破解碧桂園高價設計研究(69)頁

1、破解碧桂園高價IPO,,紅籌之路,BVI,實際控制人(股東),境外控股公司(開曼/百慕大),私募基金,公眾股東,境外上市,BVI,境內(nèi)公司,,,,,,,,,,決定境外上市,境外注冊殼公司,收購境內(nèi)公司股權(quán),募集資金調(diào)回境內(nèi)或自主決定投向,境外IPO,投資,,碧桂園上市之輝煌2007年4月20日，碧桂園控股（02007.HK）在香港聯(lián)交所上市，上市首日收盤價為7.27港元，較IPO發(fā)行價5.38港元溢價35%。由此，碧桂園控股市值

2、達到1189.37億港元在香港上市地產(chǎn)股中僅次于李嘉誠的和記黃埔、郭炳湘的新鴻基，位列第三。同時，遠遠超過中國海外、富力地產(chǎn)、雅居樂等已在香港上市的內(nèi)地地產(chǎn)公司，而萬科A當日市值也僅相當于碧桂園控股的66%。,,碧桂園控股成為內(nèi)地市值最大的上市房地產(chǎn)公司，而其實際控制人年僅25歲的楊惠妍因持有公司58.19%的股權(quán)，身家在一夜之間達到692億港元，成為中國內(nèi)地最受關(guān)注的新首富。碧桂園控股（02007.HK）以高于富力地產(chǎn)（02777

3、.HK）、世茂房地產(chǎn)（0813.HK）、雅居樂（3383.HK）的市盈率發(fā)行，在香港融資148.49億港元，堪稱內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)最佳IPO案例。,,對比之一——IPO估值比較以招股書中預測的2007年業(yè)績計算，碧桂園控股5.38港元的招股價對應的全面攤薄市盈率達21.5倍，分別比同一時點雅居樂、富力地產(chǎn)、世貿(mào)房地產(chǎn)2007年預測市盈率高35.74%、13.16%、18.14%（表1）。,,,對比之二——資本運作比較從上市前一年凈資產(chǎn)、

4、IPO融資額以及公開發(fā)行股份比例等綜合評價資本運作效果的指標來看，碧桂園控股的IPO效果更是遠超這三家同行（表2）。,,,,分析思路,重組搭建碧桂園上市架構(gòu),,碧桂園控股何以能夠得到國際投資者的青睞？五步重組 搭建碧桂園上市架構(gòu)為了順利實現(xiàn)在香港紅籌上市，碧桂園通過設立多層級的BVI（英屬維京群島）公司，完成了一系列的重組，以使其能夠充分符合境外證券市場的上市要求。主承銷商：,?,,第一步:選定上市資產(chǎn)、統(tǒng)一股權(quán)及補稅 選定上市

5、資產(chǎn)碧桂園主要業(yè)務涉及房地產(chǎn)開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、安裝、設計、裝修及裝飾、自來水、高爾夫球場、主題公園以及學校和醫(yī)院等。經(jīng)過篩選，碧桂園將房地產(chǎn)開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、裝修裝飾和主題公園等業(yè)務作為上市資產(chǎn)，其中分為25家房地產(chǎn)開發(fā)項目公司、12家酒店公司、1家物業(yè)管理公司、1家建筑公司、1家裝修及裝飾公司和1家主題公園公司，共41家公司。,,統(tǒng)一股權(quán) 碧桂園旗下項目公司都是獨立法人，股東均系創(chuàng)始人及不同合作伙伴。200

6、5年，碧桂園創(chuàng)始人楊國強將所持項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給剛從美國留學回來的二女兒楊惠妍； 2006年，楊惠妍又陸續(xù)收購了碧桂園其他項目公司股東的股權(quán)，在碧桂園上市重組前，各項目公司形成了楊惠妍、楊貳珠、蘇汝波、張耀垣、區(qū)學銘的股權(quán)結(jié)構(gòu)（圖1）。,,,補稅 截至2006年5月，碧桂園向稅務機關(guān)全數(shù)支付了2002-2004年未繳付的稅款及滯納金。滯納金數(shù)額高達3340萬元。以此推算出碧桂園補交2002-2004年度的稅款為6.28億元 ，如果

