市的后半段。A股牛市一般以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低位為啟動(dòng)的先決條件，盈利能力改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升是可選條件。目前時(shí)點(diǎn)看，政策轉(zhuǎn)向邊目前時(shí)點(diǎn)看，政策轉(zhuǎn)向邊際寬松，帶來(lái)的信用出現(xiàn)邊際改善，是航空股企穩(wěn)的宏觀基礎(chǔ)。際寬松，帶來(lái)的信用出現(xiàn)邊際改善，是航空股企穩(wěn)的宏觀基礎(chǔ)。并且，A股整體企業(yè)的盈利能力（ROE）有望未來(lái)幾年逐步回升，從而帶動(dòng)A股走出一輪真正依靠盈利驅(qū)動(dòng)的“長(zhǎng)?！?。?停飛停

6、飛B737MAX8引發(fā)航空行業(yè)中期供給邊際收緊，內(nèi)需有韌性，外部油匯引發(fā)航空行業(yè)中期供給邊際收緊，內(nèi)需有韌性，外部油匯因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行業(yè)迎來(lái)最佳投資時(shí)機(jī)因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行業(yè)迎來(lái)最佳投資時(shí)機(jī)。供需供需:航空供給或中期邊際收緊，需求韌性支撐票價(jià)上漲航空供給或中期邊際收緊，需求韌性支撐票價(jià)上漲。我們預(yù)計(jì)國(guó)航、南航、東航2019年將引進(jìn)B737MAX8飛機(jī)19架、28架、16架，共計(jì)63架，約占2019

7、年三大航飛機(jī)引進(jìn)架數(shù)的30%。此部分訂單或無(wú)法及時(shí)由空客吸收，我國(guó)航空業(yè)中期運(yùn)力引進(jìn)或受阻，產(chǎn)生行業(yè)供給邊際收緊。需求方面，春運(yùn)與2月航司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)表明我國(guó)航空需求韌性十足，三大航、春秋、吉祥12月累計(jì)國(guó)內(nèi)線客座率分別同增0.7pct、2.3pct、0.5pct，全年票價(jià)提升可期。油價(jià)：油價(jià)：燃油成本上漲壓力將逐步減小，并轉(zhuǎn)為對(duì)航空股的利多。燃油成本上漲壓力將逐步減小，并轉(zhuǎn)為對(duì)航空股的利多。供給端，目前仍舊是美國(guó)、OPEC和俄羅斯之間的三

8、方博弈格局。中性假設(shè)布倫特原油均價(jià)為70美元桶，則2019年四季度的同比漲幅分別為4.1%、6.6%、7.7%、1.4%?？梢?jiàn)航空公司燃油成本上漲壓力減小，并整體轉(zhuǎn)為對(duì)航空股的利多。匯率：匯率：匯率的邊際變化疊加新租賃準(zhǔn)則啟用，催化航空股博弈價(jià)值。匯率的邊際變化疊加新租賃準(zhǔn)則啟用，催化航空股博弈價(jià)值。中美談判預(yù)期向好，足以推動(dòng)航空股迎來(lái)修復(fù)。并且新租賃準(zhǔn)則或?qū)⑻岣吆娇展緟R率敏感性，在人民幣預(yù)期繼續(xù)升值的背景下，貢獻(xiàn)更多匯兌收益。?航空

9、航空三輪周期三輪周期啟示啟示：供需為基石，匯率在大多數(shù)時(shí)候相關(guān)性不明顯，油價(jià)需供需為基石，匯率在大多數(shù)時(shí)候相關(guān)性不明顯，油價(jià)需觀察油價(jià)驅(qū)動(dòng)因素。觀察油價(jià)驅(qū)動(dòng)因素。航空兼顧2B和2C需求，需求作為航空業(yè)的外生變量，始終帶有極強(qiáng)的周期性。匯率與航空股之間的相關(guān)性，在大部分時(shí)間段內(nèi)并不明顯，而在出現(xiàn)巨幅波動(dòng)時(shí)（20052007年、2018年），往往帶動(dòng)航空股超額收益損失。由原油需求驅(qū)動(dòng)的油價(jià)上漲下跌，與航空股超額收益之間在多數(shù)時(shí)候呈正相關(guān)；由