7、按33%的內(nèi)資企業(yè)所得稅率計算，這筆稅款對應的稅前利潤約19億元。民營企業(yè)進行紅籌上市之前補稅的目的主要是為達到“連續(xù)三年盈利”的要求，為財務調(diào)整留出空間，提高招股價格。,,第二步:巧妙布局資產(chǎn)出境結(jié)構(gòu)注冊離岸公司為了完成重組，碧桂園的股東們在英屬維京群島（BVI）注冊離岸公司多達14家。2006年3月21日，伊東、富高成立；2006年3月28日，智發(fā)、集裕、豪華成立；2006年4月7日，恒宙、柏輝、永柏、興輝成立。同時五股

8、東還注冊了各自的BVI公司。上述BVI公司的注冊資本都是100美元，由100股每股面值1美元的股份組成。,,碧桂園的五股東注冊的各自全資擁有的BVI公司：,楊惠妍,楊貳珠,多美,必勝,日皓,偉君,喜樂,蘇汝波,張耀垣,區(qū)學銘,,,,,,,資產(chǎn)整合碧桂園將旗下子公司及項目公司按房地產(chǎn)開發(fā)、酒店、物業(yè)管理、建筑、裝修裝飾及主題公園四大業(yè)務板塊分類整合到了四家離岸公司旗下，使其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變得清晰。2006年4月-6月，碧桂園與恒宙、柏輝、

9、集裕、伊東等四家BVI公司（“前四家過橋公司”）簽署了多份股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別將四塊上市資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給這四家公司（圖2）。,,,設計思路：1、將四塊業(yè)務由不同的BVI公司100%控股；2、將上市資產(chǎn)的控股方由內(nèi)資變成外資，由此完成內(nèi)資企業(yè)轉(zhuǎn)為外資企業(yè)；3、利用離岸公司在集團內(nèi)不同業(yè)務之間建立起一道防火墻，不同業(yè)務之間可以有合作，但所有的經(jīng)營都是相對獨立。既可隔離風險，又可分拆上市；既可分散風險，又可提升公司業(yè)績。,第三步:搭建多層級BV

10、I公司，緩沖上市公司風險 2006年9月，碧桂園辦理了由內(nèi)資企業(yè)變更為外資企業(yè)的工商及稅務等相關(guān)手續(xù)。換股收購之一——搭建雙層控股結(jié)構(gòu)完成資產(chǎn)出境安排后，富高、興輝、智發(fā)及永柏四家BVI公司（“后四家過橋公司”）分別收購了恒宙、柏輝、集裕、伊東這“前四家過橋公司”100%股權(quán)。,收購方式：全部采取換股的方式完成；收購代價：“后四家過橋公司”分別以70%、12%、6%、6%及6%的比例分別向“五股東”配發(fā)及發(fā)行新股作為代價，完

11、全復制了國內(nèi)公司的原有股權(quán)結(jié)構(gòu)（圖3）。,,換股收購之二——設立統(tǒng)一管理機構(gòu)搭建了雙層控股結(jié)構(gòu)之后，另一家在BVI注冊的公司豪華出場，從“五股東”手中收購“后四家過橋公司”，收購代價依舊是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股東”配發(fā)及發(fā)行新股。收購完成后，豪華成為集中統(tǒng)一管理各業(yè)務板塊的機構(gòu)。同時豪華向楊國強收購了香港碧桂園公司，收購代價為香港碧桂園2006年8月31日的資產(chǎn)凈值112萬港元，形成了三層BVI過橋公司（圖

12、4）。,,設計思路：1、設立雙層BVI公司，主要目的是能夠起到一個緩沖的作用，在將來內(nèi)地公司具體經(jīng)營業(yè)務發(fā)生變更或股權(quán)變動時對上市公司的穩(wěn)定性影響較小。紅籌上市的主要思路：一般是在境外設立兩家SPV（特殊目的公司），一家作為中間控股公司，對境內(nèi)企業(yè)進行控股；另一家作為未來擬上市主體，并對中間控股公司進行控股。,,,,2、由于此換股收購在海外控股公司層面發(fā)生，而海外控股公司股權(quán)的運作實行授權(quán)資本制，因而具有極高的操作靈活性。3、利用

13、豪華收購“后四家過橋公司”和香港碧桂園公司，以實現(xiàn)對各業(yè)務機構(gòu)的統(tǒng)一管理。通過上述三步，碧桂園基本上完成了國內(nèi)業(yè)務的重組及上市架構(gòu)的搭建。,,第四步:通過離岸公司提供過橋貸款支付收購款 在上述三步重組中，各層級BVI公司之間的收購全部以換股的方式順利完成，但最關(guān)鍵的一步還沒有完全解決，即收購國內(nèi)資產(chǎn)的代價是多少？資金從何而來？,?,,根據(jù)我國當時規(guī)定：海外公司收購內(nèi)資企業(yè)進行海外重組應按照《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》（簡稱《

14、并購規(guī)定》）辦理，為了防止企業(yè)變相向境外低價轉(zhuǎn)移資本，《并購規(guī)定》要求對擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)或資產(chǎn)要采用國際通行的評估方法進行評估，交易雙方不得以明顯低于評估結(jié)果的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)或出售資產(chǎn)。,,對價金額：在紅籌上市實務中，外資收購國內(nèi)企業(yè)時一般是按照該企業(yè)經(jīng)評估后的凈資產(chǎn)收購。按碧桂園控股2005年末的凈資產(chǎn)值23.22億元、股本值7.65億元計算，“前四家過橋公司”應向“五股東”支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款至少應達到23.22億元，而相應地，“五股東”

15、將會由于股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價格和股本值之間15.57億元的價差收入，被征收20%的巨額個人所得稅，這顯然是股東們不愿意看到的。,,付款期限：在對價款支付期限方面，《并購規(guī)定》同時規(guī)定：海外控股公司可于并購后之外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照頒發(fā)之日起3個月內(nèi)向轉(zhuǎn)讓方支付完畢；特殊情況在審批機關(guān)批準后可延長至6個月內(nèi)付60%以上、一年內(nèi)全部付清。正是這一規(guī)定為碧桂園得以按“股份掉期”的方式繼續(xù)重組和進行財務安排留出了空間。,,過橋貸款：如何解決資金

16、來源？此時，又一家名為偉嘉的BVI公司在碧桂園重組過程中出現(xiàn)。偉嘉成立于2006年4月7日，在豪華完成對“后四家過橋公司”以及香港碧桂園的收購后，偉嘉從“五股東”手里收購了豪華，方式同樣是以70%、12%、6%、6%及6%的比例向“五股東”配發(fā)及發(fā)行新股。,,通過一系列的連環(huán)換股收購后，此時碧桂園的股權(quán)結(jié)構(gòu)是：國內(nèi)公司仍由“五股東”最終控制，并且股份比例和重組前并無任何變化，只不過中間多出了四層BVI過橋公司（圖5）。,,,九家BV

17、I公司擴股：2006年8月7日，豪華及“后四家過橋公司”增加發(fā)行股本，已發(fā)行股本由100美元增加到200美元。2006年8月18日，這幾家公司的發(fā)行股本再度增加到300美元，由300股每股面值1美元的股份組成。2006年8月18日，“前四家過橋公司”的已發(fā)行股本由100美元增加到200美元，由200股每股面值1美元的股份組成。,,過橋貸款收購過程：九家BVI公司擴股后，偉嘉通過一項總值約為6200萬港元的貸款安排及認購豪華的新股

18、，而這筆金額被豪華用于認購“后四家過橋公司”的新股，然后又由“后四家過橋公司”認購“前四家過橋公司”的新股。通過這一系列擊鼓傳花般的操作，最初由偉嘉提供的這筆資金最終變成“前四家過橋公司”收購“五股東”所持國內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)股權(quán)的收購款項。,,收購資金傳遞過程：,偉嘉,股東五公司,五股東股權(quán),前四家過橋公司,后四家過橋公司,豪華,,,,,,,,至此，碧桂園資產(chǎn)出境的安排真正完成。由于重組發(fā)生的時間均在2006年12月31日之前，最后