10、供給驅(qū)動(dòng)（地緣摩擦本質(zhì)上是OPEC的供給端邊際變化）的油價(jià)上漲下跌，油價(jià)漲跌與超額收益之間大多呈負(fù)相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)提示風(fēng)險(xiǎn)提示?航空需求下滑；油價(jià)和人民幣大幅波動(dòng)；收益水平提升超預(yù)期的上行風(fēng)險(xiǎn)。3941425045604870518054895799180402180702181002190102190402國(guó)金行業(yè)滬深3002019年04月03日資源與環(huán)境研究中心資源與環(huán)境研究中心航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)研究買入（維持評(píng)級(jí)）行業(yè)深度研究行業(yè)深度研究證券

11、研究報(bào)告20155036361392019040309:25行業(yè)深度研究3敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖表9：20062007年間世界石油消費(fèi)需求快速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)原油價(jià)格不斷增長(zhǎng)（單位：美元桶）.......................................................................................10圖表10：2001年開始美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息之路.................

12、..................................11圖表11：2005年7月人民幣匯改開啟人民幣升值之路.................................11圖表12：國(guó)航20062007年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)..........................................................11圖表13：南航20062007年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù).......................

13、...................................11圖表14：三大航20062007年收入增速.......................................................12圖表15：三大航20060207年利潤(rùn)總額（億元）.........................................12圖表16：三大航20062007年匯兌損益（億元）............

14、.............................12圖表17：三大航2006年2007年P(guān)B估值范圍1.844x................................12圖表18：三大航20062007年EVEBITDA估值范圍723x.........................12圖表19：次貸危機(jī)重挫原油價(jià)格（單位：美元桶）....................................13圖表20

15、：20092010年M2同比增速快速提升..............................................13圖表21：20092010年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低位運(yùn)行.................................................13圖表22：0910年CPI當(dāng)月同比與GDP當(dāng)季同比........................................14圖表23：0910年全

16、部A股的歸母凈利潤(rùn)增速同比......................................14圖表24：20092010年間有關(guān)新型產(chǎn)業(yè)政策密集出臺(tái)...................................14圖表25：國(guó)航20092010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)..........................................................15圖表26：南航20092010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)...

17、.......................................................15圖表27：東航20092010年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)..........................................................15圖表28：三大航20092010年RPKASK情況.............................................15圖表29：三大航200

18、92010年收入增速.......................................................16圖表30：三大航20092010年利潤(rùn)總額（億元）.........................................16圖表31：三大航20092010年匯兌損益（億元）.........................................16圖表32：三大航20092010年

19、PB估值區(qū)間425X......................................16圖表33：三大航20092010年EVEBITDA估值區(qū)間526X.........................16圖表34：2014年美國(guó)原油產(chǎn)量超過(guò)沙特......................................................17圖表35：20132015年從定向?qū)捤傻饺鎸捤傻睦虱h(huán)境.....

20、.......................17圖表36：1415年M2同比增速...................................................................18圖表37：1415年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緩慢下行........................................................18圖表38：1415年M2同比增速.................

21、..................................................18圖表39：1415年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緩慢下行........................................................18圖表40：2014年我國(guó)出境游市場(chǎng)迎來(lái)爆發(fā)...................................................19圖表41：20142015年CPI

22、當(dāng)月同比與GDP當(dāng)季同比................................19圖表42：20142015年主板與創(chuàng)業(yè)板、中小板盈利分化...............................19圖表43：2014年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)增速有所提升........................................20圖表44：互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)政策密集出臺(tái)...............................