19、收購國內(nèi)資產(chǎn)股權(quán)支付代價的期限沒有超過《并購規(guī)定》的要求。2007年3月21日，“五股東”各自全資擁有的五個BVI公司必勝、多美、日皓、偉君、喜樂（以下稱“股東五公司”）從偉嘉手中收購豪華股份，總代價約為7.477億港元，定價依據(jù)是豪華截至2006年9月30日的凈資產(chǎn)。,,以上收購完成后，豪華由“股東五公司”分別擁有70%、12%、6%、6%及6%的股權(quán)（圖6），而偉嘉則從碧桂園的股權(quán)架構(gòu)中消失。由此可見，偉嘉的真正作用是為碧桂園境

20、內(nèi)資產(chǎn)出境提供過橋貸款，而“股東五公司”從偉嘉手中收購豪華支付的7.477億港元代價，實際上也就是“前四家過橋公司”收購國內(nèi)資產(chǎn)的代價，而按當時港元兌人民幣1：1.02的匯率計算，這一收購代價恰好等于碧桂園7.64億元的股本。,,,第五步:換股打造上市主體 到此為止，碧桂園的海外重組完成了四次收購，涉及交易的BVI公司多達14個，但由于BVI公司無法在香港上市，所以還要打造最終的上市主體。上市主體由于開曼群島的法律環(huán)境符合香港聯(lián)交

21、所的上市要求，開曼公司也是理想的上市主體。在上市主承銷商的安排下，碧桂園控股于2006年11月10日在開曼群島注冊成立為受豁免有限公司，法定股本為38萬港元，分為380萬股，每股面值0.10港元。,,股權(quán)構(gòu)成首先：碧桂園控股按0.1港元的面值向一家為Godan Trust Company （Gayman） Limited的BVI公司發(fā)行1股，而這1股在當天就被轉(zhuǎn)讓給楊貳珠。2007年3月19日，楊貳珠將擁有的這1股股份按面值轉(zhuǎn)讓給多美

22、；其次：碧桂園控股分別向“股東五公司”配發(fā)及發(fā)行70股、11股、6股、6股及6股股份，使得“股東五公司”分別擁有碧桂園控股70%、12%、6%、6%及6%的股權(quán)，依然復制了碧桂園國內(nèi)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。,,增資擴股2007年3月20日，碧桂園控股的全體股東通過了兩項決議：決議一：增設999.962億股，每股面值0.10港元的股份，將法定股本由38萬港元增至100億港元。決議二：待全球發(fā)售所產(chǎn)生的公司股份溢價入賬后，董事會授權(quán)可以將股

23、本溢價進賬的12.6億港元擴充資本，并將該筆款項按面值全數(shù)支付126億股股份的股款，并以配發(fā)及發(fā)行股份方式按比例由“股東五公司”持有。,,2007年3月26日，碧桂園控股從“股東五公司”收購豪華全部已發(fā)行股份，代價為向這五家公司分別發(fā)行及配發(fā)與其股權(quán)比例對等的股份。至此，碧桂園控股成為上市主體（圖7 ）。按照招股計劃，碧桂園控股公開發(fā)行后，公眾持股15%，“五股東公司”的持股比例分別為59.5%、10.2%、5.1%、5.1%及5.1

24、%。,,,重組階段的財務安排,,大額分紅降低凈資產(chǎn)值 在上述第四步操作中，碧桂園國內(nèi)資產(chǎn)是按股東的股本金進行轉(zhuǎn)讓的，其間沒有產(chǎn)生任何增值，這就解決了股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益需繳納大額個人所得稅的問題。但2005年末凈資產(chǎn)達23.22億元的碧桂園，又是如何保證不違反“不得以低于評估凈資產(chǎn)的價格向境外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”的規(guī)定呢？,?,,財務手段——大額分紅碧桂園采取了大額分紅，公告資料顯示：2006年的分紅額達到25.14億元（表3），而其200

25、5年末的賬面儲備（未分配利潤）僅為15.4億元，這說明在BVI公司收購國內(nèi)資產(chǎn)前，碧桂園的股東們不僅將公司2005年的賬面儲備瓜分殆盡，而且將2006年初至收購日2006年9月30日前約9.7億元的凈利潤也分掉了，結(jié)果使得碧桂園的凈資產(chǎn)在2006年9月30日前大幅降低至股本值，解決了這一問題。,,,上市之前豪華再次向老股東派息5.13億元，至此，截至2006年12月31日的碧桂園賬面儲備已全部分配完畢。,,集中結(jié)算展現(xiàn)美好前景 大額分

26、紅也帶來了另一個問題，即碧桂園的資產(chǎn)負債率因此大幅提升，凈資產(chǎn)大幅減少，對估值不利。碧桂園又如何解決這一問題呢？財務手段——提高預收賬款碧桂園在“預收賬款”指標上做足了文章。房地產(chǎn)行業(yè)的收入并不在收到購房款時確認，而是以竣工結(jié)算為依據(jù)，即售房時的收入要到交房時才能確認。,?,,這種特殊的收入確認方式，使得其年報中“預收賬款”指標變得尤為重要。該指標不僅代表著公司目前的銷售狀況，更是公司未來業(yè)績的直接體現(xiàn)。在房地產(chǎn)行業(yè)中，這個指標

27、經(jīng)常被用來調(diào)節(jié)營業(yè)收入和凈利潤，而預收賬款/營業(yè)收入實際上從側(cè)面反映出銷售與結(jié)算的比例。,,從碧桂園近年來預收賬款/營業(yè)收入可以看出，2006年這一數(shù)值達到了94.2%，遠高于前兩年，而2006年碧桂園的預收賬款達74.82億元，按房地產(chǎn)公司以銷售額平均30%的比例收取預收款計算，其對應未來將實現(xiàn)的營業(yè)收入高達249億元（表4 ）。碧桂園通過提高預收賬款，將銷售集中在2007年結(jié)算的財務安排，向投資者展現(xiàn)了碧桂園的發(fā)展前景，對于緩解因

28、大額分紅對估值產(chǎn)生的負面影響、提升招股價十分有利。,,,大幅增加土地儲備迎合國際投資者口味 房地產(chǎn)企業(yè)要保證持續(xù)的盈利能力，土地儲備是關(guān)鍵。國外投資者評估房地產(chǎn)企業(yè)時，土地儲備量也是一個顯而易見、可以量化的指標。財務手段——增加土地儲備招股說明書顯示碧桂園上市前的土地儲備達到了1870萬平方米，97%都取得了土地許可證，足夠5年以上開發(fā)所需。實際上，自籌備上市的2005年下半年至上市前，碧桂園增加土地儲備達到998萬平米（表5 ）

29、。,,,這表明在一年多的時間里碧桂園實現(xiàn)了土地儲備的倍增，而大量的土地儲備無疑可以使得碧桂園在國際投資者的心目中加分不少。,,,,,,總結(jié),,在搭建多層級海外上市架構(gòu)的同時，碧桂園通過補稅、大額分紅、推遲確認收入、臨時加大土地儲備等財務手段，不僅使碧桂園的原股東們得以將碧桂園上市之前的賬面儲備瓜分貽盡，降低了紅籌上市成本，而且還將碧桂園打造成：“業(yè)務模式獨特、土地儲備豐富、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)清晰、業(yè)績成長良好”等受國際投資者青睞的形象，使得碧桂

30、園在香港IPO的效果彰顯：,,1、以較高的市盈率21.5倍成功發(fā)行；2、以16.87%的股權(quán)募集到148億港元，相當于2006年末凈資產(chǎn)的10倍；3、上市首日溢價35%，市值達1189.37億港元成為內(nèi)地上市房地產(chǎn)企業(yè)的市值冠軍。由此可見，國際投資銀行的跨境資本運作技巧。投行的成功運作成就了碧桂園的上市之輝煌。然而，僅通過財務技巧支撐起來的股價最終也只能是一座“沙雕”，碧桂園上市后股價能否穩(wěn)定，則取決于業(yè)績支撐。,,隱憂尚存

31、其一：低價拿地與土地增值稅之間的矛盾；其二：全國化擴張帶來的管理風險。 碧桂園上市后股價一路下滑，跑輸香港紅籌指數(shù)近30%。在土地增值稅清算以及管理半徑加大的雙重考驗下，如何將碧桂園打造成“賺錢機器”來回報投資者，還有艱難的路要走。,,,,,新財富富人榜排名：2007年 楊惠妍 1 455.1億元 碧桂園控股2008年 楊惠妍 1 798.6億元 碧桂園控股2009年 楊惠